Những sàn giao dịch tiền mã hóa nào sắp niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ và định giá của họ là bao nhiêu?
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Những sàn giao dịch tiền mã hóa nào sắp niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ và định giá của họ là bao nhiêu?
Khi nhiều sàn giao dịch tiền mã hóa sắp niêm yết, nhà đầu tư cần phải hiểu rõ định giá tương đối của các nền tảng này.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Tanay Ved, Victor Ramirez, Coin Metrics
Biên dịch: AididiaoJP, Foresight News
Điểm chính:
-
Trong bối cảnh quy định thuận lợi và sự quan tâm rõ rệt của nhà đầu tư đối với tài sản mã hóa trên thị trường công khai, Kraken, Gemini và Bullish đang lên kế hoạch phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO).
-
IPO của Coinbase năm 2021 đã thiết lập mốc chuẩn cho ngành. Khi niêm yết, giá trị vốn hóa của Coinbase đạt 65 tỷ USD, trong đó 96% doanh thu đến từ phí giao dịch; đến quý II/2025, doanh thu từ đăng ký và dịch vụ đã chiếm 44%.
-
Trong số các sàn giao dịch dự kiến IPO, Coinbase vẫn dẫn đầu với 49% khối lượng giao dịch giao ngay. Bullish và Kraken mỗi bên chiếm 22%, đồng thời nhanh chóng mở rộng các dịch vụ mới.
-
Không phải mọi khối lượng giao dịch được báo cáo đều có giá trị như nhau. Phân tích giao dịch đi và về cho thấy một số nền tảng có hoạt động thổi phồng và nhấn mạnh nhu cầu đánh giá chất lượng và tính minh bạch của sàn giao dịch.
Giới thiệu
Trong lịch sử ngành tiền mã hóa, phần lớn thời gian chính phủ Mỹ tỏ thái độ lạnh lùng, thậm chí thù địch với lĩnh vực này. Nhưng tuần trước, tình hình đã có những chuyển biến tích cực.
Tổ công tác tài sản kỹ thuật số của Tổng thống đã công bố báo cáo 166 trang, phác thảo hiện trạng tài sản kỹ thuật số và đề xuất các chính sách nhằm xây dựng cấu trúc thị trường toàn diện. Đồng thời, Chủ tịch Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC) Paul Atkins trong một bài phát biểu công khai đã công bố sáng kiến "Dự án Mã hóa", nhằm biến nước Mỹ thành "thủ đô mã hóa toàn cầu" bằng cách số hóa thị trường tài chính, đơn giản hóa hệ thống cấp phép phức tạp cho doanh nghiệp mã hóa và hỗ trợ tạo ra các ứng dụng tài chính "siêu ứng dụng" cung cấp nhiều dịch vụ.
Các sàn giao dịch tập trung là những người hưởng lợi chính từ hệ thống quy định mới này. Một số sàn giao dịch tập trung tư nhân như Kraken, Bullish và Gemini đang tận dụng môi trường tương đối thuận lợi này để tìm kiếm việc phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO). Khi các công ty này mở cửa cho đầu tư công chúng, nhà đầu tư cần hiểu rõ các yếu tố cơ bản thúc đẩy họ. Trong bài viết này, chúng tôi sẽ đánh giá sâu các chỉ số then chốt của các sàn giao dịch này và chỉ ra một số điểm cần lưu ý khi sử dụng dữ liệu báo cáo từ sàn giao dịch.
Phong trào IPO của các sàn giao dịch tiền mã hóa
Kể từ khi Coinbase thực hiện IPO vào tháng 4 năm 2021, trong bốn năm qua rất ít công ty liên quan đến ngành mã hóa tiến hành IPO, chủ yếu do mối quan hệ đối đầu giữa các công ty mã hóa và SEC trước đây. Do đó, các công ty tư nhân không thể tiếp cận thanh khoản từ thị trường công khai, và các nhà đầu tư không đủ điều kiện cũng không thể hưởng lợi từ việc đầu tư vào các công ty này. Với cam kết của chính quyền Trump về chế độ quy định thân thiện hơn, một loạt công ty mã hóa tư nhân mới đã công bố kế hoạch niêm yết.
