Coinbase: Cơ hội từ việc mã hóa tài sản và chu kỳ thị trường mới
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Coinbase: Cơ hội từ việc mã hóa tài sản và chu kỳ thị trường mới
Trong môi trường lãi suất cao, những lợi ích của việc token hóa (hiệu quả vốn, thanh toán nhanh hơn, thanh khoản tăng, chi phí giao dịch thấp hơn, quản lý rủi ro được cải thiện) là rõ ràng.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: David Duong, David Han
Biên dịch: Block unicorn
Quá trình phát triển, lợi ích, thách thức và triển vọng tương lai của việc token hóa. Việc token hóa tài sản – công việc mà ngành tiền mã hóa đã theo đuổi trong nhiều năm – đang dần thu hút sự chú ý và ứng dụng từ các tổ chức tài chính.
Ban đầu vào năm 2017, làn sóng quan tâm đến token hóa xoay quanh việc tạo ra các tài sản kỹ thuật số trên blockchain nhằm đại diện cho quyền sở hữu các tài sản vật lý không thanh khoản như bất động sản, hàng hóa, tác phẩm nghệ thuật hay các sưu tầm khác. Tuy nhiên, trong bối cảnh lãi suất cao hiện nay, khái niệm này mang một ý nghĩa mới: số hóa các tài sản tài chính như trái phiếu chủ quyền, quỹ thị trường tiền tệ và các thỏa thuận mua lại (repo).
Chúng tôi cho rằng đây có thể là một trường hợp sử dụng quan trọng đối với các tổ chức tài chính truyền thống và có khả năng trở thành một phần thiết yếu trong chu kỳ thị trường tiền mã hóa tiếp theo, mặc dù việc triển khai đầy đủ có thể cần thêm 1-2 năm nữa. So với năm 2017 khi chi phí cơ hội gần mức 1,0–1,5%, thì nay với lãi suất danh nghĩa trên 5,0%, các tổ chức tài chính ngày càng nhận thức rõ hơn về hiệu quả vốn từ việc thanh toán tức thời (so với T+2). Hơn nữa, theo chúng tôi, khả năng vận hành 24/7, tự động hóa các chức năng trung gian và duy trì hồ sơ kiểm toán minh bạch có thể làm cho thanh toán và kết toán trên chuỗi trở nên cực kỳ mạnh mẽ.
Tuy nhiên, các vấn đề về hạ tầng và pháp lý vẫn là những thách thức cốt lõi. Hầu hết các tổ chức đều dựa vào blockchain riêng vì lo ngại về lỗ hổng hợp đồng thông minh, thao túng oracle và sự cố mạng – những rủi ro liên quan đến mạng công khai. Nhưng chúng tôi cho rằng các mạng riêng trong tương lai có thể khiến tính tương tác trở nên khó khăn hơn, dẫn đến nguy cơ phân mảnh thanh khoản, từ đó làm giảm khả năng tận dụng tối đa lợi ích của việc token hóa, ví dụ như xây dựng một thị trường thứ cấp hoạt động hiệu quả.
Token hóa chưa thực hiện được lời hứa ban đầu
Vào mùa đông tiền mã hóa năm 2017, dường như token hóa đã không đạt được kỳ vọng ban đầu – đưa hàng nghìn tỷ USD tài sản thực tế (RWA) lên blockchain. Ý tưởng phổ biến lúc đó là các nhà phát hành sẽ chuyển đổi quyền sở hữu các tài sản vật lý không thanh khoản như bất động sản, hàng hóa, tác phẩm nghệ thuật và các bộ sưu tập khác thành các token kỹ thuật số tồn tại trên sổ cái phi tập trung. Những lợi ích bao gồm sở hữu theo tỷ lệ nhỏ, giúp nhiều người tiếp cận được các tài sản trước đây khó tiếp cận, qua đó dân chủ hóa quyền sở hữu tài sản.
Ngay cả đến hôm nay, bất động sản dường như vẫn là một cơ hội đặc biệt tiềm năng cho việc token hóa, nhất là khi có ngày càng nhiều báo cáo về tình trạng giá nhà tăng vọt, đặc biệt là đối với thế hệ trẻ. Tuy nhiên, dù có trường hợp sử dụng rõ ràng, token hóa đã không tạo được đà phát triển đáng kể vào năm 2017. Thay vào đó, chu kỳ thị trường tiền mã hóa tiếp theo bị thúc đẩy bởi các thử nghiệm trong lĩnh vực tài chính phi tập trung (DeFi), còn lời hứa cách mạng hóa từ token hóa rõ ràng đã bị gác lại.
