IOSG: Tổng quan về lợi tức trên chuỗi – Từ stablecoin sinh lời đến các sản phẩm tín dụng mã hóa
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
IOSG: Tổng quan về lợi tức trên chuỗi – Từ stablecoin sinh lời đến các sản phẩm tín dụng mã hóa
Ngành tiền mã hóa đang bước vào kỷ nguyên ứng dụng, người dùng bán lẻ có thể tiếp cận các dịch vụ tài chính thông qua ứng dụng di động.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Turbo @IOSG & James @Surf
Tóm tắt ngắn gọn (TL;DR)
- Trong thị trường gấu, các sản phẩm thu nhập cố định dựa trên stablecoin sẽ được ưa chuộng hơn
- Trong thị trường bò, TVL của mọi sản phẩm đều tăng, nhưng trong thị trường gấu thì hiệu suất phân hóa rõ rệt. Trong thị trường gấu, nhà đầu tư có xu hướng ưu tiên lợi nhuận ổn định hơn và rủi ro cơ sở thấp hơn — điều này thúc đẩy sự tăng trưởng của stablecoin sinh lời
- Các giao thức đang phát triển theo hai hướng: “phía trước” (frontend) và “phía sau” (backend)
- Các giao thức DeFi lớn bắt đầu xây dựng ví và ứng dụng di động riêng nhằm kiểm soát cổng vào lưu lượng truy cập. Ngành tiền mã hóa đang bước vào kỷ nguyên ứng dụng, khi người dùng bán lẻ có thể tiếp cận các dịch vụ tài chính thông qua ứng dụng di động
- Nhu cầu về stablecoin nội bộ từ các dự án L1/L2 mới và DeFi sẽ thúc đẩy các giao thức sinh lời tiến tới mô hình “phía sau”, tạo ra nhu cầu lớn đối với các giao thức này
- Giảm lãi suất, lợi suất trái phiếu kho bạc giảm và sự nổi lên của các nguồn lợi nhuận RWA thay thế
- Việc cắt giảm lãi suất dự kiến sẽ làm giảm lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ (T-Bill). Điều này sẽ thúc đẩy stablecoin mở rộng danh mục tài sản cơ sở sang nhiều loại tài sản RWA hơn
- Các hoạt động kinh doanh và sản phẩm tài chính thực tế có thể trở thành nguồn lợi nhuận vững chắc, ngay cả khi phần “phía trước” yếu — đây có thể là lợi thế đặc biệt của giao thức sinh lời.
Tổng quan hiện trạng lợi suất trên chuỗi
Chúng tôi đã nghiên cứu 18 sản phẩm lợi suất trên chuỗi, bao quát nhiều nguồn sinh lời khác nhau: trái phiếu kho bạc được token hóa và các phái sinh liên quan; đặt cược gốc (ETH/SOL); token đặt cược thanh khoản (LST) như Lido và Jito; stablecoin sinh lời (sUSDe, SyrupUSD); mô hình chia sẻ doanh thu giao thức (JLP, SKY); chiến lược DeFi và khuyến khích hệ sinh thái (Lido GGV, SIUSD/LIUSD, asBNB); cung cấp thanh khoản DEX (Uniswap); làm thị trường (HLP); và sản phẩm RWA (PRIME, USDai, USP). Với mỗi sản phẩm, bài viết đánh giá dựa trên các tiêu chí như APY, tính thanh khoản, thời gian rút tiền và rủi ro chính.
▲ Nguồn: IOSG; dữ liệu截至 tháng 11 năm 2025, dữ liệu USP, SIUSD, LIUSD cập nhật đến tháng 1 năm 2026
▲ Nguồn: Surf
Các mô hình sinh lời
Có tám cơ chế sinh lời khác nhau trên chuỗi, mỗi loại mang lại mức lợi nhuận, rủi ro và độ nhạy cảm với biến động thị trường riêng:
Thưởng đồng thuận (đặt cược ETH/SOL, LST) mang lại lợi nhuận ổn định, được bảo đảm ở cấp độ giao thức.套利 phí tài chính và doanh thu giao thức chịu ảnh hưởng rõ rệt bởi chu kỳ thị trường — mạnh mẽ trong thị trường bò, bị nén trong thị trường gấu. Lợi nhuận từ cho vay và RWA đưa vào rủi ro đối tác nhưng tương đối ổn định. Nhà cung cấp thanh khoản (LP) có thể thu phí giao dịch. Chiến lược DeFi và khuyến khích hệ sinh thái tích hợp lợi nhuận từ nhiều giao thức, đồng thời cũng tiềm ẩn rủi ro hợp đồng thông minh.
