Jump Crypto: 왜 우리가 2022년 암호화 파생상품 시장을 긍정적으로 보는가?
글: Shanav K Mehta
번역: TechFlow
암호화 파생상품 시장은 계속 성장하고 있지만 전통 금융시장에 비해 기초 도구와 인프라가 상대적으로 덜 발전한 상태다. 지난 1년간 인프라의 수준과 품질이 높아지고 기관 참여도 증가함에 따라 우리는 2022년 암호화 파생상품 시장이 돌파적인 성장을 이룰 것이며 시장 또한 더욱 성숙할 것이라고 본다. 본문에서는 암호화 파생상품 시장의 현황, 미래 성장을 촉진할 핵심 인프라 발전 방향, 그리고 우리가 성장이 예상되는 분야를 소개한다.
개요
현재 암호화 선물 및 옵션(“F&O”)은 월간 총 거래량의 약 57%를 차지하고 있다. 전체적으로 보면 이는 상당한 규모지만, 시장의 성숙도를 판단하기 위해선 거래량이 다양한 도구와 플랫폼에 어떻게 분포되어 있는지를 살펴볼 필요가 있다. 현재 대부분의 거래는 중앙화된 영구 선물(perpetual futures) 거래에 집중되어 있으며, 옵션 및 관련 도구는 여전히 초기 단계에 머물러 있다. 암호화 옵션 거래량 대비 스팟 거래량 비율은 2% 수준이며, 이는 표준으로 여겨진다. 미국 주식시장에서는 이 수치가 무려 35배에 달한다.
또한, 선물과 옵션을 포함한 탈중앙화 파생상품 시장은 중앙화 파생상품 시장에 비해 명백히 부진한 실정이다. 아래 그림은 상대적인 시장 집중도를 보여준다.
우리는 두 가지 요인이 2022년 암호화 파생상품 거래량의 추가 성장을 견인할 것으로 예상한다: 1) 관련 인프라의 발전, 2) 기관 참여 증가. 두 번째 요인을 더 잘 이해하기 위해 중요한 것은 전통 금융기관(TradFi)들이 주식시장에서 왜 스팟보다 파생상품을 더 많이 사용하는지를 아는 것이다. 주로 네 가지 이유로 설명할 수 있다:
1. 자본 활용도: 잠재 하락률이 레버리지 배수보다 낮다면 마진 거래는 자본 효율성이 뛰어나다.
2. 세금 효율성: 미국에서는 계약 기간에 관계없이 파생상품 계약 수익의 60%가 장기 자본 이득으로 과세된다. 반면 스팟 자산은 1년 이상 보유해야 장기 자본 이득 대상이 된다.
3. 헤지: 파생상품은 기관이 장기적으로 현물 주식을 보유하면서 일시적인 헤지를 할 수 있게 해준다.
4. 더 높은 유동성: 파생상품 시장은 마켓메이커의 진입·퇴출에 있어 리스크 효율성이 뛰어나므로 해당 시장의 유동성이 더 높다.
2021년에는 이러한 유동성을 더 잘 지원하고 유도하기 위한 핵심 인프라가 계속 발전했으며(자세한 내용은 아래 참조), 점점 더 많은 기관이 암호화 시장에 관심을 갖게 되었다. 이에 따라 기관의 증가는 자연스럽게 상대적 변동성의 감소를 가져오고, 파생상품 거래의 자본 활용도를 더욱 높일 것이다. 또한 점점 더 많은 기관의 대차대조표에 암호화 자산이 등장하게 되면서, 단기 변동성을 헷징하는 데 파생도구의 중요성은 커질 수밖에 없다. 이러한 요인들이 결합되면서 향후 12~24개월 내 암호화 파생상품 시장의 발전을 이끌 훌륭한 기회가 만들어질 것으로 본다.
