SEC: Làm thế nào để sử dụng bài kiểm tra Howey nhằm xác định tài sản mã hóa có phải là chứng khoán hay không?
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
SEC: Làm thế nào để sử dụng bài kiểm tra Howey nhằm xác định tài sản mã hóa có phải là chứng khoán hay không?
Những yếu tố này không nhằm mục đích đánh giá đầy đủ việc tài sản mã hóa có thuộc về hợp đồng đầu tư hay bất kỳ loại chứng khoán nào khác hay không, và không có yếu tố đơn lẻ nào mang tính quyết định.
Chuyên sâu báo cáo Web3Biên dịch | Wu Shuo Blockchain
Nguyên bản | SEC
Bài viết này là bản dịch nội dung chính từ tài liệu của SEC có tựa đề “Framework for ‘Investment Contract’ Analysis of Digital Assets”, tóm tắt cách thức áp dụng bài kiểm tra Howey để xác định tài sản mã hóa có phải là chứng khoán hay không. SEC cũng lưu ý trong phần kết luận rằng: “Các yếu tố này không nhằm mục đích liệt kê đầy đủ để đánh giá xem một tài sản kỹ thuật số có thuộc loại hợp đồng đầu tư hay bất kỳ loại chứng khoán nào khác hay không, và không có yếu tố đơn lẻ nào mang tính quyết định”. Ngày cập nhật tài liệu gốc là 8 tháng 3 năm 2023.
A. Khoản đầu tư
Khi cung cấp và bán tài sản mã hóa, điều kiện đầu tiên của bài kiểm tra Howey thường được thỏa mãn, vì tài sản mã hóa được mua bằng hình thức có giá trị hoặc thu được theo cách khác, dù là tiền mặt (hay tiền pháp định), một loại tài sản mã hóa khác, hay bất kỳ hình thức đối giá nào khác.
(Ghi chú của SEC: Tiền mặt không phải là hình thức duy nhất của khoản đóng góp hay đầu tư; một hợp đồng đầu tư có thể hình thành ngay cả khi không có tiền mặt; đối với các tài sản mã hóa được phân phối thông qua “airdrop” (phát miễn phí), việc không có đối giá tiền tệ không có nghĩa là điều kiện về đầu tư tiền tệ chưa được thỏa mãn; do đó, airdrop có thể cấu thành việc bán hoặc phân phối chứng khoán. Trong “airdrop”, tài sản mã hóa được gửi đến những người đang nắm giữ tài sản kỹ thuật số, thường nhằm thúc đẩy sự lưu hành của nó.)
B. Doanh nghiệp chung
Tòa án thường coi “doanh nghiệp chung” là một yếu tố độc lập của hợp đồng đầu tư. Khi đánh giá tài sản mã hóa, chúng tôi thấy rằng “doanh nghiệp chung” thường tồn tại.
(Ghi chú của SEC: Dựa trên kinh nghiệm cho đến nay, việc đầu tư vào tài sản mã hóa cấu thành đầu tư vào một doanh nghiệp chung, vì vận mệnh của những người mua tài sản mã hóa liên kết với nhau hoặc liên kết với thành công của nỗ lực từ người sáng lập.)
C. Kỳ vọng lợi nhuận từ nỗ lực của người khác
Thông thường, khi phân tích tài sản mã hóa theo bài kiểm tra Howey, vấn đề chính là liệu người mua có kỳ vọng hợp lý về việc kiếm lợi nhuận (hoặc lợi tức tài chính khác) từ nỗ lực của người khác hay không. Người mua có thể kỳ vọng nhận được lợi tức thông qua việc tham gia phân phối hoặc thông qua các cách khác làm tăng giá trị tài sản (ví dụ như bán lại ở thị trường thứ cấp với giá cao hơn). Khi người quảng bá, nhà tài trợ hoặc bên thứ ba khác (hoặc nhóm các bên liên quan) — mỗi bên đều được gọi là “người tham gia tích cực” (Active Participant - AP) — thực hiện những nỗ lực quản lý then chốt quyết định sự thành công của doanh nghiệp, và nhà đầu tư hợp lý kỳ vọng kiếm được lợi nhuận từ những nỗ lực đó, thì tiêu chí này được thỏa mãn. Đối với yêu cầu này, “thực tế kinh tế của giao dịch” và “các đặc điểm của công cụ được trao trong hoạt động thương mại dựa trên các điều khoản đề xuất, kế hoạch phân phối và các động cơ kinh tế về triển vọng” là các yếu tố liên quan. Vì vậy, câu hỏi này mang tính khách quan, tập trung vào bản thân giao dịch cũng như cách thức cung cấp và bán tài sản mã hóa.