Phân tầng rủi ro
Sản phẩm chủ yếu chịu bốn loại rủi ro sau:
- Rủi ro giao thức: rủi ro kỹ thuật, bao gồm rủi ro hợp đồng thông minh
- Rủi ro bên tham gia: phụ thuộc vào thực thể tập trung hoặc các bên tham gia ngoài chuỗi
- Rủi ro chiến lược: phơi nhiễm với biến động giá tài sản hoặc vấn đề trong chiến lược
- Rủi ro thanh khoản: độ sâu TVL và cơ chế rút tiền
Tầng rủi ro cực thấp gồm trái phiếu kho bạc được token hóa và các nền tảng cho vay trưởng thành. Các sản phẩm rủi ro thấp như đặt cược gốc và phái sinh đặt cược thanh khoản (LST) có thêm rủi ro hợp đồng thông minh, nhưng mã nguồn đã rất trưởng thành nên mức rủi ro này thấp. Các sản phẩm rủi ro trung bình tăng độ phức tạp giao thức thông qua tích hợp chiến lược DeFi hoặc chia sẻ doanh thu, đồng thời phải đối mặt với rủi ro biến động giá token và dao động lợi nhuận. Các sản phẩm rủi ro cao tích lũy nhiều lớp rủi ro: chiến lược phí tài chính gặp khó khăn khi lợi nhuận suy giảm trong thị trường gấu; vault làm thị trường chịu rủi ro操縱 thị trường; các giao thức RWA mới nổi dẫn đến thiếu minh bạch và thanh khoản hạn chế do phụ thuộc vào bên thứ ba.
Kết luận trọng tâm và tương lai của lợi suất trên chuỗi
Sản phẩm dựa trên stablecoin / lãi suất tương đối cố định là lựa chọn hàng đầu trong thị trường gấu
Chúng tôi đã phân tích sâu hiệu suất TVL và APY của các sản phẩm lợi suất khác nhau trong thị trường bò và gấu. Chúng tôi chọn stETH (đặt cược), JitoSOL (đặt cược), sUSDS (cho vay), WETH/USDT (cặp thanh khoản Uniswap DEX), SyrupUSDC (cho vay trên Maple) và sUSDE (chiến lược phí tài chính của Ethena) làm đại diện cho các loại sản phẩm lợi suất khác nhau. Thị trường bò kéo dài khoảng từ tháng 6 đến tháng 10, sau đó chuyển sang thị trường gấu.
▲ Nguồn: DeFiLlama
Theo dữ liệu TVL, TVL của tất cả sản phẩm đều tăng trong thị trường bò. Tuy nhiên, trong thị trường gấu, TVL của stETH, sUSDE và JitoSOL giảm, trong khi TVL của sUSDS và SyrupUSDC lại tăng.
▲ Nguồn: DeFiLlama
APY của nhóm WETH/USDT và stETH tương đối ổn định trong mọi điều kiện thị trường. APY của JitoSOL, SyrupUSDC, sUSDE và sUSDS đều giảm, trong đó sUSDE và SyrupUSDC giảm mạnh nhất. Biểu đồ cũng cho thấy sản phẩm có APY càng cao thì độ biến động càng lớn. APY của sUSDS chủ yếu do quản trị điều tiết chứ không do thị trường chi phối, do đó giữ ổn định trong phần lớn thời gian.
Nhìn chung, trong thị trường gấu, các sản phẩm lợi suất dựa trên stablecoin sẽ thu hút sự chú ý nhiều hơn và đạt tính thanh khoản cao hơn. Các sản phẩm lợi suất không được hỗ trợ bởi stablecoin sẽ chứng kiến sự sụt giảm TVL do giá tài sản cơ sở giảm trong thị trường gấu. Nhà đầu tư cũng có xu hướng ưu tiên lợi nhuận ổn định hơn và rủi ro cơ sở thấp hơn — điều này thúc đẩy tăng trưởng TVL của stablecoin sinh lời.
Trong thị trường gấu, các sản phẩm lãi suất tương đối cố định là lựa chọn hợp lý hơn. Mặc dù sUSDS không bị chi phối bởi thị trường, nhưng APY của nó ổn định và có thể dự báo được trong trung hạn. Còn APY của sUSDE dao động quá mạnh do phụ thuộc vào điều kiện thị trường và có thể giảm mạnh trong thị trường gấu, do đó không phải là lựa chọn lý tưởng.
