Phân tích báo cáo tài chính quý IV của Coinbase: Doanh thu cả năm đạt 7,2 tỷ USD, tăng trưởng chỉ còn 9%, liệu thời kỳ hoàng kim nhất của sàn giao dịch đã qua rồi chăng?
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Phân tích báo cáo tài chính quý IV của Coinbase: Doanh thu cả năm đạt 7,2 tỷ USD, tăng trưởng chỉ còn 9%, liệu thời kỳ hoàng kim nhất của sàn giao dịch đã qua rồi chăng?
Một báo cáo tài chính ghi nhận mức cao kỷ lục trong lịch sử, đi kèm với giá cổ phiếu ở mức thấp nhất trong 52 tuần.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: David, TechFlow
Vào buổi chiều ngày 12 tháng 2 (giờ thị trường chứng khoán Mỹ), Coinbase đã công bố báo cáo tài chính quý IV và cả năm 2025.
Doanh thu cả năm đạt 7,2 tỷ USD, tăng 9% so với năm trước. Nghe thì ổn, nhưng tỷ lệ tăng trưởng năm ngoái là 115%; doanh thu riêng quý IV đạt 1,78 tỷ USD, giảm 21,6% so với cùng kỳ năm trước và thấp hơn mức dự báo của Phố Wall là 1,85 tỷ USD. Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu (EPS) là 0,66 USD, trong khi thị trường kỳ vọng ở mức 1,05 USD – thấp hơn tới 37%.
Kỳ vọng của thị trường đối với báo cáo tài chính này đã được phản ánh rõ ràng vào giá cổ phiếu.
Cổ phiếu COIN đóng cửa ở mức 141 USD trong ngày, giảm 68% so với mức cao kỷ lục 445 USD hồi tháng 7 năm ngoái. Sau giờ giao dịch, giá từng chạm mức 134 USD, lập đáy mới trong 52 tuần gần nhất.
Tuy nhiên, cùng ngày, trong thư gửi cổ đông, Coinbase lại tràn ngập những cụm từ như “mức cao kỷ lục”:
Khối lượng giao dịch cả năm tăng gấp đôi; thị phần giao dịch tiền mã hóa tăng gấp đôi; lượng nắm giữ USDC lập kỷ lục mới; số người dùng đăng ký trả phí tiến gần tới 1 triệu người.
CEO Brian Armstrong phát biểu trong cuộc họp báo cáo tài chính sau đó: Năm 2025 là “một năm mạnh mẽ”, và Coinbase hiện đã chiếm một vị trí then chốt.
Tuy nhiên, đúng vào ngày công bố báo cáo tài chính, nền tảng Coinbase gặp sự cố kỹ thuật khiến một bộ phận người dùng không thể thực hiện giao dịch hay chuyển khoản bình thường trong vài giờ. Công ty xác nhận đang điều tra nguyên nhân và khẳng định tài sản người dùng an toàn. Nhưng việc xảy ra sự cố ngay vào ngày công bố báo cáo tài chính khiến thời điểm này trở nên khá bất tiện.
Một báo cáo tài chính đầy những “mức cao kỷ lục”, đi kèm giá cổ phiếu chạm đáy mới trong 52 tuần. Năm 2025 của Coinbase hiện lên hai diện mạo trái ngược, cùng xuất hiện trên bàn làm việc.
Chúng tôi đã tổng hợp thư gửi cổ đông của Coinbase, cuộc họp báo cáo tài chính và dữ liệu thị trường công khai, để phân tích chi tiết bảng thành tích đầy mâu thuẫn này.
Khối lượng giao dịch tăng gấp đôi, nhưng lợi nhuận lại giảm
Mâu thuẫn bắt đầu từ khối lượng giao dịch.
Năm 2025, tổng khối lượng giao dịch trên nền tảng Coinbase đạt 5,2 nghìn tỷ USD, tăng 156% so với năm trước. Thị phần giao dịch tiền mã hóa tăng từ 3,2% lên 6,4%. Cả hai con số đều là mức cao nhất kể từ khi công ty niêm yết.
Tuy nhiên, doanh thu từ giao dịch chỉ đạt 4,1 tỷ USD, tăng chỉ 2% so với năm trước.
Khối lượng tăng hơn gấp rưỡi, nhưng doanh thu gần như đứng yên. Nguyên nhân là mức phí giao dịch trung bình trên mỗi giao dịch đang giảm dần.
Tháng 8 năm 2025, Coinbase hoàn tất thương vụ mua lại Deribit với giá 2,9 tỷ USD – đây là thương vụ sáp nhập lớn nhất trong lịch sử ngành tiền mã hóa. Deribit là sàn quyền chọn tiền mã hóa lớn nhất thế giới, mang về khối lượng giao dịch phái sinh khổng lồ, song mức phí trung bình cho mỗi giao dịch phái sinh thấp hơn nhiều so với giao dịch giao ngay.
