IOSG: Trỗi dậy trong im lặng — Liệu Circle có bị định giá thấp dưới “biển đỏ” của stablecoin?
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
IOSG: Trỗi dậy trong im lặng — Liệu Circle có bị định giá thấp dưới “biển đỏ” của stablecoin?
Circle thể hiện lợi thế cạnh tranh nổi bật trong lĩnh vực tiền ổn định (stablecoin), giá trị cốt lõi của nó không chỉ đến từ USDC mà còn bắt nguồn từ hệ sinh thái thanh toán và thanh toán bù trừ do Circle xây dựng.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Frank, IOSG
I. Circle so với Tether: Cuộc chiến toàn diện vào năm 2026
Ngày 12 tháng 12 năm 2025, Circle đã nhận được sự phê duyệt có điều kiện từ Văn phòng Kiểm soát Tiền tệ Hoa Kỳ (OCC) để thành lập một ngân hàng tín thác quốc gia — Ngân hàng Tiền tệ Kỹ thuật số Quốc gia Đầu tiên (First National Digital Currency Bank). Một khi đạt được sự phê duyệt đầy đủ, cột mốc then chốt này sẽ cho phép cung cấp dịch vụ lưu ký tài sản kỹ thuật số được ủy thác cho các tổ chức hàng đầu toàn cầu, thúc đẩy giá trị thị trường của stablecoin tăng nhanh lên mức 1,2 nghìn tỷ USD trong vòng ba năm. Nhờ đà phát triển mạnh mẽ này, Circle đã niêm yết thành công trên thị trường chứng khoán vào năm 2025, cộng thêm tốc độ lưu thông USDC gia tăng, giúp nó trở thành nhà phát hành stablecoin gắn bó chặt chẽ nhất với các nhà đầu tư tổ chức. Đến nay, định giá của công ty đã đạt 23 tỷ USD.
▲ Nguồn: IOSG Ventures
Mặc dù Tether – nhà lãnh đạo thị trường stablecoin – vẫn duy trì lợi nhuận cao hơn 13 tỷ USD, nhưng công ty mẹ của nó đang phải đối mặt với áp lực liên tục về uy tín thương mại và quy định, ví dụ như gần đây S&P đã hạ xếp hạng dự trữ của Tether từ “mạnh” xuống “yếu”, và câu lạc bộ bóng đá Juventus đã từ chối đề nghị mua lại của Tether. Ngày 29 tháng 11, Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc (PBOC) đã triệu tập một hội nghị chuyên đề nhằm trấn áp giao dịch tiền điện tử, nhấn mạnh rõ ràng rằng stablecoin tồn tại những thiếu sót nghiêm trọng trong việc xác minh danh tính khách hàng và chống rửa tiền, đồng thời thường bị sử dụng cho các hoạt động rửa tiền, lừa đảo và chuyển vốn xuyên biên giới trái phép; thực chất, trọng tâm giám sát đang nhắm thẳng vào hệ thống stablecoin ngoài lãnh thổ đại diện bởi USDT. USDT chiếm vị thế thống trị tại các thị trường mới nổi như châu Á, Mỹ Latinh và châu Phi, đặc biệt tại Đông Á chiếm thị phần trên 90%; phần lớn lượng lưu thông của nó diễn ra bên ngoài chuỗi (off-chain) thông qua giao dịch ngang hàng (P2P) và các hoạt động chuyển vốn xuyên biên giới, lâu nay vận hành hoàn toàn ngoài hệ thống giám sát, do đó bị cơ quan quản lý coi là một “hệ thống đô la xám” làm trầm trọng thêm rủi ro chảy vốn ra nước ngoài và tội phạm tài chính.
▲ Nguồn: Visa Onchain Analytics
Ngược lại, Hoa Kỳ và Liên minh Châu Âu không chọn con đường đàn áp toàn diện, mà thay vào đó tìm cách đưa stablecoin vào khuôn khổ giám sát thông qua tuân thủ quy định ở mức độ cao. Chẳng hạn, Đạo luật GENIUS của Hoa Kỳ yêu cầu rõ ràng rằng stablecoin phải duy trì dự trữ chất lượng cao theo tỷ lệ 1:1, kiểm toán hàng tháng, giấy phép cấp bởi liên bang hoặc tiểu bang, và cấm sử dụng các tài sản rủi ro cao như Bitcoin hay vàng làm dự trữ.
Nói cách khác, Trung Quốc muốn thu hẹp từ gốc “hệ thống đô la bóng” của stablecoin ngoài lãnh thổ, trong khi phương Tây lại cố gắng xây dựng một “hệ thống đô la kỹ thuật số có thể kiểm soát, tuân thủ và nằm trong khuôn khổ giám sát”. Điểm chung giữa hai hướng tiếp cận này là: đều không muốn những stablecoin thiếu minh bạch, rủi ro cao và không thể kiểm toán chiếm vị trí hệ thống. Điều này đồng nghĩa với việc các nhà phát hành tuân thủ như Circle có thể gia nhập hệ thống tài chính, còn các stablecoin ngoài lãnh thổ như Tether sẽ dần bị loại khỏi các thị trường phát triển trong tương lai. Đây cũng chính là lý do vì sao gần đây Tether bắt đầu tích cực phát triển USAT – stablecoin hợp pháp đầu tiên của mình tại Hoa Kỳ.
▲ Nguồn: Artermis
Dù Tether có thể vẫn duy trì vị thế thống trị tại các thị trường ngoài lãnh thổ và thị trường mới nổi, trong năm qua, lượng cung ròng của USDC do Circle phát hành đã tăng thêm 32 tỷ USD – chỉ đứng sau mức tăng 50 tỷ USD của USDT.