결론적으로, 우리는 2022년이 3가지 핵심 트렌드를 특징으로 하는 암호화 파생상품의 해가 될 것으로 예상한다:
1. 중앙화 및 탈중앙화 옵션 인프라의 성장;
2. 탈중앙화 perp 선물 거래량의 증가;
3. 구조화된 금고, 영구 옵션 등 새로운 암호화 프리미티브를 중심으로 한 지속적인 혁신.
중앙화 인프라
현재 대부분의 파생상품 거래는 중앙화 거래소에 집중되어 있으며, 그 대부분은 영구 선물이다. 영구 선물은 2016년 BitMEX가 처음으로 도입했으며 이후 Binance, CME, FTX 등이 주도하며 BTC+ETH 월간 거래량은 약 2.5억 달러 수준에서 유지되고 있다.
중앙화 거래소는 참여자가 요구하는 규제 및 실행 인프라를 제공하므로 조직화된 참여자의 지속적인 시장 진입에 따라 이더리움 선물 수량이 계속 증가할 것으로 예상한다. 장기 선물 시장이 확대됨에 따라 옵션 플랫폼도 뒤따를 것으로 본다. 현재 암호화 옵션 시장은 perps 시장에 비해 여전히 상대적으로 신생이며 Deribit이 주도하고 있다. BTC+ETH 월간 거래량은 350억 달러에 달하지만, 주요 이유 중 하나는 대부분의 통화 시장에서 역사적 변동성이 높아 거래자들이 의견을 표현하는 도구로 선물을 선호했기 때문이다. 또한 역사적으로 기관이 대차대조표에 암호화폐를 보유한 사례가 적어 옵션에 대한 헤지 수요가 많지 않았다. 그러나 기관 참여가 증가함에 따라 이 두 가지 요인은 변화할 것으로 본다. 앞으로 12개월 동안 전체 시장 확대에 따른 수요 증가를 충족시키기 위해 더 많은 조직화된 참여자가 중앙화 옵션 시장에 진입할 것으로 예상한다. 작년 10월 FTX가 LedgerX를 인수한 것은 이러한 추세의 시작을 알리는 사건이었다고 생각한다.
이러한 시장이 발전함에 따라 실행 효율성과 자본 활용도 측면에서 유동성은 여러 플랫폼으로 자연스럽게 분산될 것이다. 따라서 Paradigm과 같은 유동성 네트워크는 기관 참여를 촉진하는 핵심 인프라로서 점점 더 중요해질 전망이다. Paradigm을 통해 기관은 선물 및 옵션 거래에 대해 자동이고 익명적인 견적 요청을 제출할 수 있으며 KYC를 완료한 거래 상대방과 정산을 보장받을 수 있다. 점점 더 많은 전통 금융기관이 암호화 시장에 진입함에 따라 이러한 인프라는 참여의 용이성을 보장하고 중앙화 플랫폼의 큰 성장을 이끌 수 있을 것이다.
탈중앙화 인프라
중앙화 플랫폼과 마찬가지로 탈중앙화 파생상품의 거래량은 크게 영구 선물에 의존하고 있다. 초기에는 영구 스왑 프로토콜이 주도했고 최근에는 dYdX가 주도하며 탈중앙화 perp의 일일 거래량은 일반적으로 약 50억 달러 수준에서 유지되고 있다. 지난 3개월간 폭발적인 성장을 경험했음에도 불구하고 탈중앙화 perp의 거래량은 전체 암호화 파생상품 거래량의 1% 미만에 불과하다. 우리는 향후 12~24개월 동안 다음 세 가지 요인에 의해 탈중앙화 perp 거래량이 크게 증가할 것으로 예상한다:
1. 기타 DeFi 애플리케이션과의 호환성: 다른 프로젝트 및 프로토콜이 연이어 출시되고 탈중앙화 영구 스왑 프로토콜 위에 구축되면서 이러한 플랫폼에서 지원하는 가치는 계속 증가할 것이다.