Các đặc điểm sau đây đặc biệt liên quan khi phân tích xem tiêu chí thứ ba của bài kiểm tra Howey có được thỏa mãn hay không.
1. Phụ thuộc vào nỗ lực của người khác
Việc xác định người mua có phụ thuộc vào nỗ lực của người khác hay không chủ yếu tập trung vào hai câu hỏi then chốt:
● Người mua có hợp lý kỳ vọng phụ thuộc vào nỗ lực của người tham gia tích cực (AP) hay không?
● Những nỗ lực đó có phải là “những nỗ lực quản lý then chốt, rõ ràng quan trọng, ảnh hưởng đến sự thất bại hay thành công của doanh nghiệp”, trái ngược với những nỗ lực mang tính thủ tục hơn không?
Mặc dù bất kỳ đặc điểm nào dưới đây cũng không nhất thiết mang tính quyết định, nhưng càng có nhiều đặc điểm hiện diện thì khả năng người mua phụ thuộc vào “nỗ lực của người khác” càng cao:
● Người tham gia tích cực (AP) chịu trách nhiệm phát triển, cải tiến (hoặc nâng cấp), vận hành hoặc quảng bá mạng lưới, đặc biệt khi người mua tài sản mã hóa kỳ vọng AP thực hiện hoặc giám sát các nhiệm vụ cần thiết để mạng lưới hoặc tài sản mã hóa đạt được hoặc duy trì mục đích hoặc chức năng dự kiến.
● Khi mạng lưới hoặc tài sản mã hóa vẫn đang trong quá trình phát triển và chưa hoàn toàn hữu ích tại thời điểm cung cấp hoặc bán ra, người mua sẽ hợp lý kỳ vọng AP tiếp tục phát triển chức năng của mạng lưới hoặc tài sản mã hóa (trực tiếp hoặc gián tiếp), đặc biệt nếu AP cam kết thực hiện thêm các công việc phát triển để làm tăng giá trị tài sản mã hóa.
● Một số nhiệm vụ hoặc trách nhiệm cơ bản do AP thực hiện và dự kiến sẽ do AP thực hiện, chứ không phải bởi một cộng đồng người dùng mạng lưới phi tập trung, không liên quan (thường được gọi là mạng lưới “phi tập trung”).
● AP tạo lập hoặc hỗ trợ thị trường hoặc giá cả cho tài sản mã hóa. Ví dụ, AP có thể: (1) kiểm soát việc tạo ra và phát hành tài sản mã hóa; hoặc (2) thực hiện các hành động khác để hỗ trợ giá thị trường của tài sản mã hóa, ví dụ như hạn chế nguồn cung hoặc đảm bảo độ khan hiếm thông qua việc mua lại, “đốt” hoặc các hoạt động khác.
● AP đóng vai trò chủ đạo hoặc trung tâm trong định hướng phát triển liên tục của mạng lưới hoặc tài sản mã hóa. Đặc biệt, AP đóng vai trò chủ đạo hoặc trung tâm trong việc quyết định các vấn đề quản trị, cập nhật mã nguồn, hoặc cách thức cho phép bên thứ ba tham gia xác thực các giao dịch liên quan đến tài sản mã hóa.
● AP có vai trò quản lý liên tục trong việc ra quyết định về các đặc điểm hoặc quyền lợi mà mạng lưới hoặc tài sản mã hóa đại diện, ví dụ:
● Quyết định xem có nên và làm thế nào để trả thù lao cho những cá nhân, thực thể cung cấp dịch vụ cho mạng lưới hoặc chịu trách nhiệm giám sát mạng lưới.