Tuy nhiên, Circle cũng đạt được tiến triển đáng kể trong việc thách thức Tether tại các thị trường ngoài lãnh thổ và thị trường mới nổi: thị phần của Circle tại Ấn Độ và Argentina lần lượt đạt 48% và 46,6%. Nguyên nhân chính khiến vị thế của USDC do Circle phát hành gia tăng tại các thị trường ngoài lãnh thổ này là nhờ sự bùng nổ của lĩnh vực thẻ tiền mã hóa trong vài năm gần đây.
▲ Nguồn: Artermis
Thẻ tiền mã hóa cho phép người dùng chi tiêu trực tiếp bằng số dư stablecoin và tiền mã hóa tại các thương gia truyền thống, trở thành một trong những phân khúc tăng trưởng nhanh nhất trong lĩnh vực thanh toán kỹ thuật số. Khối lượng giao dịch đã tăng từ khoảng 100 triệu USD/tháng vào đầu năm 2023 lên hơn 1,5 tỷ USD vào cuối năm 2025, với tốc độ tăng trưởng kép hàng năm (CAGR) lên tới 106%. Về quy mô hàng năm, thị trường hiện đã vượt 18 tỷ USD, ngang bằng với khối lượng chuyển khoản stablecoin P2P cùng kỳ (19 tỷ USD), vốn chỉ tăng 5%.
▲ Nguồn: Artermis
Cơ hội của thẻ stablecoin nằm ở chỗ chúng giải quyết những nhu cầu thực sự tại nhiều thị trường ngoài lãnh thổ, chứ không chỉ đơn thuần là một xu hướng nhất thời. Tại Ấn Độ, vẫn còn rất nhiều người dùng không thể tiếp cận tín dụng thông qua hệ thống ngân hàng truyền thống, trong khi thẻ tín dụng hỗ trợ tiền mã hóa lại đáp ứng đúng nhu cầu này. Đồng thời, người dân Argentina đang đối mặt với tình trạng lạm phát nghiêm trọng và mất giá tiền tệ. Thẻ ghi nợ stablecoin giúp họ bảo toàn giá trị thông qua việc nắm giữ tài sản neo theo đô la Mỹ.
Do thẻ stablecoin cần kết nối với mạng lưới Visa hoặc Mastercard để thực hiện giao dịch chuyển tiền với các thương gia địa phương, nên USDC – stablecoin tuân thủ quy định một cách tự nhiên – trở thành lựa chọn phù hợp nhất, nhờ đó chiếm được thị phần giao dịch lớn tại các khu vực và quốc gia ngoài lãnh thổ nơi thẻ stablecoin phổ biến. Từ đây, ta có thể thấy rõ sự cạnh tranh ngày càng gay gắt giữa Circle và Tether trên những lĩnh vực sở trường riêng của mỗi bên, và cân bằng cạnh tranh này trong ngắn hạn vẫn chưa thể khẳng định rõ bên nào chiếm ưu thế hơn.
Tất nhiên, nếu xét về góc độ định giá, hai bên hoàn toàn không ở cùng một cấp độ: định giá OTC của USDT đạt 300 tỷ USD, đồng thời theo báo cáo của Bloomberg, gần đây Tether vừa huy động thành công 20 tỷ USD với định giá 500 tỷ USD. Trong khi đó, giá thị trường mới nhất của Circle chỉ đạt 18,5 tỷ USD.
▲ Nguồn: Bloomberg
Sự chênh lệch định giá (premium) của Tether này ngoài vị thế độc quyền trên thị trường, còn xuất phát từ nhiều yếu tố khác, nhưng yếu tố hàng đầu là lợi thế mô hình kinh doanh của Tether: nó không cần chia sẻ doanh thu với Coinbase như Circle. Theo hồ sơ S-1 của Circle, Coinbase hưởng toàn bộ lợi tức từ dự trữ của USDC được giữ trên nền tảng của mình; còn đối với USDC được lưu giữ bên ngoài nền tảng của Circle – ví dụ như tại các sàn giao dịch khác, các giao thức DeFi hoặc ví cá nhân – thì lợi tức sinh ra sẽ được Circle và Coinbase chia đôi theo tỷ lệ 50/50.
▲ Nguồn: Beating
Theo tổng hợp của Beating, doanh thu quý III/2025 của Coinbase đạt 354,7 triệu USD, bằng đúng 50% lợi tức lãi suất mà Circle tự thu được trong cùng kỳ (711 triệu USD). Nói cách khác, cứ mỗi 2 USD lợi tức lãi suất mà Circle kiếm được, thì 1 USD phải chia cho Coinbase.
Ngoài ưu điểm không phải chia sẻ doanh thu, USDT của Tether còn có một lợi thế lớn khác là không bị ràng buộc bởi các hạn chế về tài sản đảm bảo. Nếu Circle áp dụng chiến lược “bảo thủ tối đa” về dự trữ: 85% là trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn dưới 90 ngày và các thỏa thuận mua lại ngược (repo) qua đêm, 15% là tiền mặt và các khoản tương đương tiền mặt, toàn bộ được gửi giữ bởi BlackRock hoặc BNY Mellon, và được kiểm toán hàng tháng bởi công ty kiểm toán Grant Thornton LLP, đảm bảo tỷ lệ 1:1 giữa lượng lưu thông và dự trữ, đồng thời khả năng kiểm tra thực thời.
▲ Nguồn: CoinLaw
So sánh với điều này, ta có thể thấy tài sản đảm bảo của USDT đa dạng hơn nhiều so với Circle, do đó mang lại lợi tức dự trữ cao hơn – đặc biệt quan trọng trong bối cảnh tâm lý phòng vệ trên thị trường lan rộng và giá vàng liên tục tăng.