Theo chúng tôi, sự phục hồi gần đây của chủ đề token hóa một phần bắt nguồn từ đợt bán tháo thị trường tiền mã hóa năm 2022, khi nhiều người ủng hộ nhấn mạnh giá trị nền tảng của công nghệ blockchain thay vì đầu cơ token. Điều này gợi nhớ đến khẩu hiệu nổi tiếng “blockchain, chứ không phải Bitcoin”, một cụm từ thường được dùng để chỉ trích trong cộng đồng tiền mã hóa, ám chỉ rằng sự nhiệt tình hiện tại đối với các dự án này có thể chỉ kéo dài cho đến khi giá tiền mã hóa bắt đầu phục hồi.
Thị trường đã thay đổi điều gì?
Mặc dù chúng tôi cho rằng lời chỉ trích này có phần đúng, nhưng chu kỳ tiền mã hóa hiện tại khác biệt đáng kể so với các giai đoạn suy thoái trước đó. Một điểm khác biệt then chốt nhất là môi trường lãi suất toàn cầu. Từ đầu năm 2017 đến cuối năm 2018, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (FED) từ từ nâng lãi suất từ 0,50–0,75% lên 2,25–2,50% và giữ bảng cân đối kế toán ở mức tương đối ổn định. Ngược lại, trong chu kỳ tăng lãi suất hiện nay (bắt đầu từ tháng 3/2022), FED đã nâng lãi suất tổng cộng 525 điểm cơ bản lên mức 5,25–5,50% và cắt giảm hơn 1 nghìn tỷ USD khỏi bảng cân đối trong 18 tháng qua.
Từ góc độ người tiêu dùng, lợi suất trái phiếu ngắn hạn cao hơn đã khiến các nhà đầu tư cá nhân tìm kiếm lợi nhuận lớn hơn. Nhu cầu này đã được hướng tới các giao thức mới tìm cách thâm nhập thị trường trái phiếu kho bạc Mỹ được token hóa – điều mà năm 2017 chưa tồn tại. (Hai stablecoin có vốn hóa lớn nhất – USDT và USDC – đều không tích hợp khả năng sinh lời bằng lãi suất). Cuộc khủng hoảng ngân hàng khu vực tháng 3/2023 cũng làm nổi bật hơn vấn đề lợi suất thấp từ tiền gửi khách hàng hiện tại. Do đó, theo chúng tôi, các sản phẩm token hóa có tiềm năng thúc đẩy hoạt động trên chuỗi, nhưng các vấn đề pháp lý có thể là rào cản đối với việc phát triển và áp dụng rộng rãi, có nguy cơ làm tổn hại đến người tiêu dùng Mỹ.
Trong năm qua, việc tăng lãi suất được phản ánh qua sự dịch chuyển trong phân bổ tài sản RWA (tài sản thực tế được token hóa) từ các giao thức tín dụng tư nhân sang trái phiếu kho bạc Mỹ (xem Hình 1). Đặc biệt, lượng tài sản RWA được lưu ký trong Maker DAO đã tăng mạnh, giúp phát hành hơn 3 tỷ USD stablecoin DAI. Khi lãi suất dài hạn và ngắn hạn trong tài chính truyền thống tăng, lãi suất đi vay trên thị trường tài chính truyền thống cũng tăng theo, khiến lãi suất đi vay DAI tương đối thấp (khoảng 5,5%) ngày càng trở nên cạnh tranh.
Đồng thời, đối với các nhà đầu tư tổ chức, chi phí chiếm dụng vốn trong môi trường lãi suất cao cao hơn nhiều so với môi trường lãi suất thấp. Hiện nay, hầu hết các giao dịch chứng khoán truyền thống được thanh toán trong vòng hai ngày làm việc (T+2), trong khoảng thời gian đó tiền từ người mua bị khóa lại và không được sử dụng hiệu quả. Năm 2017, khi lợi suất danh nghĩa gần mức 1,0–1,5%, các bên tham gia thị trường về cơ bản đang chịu lãi suất thực âm. Ngày nay, lợi suất danh nghĩa trên 5% tương đương với lợi suất thực trước thuế khoảng 3%/năm. Vì vậy, đối với các thị trường có khối lượng giao dịch hàng ngày từ vài trăm tỷ đến hơn một nghìn tỷ USD, hiệu quả vốn giờ đây trở nên quan trọng hơn bao giờ hết. Theo chúng tôi, giá trị của việc thanh toán tức thời so với T+2 giờ đây trở nên rõ ràng hơn đối với các tổ chức tài chính, điều mà trước đây có thể chưa tồn tại.