● Quyết định tài sản mã hóa sẽ được giao dịch ở đâu. Ví dụ, người mua có thể hợp lý phụ thuộc vào AP để đảm bảo tính thanh khoản, chẳng hạn như AP đã sắp xếp hoặc cam kết sắp xếp để tài sản mã hóa được giao dịch trên thị trường thứ cấp hoặc nền tảng.
● Quyết định ai sẽ nhận thêm tài sản mã hóa và trong điều kiện nào.
● Ra quyết định hoặc đóng góp vào các quyết định quản lý, ví dụ như cách sử dụng vốn huy động từ việc bán tài sản mã hóa.
● Đóng vai trò chủ đạo trong việc xác thực giao dịch mạng lưới hoặc đảm bảo an ninh liên tục của mạng lưới, hoặc chịu trách nhiệm khác về an ninh liên tục của mạng lưới.
● Đưa ra các phán đoán hoặc quyết định quản lý khác có ảnh hưởng trực tiếp hoặc gián tiếp đến sự thành công của mạng lưới hoặc giá trị tài sản mã hóa.
● Người mua hợp lý kỳ vọng AP sẽ nỗ lực quảng bá lợi ích của chính mình và nâng cao giá trị mạng lưới hoặc tài sản mã hóa, ví dụ:
-
AP có khả năng hưởng lợi từ sự tăng giá trị của tài sản mã hóa. Ví dụ, nếu AP giữ lại quyền lợi hoặc sở hữu tài sản mã hóa, người mua sẽ hợp lý kỳ vọng AP nỗ lực quảng bá lợi ích của chính mình để nâng cao giá trị mạng lưới hoặc tài sản mã hóa.
-
AP phân phối tài sản mã hóa như một hình thức bồi thường cho ban quản lý, hoặc thù lao của AP gắn với giá tài sản mã hóa trên thị trường thứ cấp. Trong các trường hợp này, những cá nhân được bồi thường có thể kỳ vọng sẽ thực hiện các bước để nâng cao giá trị tài sản mã hóa.
-
AP trực tiếp hoặc gián tiếp sở hữu hoặc kiểm soát quyền sở hữu trí tuệ của mạng lưới hoặc tài sản mã hóa.
-
AP thu lợi nhuận từ tài sản mã hóa, đặc biệt khi chức năng của tài sản mã hóa còn hạn chế.
Khi đánh giá lại việc cung cấp hoặc bán tài sản mã hóa trước đây từng được bán như chứng khoán, có thêm các yếu tố liên quan đến “nỗ lực của người khác”, bao gồm nhưng không giới hạn ở:
● Nỗ lực của AP, bao gồm cả nỗ lực của AP kế nhiệm, có còn quan trọng đối với giá trị đầu tư vào tài sản mã hóa hay không.
● Cách thức vận hành của mạng lưới có khiến người mua không còn hợp lý kỳ vọng AP thực hiện những nỗ lực quản lý hoặc khởi nghiệp then chốt hay không.
● Nỗ lực của AP có còn ảnh hưởng đến sự thành công của doanh nghiệp hay không.
2. Kỳ vọng lợi nhuận hợp lý
Việc đánh giá tài sản mã hóa cũng cần xem xét liệu có tồn tại kỳ vọng lợi nhuận hợp lý hay không. Lợi nhuận có thể là sự tăng giá trị vốn do đầu tư ban đầu hoặc sự phát triển của doanh nghiệp, hoặc một phần lợi tức do sử dụng vốn của người mua. Việc tăng giá chỉ do các lực lượng thị trường bên ngoài (như xu hướng lạm phát chung hoặc nền kinh tế) ảnh hưởng đến cung cầu của tài sản cơ sở thường không được coi là “lợi nhuận” theo bài kiểm tra Howey.
Càng có nhiều đặc điểm sau đây hiện diện, khả năng tồn tại kỳ vọng lợi nhuận hợp lý càng cao:
● Tài sản mã hóa trao cho người nắm giữ quyền chia sẻ doanh thu hoặc lợi nhuận của doanh nghiệp, hoặc hưởng lợi từ sự tăng giá trị vốn của tài sản mã hóa.