Điều này khiến ta không khỏi đặt câu hỏi: Liệu việc đi theo con đường “tuân thủ quy định cao độ + danh sách trắng quy định” có thực sự tạo nên một mô hình kinh doanh tốt cho stablecoin hợp pháp?
II. Báo cáo tài chính của Circle: Quý III tăng trưởng toàn diện
Trước hết, ta hãy điểm lại mô hình kinh doanh chính và tình hình doanh thu của Circle – công ty phát hành stablecoin. Stablecoin của Circle được đảm bảo và đúc ra theo tỷ lệ 1:1 bằng tiền mặt và trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn, do đó trong môi trường lãi suất cao, các tài sản đảm bảo này có thể tạo ra nguồn thu lãi suất khổng lồ.
Trong quý III năm nay, doanh thu của Circle đạt 740 triệu USD (trong đó riêng thu nhập từ lãi suất đã chiếm tới 711 triệu USD), vượt kỳ vọng 707 triệu USD, tăng 66% so với cùng kỳ năm ngoái (YoY), mặc dù tốc độ tăng trưởng theo quý (MoM) có phần chậm lại: quý trước là 13,6%, quý này giảm nhẹ xuống 12,5%, song nhìn chung vẫn duy trì ở mức ổn định.
Lượng lưu thông USDC tăng gần gấp đôi, tỷ suất lợi nhuận EBITDA điều chỉnh đạt 22,5% – sự kết hợp hiếm có giữa tăng trưởng và lợi nhuận này khiến Circle nổi bật trong lĩnh vực công nghệ tài chính, trở thành một trong số ít những doanh nghiệp vừa tăng trưởng mạnh vừa có lợi nhuận cao.
▲ Nguồn: Báo cáo tài chính quý III của Circle
Trong quý này, lợi nhuận tổng thể quý (RLDC) của công ty đạt 292 triệu USD, vượt xa kỳ vọng thị trường, tốc độ tăng trưởng của chỉ số này cơ bản giữ ổn định so với hai quý trước. RLDC (Doanh thu trừ chi phí phân phối và các chi phí khác) được tính bằng cách lấy tổng doanh thu trừ đi chi phí phân phối, giao dịch và các chi phí liên quan khác. Còn tỷ suất RLDC (RLDC Margin) là tỷ lệ phần trăm của RLDC trên tổng doanh thu, dùng để đo lường khả năng sinh lời của hoạt động kinh doanh cốt lõi.
Lợi nhuận hoạt động (Operating Income) cũng vượt xa kỳ vọng thị trường; tuy nhiên, quý trước chỉ số này mang giá trị âm, chủ yếu do các khoản chi phí một lần như khuyến khích cổ phần (424 triệu USD SBC – Stock-Based Compensation) và chi phí tất toán nợ sớm (167 triệu USD Debt Extinguishment Charge). Vì vậy, để tiện so sánh hơn, chúng ta sử dụng chỉ số EBITDA điều chỉnh (Adjusted EBITDA), nhằm cộng lại các khoản chi phí phi cốt lõi và một lần như khấu hao, phân bổ, thuế và chi phí khuyến khích cổ phần, từ đó phản ánh hiệu quả hoạt động thường xuyên của hoạt động kinh doanh cốt lõi. Về biểu hiện của EBITDA điều chỉnh, cả tốc độ tăng trưởng so với cùng kỳ và so với quý trước đều đang gia tốc: tăng 78% so với cùng kỳ, và tăng 31% so với quý trước – đều vượt xa kỳ vọng thị trường.
Ta có thể thấy nguồn thu cốt lõi của Circle đến từ lãi suất sinh ra bởi tài sản dự trữ. Tuy nhiên, mô hình doanh thu này rất mong manh và chịu ảnh hưởng trực tiếp bởi lãi suất vĩ mô. Do đó, thử thách lớn nhất của Circle là liệu nó có thể thay đổi nhanh chóng mô hình doanh thu phụ thuộc duy nhất và mong manh này, mở rộng sang nhiều kênh thu nhập đa dạng hơn.
▲ Báo cáo tài chính quý III của Circle
Do đó, trong báo cáo tài chính này, điều đáng chú ý nhất là tốc độ tăng trưởng của “các khoản thu nhập khác” và tỷ trọng của các khoản này trong tổng doanh thu. Chỉ cần hai chỉ số này duy trì tăng trưởng ổn định, điều đó chứng tỏ mô hình doanh thu của Circle đang cải thiện liên tục; ngược lại, nếu hai chỉ số này giảm tốc, đây sẽ là một tín hiệu tiêu cực (bearish).
Có thể thấy “các khoản thu nhập khác” đạt 28,5 triệu USD, vượt xa kỳ vọng thị trường. Tuy nhiên, do cùng kỳ năm ngoái chỉ đạt 1 triệu USD, nên tốc độ tăng trưởng so với cùng kỳ có giá trị tham khảo hạn chế. Dữ liệu tăng trưởng theo quý (MoM) mang ý nghĩa thực tiễn hơn: quý này tăng 20%, cao hơn mức 15% của quý trước, cho thấy mảng thu nhập này thực sự đang tăng trưởng nhanh. Dẫu vậy, hiện “các khoản thu nhập khác” vẫn chỉ chiếm chưa đến 4% tổng doanh thu, do đó để thay đổi cấu trúc thu nhập đơn nhất của Circle vẫn cần thời gian.
Dẫu vậy, đây vẫn là một tín hiệu tích cực. Việc kỳ vọng thay đổi căn bản mô hình doanh thu chỉ trong nửa năm là điều không thực tế; hiện nay, tốc độ tăng trưởng theo quý ổn định đã đặt nền móng tốt cho sự đa dạng hóa trong tương lai.