Trong sáu năm qua, nhiều hiểu lầm về token hóa đã được giới lãnh đạo cấp cao của các tổ chức lớn hiểu rõ hơn. Họ hiện đã nhận thức sâu sắc hơn về các lợi ích của token hóa, bao gồm khả năng hoạt động 24/7, tự động hóa các chức năng trung gian và duy trì hồ sơ kiểm toán và tuân thủ minh bạch. Ngoài ra, do các giao dịch có thể được thanh toán theo phương thức "giao hàng gặp tiền" hoặc "giao hàng gặp giao dịch" một cách nguyên tử, rủi ro đối tác được giảm thiểu. Đồng thời, cần lưu ý rằng nhiều tổ chức tham gia token hóa ngày nay đều có đội ngũ chuyên trách vừa am hiểu quy định hiện hành, vừa phát triển công nghệ để đáp ứng các yêu cầu pháp lý.
Trường hợp kinh doanh và triển vọng của token hóa
Do đó, theo chúng tôi, trường hợp sử dụng thương mại của token hóa đã chuyển từ việc đưa các tài sản như bất động sản lên chuỗi sang các công cụ thị trường vốn như trái phiếu kho bạc Mỹ, tiền gửi ngân hàng, quỹ thị trường tiền tệ và các thỏa thuận repo. Thực tế, trong môi trường lãi suất 5%, chúng tôi cho rằng sản phẩm repo nội ngày được token hóa của JPMorgan hấp dẫn hơn nhiều so với hai năm trước khi lãi suất gần mức 0. Tuy nhiên, cần làm rõ rằng nhiều lợi ích của token hóa (như cải thiện hiệu quả kinh tế đơn vị, giảm chi phí, tăng tốc độ thanh toán) không phải là điều mới, mà vẫn cần quy mô lớn để phát huy tác dụng.
Các dự báo về quy mô cơ hội token hóa rất khác nhau, dao động từ 5 nghìn tỷ USD theo Citigroup đến 16 nghìn tỷ USD theo Boston Consulting Group vào năm 2030. Những con số này ban đầu có vẻ quá mức phóng đại, nhưng thực tế không hẳn. Trước tiên, chúng bao gồm dự báo tăng trưởng tiền tệ kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDC) và stablecoin. Trên thực tế, biến số then chốt giải thích sự khác biệt giữa các ước tính này là tỷ lệ phần trăm tiềm năng của cung tiền toàn cầu có thể được token hóa.
Thật vậy, stablecoin hiện nay là một trong những ví dụ rõ ràng nhất về khả năng token hóa, và trong tương lai, tài sản đảm bảo của chúng có thể bao gồm tiền gửi khách hàng và các tài sản tiền mặt linh hoạt. Chúng tôi cho rằng thanh khoản stablecoin có thể là một trong những điểm giao thoa rõ ràng nhất giữa token hóa và nền kinh tế tiền mã hóa rộng lớn hơn trong chu kỳ thị trường tiếp theo.
Sự bất định về pháp luật và quy định
Tuy nhiên, câu hỏi về tính minh bạch pháp lý liên quan đến tài sản và người phát hành tại Mỹ vẫn chưa được giải quyết. Ngay cả bên ngoài nước Mỹ, do nhiều quy định liên quan vẫn còn rất mới, các rào cản pháp lý và quản lý vẫn đang gây khó khăn cho phần lớn các nỗ lực token hóa. Do bản chất non trẻ của thị trường, hiện chưa tồn tại các tiền lệ pháp lý và mẫu khuôn phổ biến, nên việc xây dựng các khung pháp lý này đòi hỏi rất nhiều thời gian và chi phí.
Ví dụ, Luxembourg là một trong những quốc gia đầu tiên áp dụng luật cho token hóa, ban hành luật đầu tiên cho phép sử dụng blockchain trong giao dịch chứng khoán vào tháng 3/2019, và kể từ đó đã thông qua thêm vài đạo luật, gần nhất là vào tháng 3/2023 cho phép token hóa tài sản đảm bảo. Chương trình thí điểm Công nghệ Sổ cái Phân tán (DLT) của EU cũng chỉ mới có hiệu lực vào tháng 3/2023, mở đường cho các nỗ lực token hóa quy mô lớn hơn.