Môi trường này, cùng với sự quan tâm trở lại của nhà đầu tư đối với tiếp xúc mã hóa trên thị trường công khai, đã thúc đẩy một số đợt IPO bùng nổ nhất, ví dụ như IPO công khai gần đây của Circle. Gemini, Bullish và Kraken lên kế hoạch niêm yết tại Mỹ, hy vọng nắm bắt cơ hội này để định vị mình là nhà cung cấp dịch vụ toàn diện cho tài sản kỹ thuật số.
IPO năm 2021 của Coinbase
IPO của Coinbase năm 2021 cung cấp một mốc chuẩn hữu ích để đánh giá triển vọng đầu tư của các đợt IPO tiềm năng từ các sàn giao dịch. Công ty này niêm yết trực tiếp trên Nasdaq vào ngày 14 tháng 4 năm 2021, với giá tham chiếu 250 USD/cổ phiếu, định giá hoàn toàn pha loãng là 65 tỷ USD và giá mở cửa là 381 USD. Việc niêm yết của Coinbase diễn ra đúng đỉnh điểm của thị trường tăng giá năm 2021, khi giá Bitcoin gần chạm mức 64.000 USD và khối lượng giao dịch của sàn vượt quá 10 tỷ USD.
Theo hồ sơ S-1, mô hình kinh doanh của Coinbase lúc đó rất đơn giản, phần lớn doanh thu đến từ phí giao dịch:
"Từ khi thành lập đến ngày 31 tháng 12 năm 2020, chúng tôi đã tạo ra tổng doanh thu hơn 3,4 tỷ USD, chủ yếu từ phí dựa trên khối lượng giao dịch của người dùng bán lẻ và tổ chức trên nền tảng của chúng tôi. Tính đến ngày 31 tháng 12 năm 2020, doanh thu từ giao dịch chiếm hơn 96% doanh thu ròng của chúng tôi. Chúng tôi tận dụng lợi thế từ hoạt động giao dịch để mở rộng và đa dạng hóa nền tảng, thông qua vòng xoáy đầu tư để ra mắt các sản phẩm và dịch vụ mới, đồng thời mở rộng hệ sinh thái."
Nguồn: Dữ liệu chuyên biệt thị trường Coin Metrics và Google Finance
Ngày nay, Coinbase giống một "sàn giao dịch toàn diện" hơn. Mặc dù giao dịch vẫn là hoạt động cốt lõi, mô hình kinh doanh của nó đã mở rộng đáng kể sang toàn bộ chuỗi dịch vụ mã hóa. Sự thay đổi này bắt đầu thể hiện ở mối quan hệ giữa giá COIN và khối lượng giao dịch—trước đây hai yếu tố này gắn chặt với nhau, nhưng giờ đây mối tương quan này đã suy yếu do vai trò ngày càng lớn của "doanh thu đăng ký và dịch vụ" (bao gồm doanh thu stablecoin (lãi từ USDC), phần thưởng blockchain (staking), doanh thu lưu ký, v.v.):
Quý I năm 2021 của Coinbase:
-
Doanh thu 1,6 tỷ USD
-
Doanh thu giao dịch 1,55 tỷ USD (96%)
-
Doanh thu đăng ký và dịch vụ 56 triệu USD (4%)
Quý II năm 2025 của Coinbase:
-
Doanh thu 1,5 tỷ USD
-
Doanh thu giao dịch 764 triệu USD (51%)
-
Doanh thu đăng ký và dịch vụ 656 triệu USD (44%)
-
Doanh thu lãi doanh nghiệp 77 triệu USD (5%)
Phân tích so sánh các sàn giao dịch sắp IPO
Dựa trên khung phân tích này, chúng tôi liệt kê các ước tính về định giá, khối lượng giao dịch và lĩnh vực kinh doanh của các sàn giao dịch sắp IPO.
Nguồn: Dữ liệu chuyên biệt thị trường Coin Metrics và tài liệu công ty niêm yết (dữ liệu截至ngày 1 tháng 8 năm 2025)
Mặc dù các dịch vụ mà các sàn giao dịch này cung cấp ngày càng đồng nhất, nhưng họ có sự khác biệt đáng kể về ảnh hưởng trên thị trường và quy mô hoạt động giao dịch.