▲ Nguồn: Báo cáo tài chính quý III của Circle
Ở tầm vĩ mô hơn, thị trường stablecoin đang trải qua giai đoạn tăng trưởng mạnh mẽ, với tổng lượng lưu thông tăng 59% so với cùng kỳ, và khối lượng giao dịch trên chuỗi đạt mức gấp 2,3 lần so với cùng kỳ năm ngoái – cho thấy tiềm năng thị trường rất lớn.
Trong bối cảnh này, USDC thể hiện đặc biệt nổi bật, thị phần của nó đã tăng ổn định lên mức 29%. Đáng chú ý, ngay cả khi gần đây phải đối mặt với sự cạnh tranh từ các stablecoin mới nổi như Phantom $CASH, xu hướng tăng trưởng của USDC vẫn không bị gián đoạn.
Hiện nay, thị trường tồn tại một nỗi lo phổ biến: Liệu sự gia tăng ngày càng nhiều các stablecoin được phát hành có khiến USDC không còn là lựa chọn stablecoin tốt nhất? Từ các nền tảng cung cấp dịch vụ “phát hành stablecoin như một dịch vụ” (như Bridge, M0, Agora), cho đến sự gia nhập của vô số doanh nghiệp, những hiện tượng này dường như đều báo hiệu ngành công nghiệp sẽ rơi vào tình trạng cạnh tranh quá mức (nội cuốn), từ đó làm suy yếu khả năng sinh lời dài hạn. Tuy nhiên, quan điểm này phần lớn bỏ qua một thực tế thị trường then chốt.
Sự tăng trưởng thị phần của USDC chủ yếu nhờ vào môi trường thuận lợi do các tiến triển quy định tạo ra, như Đạo luật Genius. Với vai trò là nhà dẫn đầu stablecoin tuân thủ, Circle chiếm giữ một vị thế chiến lược độc đáo. Trên toàn cầu – bất kể tại Hoa Kỳ, châu Âu, châu Á, hay tại các khu vực đã ban hành quy định về stablecoin như Các Tiểu vương quốc Ả Rập Thống nhất (UAE) và Hồng Kông – các tổ chức chủ lực đều có xu hướng lựa chọn Circle như một đối tác cơ sở hạ tầng tuân thủ, đáng tin cậy, minh bạch và thanh khoản hàng đầu; nếu không, hoạt động liên quan của họ sẽ khó có thể triển khai.
Do đó, mối lo ngại về việc các stablecoin mới nổi có thể thách thức vị thế thị phần của USDC là khó có cơ sở. Ngược lại, USDC không chỉ có thể duy trì vững chắc vị trí thứ hai trong một thời gian dài, mà còn có tiềm lực đủ mạnh để, nhờ lợi thế tuân thủ vượt trội, tiến lên thách thức vị trí dẫn đầu thị trường – với rào cản hiệu ứng mạng quy mô có thể kéo dài từ 2 đến 3 năm.
▲ Nguồn: Báo cáo tài chính quý III của Circle
Các hoạt động trên chuỗi của USDC đang bùng nổ. Khối lượng giao dịch trên chuỗi đã tăng vọt lên 9,6 nghìn tỷ USD – gấp 6,8 lần so với cùng kỳ năm ngoái.
Sự tăng trưởng này nhờ vào thành công của Giao thức Truyền tải Liên chuỗi (CCTP). CCTP cho phép USDC di chuyển liền mạch và thống nhất giữa các blockchain khác nhau thông qua cơ chế “đốt trên chuỗi nguồn – đúc bản địa trên chuỗi đích”, tránh được sự phức tạp và rủi ro của các cầu nối liên chuỗi (cross-chain bridge) truyền thống.
Nhìn chung, mọi chỉ số – từ khối lượng giao dịch trên chuỗi, dữ liệu sử dụng CCTP, cho đến số lượng ví hiệu lực (có số dư trên 10 USD) – đều rõ ràng hướng tới cùng một kết luận: Tỷ lệ áp dụng và tốc độ mở rộng mạng lưới của USDC đang liên tục và đáng kể gia tăng.
▲ Nguồn: Visa
Về hợp tác sinh thái, ngày 16 tháng 12, Visa đã công bố mở rộng dịch vụ thanh toán bằng stablecoin USDC trên mạng lưới Hoa Kỳ, cho phép các tổ chức tài chính Hoa Kỳ (ngân hàng Cross River Bank và Lead Bank là hai khách hàng đầu tiên sử dụng dịch vụ) thanh toán với Visa bằng USDC trên blockchain Solana.
- Những ai am hiểu sâu về cảnh quan thanh toán B2B stablecoin sẽ biết rằng Cross River Bank và Lead Bank là hai trong số những ngân hàng được cấp phép tại Hoa Kỳ thân thiện nhất với tiền mã hóa. Ví dụ: Cross River Bank và Lead Bank lần lượt đóng vai trò Ngân hàng Bảo lãnh (Sponsor Bank) hỗ trợ các công ty như Baanx và Bridge, giúp các công ty Fintech không có giấy phép ngân hàng có thể “mượn” tư cách pháp lý của họ để phát hành thẻ ngân hàng, thậm chí triển khai dịch vụ phát hành thẻ nhãn trắng (white-label card issuance). Đối với các công ty thanh toán B2B stablecoin, điều này còn cho phép họ kết nối với mạng lưới thanh toán truyền thống như Visa/Mastercard Principal Membership, sử dụng các kênh thanh toán truyền thống như VisaNet, MastercardNet, ACH, FedWire và RTP để thực hiện thanh toán và thanh toán bù trừ bằng tiền pháp định.