Điều này cho thấy rằng, khi đánh giá cơ hội lợi suất trên chuỗi, chỉ nhìn vào APY là chưa đủ để phản ánh đầy đủ lợi nhuận tiềm năng. Tài sản cơ sở đóng vai trò then chốt trong việc xác định hiệu suất thực tế — đặc biệt đối với các sản phẩm như JLP (quỹ chỉ số gồm SOL, BTC, ETH), asBNB và SKY. Trong những trường hợp này, biến động giá token thường vượt xa chính mức APY, khiến việc lựa chọn tài sản trở nên quan trọng ngang bằng với mức lợi suất. Tuy nhiên, một số nhà đầu tư có thể giảm thiểu rủi ro này thông qua chiến lược phòng hộ — ví dụ như bán khống tài sản cơ sở tương đương trên CEX hoặc DEX nhằm cách ly biến động giá tài sản cơ sở và chỉ thu về lợi suất sinh lời.
Các giao thức phát triển theo hướng “phía trước” và “phía sau”
Trước đây, với lợi suất trái phiếu kho bạc ở mức 4%, stablecoin là một mô hình kinh doanh dòng tiền cực kỳ tốt. Tuy nhiên, stablecoin sinh lời là sản phẩm chia sẻ gần như toàn bộ lợi suất trái phiếu kho bạc cho người dùng — điều này gây áp lực lên các stablecoin truyền thống. Kể từ năm 2024, thị phần của stablecoin sinh lời đã tăng ổn định. Nếu so sánh tổng cung của top 3 stablecoin sinh lời nội tại và top 3 stablecoin không sinh lời nội tại (USDT, USDC, PYUSD, USDe, USDS, USDY), thị phần của stablecoin có khả năng sinh lời nội tại đã tăng từ 0,1% lên 7,6%, đỉnh điểm đạt 11,5%.
▲ Nguồn: Artemis
Đây là lý do vì sao nhiều giao thức DeFi bắt đầu kiểm soát cổng vào lưu lượng truy cập và thử nghiệm xây dựng kênh phân phối riêng. Nhiều giao thức DeFi lớn đang phát triển ví hoặc ứng dụng di động riêng nhằm kiểm soát cổng vào.
Điều này cho thấy một xu hướng rõ ràng: ngành tiền mã hóa đang bước vào kỷ nguyên ứng dụng. Người dùng bán lẻ có thể tiếp cận các dịch vụ tài chính thông qua ứng dụng di động — đây là cách dễ tiếp cận hơn để người dùng Web2 bước vào Web3. Những ứng dụng này còn có thể cung cấp dịch vụ không cần cụm từ khôi phục (seed phrase), giúp giảm rào cản học tập.
Nhu cầu về stablecoin nội bộ từ các dự án L1 và DeFi sẽ trở thành chất xúc tác quan trọng cho tăng trưởng trong tương lai của các giao thức sinh lời. Đồng thời, các giao thức sinh lời cũng có thể được đẩy sang mô hình “phía sau”.
Xét tình trạng cung stablecoin hiện nay, nếu mọi blockchain L1 đều triển khai stablecoin riêng thay vì phụ thuộc vào USDT hay USDC, doanh thu của họ có thể tăng gấp 2–3 lần. Đây là động lực lớn đối với các dự án. Xu hướng này đã rõ ràng: MegaETH, Jupiter, Hyperliquid và BNB đều đang phát triển stablecoin riêng — điều này sẽ tạo ra nhu cầu khổng lồ đối với các giao thức sinh lời.
Ethena đã nhận ra xu hướng này. Họ cung cấp dịch vụ “stablecoin như một dịch vụ” (Stablecoin-as-a-Service), mang lại lợi suất từ trái phiếu kho bạc cho các dự án này. Các giao thức và chuỗi có thể tạo ra dòng thu ổn định đáng kể thông qua việc triển khai stablecoin riêng.
▲ Nguồn: DeFiLlama
Cắt giảm lãi suất, lợi suất trái phiếu kho bạc giảm và sự nổi lên của các nguồn lợi nhuận RWA thay thế
Bối cảnh chính sách tiền tệ Mỹ cũng sẽ làm thay đổi cục diện lợi suất trên chuỗi.