Do sự mơ hồ về quy định, thường cần nhiều nền tảng để xử lý việc token hóa tài sản ở các khu vực pháp lý khác nhau. Nhiều quỹ kho bạc được token hóa trên chuỗi, bao gồm OpenEden, Backed, Matrixdock và Ondo, giới hạn người tham gia chỉ ở nhà đầu tư đủ điều kiện và thường là không dành cho người Mỹ. Ngày càng nhiều nhà phát hành trái phiếu kho bạc Mỹ được token hóa đăng ký tại các khu vực pháp lý ngoài Mỹ (xem Hình 3). Khu vực pháp lý của nhà phát hành không phải lúc nào cũng rõ ràng với người dùng cuối, và trải dài từ các khu vực được quản lý chặt như Mỹ và Thụy Sĩ đến các nơi như Quần đảo Virgin thuộc Anh, làm tăng thêm một lớp rủi ro đối tác bên cạnh rủi ro hợp đồng thông minh hiện có.
Cơ cấu pháp lý của blockchain riêng và các yêu cầu đối với nhà đầu tư cũng phức tạp không kém và mới chỉ bắt đầu được giải quyết. Trái phiếu kỹ thuật số đầu tiên của Ngân hàng Đầu tư Châu Âu (EIB) mệnh giá euro phát hành vào tháng 11/2022 là sản phẩm đầu tiên được phát hành theo luật Luxembourg, trong khi trái phiếu mệnh giá đô la Hong Kong của Cơ quan Quản lý Tiền tệ Hong Kong (HKMA) phát hành vào tháng 2/2023 là sản phẩm đầu tiên chịu sự giám sát theo luật Hồng Kông. Quá trình số hóa chứng khoán sang công nghệ DLT khác biệt giữa các khu vực pháp lý, và mối tương tác giữa quyền sở hữu mã hóa, mạng lưới phi tập trung vật lý và chứng khoán theo từng khu vực pháp lý vẫn đang ở giai đoạn khám phá ban đầu.
Khoảng cách tài chính
Hệ quả trực tiếp của các thách thức pháp lý nêu trên là thanh khoản trên thị trường thứ cấp bị ảnh hưởng, vì nhà đầu tư phải mở kênh giao dịch mới cho mỗi nền tảng khác nhau. Việc này tốn thời gian do các kiểm tra KYC (biết khách hàng) và AML (chống rửa tiền) giữa các giao thức và tổ chức thường không được chia sẻ.
Do đó, nhiều tài sản được token hóa khó tìm được cơ chế phát hiện giá minh bạch thông qua các kênh DeFi như thị trường tự động (AMM). Hoạt động trái phiếu kho bạc được token hóa trên Ethereum yếu hơn so với các tài sản không cần KYC tương tự. Xem Hình 4. Ví dụ, token 3Crv gốc DeFi trên Curve không có khoảng cách lớn về vốn hóa thị trường so với trái phiếu kho bạc OUSG cấp tổ chức của Ondo Finance (199 triệu USD so với 140 triệu USD), mặc dù số lượng người nắm giữ của token trước gần gấp 200 lần token sau (tức là, dù vốn hóa cao hơn, 3Crv chỉ có 56 người nắm giữ, trong khi OUSG dù vốn hóa thấp hơn lại có tới 9.254 người nắm giữ).
Token 3Crv có khối lượng giao dịch hàng ngày lớn nhất, dù lợi suất thấp hơn (tính đến ngày 24/10/2022), và theo Etherscan, chỉ trong chưa đầy một tháng kể từ khi ra mắt năm 2020, nó đã thu hút hơn 100 nhà giao dịch độc lập mỗi ngày. Trái lại, trái phiếu kho bạc Mỹ được token hóa trên Ethereum, dù đã ra mắt gần một năm, trung bình mỗi ngày tổng số lần chuyển khoản chưa đến mười lần. Vì vậy, theo chúng tôi, các rào cản đầu tư đang nghiêm trọng cản trở thanh khoản và việc áp dụng các tài sản này, mặc dù các biện pháp KYC gây tranh cãi trong Uniswap V4 có thể thay đổi lộ trình áp dụng và thanh khoản trong tương lai.
Mạng được cấp phép và token riêng
Ngoài ra, nhiều tổ chức chọn xây dựng blockchain riêng cho mục đích token hóa do lo ngại về lỗ hổng hợp đồng thông minh, oracle bị thao túng, gián đoạn mạng và mất khóa – những rủi ro liên quan đến mạng công khai. Hơn nữa, blockchain riêng cung cấp lợi ích về giao dịch riêng tư, không phí và KYC đối với mọi thành viên trong mạng.