▲ Nguồn: IOSG Ventures
Ý nghĩa của hợp tác này nằm ở chỗ, mà không làm thay đổi trải nghiệm quẹt thẻ của người tiêu dùng, nó nâng cấp khả năng lựa chọn lớp thanh toán cho các tổ chức đối tác của Visa: chuyển toàn bộ giao dịch thanh toán thẻ Visa của họ sang USDC, cho phép ngân hàng và công ty Fintech thực hiện thanh toán bù trừ 7 ngày/tuần, thay thế cửa sổ thanh toán truyền thống kéo dài 5 ngày làm việc, từ đó nâng cao tốc độ luân chuyển vốn và thanh khoản. Trước đây, dù Visa có thể ủy quyền giao dịch 24/7 tại 150 triệu điểm chấp nhận thanh toán (POS) trên toàn cầu, nhưng việc thanh toán bù trừ vẫn bị giới hạn bởi giờ làm việc của ngân hàng, thời hạn chuyển khoản điện tử và các ngày lễ. Ví dụ: giao dịch được ủy quyền vào thứ Sáu, nhưng ngân hàng nghỉ vào thứ Hai, nên việc thanh toán bù trừ chỉ có thể hoàn tất vào thứ Ba.
Đối với Visa, stablecoin và blockchain không phải là mối đe dọa, mà là một cổng chiến lược mới. Lập luận của Visa rất đơn giản: tích cực thúc đẩy các thẻ Visa liên kết với stablecoin. Bởi vì, bất kể hình thức thanh toán có thay đổi ra sao, người tiêu dùng cuối cùng khi mua hàng vẫn phải chuyển stablecoin thành tiền pháp định, và khâu “tiền pháp định hóa” này bắt buộc phải đi qua mạng lưới VisaNet để thanh toán bù trừ, rồi mới thực hiện thanh toán bù trừ giữa các ngân hàng bằng tiền pháp định. Hiện nay, phần lớn khối lượng giao dịch thẻ tiền mã hóa đều được xử lý thông qua thanh toán bù trừ bằng tiền pháp định (cách thứ nhất trong hình dưới đây), tức là thanh toán bù trừ 24/5 vẫn là tùy chọn mặc định vì không yêu cầu tích hợp từ phía thương gia. Việc chuyển đổi từ tiền mã hóa sang tiền pháp định được hoàn tất trước khi giao dịch đến mạng lưới thanh toán, do đó khi giao dịch đến mạng lưới, giao dịch từ thẻ tiền mã hóa này không khác gì so với bất kỳ giao dịch thẻ nào khác – tức là từ góc độ thanh toán bù trừ của thương gia, hoàn toàn không có sự thay đổi nào, tất cả đều là tiền pháp định; chỉ có ưu thế nằm ở đầu người dùng, cho phép họ chi tiêu bằng tiền mã hóa và nạp tiền không phụ thuộc vào SWIFT.
▲ Nguồn: Artermis
Ngay cả khi Visa bắt đầu thí điểm thanh toán bù trừ bằng USDC nhằm đạt được thanh toán bù trừ 24/7, điều này cũng không gây ra mối đe dọa nào đối với Visa, mà trái lại hoàn toàn phù hợp với lợi ích chiến lược của họ. Việc tích hợp stablecoin không làm thay đổi logic kinh doanh cốt lõi. Mọi giao dịch thẻ stablecoin vẫn phải đi qua VisaNet và trả “phí qua cầu”. Mô hình sinh lời cốt lõi của Visa dựa trên ba nguồn thu chính: phí hoán đổi (Interchange Fee) thu từ ngân hàng phát hành, phí dịch vụ thu từ ngân hàng thanh toán (acquiring bank), và phí thanh toán bù trừ mạng lưới (network clearing fee) thu qua VisaNet. Do đó, Visa hoàn toàn không cần thiết phải tự phát hành stablecoin. Chiến lược của họ rất rõ ràng: liên tục tích hợp thêm nhiều nhà phát hành thẻ stablecoin (như Bridge, Rain, Reap...), hỗ trợ thêm nhiều loại stablecoin (như USDC, EURC, USDG, PYUSD), và kết nối với thêm nhiều mạng lưới blockchain (Ethereum, Solana, Stellar, Avalanche). Mục đích duy nhất là: để càng nhiều lưu lượng giao dịch chảy qua mạng lưới của mình. Hào thành trì của Visa nằm ở chỗ họ kiểm soát cổng vào phía thương gia. Dù các giao dịch trên chuỗi diễn ra thế nào, “khâu cuối cùng” – thanh toán bù trừ bằng tiền pháp định – luôn bị ràng buộc trên “cây cầu độc nhất” VisaNet, nhờ đó Visa nắm chắc quyền thu phí qua cầu. Tính đến ngày 30 tháng 11, khối lượng giao dịch hàng tháng của chương trình thí điểm thanh toán bù trừ stablecoin của Visa đã đạt mốc 3,5 tỷ USD/năm, tăng khoảng 460% so với cùng kỳ.
Quy trình truyền thống:
Quẹt thẻ → Ủy quyền qua VisaNet → Thanh toán bù trừ qua VisaNet → Thanh toán bù trừ giữa các ngân hàng (T+1~T+3, thông qua hệ thống ngân hàng)
Quy trình thanh toán bù trừ bằng stablecoin:
Quẹt thẻ → Ủy quyền qua VisaNet → Thanh toán bù trừ qua VisaNet → Thanh toán bù trừ bằng USDC (thực thời, trên chuỗi)
↑
Chỉ thay đổi bước này!