Kraken, được thành lập năm 2013, đã đạt đến giai đoạn trưởng thành hơn. Công ty này tăng trưởng tài chính mạnh mẽ, doanh thu năm 2024 đạt 1,5 tỷ USD (tăng 128% so với năm 2023), doanh thu quý II/2025 đạt 412 triệu USD. Kraken còn mở rộng chiến lược thông qua việc mua lại NinjaTrader, nhận được giấy phép MiCA châu Âu, và mở rộng sang các lĩnh vực như chứng khoán token hóa, thanh toán và hạ tầng chuỗi (Ink). Với định giá mục tiêu khoảng 15 tỷ USD, doanh thu năm 2024 là 1,5 tỷ USD, hệ số doanh thu là 10 lần, hơi thấp hơn mức 12,7 lần của Coinbase.
So với đó, Gemini có quy mô nhỏ hơn. Khối lượng giao dịch trung bình hàng năm gần đây là 164 triệu USD, thấp nhất trong số các sàn giao dịch này. Định giá mới nhất của Gemini được xác định từ vòng gọi vốn Series A năm 2021 với mức 7,1 tỷ USD, thị trường tư nhân định giá khoảng 8 tỷ USD. Ngoài hoạt động giao dịch giao ngay và phái sinh, Gemini còn cung cấp dịch vụ staking và thẻ tín dụng, mang lại lợi nhuận cho tiền gửi của người dùng, đồng thời là bên phát hành Gemini Dollar (GUSD), mặc dù nguồn cung lưu hành đã giảm xuống còn 54 triệu USD.
Bullish dẫn đầu về hoạt động giao dịch, với khối lượng giao dịch trung bình hàng năm gần đây là 1,95 tỷ USD. Sàn giao dịch Bullish là nền tảng giao dịch và cơ sở hạ tầng thanh khoản cốt lõi, tập trung vào khách hàng tổ chức, được quản lý tại Đức, Hồng Kông và Gibraltar, đồng thời tích cực tìm kiếm giấy phép tại Mỹ. Ngoài ra, Bullish còn mở rộng sang lĩnh vực dịch vụ thông tin thông qua việc mua lại CoinDesk. Theo hồ sơ F-1, công ty này có lợi nhuận ròng 80 triệu USD vào năm 2024 và thua lỗ ròng 349 triệu USD. Dựa trên giao dịch SPAC bị hủy bỏ năm 2022, định giá ban đầu gần 9 tỷ USD, hiện nay được báo cáo đang tìm kiếm định giá 4,2 tỷ USD.
Xu hướng khối lượng giao dịch sàn giao dịch
Nguồn: Dữ liệu chuyên biệt thị trường Coin Metrics
Nói chung, Coinbase và các sàn giao dịch sắp IPO khác chỉ chiếm khoảng 11,6% khối lượng giao dịch giao ngay được báo cáo bởi các sàn giao dịch tập trung. Chỉ riêng Binance đã chiếm 39%, trong khi các sàn giao dịch ngoài khơi khác cũng chiếm phần lớn. Trong số các sàn được theo dõi, Coinbase chiếm 49% khối lượng giao dịch giao ngay, Bullish và Kraken mỗi bên chiếm 22%. Kể từ khi ra mắt năm 2022, thị phần của Bullish tăng ổn định, trong khi thị phần của Kraken giảm nhẹ do cạnh tranh gia tăng.
Giao dịch trên sổ lệnh: Phân tích hoạt động kinh tế của sàn giao dịch
Như đã nêu, khối lượng giao dịch là một trong những chỉ số dự đoán tốt nhất để ước tính định giá. Tuy nhiên, khối lượng giao dịch được báo cáo có thể khác nhau tùy theo sàn giao dịch, trở thành một điểm dữ liệu gây hiểu lầm.
Mặc dù hầu hết các sàn giao dịch mã hóa chính đã hạn chế giao dịch rửa (wash trading), vẫn còn tồn tại một số hành vi bất thường. Phương pháp khuôn khổ sàn giao dịch đáng tin cậy của chúng tôi trình bày chi tiết cách phát hiện hoạt động giao dịch bất thường và đánh giá các yếu tố định tính như tuân thủ quy định.