Nói cách khác, “mức cao kỷ lục” về khối lượng giao dịch có phần “phù du”. Quy mô thị trường mở rộng, nhưng lợi nhuận trên mỗi đơn vị lại suy giảm.
Xét riêng quý IV: Doanh thu từ giao dịch đạt 983 triệu USD, lần đầu tiên trong sáu quý qua giảm dưới mức 1 tỷ USD. So với cùng kỳ năm trước, con số này giảm 36,8%. Bối cảnh là giá BTC liên tục giảm từ mức cao kỷ lục khoảng 126.000 USD hồi tháng 10 năm ngoái, xuống còn khoảng 90.000 USD vào cuối quý IV.
Sang năm 2026, đà giảm tiếp tục gia tốc, đầu tháng 2 thậm chí đã tụt dưới 60.000 USD.
Tổng giá trị thị trường tiền mã hóa toàn cầu trong quý IV giảm 11% theo quý và độ biến động cũng suy giảm, dẫn đến rõ ràng nhu cầu giao dịch của nhà đầu tư cá nhân giảm mạnh.
Theo dữ liệu từ Zacks, khối lượng giao dịch giao ngay từ phía người tiêu dùng trong quý IV là 59 tỷ USD, trong khi khối lượng từ phía tổ chức đạt 237 tỷ USD. Khối lượng tổ chức vẫn duy trì ổn định, nhưng nhà đầu tư cá nhân đang dần rời bỏ thị trường.
Doanh thu từ đăng ký tăng gấp 5,5 lần so với đỉnh của chu kỳ tăng giá trước, nhưng tốc độ tăng đang chậm lại
Đây là tin tốt ở một khía cạnh khác.
Doanh thu từ đăng ký và dịch vụ cả năm đạt 2,8 tỷ USD, tăng 23% so với năm trước và cao gấp 5,5 lần so với đỉnh chu kỳ tăng giá năm 2021. Hiện khoản doanh thu này chiếm 41% tổng doanh thu ròng.
Phân tích sâu hơn, doanh thu từ stablecoin là yếu tố đóng góp lớn nhất.
Doanh thu liên quan đến stablecoin trong quý IV đạt 364 triệu USD, tăng 61,2% so với cùng kỳ năm trước. Lượng nắm giữ trung bình USDC trên nền tảng đạt 17,8 tỷ USD, trong khi giá trị thị trường tổng cộng của USDC trong quý IV trung bình khoảng 76 tỷ USD.
Coinbase thu hoa hồng từ lãi suất và phần chia do lưu thông USDC – khoản thu này không phụ thuộc vào hành vi giao dịch của người dùng, giống như mô hình “gửi tiền hưởng lãi”.
Số người dùng đăng ký trả phí Coinbase One vào cuối năm 2025 đạt gần 971.000 người, tăng gấp ba lần trong ba năm qua. Có 12 sản phẩm đạt doanh thu hàng năm trên 100 triệu USD, trong đó 6 sản phẩm vượt 250 triệu USD và 2 sản phẩm vượt 1 tỷ USD.
Tuy nhiên, doanh thu từ đăng ký và dịch vụ trong quý IV là 727 triệu USD, giảm 3% theo quý. Đồng thời, ban lãnh đạo cũng đưa ra triển vọng không mấy lạc quan về khoản doanh thu này trong tương lai.
Trong cuộc họp báo cáo tài chính, CFO Alesia Haas đưa ra dự báo doanh thu từ đăng ký và dịch vụ cho quý I năm 2026 trong khoảng từ 550 triệu đến 630 triệu USD – mức thấp hơn cả quý IV vừa qua.
Bà nêu hai lý do chính: thứ nhất, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) đã cắt giảm lãi suất hai lần, mỗi lần 25 điểm cơ bản, vào tháng 10 và tháng 12 năm ngoái, làm giảm lợi suất lãi suất từ USDC; thứ hai, giá tài sản tiền mã hóa gần đây liên tục giảm, kéo theo doanh thu từ hoạt động staking cũng sụt giảm.
Armstrong cũng phát biểu trong cuộc họp rằng Coinbase đang xây dựng một “sàn giao dịch vạn năng”, nơi mọi thứ đều có thể được giao dịch.
Doanh thu từ đăng ký là trụ cột mới trong câu chuyện này. Tuy nhiên, dưới áp lực của mùa đông tiền mã hóa, trụ cột này cũng đang rung lắc.
