Ủy ban Chứng khoán Mỹ (SEC) cấp phép cho “cổ phiếu token hoang dã”: Một cuộc cách mạng tước quyền phủ quyết của các công ty niêm yết
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Ủy ban Chứng khoán Mỹ (SEC) cấp phép cho “cổ phiếu token hoang dã”: Một cuộc cách mạng tước quyền phủ quyết của các công ty niêm yết
Mô hình giao dịch mà Nasdaq đã xây dựng trong 50 năm qua có thể sẽ được viết lại trên chuỗi trong vòng ba năm tới.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: TechFlow
Theo báo cáo của Bloomberg Law vào thứ Hai, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) có thể sẽ công bố khung “Miễn trừ đổi mới” (Innovation Exemption) dành cho cổ phiếu được mã hóa ngay trong tuần này.
Điểm gây chấn động thực sự nằm ở một ý kiến mang tính định hướng được nêu trong khung này: cho phép giao dịch các token không có sự đồng thuận từ chính công ty niêm yết.
Nói cách khác: Tesla, Apple hay NVIDIA — miễn là vẫn niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ — đều có thể bị phát hành và giao dịch dưới dạng “TSLA được mã hóa” trên một blockchain nào đó mà không cần thông báo trước hoặc xin phép. Bộ phận pháp lý của các công ty này dĩ nhiên có thể ra tuyên bố phủ nhận mối liên hệ, nhưng sau khi tuyên bố rồi thì sao? Giao dịch vẫn sẽ tiếp tục diễn ra bình thường.
Quay ngược thời gian 11 tháng trước
Để hiểu được trọng lượng của tin tức này, chúng ta cần quay lại vụ việc gây xôn xao vào tháng 7 năm 2025.
Robinhood đã công bố tại Cannes kế hoạch triển khai “Cổ phiếu dạng token” (Stock Tokens) dành cho người dùng tại Liên minh châu Âu (EU), cho phép hơn 200 công ty niêm yết tại Mỹ được giao dịch trên blockchain 24/7. Vlad Tenev phát biểu đầy hào hứng trên sân khấu — cho đến khi ông bật mí “món quà bất ngờ”: chương trình tặng token gắn với OpenAI và SpaceX, hai công ty chưa niêm yết, trị giá tổng cộng 1,5 triệu USD.
Ngày hôm sau, OpenAI đăng bài trên X (trước đây là Twitter) phản bác mạnh mẽ Robinhood: “Những ‘token OpenAI’ này KHÔNG phải cổ phần của OpenAI. Chúng tôi KHÔNG hợp tác, KHÔNG tham gia và KHÔNG bảo trợ. Mọi việc chuyển nhượng cổ phần OpenAI đều phải được chúng tôi phê chuẩn — và chúng tôi KHÔNG phê chuẩn bất kỳ chuyển nhượng nào. Đề nghị thận trọng.”
Giải thích của Robinhood cũng rất lúng túng: các token này gắn với một Công ty Mục đích Đặc biệt (SPV) nắm giữ cổ phiếu OpenAI, do đó về bản chất chỉ là “phái sinh”. Ngân hàng Trung ương Lithuania — cơ quan quản lý chính của Robinhood tại EU — sau đó gửi thư yêu cầu Robinhood giải trình tính hợp pháp của cấu trúc này.
Hạt nhân của cuộc tranh cãi lúc ấy chỉ gói gọn trong một câu hỏi: Một công ty có thể bị bên thứ ba phát hành sản phẩm phái sinh dựa trên cổ phần của mình, ngay cả khi công ty đó phản đối rõ ràng?
Tháng 7 năm ngoái, đa số dư luận cho rằng Robinhood hành xử thiếu chuyên nghiệp. Nhưng 11 tháng sau, câu trả lời mà SEC có thể đưa ra là: Có thể — và chúng tôi sẽ cấp giấy phép cho bạn.
Lập luận của SEC: Một kế hoạch đã được lên sẵn
Paul Atkins đảm nhiệm chức Chủ tịch SEC tròn một năm — và mọi hành động ông thực hiện trong năm qua đều nhằm tới khoảnh khắc này.