Các nhà cung cấp công nghệ trong lĩnh vực blockchain riêng dường như đang tập trung vào bốn giải pháp chính: (1) bộ nền tảng Hyperledger, (2) Quorum của Consensys, (3) Canton của Digital Asset, và (4) Corda của R3. Mỗi nền tảng có hệ sinh thái riêng biệt, nhưng các dự án xây dựng trên cùng một stack công nghệ lại không tự động tương tác được do sự cô lập vật lý của mạng. Sự cô lập này ảnh hưởng tiêu cực đến khả năng thanh toán nguyên tử – một trong những lợi thế chính của token hóa.
Thực tế, đáng chú ý là một số nền tảng chỉ ghi lại chi tiết giao dịch trên blockchain mà không kèm theo việc chuyển tiền thật. Nghĩa là, tiền thật vẫn được luân chuyển qua các kênh ngân hàng truyền thống (do đó vẫn phụ thuộc vào các giải pháp liên ngân hàng độc lập), khiến quá trình thanh toán thời gian thực không hoàn chỉnh. Hơn nữa, việc sử dụng nhiều nền tảng có thể làm phân tán thanh khoản trên các chuỗi khác nhau, tương tự như vấn đề xảy ra khi dùng các mạng blockchain công khai khác nhau.
Về công nghệ tương tác liên chuỗi, chúng tôi đã thảo luận chi tiết trong báo cáo gần đây nhất. Nhiều nhà cung cấp blockchain riêng cũng đang thúc đẩy các sáng kiến tương tác trong hệ sinh thái của họ. Tuy nhiên, việc đạt được tính tương tác giữa các chuỗi, đặc biệt giữa các chuỗi được cấp phép, không chỉ là vấn đề kỹ thuật mà còn liên quan đến pháp lý và kinh doanh. Vì vậy, chúng tôi cho rằng tính tương tác và thanh khoản sẽ tiếp tục là thách thức trong ngắn và trung hạn, cho đến khi các nền tảng được tích hợp và lĩnh vực này đạt được sự rõ ràng về pháp lý.
Kết luận: Con đường phía trước còn dài
Chúng tôi dự đoán sự quan tâm của các tổ chức đối với token hóa sẽ kéo dài sang chu kỳ thị trường tiền mã hóa tiếp theo, vì trong môi trường lãi suất cao, các lợi ích của token hóa (hiệu quả vốn, thanh toán nhanh hơn, thanh khoản tăng, chi phí giao dịch giảm, quản lý rủi ro tốt hơn) trở nên rõ ràng. Tuy nhiên, điều đã thay đổi là trọng tâm về tài sản nền đang được token hóa – các tổ chức tài chính truyền thống đang tập trung vào trái phiếu kho bạc Mỹ, quỹ thị trường tiền tệ và các thỏa thuận repo.
Việc triển khai ra sao là yếu tố then chốt. Chúng tôi cho rằng 1-2 năm tới sẽ là giai đoạn tích hợp nền tảng xung quanh ba khía cạnh: (1) các lĩnh vực tài chính chuyên biệt, (2) ranh giới khu vực pháp lý, và (3) stack công nghệ. Tích hợp và tính tương tác luôn là trọng tâm, vì việc token hóa tài sản an toàn trên một chuỗi và tiền thanh toán trên chuỗi khác sẽ làm tăng đáng kể độ phức tạp và rủi ro, đồng thời làm chậm thời gian thanh toán và giảm tính minh bạch. Nếu không có sự tích hợp, lĩnh vực token hóa sẽ tiếp tục đối mặt với thách thức phân mảnh thanh khoản và rào cản tiếp cận của nhà đầu tư, đặc biệt trên thị trường thứ cấp.
Tuy nhiên, các công ty truyền thống thường chuyển đổi chậm, và nhiều công ty đã cam kết xây dựng nền tảng token hóa riêng. Vì vậy, theo chúng tôi, hiện vẫn còn quá sớm để chọn ra người chiến thắng tiềm năng, mặc dù chúng tôi tin rằng hiệu ứng bánh xe tăng tốc (flywheel) trong việc áp dụng sẽ hình thành dưới tác động của hiệu ứng mạng sớm và khả năng linh hoạt thích ứng với môi trường pháp lý và công nghệ luôn thay đổi.
Cuối cùng, chúng tôi cho rằng sự quan tâm đến token hóa phản ánh xu hướng ngành từ chú trọng hoàn toàn vào phi tập trung sang kết hợp thực tế giữa các thực thể tập trung và mạng lưới bán phi tập trung, có khả năng thu hút nhiều người dùng hơn. Khi ngày càng nhiều khu vực pháp lý thiết lập khung pháp lý cho token hóa, chúng tôi dự đoán rằng về lâu dài, thanh khoản token hóa sẽ dần được mở khóa thông qua tích hợp và tính tương tác.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