Nguồn: Khung sàn giao dịch đáng tin cậy
Một tín hiệu mạnh mẽ hơn mà chúng tôi phát triển để phát hiện giao dịch mua và bán là tính tần suất giao dịch lặp lại. Phương pháp kiểm tra của chúng tôi như sau:
-
Chúng tôi chọn ngẫu nhiên 144 khung thời gian 5 phút từ tháng 1 đến tháng 6 năm 2025, tạo ra gần 20 triệu giao dịch.
-
Với mỗi sàn giao dịch và từng khung thời gian, chọn một giao dịch.
-
Nếu trong vòng 10 giao dịch hoặc 5 giây có giao dịch khác với hướng ngược lại, số tiền và giá gần như giống hệt (dưới 1%), thì đánh dấu hai giao dịch này là giao dịch lặp lại.
-
Lặp lại thao tác này với từng giao dịch. Nếu giao dịch đã được đánh dấu là lặp lại thì bỏ qua.
-
Tính khối lượng giao dịch được đánh dấu là lặp lại, rồi chia cho tổng khối lượng.
Trong biểu đồ dưới đây, chúng tôi vẽ mẫu giao dịch của một vài sàn giao dịch trong một khung thời gian và đánh dấu các giao dịch đi và về nghi ngờ. Mỗi điểm xám đại diện cho giao dịch bình thường, các điểm màu xanh lá và đỏ đại diện cho giao dịch đi và về.
Nguồn: Khung sàn giao dịch đáng tin cậy
Do tính chất xấp xỉ của phương pháp này, chúng tôi dự kiến sẽ có một số báo sai (false positive), tức là các giao dịch lặp lại do hoạt động thị trường bình thường (ví dụ như các nhà tạo lập thị trường cung cấp thanh khoản ở cả hai phía của sổ lệnh để thúc đẩy giao dịch). Tuy nhiên, so với mức cơ sở ngành như Crypto.com và Poloniex, tỷ lệ giao dịch lặp lại cao hơn làm dấy lên lo ngại về độ tin cậy của dữ liệu khối lượng giao dịch được báo cáo.
Ví dụ: từ quý I đến quý II năm 2025, chúng tôi ước tính khối lượng giao dịch BTC-USD (201 tỷ USD), BTC-USDT (192 tỷ USD), ETH-USD (165 tỷ USD) và ETH-USDT (160 tỷ USD) trên Crypto.com đạt khoảng 720 tỷ USD. Theo tỷ lệ ước tính trên, khoảng 160 tỷ USD khối lượng giao dịch của các cặp này đến từ giao dịch lặp lại.
Kết luận
Khi nhiều sàn giao dịch tiền mã hóa sắp niêm yết, nhà đầu tư cần hiểu rõ khối lượng giao dịch tương đối của các nền tảng này. Mặc dù khối lượng giao dịch giúp ước tính doanh thu từ giao dịch (vẫn chiếm phần lớn doanh thu hiện nay), nhưng các yếu tố định tính như đa dạng hóa kinh doanh, sự hiện diện của giao dịch đi và về, và tuân thủ quy định cũng là những yếu tố quan trọng để đánh giá chất lượng sàn giao dịch. Những thông tin này có thể giúp các bên tham gia thị trường đánh giá liệu định giá có hợp lý hay không.
Sau bốn năm kể từ IPO, Coinbase vẫn dẫn đầu, chủ yếu nhờ sự đa dạng hóa nguồn thu từ lưu ký, stablecoin và phí Layer-2. Tuy nhiên, sự cạnh tranh trên thị trường sàn giao dịch đang gia tăng. Để cạnh tranh, các sàn giao dịch khác phải đa dạng hóa nguồn thu khỏi các khoản phí liên quan đến giao dịch vốn phụ thuộc nhiều vào tâm lý thị trường. Khi cấu trúc thị trường dần rõ ràng, các sàn giao dịch được phép phát triển từ nơi giao dịch thành các siêu ứng dụng toàn diện. Cách các sàn giao dịch này nắm bắt cơ hội này, liệu họ có thể hiện thực hóa tầm nhìn và tái hiện thành công của các đợt IPO đột phá trước đây hay không, sẽ là những diễn biến đáng chú ý trong năm tới.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@coinmetrics