Vào ngày 21 tháng 4, Atkins phát biểu tại Câu lạc bộ Kinh tế Washington và đã khẳng định rõ: SEC sắp ra mắt “Miễn trừ đổi mới”, một “hộp cát điều tiết” (regulatory sandbox) có thời hạn từ 12 đến 36 tháng, cho phép chứng khoán được mã hóa giao dịch trên blockchain mà không cần hoàn tất thủ tục đăng ký đầy đủ — đổi lại, các nền tảng phải tuân thủ giới hạn khối lượng giao dịch, danh sách trắng (whitelist) và báo cáo định kỳ.
Một manh mối then chốt hơn nữa là bản ghi chú pháp lý do Nhóm Công tác Tiền mã hóa của SEC nhận được vào ngày 22 tháng 1, trong đó nêu rõ ba mô hình mã hóa cổ phiếu Mỹ:
- Mô hình phát hành trực tiếp: Chính tổ chức phát hành tự ghi nhận cổ phần trên blockchain — đòi hỏi sự đồng thuận từ tổ chức phát hành.
- Mô hình chứng từ ký quỹ: Bên thứ ba (nhà ký quỹ) đóng băng cổ phiếu thực tế và phát hành chứng từ kỹ thuật số tương ứng trên blockchain — không cần sự đồng thuận từ tổ chức phát hành, vì chứng khoán cơ sở vẫn tồn tại nguyên dạng.
- Mô hình tổng hợp (synthetic): Sử dụng hợp đồng phái sinh để theo dõi giá cổ phiếu — không cần sự đồng thuận từ tổ chức phát hành; token và chứng khoán cơ sở hoàn toàn độc lập với nhau.
Xu hướng hiện tại của SEC về cơ bản là thừa nhận tính hợp pháp của hai mô hình sau. Những “học sinh ngoan” như Galaxy và Superstate — vốn làm việc chặt chẽ với tổ chức phát hành — giờ đây sẽ cạnh tranh trực tiếp cùng những “đường đi riêng” kiểu Robinhood — hành động trước rồi mới xin phép — trên cùng một đường đua.
Những nhà khai thác lợi thế điều tiết (regulatory arbitrageurs) sẽ hoan nghênh kết quả này, còn các CFO của các công ty niêm yết thì e rằng phải họp khẩn ngay trong đêm.
Ai vui, ai bực?
Những người sẽ mỉm cười:
- Các sàn giao dịch phi tập trung (DEX) và nhà môi giới hoạt động trên blockchain. Robinhood giờ đây không còn phải tự thanh minh về khủng hoảng truyền thông với OpenAI hồi năm ngoái — bởi cách thức từng bị chỉ trích nay sẽ trở thành hợp pháp.
- Cơ sở hạ tầng DeFi. Nếu cổ phiếu Mỹ thực sự có thể chạy trên các sàn giao dịch tự động (AMM), điều đó đồng nghĩa với việc một phần thanh khoản khổng lồ của Nasdaq sẽ được chuyển sang “cạnh bên” Uniswap và Curve.
- Các giao thức tiên phong trong lĩnh vực tài sản thực (RWA). Ondo, Backed, Securitize… chờ đợi chính văn bản này từ lâu.
- Nhà đầu tư cá nhân toàn cầu. Thời gian mở cửa thị trường Mỹ sẽ mở rộng từ 6,5 giờ mỗi ngày lên 24/7.
Những người sẽ nhăn mặt:
- Các công ty niêm yết — nhóm đối tượng tinh tế nhất. Việc cổ phiếu của một công ty bị mã hóa sẽ tạo ra một “thị trường bóng” mà công ty không kiểm soát được. Nếu xuất hiện chênh lệch giá giữa token trên blockchain và cổ phiếu chính thống, hoặc nếu giao dịch trên blockchain làm phát sinh các vấn đề phức tạp liên quan đến quyền quản trị hay chủ nghĩa hành động của cổ đông, những rắc rối ấy cuối cùng sẽ đổ lên vai phòng Quan hệ Nhà đầu tư (IR) và phòng Pháp lý — dù họ hoàn toàn không có quyền phủ quyết.
- Các công ty môi giới và tổ chức thanh toán bù trừ truyền thống. Bản chất ngầm của việc mã hóa là “có thể bỏ qua DTCC”.