Lỗ kế toán khổng lồ, nhưng không phải vì kinh doanh kém
Theo chuẩn kế toán chung của Mỹ (GAAP), Coinbase lỗ ròng 667 triệu USD trong quý IV. Trong cùng kỳ năm trước, công ty lãi 1,3 tỷ USD.
Nguyên nhân chủ yếu gây lỗ không đến từ hoạt động kinh doanh cốt lõi. Hai khoản lỗ đầu tư chưa thực hiện đã “ăn mòn” toàn bộ lợi nhuận.
Khoản thứ nhất là lỗ đánh giá lại danh mục đầu tư tiền mã hóa: 718 triệu USD.
Coinbase liên tục gia tăng vị thế BTC trong năm 2025, nâng tổng số BTC nắm giữ lên gấp đôi và duy trì mua BTC mỗi tuần. Chiến lược này trong quý mà giá BTC giảm mạnh một nửa từ mức đỉnh đã gây tổn thất đáng kể trên sổ sách.
Khoản thứ hai là lỗ từ các khoản đầu tư chiến lược: 395 triệu USD. Phần lớn trong số này đến từ cổ phần Circle do Coinbase nắm giữ. Circle là nhà phát hành USDC và cũng là một trong những đối tác quan trọng nhất của Coinbase.
Cổ phiếu Circle giảm khoảng 40% trong quý IV, trực tiếp ảnh hưởng tiêu cực đến giá trị sổ sách của Coinbase.
Hai khoản lỗ này cộng lại vượt quá 1,1 tỷ USD. Tuy nhiên, đây đều là những khoản “lỗ chưa thực hiện”, nghĩa là tài sản chưa được bán ra, mà chỉ được đánh giá lại theo giá thị trường hiện hành. Nếu giá BTC phục hồi, khoản lỗ này sẽ được đảo ngược.
Nếu loại bỏ các biến động đầu tư này, EBITDA điều chỉnh (lợi nhuận trước lãi vay, thuế, khấu hao và phân bổ) của Coinbase đạt 566 triệu USD và lợi nhuận ròng điều chỉnh đạt 178 triệu USD.
Theo tiêu chí này, Coinbase đã duy trì lợi nhuận trong 12 quý liên tiếp.
Đây là một mâu thuẫn cấu trúc. Coinbase vừa vận hành một sàn giao dịch, vừa đóng vai trò nhà đầu tư nắm giữ tài sản. Trên bảng cân đối kế toán của công ty tồn tại một lượng lớn BTC và các khoản đầu tư liên quan đến tiền mã hóa.
Vào thời kỳ thị trường tăng giá, đây là “bộ khuếch đại lợi nhuận”: trong khoản lợi nhuận 1,3 tỷ USD năm 2024, một phần lớn đến từ lợi nhuận đầu tư. Đến thời kỳ thị trường giảm giá, cùng một cơ chế này lại phản tác dụng.
CFO Haas không né tránh vấn đề này trong cuộc họp. Bà cho biết, trong bối cảnh giá hiện tại, Coinbase “đã tăng nhẹ lượng BTC mua mỗi tuần”.
Tôi xin dịch rõ hơn: Giá giảm, nhưng chúng tôi mua nhiều hơn.
Tư thế này tương tự với chiến lược của Strategy (trước đây là MicroStrategy), đều dùng bảng cân đối kế toán công ty để đặt cược vào giá trị dài hạn của BTC.
Điểm khác biệt nằm ở chỗ Strategy coi đây là nghiệp vụ cốt lõi, còn Coinbase chỉ xem đây là hoạt động phụ. Nhưng khi giá BTC giảm gần 50%, hoạt động phụ này cũng đủ ảnh hưởng đáng kể đến cảm nhận chung về báo cáo tài chính.
Cuối cùng, báo cáo tài chính cho thấy Coinbase sở hữu 11,3 tỷ USD tiền mặt và các khoản tương đương tiền vào cuối năm. Công ty không thiếu tiền, nhưng việc liên tục mua BTC và liên tục chịu lỗ cũng khiến nhiều người lo lắng.
Coinbase thực sự muốn trở thành gì?
Các sàn giao dịch tiền mã hóa đều phải đối mặt với một định mệnh không thể tránh khỏi:
Thị trường tăng giá thì thu lợi khổng lồ, thị trường giảm giá thì doanh thu bị cắt giảm một nửa. Trong bốn năm niêm yết, mỗi báo cáo tài chính của Coinbase đều lặp lại nhịp điệu này.
Năm 2025, ban lãnh đạo công ty cố gắng viết lại kịch bản.