▲ Nguồn: FOMC
Tổng thống Trump đề cử Kevin Warsh thay thế ông Powell làm Chủ tịch Fed. Nếu được phê chuẩn, việc bàn giao dự kiến hoàn tất vào tháng 5 năm 2026.
Việc đề cử Chủ tịch Fed mới được dự đoán sẽ đẩy nhanh tiến trình cắt giảm lãi suất, dẫn đến giảm lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ (T-Bill).
▲ Nguồn: Đánh giá của các thành viên FOMC về chính sách tiền tệ phù hợp: Trung điểm phạm vi mục tiêu hoặc mức mục tiêu cho lãi suất quỹ liên bang; ngày 10 tháng 12 năm 2025
Điều này sẽ thúc đẩy stablecoin mở rộng danh mục tài sản cơ sở sang nhiều loại tài sản RWA hơn, từ đó đa dạng hóa tài sản cơ sở. PRIME của Figure là một ví dụ điển hình về việc đưa lợi nhuận từ HELOC lên chuỗi. HELOC (tín dụng tín chấp dựa trên giá trị nhà) là khoản vay cho phép chủ nhà vay tiền bằng cách thế chấp bất động sản, chi tiêu linh hoạt và trả nợ theo nhu cầu. Người nắm giữ token PRIME cung cấp vốn cho các khoản vay HELOC với lợi suất cố định 8%.
▲ Nguồn: Kamino
Một loại khác là đưa hoạt động kinh doanh thực tế lên chuỗi làm nguồn lợi nhuận. USDai là hình thức đưa tài chính GPU lên chuỗi. Nguồn lợi nhuận của USDai đến từ khoản thanh toán định kỳ của người vay — cụ thể là các nhà vận hành cơ sở hạ tầng GPU trả nợ hàng tháng sau khi huy động vốn bằng cách thế chấp phần cứng GPU.
Tín dụng tư nhân cũng ngày càng được quan tâm, đây là một nguồn lợi nhuận ổn định và hấp dẫn. Các dự án như Craftt và Pareto cho phép người dùng trên chuỗi kiếm lợi nhuận bằng cách cho các tổ chức và doanh nghiệp vay tài sản. Loại lợi nhuận này cũng được hậu thuẫn bởi hoạt động kinh doanh thực tế vững chắc.
Những ví dụ trên cho thấy các hoạt động kinh doanh và sản phẩm tài chính thực tế có thể trở thành nguồn lợi nhuận vững chắc. Ngay cả khi phần “phía trước” yếu, đây vẫn có thể là lợi thế đặc biệt của giao thức sinh lời.
Các nguồn lợi suất bản địa trên chuỗi cũng ngày càng quan trọng trong môi trường cạnh tranh khốc liệt. Những sản phẩm cung cấp luồng lợi suất độc quyền mang giá trị đặc biệt. Ví dụ, asBNB cung cấp tiếp cận lợi suất từ Binance Launchpad — đây là nguồn lợi suất chỉ có sẵn trong hệ sinh thái BSC.
Tương tự, mô hình chia sẻ doanh thu sẽ rất hấp dẫn khi được hỗ trợ bởi cơ sở doanh thu minh bạch. Thành công của JLP và HLP cho thấy người dùng sẵn sàng gửi tiền vào các sản phẩm trực tiếp chia sẻ doanh thu thực tế từ giao thức.
Ứng dụng thể chế đối với lợi suất trên chuỗi: Dịch vụ toàn diện và sản phẩm tín dụng tiền mã hóa (cổ phiếu ưu đãi)
Cùng với làn sóng áp dụng của các tổ chức, nhiều tổ chức có thể sẽ thử nghiệm khai thác lợi suất trên chuỗi hoặc thu nhập từ tiền mã hóa. Chìa khóa nằm ở việc cung cấp dịch vụ toàn diện (end-to-end).
Dịch vụ toàn diện của giao thức DeFi
Ví dụ, Ether.fi cung cấp dịch vụ đặt cược dành riêng cho tổ chức, với trọng tâm là quản lý tài sản toàn diện. Họ cung cấp cả tùy chọn đặt cược không giám sát và có giám sát, đồng thời còn có dịch vụ “găng tay trắng” (white-glove) — một dịch vụ đặt cược toàn diện, bao gồm môi trường được kiểm soát, kiểm toán hàng năm, tuân thủ KYC và báo cáo định kỳ hàng tháng. Quỹ ETH này cũng là quỹ được đăng ký tại CIMA. Ngoài đặt cược, tổ chức còn có thể tham gia vào hoạt động cho vay DeFi và các sản phẩm thu nhập cố định khác trên các giao thức.