-
Cơ hội này có thể ít nhất một phần bắt nguồn từ việc vận hành, quảng bá, cải tiến hoặc phát triển tích cực khác của mạng lưới làm tăng giá trị tài sản mã hóa, đặc biệt nếu có thị trường giao dịch thứ cấp cho phép người nắm giữ bán tài sản mã hóa và thực hiện lợi nhuận.
-
Điều này cũng có thể xảy ra khi tài sản mã hóa trao cho người nắm giữ quyền nhận cổ tức hoặc phân phối.
● Tài sản mã hóa có thể được chuyển nhượng hoặc giao dịch trên thị trường thứ cấp hoặc nền tảng, hoặc dự kiến sẽ có thể làm như vậy trong tương lai.
● Người mua hợp lý kỳ vọng nỗ lực của AP sẽ dẫn đến sự tăng giá trị vốn của tài sản mã hóa, do đó có thể thu lợi từ việc mua của họ.
● Tài sản mã hóa được cung cấp rộng rãi cho những người mua tiềm năng, chứ không phải dành riêng cho người dùng hàng hóa hoặc dịch vụ dự kiến, hay những người thực sự cần chức năng của mạng lưới.
-
Số lượng cung cấp và mua tài sản mã hóa cho thấy mục đích đầu tư chứ không phải số lượng người dùng mạng lưới. Ví dụ, số lượng cung cấp và mua vượt xa mức nhu cầu hợp lý của bất kỳ người dùng nào, hoặc số lượng quá nhỏ khiến việc sử dụng thực tế tài sản trong mạng lưới trở nên không thực tế.
● Mối tương quan giữa giá mua/cung cấp tài sản mã hóa và giá thị trường của hàng hóa hoặc dịch vụ cụ thể mà tài sản mã hóa có thể đổi lấy là rất thấp.
● Mối tương quan giữa số lượng giao dịch thông thường của tài sản mã hóa (hoặc số tiền người mua thường mua) và số lượng hàng hóa hoặc dịch vụ cơ bản mà người tiêu dùng điển hình sẽ mua để sử dụng hoặc tiêu thụ là rất thấp.
● Số tiền AP huy động vượt quá mức cần thiết để xây dựng mạng lưới hoặc tài sản mã hóa hoạt động hiệu quả.
● AP có thể hưởng lợi từ nỗ lực của mình bằng cách nắm giữ tài sản mã hóa cùng loại với loại đã phân phối cho công chúng.
● AP tiếp tục sử dụng doanh thu hoặc vốn vận hành để nâng cao chức năng hoặc giá trị của mạng lưới hoặc tài sản mã hóa.
● Việc tiếp thị tài sản mã hóa, trực tiếp hoặc gián tiếp, sử dụng bất kỳ cách nào sau đây:
-
Chuyên môn của AP hoặc khả năng xây dựng hoặc nâng cao giá trị mạng lưới hoặc tài sản mã hóa.
-
Ngôn ngữ tiếp thị tài sản mã hóa cho thấy nó là một khoản đầu tư, hoặc những người được chào mời nắm giữ là nhà đầu tư.
-
Mục đích dự kiến sử dụng số tiền thu được từ việc bán tài sản mã hóa là để phát triển mạng lưới hoặc tài sản mã hóa.
-
Chức năng trong tương lai (chứ không phải hiện tại) của mạng lưới hoặc tài sản mã hóa, cùng với triển vọng AP sẽ cung cấp chức năng đó.
-
Cam kết (ngầm định hoặc rõ ràng) xây dựng một doanh nghiệp hoặc hoạt động, thay vì cung cấp hàng hóa hoặc dịch vụ hiện có để sử dụng trên mạng lưới hiện tại.
-
Tính dễ chuyển nhượng của tài sản mã hóa là một đặc điểm bán hàng then chốt.
-
Nhấn mạnh trong tài liệu tiếp thị hoặc quảng bá về khả năng sinh lời tiềm năng của hoạt động mạng lưới hoặc sự tăng giá trị tiềm năng của tài sản mã hóa.
-
Khả năng tiếp cận thị trường giao dịch tài sản mã hóa, đặc biệt khi AP ngụ ý hoặc cam kết rõ ràng về việc tạo lập hoặc hỗ trợ thị trường giao dịch tài sản mã hóa.