- Các thành viên bảo thủ trong nội bộ SEC. Hester Peirce từng phát biểu nổi tiếng hồi tháng 7 năm ngoái: “Chứng khoán được mã hóa VẪN là chứng khoán.” Bà ủng hộ mã hóa, nhưng phản đối việc lợi dụng nó để né tránh các biện pháp bảo vệ nhà đầu tư thiết yếu. Việc “không cần sự đồng thuận từ tổ chức phát hành” lần này sẽ trở thành tâm điểm tranh luận gay gắt trong nội bộ SEC.
Một số câu hỏi đáng đặt ra
Sức hấp dẫn lớn nhất của cổ phiếu được mã hóa luôn nằm ở việc “sau khi lên blockchain thì có thể làm gì”: thế chấp, tích hợp vào danh mục, ghép nối liền mạch với các tài sản khác trong các hồ thanh khoản ổn định (stablecoin pools), tái đóng gói vô số lần trong hệ sinh thái DeFi.
Tuy nhiên, nếu khung miễn trừ của SEC áp đặt giới hạn nghiêm ngặt về danh sách trắng, trần khối lượng giao dịch và ngưỡng KYC, thì khả năng kết hợp (composability) trong DeFi sẽ bị suy giảm đáng kể. Một “cổ phiếu Mỹ trên blockchain” bị gò bó bởi nhiều ràng buộc sẽ hoàn toàn khác biệt so với một “cổ phiếu Mỹ thực sự được DeFi hóa” — vận hành 24/7, tiếp cận toàn cầu và có khả năng kết hợp linh hoạt.
Trước khi văn bản chính thức được ban hành, một số chi tiết sau sẽ quyết định hình thái cuối cùng của sự việc:
- Danh sách trắng chỉ áp dụng cho các nhà đầu tư đủ điều kiện tại Mỹ, hay sẽ mở rộng cho nhà đầu tư bán lẻ?
- Có phối hợp điều tiết xuyên biên giới hay không? Cổ phiếu được mã hóa theo khuôn khổ MiCA của EU và cổ phiếu được mã hóa theo “Miễn trừ đổi mới” của Mỹ có xảy ra xung đột điều tiết không?
- Nếu một công ty niêm yết khởi kiện, liệu miễn trừ của SEC có cung cấp sự bảo vệ pháp lý cho các nhà phát hành bên thứ ba không?
- Sau giai đoạn thử nghiệm kéo dài 12–36 tháng, liệu mô hình này sẽ được chính thức hóa hay bị loại bỏ?
Trước đây, địa điểm giao dịch, thời gian giao dịch và phương thức giao dịch cổ phiếu một công ty đều do chính tổ chức phát hành và sở giao dịch nắm giữ quyền định nghĩa cốt lõi. Động thái lần này của SEC đồng nghĩa với việc một phần quyền lực “quyết định cách một cổ phiếu được giao dịch” đã được chuyển từ tay tổ chức phát hành sang tay cơ quan quản lý.
Năm ngoái, Robinhood bị chế giễu khắp châu Âu vì đã đi trước quy định. Giờ đây, SEC chính là người thay đổi quy định.
Biến đổi cơ sở hạ tầng tài chính đáng chú ý nhất năm 2026 nằm chính tại đây. Việc một chuỗi khối mới ra mắt hay TVL của một giao thức DeFi phá kỷ lục — đều không sánh được về tầm ảnh hưởng với sự kiện này: Loại tài sản có giá trị vốn hóa lớn nhất toàn cầu chính thức bắt đầu di chuyển lên blockchain — và cổ phiếu Mỹ chính là nhân vật trung tâm của cuộc di cư này; còn chìa khóa để mở cánh cửa di cư ấy, giờ đây không còn nằm hoàn toàn trong tay chính những chủ thể đang bị di cư.
Còn việc cổ phiếu được mã hóa có phải một mô hình kinh doanh tốt hay không — thành thật mà nói, câu chuyện này đã được kể suốt năm năm qua, nhưng thanh khoản thực tế vẫn cực kỳ nghèo nàn. Thế nhưng, khi SEC dỡ bỏ rào cản pháp lý cuối cùng, chúng ta hoàn toàn nên xem xét lại vấn đề một cách nghiêm túc.
Dẫu sao, mô hình giao dịch mà Nasdaq đã xây dựng trong 50 năm qua có thể sẽ bị viết lại trên blockchain trong vòng ba năm tới.
Đáng để theo dõi.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
深潮TechFlow