Tuy nhiên, nếu Visa không tham gia:
Người dùng → Ví stablecoin → Thương gia nhận trực tiếp USDC → Visa bị bỏ qua ✗
Đối với Circle, hợp tác này củng cố vị thế bảo chứng tổ chức của nó với tư cách là stablecoin hợp pháp hàng đầu, đồng thời mở ra một kênh quan trọng từ người dùng gốc tiền mã hóa sang các tổ chức tài chính truyền thống. Tuy nhiên, do dòng tiền thanh toán bù trừ này có tính thanh khoản cực cao và thời gian lưu giữ ngắn, nên trong ngắn hạn, đóng góp vào thu nhập lãi suất của Circle là rất nhỏ. Theo ước tính của blogger Didier, “số dư hàng tồn kho hoạt động” (working inventory balance) sinh ra từ đây chỉ chiếm khoảng 0,09% tổng lượng phát hành USDC hiện tại.
Do đó, giá trị ngắn hạn của hợp tác này nằm ở “việc lắp đặt đường ống”, còn tiềm năng dài hạn phụ thuộc vào việc lưu lượng tiền chảy qua đường ống này trong tương lai có tăng đáng kể hay không, từ đó mang lại thêm thu nhập thực chất từ tiền gửi cho Circle. Nói một cách đơn giản, Circle đang tích cực “kết bạn” để mở rộng phạm vi sử dụng USDC. Về phía tài sản giao dịch, chúng ta cũng thấy USDC đã lần lượt được tích hợp vào các sàn giao dịch như Kraken, Fireblocks và Hyperliquid – phục vụ người dùng bán lẻ, tổ chức và người dùng trên chuỗi. Đồng thời, công ty cũng đang đẩy nhanh tiến độ hợp tác với cơ sở hạ tầng ngân hàng và đầu cuối bán lẻ của đồng đô la kỹ thuật số. Những nỗ lực này cùng nhau tăng cường hiệu ứng mạng và phạm vi ứng dụng của Circle, từ đó đặt nền tảng vững chắc cho việc chuyển đổi mô hình thu nhập trong tương lai.
▲ Nguồn: Báo cáo tài chính quý III của Circle
III. Chuyển đổi chiến lược năm 2026: Từ “đúc tiền” sang “sinh thái”
▲ Nguồn: Tổng quan năm 2025 của Circle
Ở phần phân tích báo cáo tài chính phía trên, chúng ta đã đề cập rằng nhiệm vụ cấp bách của Circle là mở rộng “các khoản thu nhập khác”, đồng thời đã sơ lược nhắc đến CCTP. Từ chiến lược được Circle công bố cho năm 2026, chúng ta có thể thấy rõ tư duy phá局 của công ty.
Trong đó, cá nhân tôi cho rằng hai loại “các khoản thu nhập khác” có tiềm năng tăng trưởng nhất trong ngắn hạn là:
- Phí dịch vụ giao dịch: Bao gồm phí đúc/rút, phí chuyển khoản số lượng lớn, v.v. Để hiểu tiềm năng của mảng thu nhập này, ta cần nhìn vào các dữ liệu vĩ mô đằng sau: Năm nay, tổng khối lượng giao dịch của mạng USDC đạt mức đáng kinh ngạc là 4,6 nghìn tỷ USD. Thông qua Circle Mint, công ty cung cấp dịch vụ đúc/rút USDC quy mô lớn cho các sàn giao dịch và tổ chức, thu phí giao dịch từ 0,1%–0,3%, và mảng kinh doanh này đạt doanh thu 3,2 triệu USD trong quý III/2025. Dịch vụ công nghệ liên chuỗi và CCTP do Circle tự phát triển đã hỗ trợ việc chuyển USDC liền mạch trên 23 blockchain công khai, thu phí 0,05% trên giá trị chuyển liên chuỗi, đóng góp 2,8 triệu USD doanh thu trong quý III/2025.
- Dịch vụ token hóa tài sản thực (RWA): Thông qua việc mua lại Hashnote, Circle ra mắt Quỹ trái phiếu kho bạc được token hóa USYC, thu phí quản lý hàng năm 0,25%. Quỹ hiện đang quản lý 1,54 tỷ USD. Khi mới được mua lại vào tháng 1 năm ngoái, hơn 97% tài sản USYC được mua và nắm giữ bởi Usual Protocol, dùng làm tài sản dự trữ cho stablecoin USD0 của họ. Sau khi mua lại, Circle đang tích cực đưa USYC vào nhiều sàn giao dịch và kênh phân phối hơn, nhằm phát huy tối đa vai trò của nó như một tài sản sinh lời tuân thủ quy định. Một trong những tiến triển nổi bật gần đây nhất là Deribit tích hợp USYC. Deribit – sàn giao dịch phái sinh tiền mã hóa hàng đầu – hiện đã hỗ trợ USYC làm tài sản đảm bảo ký quỹ toàn bộ (full-margin collateral) cho giao dịch hợp đồng tương lai và quyền chọn. Sự tích hợp này mang lại nhiều lợi ích:
- Tài sản đảm bảo vừa bảo vệ vị thế giao dịch, vừa tạo ra lợi tức
- Chi phí cơ hội thấp hơn so với việc sử dụng stablecoin không sinh lời
- Giá trị tăng của tài sản đảm bảo có thể làm giảm chi phí giao dịch tổng thể
- Duy trì tính thanh khoản, có thể rút ra bất kỳ lúc nào khi cần
Đối với các nhà giao dịch tích cực, điều này có nghĩa là số tiền “nhàn rỗi” của bạn khi làm tài sản đảm bảo vẫn liên tục tạo ra lợi tức – điều mà mô hình ký quỹ truyền thống không thể thực hiện được.