Khi đánh giá lại việc cung cấp hoặc bán tài sản mã hóa trước đây từng được bán như chứng khoán, có thêm các yếu tố liên quan đến “kỳ vọng lợi nhuận hợp lý”, bao gồm nhưng không giới hạn ở:
● Người mua tài sản mã hóa không còn hợp lý kỳ vọng nỗ lực phát triển liên tục của AP sẽ là yếu tố then chốt quyết định giá trị tài sản mã hóa.
● Giá trị tài sản mã hóa đã cho thấy mối tương quan trực tiếp và ổn định với giá trị hàng hóa hoặc dịch vụ mà nó có thể được đổi hoặc chuộc lại.
● Khối lượng giao dịch tài sản mã hóa tương ứng với mức độ nhu cầu về hàng hóa hoặc dịch vụ có thể được đổi hoặc chuộc lại.
● Người nắm giữ có thể sử dụng tài sản mã hóa để thực hiện chức năng dự kiến của nó, ví dụ như mua hàng hóa và dịch vụ thông qua mạng lưới hoặc nền tảng.
● Bất kỳ lợi ích kinh tế nào có thể phát sinh từ sự tăng giá trị của tài sản mã hóa đều là kết quả kèm theo của việc có quyền sử dụng cho chức năng dự kiến.
● Không có AP nào có thể tiếp cận thông tin quan trọng, không công khai, hoặc có thể được coi là nắm giữ thông tin nội bộ quan trọng về tài sản mã hóa.
3. Các yếu tố cân nhắc liên quan khác
Khi đánh giá xem có tồn tại kỳ vọng lợi nhuận hợp lý từ nỗ lực của người khác hay không, các tòa án liên bang sẽ xem xét bản chất kinh tế thực tế của giao dịch. Trong quá trình này, các tòa án cũng xem xét liệu công cụ này có được cung cấp và bán cho người mua nhằm mục đích sử dụng hoặc tiêu dùng hay không.
Mặc dù không có đặc điểm nào dưới đây về việc sử dụng hoặc tiêu dùng là mang tính quyết định, nhưng càng có nhiều đặc điểm hiện diện, khả năng bài kiểm tra Howey được thỏa mãn càng thấp:
● Mạng lưới sổ cái phân tán và tài sản mã hóa đã được phát triển hoàn chỉnh và đang hoạt động.
● Người nắm giữ tài sản mã hóa có thể ngay lập tức sử dụng nó trên mạng lưới để thực hiện chức năng dự kiến, đặc biệt khi có cơ chế khuyến khích tích hợp để thúc đẩy việc sử dụng đó.
● Việc tạo ra và cấu trúc tài sản mã hóa được thiết kế và thực hiện nhằm đáp ứng nhu cầu người dùng, chứ không nhằm thúc đẩy đầu cơ về giá trị hoặc sự phát triển của mạng lưới. Ví dụ, tài sản mã hóa chỉ có thể sử dụng trên mạng lưới, và thường chỉ có thể nắm giữ hoặc chuyển nhượng với số lượng phù hợp với mục đích sử dụng dự kiến của người mua.
● Khả năng tăng giá trị của tài sản mã hóa bị hạn chế. Ví dụ, thiết kế tài sản mã hóa quy định giá trị của nó sẽ giữ nguyên hoặc thậm chí giảm theo thời gian, do đó người mua hợp lý sẽ không kỳ vọng nắm giữ dài hạn như một khoản đầu tư.
● Đối với tài sản mã hóa được gọi là tiền điện tử, nó có thể ngay lập tức được dùng để thanh toán trong nhiều tình huống, hoặc đóng vai trò thay thế tiền thật (hoặc tiền pháp định).
-
Điều này có nghĩa là có thể dùng tài sản mã hóa để thanh toán hàng hóa hoặc dịch vụ mà không cần chuyển đổi sang tài sản mã hóa khác hoặc tiền thật trước.
-
Nếu được phân loại là tiền điện tử, tài sản mã hóa thực tế hoạt động như một công cụ lưu trữ giá trị, có thể được lưu, truy xuất và đổi lấy một thứ có giá trị vào thời điểm sau.