2. 저비용/고속 실행 인프라: Solana와 같은 더 빠른 네트워크 체인과 Arbitrum, Optimism, StarkEx/Net과 같은 이더리움 확장 솔루션은 더 낮은 거래 비용과 더 나은 사용자 경험을 제공한다. 이를 통해 더 높은 거래량이 유입될 것으로 본다. 대표적인 예로 dYdX가 최근 도입한 StarkEx 인스턴스는 오프체인 계산을 통해 지난 3개월간 거래 비용을 한 자릿수 수준으로 낮췄다. EVM이든 아니든 우리는 확장성의 초창기에 있으며, 이러한 솔루션이 향후 12개월 내 탈중앙화 파생상품의 거래 경험을 더욱 원활하게 만들 것으로 기대한다. HXRO와 같은 프로젝트는 이미 인프라의 기반을 다지고 있으며, 이는 Solana와 같은 체인에서 탈중앙화 선물 및 옵션의 발전에 매우 중요하다.
3. 개방형 네트워크: 중앙화 플랫폼과 달리 탈중앙화 프로토콜은 허가 없이 접근할 수 있다. 암호화 시장 점유율은 계속 증가하고 있으며 세계 곳곳의 외딴 지역까지 확산되고 있다. 중앙화 인프라에 접근할 수 없는 일부 사용자들이 글로벌 상호작용을 위해 탈중앙화 프로토콜을 통해 참여하기 시작할 것으로 예상한다.
탈중앙화 선물 시장이 계속 발전함에 따라 옵션 시장도 곧 뒤따를 것으로 예상한다. 현재 탈중앙화 옵션 시장은 전체 파생상품 시장의 극히 일부에 불과하며, 대부분 성숙한 프로토콜은 이더리움 메인넷에 위치해 있다. 그러나 오랫동안 탈중앙화 옵션 시장 확장을 억제했던 세 가지 요인에 대한 실현 가능한 해결책이 점차 등장하고 있으며, 이는 향후 12개월 내 시장을 열어줄 것으로 기대한다:
1. 거래 수수료 + 블록 시간: 보유 기간에 따라 옵션 계약의 거래 수수료는 거래 마진에 영향을 미칠 수 있다. 오랫동안 이더리움의 높은 거래 수수료는 탈중앙화 옵션 거래에 불리한 조건을 만들었다. 또한 긴 블록 시간은 거래 실행의 불확실성을 초래하며 다단계 거래에 도전 과제를 줄 수 있는데, 거래가 원자적이지 않다면 특히 그렇다. 이 두 가지 문제는 주문형 모델의 마켓메이킹도 어렵게 만든다. 또한 레버리지를 허용하는 프로토콜은 위험이 악화될 경우 청산자가 반대편을 책임져야 한다. 만약 청산자가 플랫폼 리스크를 제거하기 위해 청산을 수행하며 높은 마이너 수수료(거래 수수료)를 지불해야 한다면 참여 동기가 저하된다. 이를 완화하기 위해 프로토콜은 청산자와 더 높은 청산 수수료를 분담해야 하며, 결과적으로 장기적인 사업 모델을 지속하기 어려워진다. Solana와 Arbitrum, Starkware 등의 이더리움 확장 솔루션이 등장함에 따라 이제 우리는 저비용 고속 실행 환경을 갖추게 되었으며, 이는 이러한 문제를 완화하고 실현 가능한 옵션 거래를 촉진한다.
2. AMM 풀의 유동성 헤지: 옵션을 판매하는 프로토콜은 일반적으로 유동성 지원이 필요하다. 대부분의 프로토콜은 AMM 구조를 통해 유동성을 얻는다. 그러나 이는 종종 풀 내부의 델타 리스크를 헤지하지 못하게 하여 중요한 비영구적 손실(non-permanent loss)을 초래할 수 있다. 실제로 이런 일이 발생해 이더리움의 Charm 같은 프로토콜이 옵션 상품 거래를 일시 중단한 바 있다. TradFi 옵션 판매자와 마찬가지로 옵션 프로토콜은 비영구적 손실을 통제하기 위해 유동성 풀에 대해 델타 헤지를 수행해야 한다. 이는 일반적으로 선물을 통해 이루어지는데, 최근까지도 이는 DeFi 내부에서新兴하는 시장이었다. 이러한 프리미티브들이 계속 발전함에 따라 옵션 프로토콜이 더욱 유동적이고 활발해질 것으로 예상한다.