Nếu nhìn xa hơn, hai loại “các khoản thu nhập khác” có tiềm năng tăng trưởng nhất trong dài hạn là:
Thứ nhất, Circle tự xây dựng blockchain công khai Arc: Mạng thử nghiệm công khai ARC hiện đã ra mắt, và hiện đã có hơn 100 doanh nghiệp toàn cầu tham gia thử nghiệm, trong đó có nhiều tổ chức lớn và nổi tiếng. Ban lãnh đạo dự kiến mạng chính thức sẽ ra mắt vào năm 2026. Tất cả các bên tham gia hệ sinh thái nhà phát triển đều có thể tích hợp liền mạch vào hạ tầng này, đồng thời blockchain này cũng sẽ được tích hợp sâu với các nền tảng khác của Circle. Ngoài ra, ban lãnh đạo đang tích cực nghiên cứu khả năng phát hành token gốc ARC.
▲ Nguồn: Báo cáo tài chính quý III của Circle
Ý nghĩa cốt lõi của nó là:
- Tích hợp dọc: Phương tiện thanh toán (USDC) + Kênh phân phối (Coinbase, Visa) + Lớp thanh toán bù trừ (blockchain ARC)
- Tái chiếm giá trị: Trước đây USDC chạy trên Ethereum, Solana, và các giá trị như phí gas, MEV, giá trị sinh thái đều bị các blockchain khác chiếm đoạt; ARC giúp Circle giành lại toàn bộ giá trị này cho chính mình
▲ Nguồn: Circle
Thứ hai, CPN (Mạng Thanh toán Circle – Circle Payments Network): Mạng thanh toán B2B dành riêng cho tổ chức, cung cấp dịch vụ thanh toán và thanh toán bù trừ xuyên biên giới dựa trên USDC cho các doanh nghiệp lớn và tổ chức tài chính.
Nếu ARC là hệ điều hành nền tảng, thì CPN chính là ứng dụng cấp cao. Hiện nay, CPN đã ra mắt ba sản phẩm chính: CPN Console, CPN Marketplace và CPN Payouts.
CPN muốn làm gì?
- Chuỗi thanh toán xuyên biên giới truyền thống: SWIFT + Ngân hàng đại lý + Hệ thống thanh toán bù trừ nội địa (ví dụ: ACH tại Mỹ)
- Nếu sử dụng stablecoin để thanh toán bù trừ, tất cả các khâu trung gian trên đều có thể loại bỏ – CPN duy trì sổ cái của các bên tham gia trực tiếp trong mạng lưới của mình
- So sánh với Airwallex: Mặc dù Airwallex tránh được SWIFT và ngân hàng đại lý (bằng cách duy trì các hồ chứa tiền mặt tại từng quốc gia), nhưng vẫn phụ thuộc vào hệ thống thanh toán bù trừ nội địa và vẫn cần mở tài khoản ngân hàng
- Tầm nhìn cuối cùng của CPN: Không cần tài khoản ngân hàng
Mặc dù hiện CPN đã tích lũy khoảng 500 khách hàng tiềm năng, nhưng ban lãnh đạo khẳng định rõ ràng rằng mục tiêu giai đoạn hiện tại không phải là tạo doanh thu, mà là tập trung vào chất lượng người dùng và liên tục mở rộng quy mô mạng lưới. Khi hiệu ứng mạng hình thành trong tương lai, CPN sẽ có đủ không gian để thu phí thấp hơn nhiều so với mô hình truyền thống – đây chính là đường cong tăng trưởng thứ hai cốt lõi của Circle.
Kết luận: Hào thành trì và giá trị dài hạn của Circle
Circle thể hiện lợi thế cạnh tranh đáng kể trong lĩnh vực stablecoin, giá trị cốt lõi của nó không chỉ đến từ USDC mà còn từ hệ sinh thái thanh toán và thanh toán bù trừ mà nó xây dựng. Thị trường stablecoin trong tương lai có thể hình thành cục diện “người thắng chiếm phần lớn thị phần”, và Circle đã thiết lập vị thế dẫn đầu thông qua ba hào thành trì:
- Hiệu ứng mạng: USDC sở hữu phạm vi phủ sóng rộng nhất và khả năng tương tác tốt nhất, tạo thành một vòng xoáy sinh thái mạnh mẽ. Nếu người dùng hoặc thương gia không tích hợp USDC, họ sẽ đánh mất một lượng lớn chi phí cơ hội.
- Mạng lưới thanh khoản: USDC sở hữu mạng lưới thanh khoản tích hợp hoàn thiện và rộng khắp nhất, cung cấp nền tảng hỗ trợ mạnh mẽ cho giao dịch và thanh toán bù trừ.
- Cơ sở hạ tầng quy định: Circle đã sở hữu 55 giấy phép quy định, là stablecoin tuân thủ quy định nhất hiện nay, từ đó xây dựng một hào thành trì tuân thủ vững chắc. Tại Hoa Kỳ, các đạo luật như Đạo luật Genius và khuôn khổ quy định rõ ràng mang lại cho Circle mức độ chắc chắn tuân thủ rất cao – điều mà nhiều công ty tiền mã hóa khác không có được.
▲ Notebook LLM Generated
Khi thị trường stablecoin được dự báo sẽ đạt tổng lượng phát hành 2 nghìn tỷ USD vào năm 2030, Circle có tiềm năng tiếp tục duy trì vị thế dẫn đầu trong hệ sinh thái đô la kỹ thuật số nhờ vào các hào thành trì cốt lõi và năng lực thực thi xuất sắc. Mặc dù phải đối mặt với những thách thức như môi trường lãi suất thấp, mô hình thu nhập đơn nhất và chi phí chia sẻ doanh thu cao, Circle đang chuyển đổi mô hình kinh doanh từ mô hình thu nhập chênh lệch lãi suất thuần túy sang mô hình dịch vụ và hạ tầng mạng lưới lấy USDC làm trung tâm. Con đường tuân thủ quy định cao độ của Circle trong ngắn hạn có thể làm tăng chi phí vận hành, nhưng về dài hạn sẽ củng cố lợi thế quy định, giúp công ty chiếm lĩnh giá trị từ thị trường tài chính truyền thống và thị trường tổ chức toàn cầu.