Cổ phiếu ưu đãi là một loại “trái phiếu kho bạc” dựa trên tiền mã hóa — một phương thức quan trọng để phân bổ lợi suất tiền mã hóa cho tổ chức
Cổ phiếu ưu đãi của DAT là một kênh tiếp cận lợi suất trên chuỗi dành cho tổ chức bị đánh giá thấp. Về bản chất, đây là một tài sản nợ tín dụng dựa trên tiền mã hóa, tương tự như trái phiếu kho bạc. Trái phiếu kho bạc là một công cụ nợ được tạo ra dựa trên uy tín và năng lực của quốc gia, trong khi DAT tạo ra thị trường tín dụng dựa trên tài sản tiền mã hóa, và cổ phiếu ưu đãi là một sản phẩm nợ tín dụng được xây dựng trên thị trường tín dụng này. Cổ phiếu ưu đãi phân phối lợi suất tiền mã hóa cho các tổ chức truyền thống thông qua cổ tức. Có hai loại lợi suất chính: CAGR dài hạn và lợi suất DeFi (bao gồm cả đặt cược).
STRC của Strategy cung cấp cổ tức 11,5% mỗi năm, thanh toán bằng tiền mặt hàng tháng và có thể giao dịch trên hầu hết các nền tảng môi giới chính. Cơ sở của Strategy là CAGR của Bitcoin. Giả định của họ là BTC là tài sản chống lạm phát và tỷ lệ lạm phát thực tế khoảng 8%. STRF và các cổ phiếu ưu đãi tương tự như STRD và STRK mang lại phần lợi suất chống lạm phát cho nhà đầu tư. Nhà đầu tư cũng có thể chọn STRK với lợi suất 8% và có quyền chuyển đổi thành MSTR để tận dụng thêm tiềm năng tăng giá của Bitcoin.
▲ Thông tin cơ bản về STRC; Nguồn: Strategy
Trong tài chính truyền thống cũng tồn tại các sản phẩm chống lạm phát tương tự như TIPS (trái phiếu bảo vệ lạm phát do Chính phủ Mỹ phát hành). TIPS được điều chỉnh tăng theo lạm phát và giảm theo phát hành. Chỉ số CPI (chỉ số giá tiêu dùng) do Cục Thống kê Lao động Hoa Kỳ công bố được sử dụng để điều chỉnh TIPS. Mặc dù lãi suất TIPS thấp hơn tỷ lệ lạm phát (2,7%), đây là lợi suất thực sau khi trừ lạm phát, bởi vì gốc được điều chỉnh theo tỷ lệ lạm phát, do đó lợi suất thực khoảng 4%.
▲ Lãi suất TIPS; Nguồn: Treasurydirect.gov
Điều thú vị là các dự án stablecoin như Saturn Labs đang đưa lợi suất ổn định của DAT lên chuỗi làm nguồn lợi suất cho stablecoin. Trong kỷ nguyên tài sản kỹ thuật số và chu kỳ cắt giảm lãi suất của Fed, đây có thể là một lựa chọn thay thế trái phiếu kho bạc trên chuỗi.
Cổ tức từ cổ phiếu ưu đãi cũng có thể trở thành cách phân bổ lợi suất trên chuỗi được tổng hợp cho nhà đầu tư cổ phiếu. Solana DAT Forward Industries đã đặt cược gần như toàn bộ danh mục nắm giữ SOL (trên 6,87 triệu SOL), thu về lợi suất đặt cược khoảng 7%. Họ cũng chuyển đổi khoảng 25% SOL thành fwdSOL (LST) để tăng tính thanh khoản và cơ hội sinh lời trong DeFi. Mặc dù họ chưa công bố kế hoạch phân bổ lợi suất này cho nhà đầu tư thông qua cổ phiếu ưu đãi, họ hoàn toàn có khả năng cung cấp lợi suất khoảng 7% và tạo ra lợi suất cao hơn thông qua các giao thức trên chuỗi. DeFi Development Company cung cấp cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn chuỗi C với lãi suất cổ tức hàng năm 10%. Dựa trên lợi suất hiện tại trên chuỗi và tỷ lệ đặt cược SOL, họ hoàn toàn có khả năng chi trả cổ tức này.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
IOSG Ventures