Armstrong nhắc đi nhắc lại một thuật ngữ trong cuộc họp báo cáo tài chính: “Sàn giao dịch vạn năng” (Everything Exchange). Ông muốn biến Coinbase không chỉ là nơi mua bán tiền mã hóa, mà là một nền tảng có thể giao dịch mọi loại tài sản.
Thực tế, một số bước đi đã được triển khai.
Trong quý IV năm ngoái, Coinbase đã mở rộng tính năng thị trường dự đoán cho toàn bộ người dùng, cho phép họ đặt cược vào kết quả các sự kiện thực tế như giải đấu thể thao, bầu cử chính trị… Tháng 2 năm nay, nền tảng dự kiến ra mắt gần 10.000 mã cổ phiếu Mỹ.
Armstrong đề cập trong cuộc họp rằng khối lượng giao dịch thị trường dự đoán và vàng – bạc trong quý I năm nay đều lập kỷ lục mới.
Ý nghĩa của những danh mục mới này nằm ở chỗ khối lượng giao dịch của chúng không gắn chặt với biến động của thị trường tiền mã hóa.
Khi BTC giảm 50%, người dùng vẫn có thể giao dịch cổ phiếu Tesla hoặc đặt cược vào trận Super Bowl trên Coinbase. Càng đa dạng hóa nguồn thu, mức độ phụ thuộc vào chu kỳ tiền mã hóa càng giảm.
Một bước đi lớn khác là Deribit.
Về mảng phái sinh, tháng 8 năm 2025 Coinbase hoàn tất thương vụ mua lại Deribit với giá 2,9 tỷ USD, qua đó nắm giữ khoảng 80% thị phần quyền chọn tiền mã hóa toàn cầu. Kết hợp với các dịch vụ hợp đồng tương lai và hợp đồng perpetual hiện có, Coinbase hiện sở hữu đầy đủ dòng sản phẩm phái sinh.
Stablecoin được Armstrong gọi là “ứng dụng đột phá thứ hai”. Lượng nắm giữ USDC trên nền tảng trong quý IV lập mức cao kỷ lục mới, trong khi doanh thu liên quan đến stablecoin tăng hơn 61% so với cùng kỳ năm trước.
Ông thậm chí còn đưa ra một tầm nhìn xa hơn:
Trong tương lai, các đại lý AI sẽ sử dụng stablecoin làm phương thức thanh toán mặc định, và chuỗi Base do Coinbase sở hữu sẽ trở thành cổng vào hệ sinh thái này.
Cổ phiếu, phái sinh, thị trường dự đoán, stablecoin, hạ tầng AI – năm 2025 Coinbase gần như đã phủ kín mọi lĩnh vực tiềm năng, hoàn tất tổng cộng 10 thương vụ mua lại hoặc tuyển dụng nhân tài.
Bản thiết kế cho “sàn giao dịch vạn năng” đã được phác thảo rõ ràng, nhưng thị trường giảm giá mới là bài kiểm tra thực sự cho quá trình chuyển đổi. Một chi tiết bạn có thể dễ dàng bỏ qua là:
Ngay trước và sau khi công bố báo cáo tài chính, Monness Crespi Hardt đã hạ xếp hạng cổ phiếu Coinbase từ “MUA” xuống trực tiếp “BÁN”, lý do là thị trường đã đánh giá thấp độ dài của mùa đông tiền mã hóa.
Tuy nhiên, trong số 35 nhà phân tích, vẫn có 23 người duy trì xếp hạng “MUA”, với giá mục tiêu trung bình là 326 USD – hàm ý tiềm năng tăng hơn gấp đôi so với giá hiện tại.
Những người ủng hộ và phản đối đều đang đặt cược vào cùng một câu hỏi: Liệu quá trình chuyển đổi của Coinbase có thể chạy nhanh hơn chu kỳ thị trường?
Thời kỳ hoàng kim nhất của các sàn giao dịch có thể chưa kết thúc. Nhưng những ngày tháng doanh thu tăng gấp đôi, ngồi không cũng kiếm lời, rất có thể sẽ không bao giờ quay lại. Chính Coinbase cũng hiểu rõ điều này, nên mới nỗ lực hết sức để hướng tới mô hình “sàn giao dịch vạn năng”.
Khi giá tiền mã hóa giảm một nửa, nhà đầu tư cá nhân rút lui và phí giao dịch liên tục giảm, những lĩnh vực mới này thực sự sẽ trở thành động cơ tăng trưởng doanh thu, hay chỉ là lớp son phấn tô đậm thêm câu chuyện trong thời kỳ thị trường tăng giá?
Câu trả lời có thể chỉ rõ ràng sau khi báo cáo tài chính trong hai hoặc ba quý tới được công bố.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
深潮TechFlow