3. 전액 담보 요건: 위에서 언급한 블록 시간 제한과 원자적 청산 구축의 어려움으로 인해 많은 기존 DeFi 옵션 구현은 전액 담보를 요구한다. Solana와 같은 더 빠른 네트워크 체인과 더 강력한 청산 엔진(더 일반적인 시장 갱신 마커 기반)을 활용함으로써 Zeta와 같은 프로토콜이 낮은 담보율의 옵션을 제공할 수 있을 것으로 전망한다.
탈중앙화 옵션 사용을 가속화할 또 다른 프리미티브 그룹은 구조화된 DeFi 옵션 금고(“DOV”)다. DOV는 잠재된 변동성에 기반한 유기적 수익 창출을 민주화할 뿐 아니라 비선형 리스크 관리를 확장 가능하게 만든다는 점에서 게임 체인저다. 주식 매도 콜옵션 매도, 현금 매도 풋옵션 매도와 같은 기본 옵션 전략을 통해 DOV 플랫폼은 소매 거래자에게 헤지 수익에 접근할 수 있는 기회를 제공하며 관련 옵션 프로토콜의 유동성을 보장한다. Ribbon과 같은 옵션 금고는 이미 3억 달러의 TVL에 도달했으며, Friktion(1억 달러 이상 TVL), Katana(4500만 달러 이상 TVL)와 같은 신생 플랫폼도 출시 후 몇 주 안에 급속히 성장하며 시장에 대한 강한 관심을 보여주고 있다. 이러한 프로토콜이 계속 규모를 확대함에 따라 탈중앙화 옵션 거래 경험도 향후 더욱 원활해질 것으로 기대한다.
종합적으로, 탈중앙화 옵션의 번성 무대가 마침내 성공적으로 마련되었으며, 우리는 향후 12~24개월 내 Solana와 이더리움 확장 솔루션을 중심으로 이 분야에 막대한 자본이 유입될 것으로 예상한다.
탈중앙화 선물, 옵션, 구조화 상품 외에도 영구 옵션과 같은 혁신적인 암호화 네이티브 제품들이 샌드박스에서 개발되는 것을 기쁘게 지켜보고 있다. 대성공을 거둔 영구 선물 상품에서 영감을 받아 Dave White와 Sam Bankman-Fried는 최초 논문에서 영구 옵션 상품을 제안했다. 영구 옵션은 만기일이 다른 일련의 옵션들을 산술적으로 지수 가중하여 가중합함으로써 복제할 수 있다(예: 오늘 만기 50%, 내일 만기 25% 등). 이를 통해 복제가 비교적 간단해진다. 01과 같은 프로토콜은 기초 자산 가격의 시간 경과에 따른 지수 가중 평균인 부동 행사가격(floating strike price)을 구현함으로써 모든 행사가격을 통합하면서도 영구적 특성을 유지하도록 했다. 마지막으로 Deri와 같은 프로토콜은 영구 선물과 영구 옵션을 동시에 제공하며, 사용자가 옵션과 선물을 이용해 체인상에서 헤지, 투기, 차익거래를 매우 DeFi-native한 방식으로 수행할 수 있도록 하고 있다. 우리는 메인넷에서 이런 서비스가 더 빨리 등장하기를 기대한다.
결론
우리는 향후 12~24개월 내 탈중앙화 파생상품 시장의 거대한 성장이 임박했다고 확신한다.
이러한 제품을 출시하고 다음 세대 수십억 달러 규모의 프로토콜을 지원할 인프라가 이미 마련되었다.
2022년을 맞아 우리는 혁신을 주도하는 핵심 프로젝트들(Paradigm, Zeta Markets, Friktion, Lyra, Drift 등)을 지원할 수 있어 매우 기쁘게 생각한다.
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