● Đối với tài sản mã hóa đại diện cho quyền đối với hàng hóa hoặc dịch vụ, nó hiện có thể được đổi trên một mạng lưới hoặc nền tảng đã phát triển để nhận hoặc sử dụng các hàng hóa hoặc dịch vụ đó. Các yếu tố liên quan có thể bao gồm:
-
Mối tương quan giữa giá mua tài sản mã hóa và giá thị trường của hàng hóa hoặc dịch vụ cụ thể mà nó có thể được đổi hoặc trao đổi.
-
Tài sản mã hóa được cung cấp theo các đơn vị phù hợp với mục đích tiêu dùng, chứ không phải vì mục đích đầu tư hoặc đầu cơ.
-
Nếu chỉ có thể tiếp cận hoặc tiếp cận hiệu quả hơn hàng hóa hoặc dịch vụ dựa trên tài sản mã hóa bằng cách sử dụng tài sản mã hóa trên mạng lưới, thì ý định tiêu dùng tài sản mã hóa càng rõ rệt.
● Bất kỳ lợi ích kinh tế nào có thể phát sinh từ sự tăng giá trị của tài sản mã hóa đều là kết quả kèm theo của việc có được quyền sử dụng chức năng dự kiến.
● Cách thức tiếp thị tài sản mã hóa nhấn mạnh tính năng năng của nó, chứ không phải giá trị thị trường.
● Người mua tiềm năng có khả năng sử dụng mạng lưới và sử dụng (hoặc đã sử dụng) tài sản mã hóa để thực hiện chức năng dự kiến.
● Các hạn chế về khả năng chuyển nhượng của tài sản mã hóa phù hợp với mục đích sử dụng, không thúc đẩy thị trường đầu cơ.
● Nếu AP thúc đẩy việc tạo lập thị trường thứ cấp, thì việc chuyển nhượng tài sản mã hóa chỉ có thể được thực hiện bởi người dùng nền tảng.
Các tài sản mã hóa có những đặc điểm sử dụng hoặc tiêu dùng như trên ít có khả năng là hợp đồng đầu tư. Xét ví dụ về một nhà bán lẻ trực tuyến có hoạt động kinh doanh rất phát triển. Nhà bán lẻ tạo ra tài sản mã hóa để người tiêu dùng chỉ dùng trên mạng lưới của mình để mua sản phẩm, bán tài sản mã hóa này để đổi lấy tiền thật, và tài sản mã hóa có thể được đổi lấy các sản phẩm định giá bằng tiền thật đó. Như một phần trong nỗ lực này, nhà bán lẻ tiếp tục quảng bá sản phẩm đến khách hàng hiện tại, tuyên truyền phương thức thanh toán bằng tài sản mã hóa, và có thể thưởng cho khách hàng bằng tài sản mã hóa dựa trên việc mua sản phẩm. Sau khi nhận tài sản mã hóa, người tiêu dùng có thể ngay lập tức sử dụng nó để mua sản phẩm trên mạng lưới. Tài sản mã hóa không thể chuyển nhượng; thay vào đó, người tiêu dùng chỉ có thể dùng nó để mua sản phẩm từ nhà bán lẻ hoặc bán lại cho nhà bán lẻ với giá chiết khấu thấp hơn giá mua ban đầu. Với các sự kiện này, tài sản mã hóa sẽ không phải là hợp đồng đầu tư.
Ngay cả khi tài sản mã hóa có thể dùng để mua hàng hóa hoặc dịch vụ trên mạng lưới, và chức năng của mạng lưới hoặc tài sản mã hóa đang được phát triển hoặc cải thiện, nếu tồn tại các tình huống sau đây ngoài các yếu tố khác, vẫn có thể xảy ra giao dịch chứng khoán: tài sản được cung cấp hoặc bán cho người mua với giá chiết khấu so với giá trị hàng hóa hoặc dịch vụ; số lượng tài sản mã hóa cung cấp hoặc bán cho người mua vượt quá mức sử dụng hợp lý; và/hoặc việc bán lại tài sản mã hóa này bị hạn chế rất ít hoặc không bị hạn chế, đặc biệt khi AP tiếp tục nỗ lực tăng giá trị tài sản mã hóa hoặc thúc đẩy thị trường thứ cấp.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@SECGov