Lập luận này tương tự như cục diện thanh toán di động tại Trung Quốc: WeChat Pay và Alipay chiếm gần như toàn bộ các tình huống thanh toán hàng ngày; nếu một thương gia không tích hợp hai công cụ thanh toán này, họ sẽ bỏ lỡ một lượng lớn khách hàng, ảnh hưởng nghiêm trọng đến doanh thu. Đây cũng là lý do vì sao các phương thức thanh toán mới nổi, ví dụ như TikTok Pay, rất khó mở rộng nhanh chóng trong thời gian ngắn – ngay cả khi sản phẩm có chức năng mạnh mẽ, nhưng thiếu cơ sở người dùng và mạng lưới thương gia, thì sẽ không thể đạt đến ngưỡng tới hạn và khởi động được vòng xoáy sinh thái.
Tương tự, USDC đã thiết lập “lợi thế tiên phong” tương tự trong hệ sinh thái thanh toán và thanh toán bù trừ đô la kỹ thuật số, hiệu ứng mạng và khả năng tương tác của nó khiến các đối thủ mới rất khó lay chuyển vị thế hiện tại. Đối với thương gia và tổ chức, việc tích hợp USDC không chỉ là sự tiện lợi trong giao dịch, mà còn là điều kiện bắt buộc để tiếp cận thị trường.
Về các lợi thế khác, mô hình kinh doanh của Circle sở hữu lợi ích cận biên và doanh thu theo quy mô rất cao.
Thu nhập lãi suất từ dự trữ stablecoin sẽ tăng nhanh theo quy mô phát hành, trong khi chi phí vận hành tăng chậm hơn nhiều, từ đó tạo ra lợi nhuận cận biên rất cao.
Ngoài ra, khả năng lãnh đạo của Circle đã nhiều lần vượt qua các cuộc khủng hoảng, giúp đội ngũ của công ty được đánh giá cao. Trong cuộc khủng hoảng mất neo giá của USDC năm 2023 do sự sụp đổ của Ngân hàng Silicon Valley (SVB), Circle đã chứng minh năng lực quản lý khủng hoảng và thực thi xuất sắc. Khi SVB sụp đổ, một phần dự trữ USDC của Circle được gửi tại SVB, thị trường từng lo ngại liệu dự trữ đô la Mỹ 1:1 của USDC có còn an toàn hay không, dẫn đến USDC tạm thời mất neo (giá giảm dưới 1 USD). Một số hành động cốt lõi của Circle lúc đó bao gồm:
- Tiết lộ nhanh chóng và minh bạch sự thật: Làm rõ số tiền bị phơi nhiễm tại SVB, thay vì né tránh hoặc nói mơ hồ
- Cập nhật thông tin liên tục: Thường xuyên cập nhật tiến triển mới nhất cho thị trường, thay vì “mất tích”
- Cam kết rõ ràng về kết quả: Nhấn mạnh rằng ngay cả khi có tổn thất, Circle vẫn sẽ đảm bảo việc đổi 1:1 cho USDC
Đội ngũ của Circle đã thành công trong việc ổn định niềm tin thị trường thông qua giao tiếp dứt khoát và minh bạch. Công ty cũng đang tuyển dụng các nhà lãnh đạo giàu kinh nghiệm; tân Chủ tịch của Circle năm 2025 là ông Heath Tarbert – cựu Chủ tịch Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai Hoa Kỳ (CFTC), và trước khi gia nhập Circle, ông từng đảm nhiệm các vị trí cấp cao trong Bộ Tài chính Hoa Kỳ.
Ở góc độ ngắn hạn, Circle vẫn phải đối mặt với một số áp lực cấu trúc và thị trường. Thứ nhất, khi chính sách tiền tệ toàn cầu dần bước vào chu kỳ giảm lãi suất, việc lãi suất giảm sẽ trực tiếp thu hẹp nguồn thu nhập cốt lõi của Circle – thu nhập từ lãi suất dự trữ – khiến mức độ nhạy cảm của công ty với biến động lãi suất vĩ mô gia tăng đáng kể trong ngắn hạn; đồng thời, mô hình thu nhập hiện tại của công ty tương đối đơn nhất, phụ thuộc cao vào quy mô USDC và mức lãi suất, thiếu các nguồn thu phi lãi suất đa dạng để làm “đệm” trong dài hạn. Thứ hai, để duy trì quy mô lưu thông và hiệu ứng mạng của USDC, Circle cần trả chi phí chia sẻ doanh thu với các kênh phân phối như sàn giao dịch và nền tảng thanh toán ở mức khá cao, điều này có thể làm xói mòn thêm lợi nhuận trong giai đoạn tăng trưởng chậm lại.
Ở góc độ thị trường, giá cổ phiếu gần đây liên tục suy yếu và duy trì dưới đường trung bình động 50 ngày, giao dịch quanh mức 80 USD/cổ phiếu, phản ánh tâm lý nhà đầu tư ngắn hạn thận trọng và áp lực kỹ thuật vẫn còn tồn tại. Nguyên nhân chính đến từ việc mở khóa cổ phiếu vào ngày 2 tháng 12 năm 2025 – tức là 180 ngày sau ngày IPO. Quy mô mở khóa rất lớn, có thể gọi là cú sốc “to
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
IOSG Ventures
