DeFi 파생상품 주요 플레이 방식 비교: 실물 자산 지원 vs. 합성 자산 거래
작성자: Chaos Labs
번역: TechFlow
연구 애널리스트 @0xGeeGee 작성
전통 금융과 암호화폐 분야 모두에서 파생상품 시장의 규모는 현물 시장을 훨씬 상회한다. 예를 들어 현재 비트코인의 일일 현물 거래량은 약 40억 달러인 반면, 파생상품 거래량은 무려 538.9억 달러에 달한다(출처: Cryptoquant.com).
비트코인: 거래량 비율(현물 vs 파생상품) — 출처: CryptoQuant
이러한 추세는 2021년 초부터 가속화되기 시작해 지금까지 이어지고 있다. 전통 금융권의 파생상품 시장은 이미 오래전에 현물 시장을 넘어섰으며, 암호화폐 중심화 거래소(CEX)의 파생상품 시장도 뒤를 잇고 있다. 탈중앙화 금융(DeFi) 분야에서는 아직 파생상품 시장이 탈중앙화 거래소(DEX)의 현물 시장을 넘어서지는 못했다. 예를 들어 지난 24시간 동안 @Uniswap v3는 13억 달러의 현물 거래를 처리했고, @HyperliquidX는 약 10억 달러의 파생상품 거래를 처리했다(출처: Coingecko Data).
그럼에도 불구하고 격차는 점점 좁혀지고 있으며, 생태계가 성숙함에 따라 체인 내 파생상품 시장이 다른 성숙한 시장들과 마찬가지로 결국 현물 시장을 추월할 가능성이 높아 보인다. 수요가 명백히 파생상품 쪽으로 기울고 있지만, 이러한 성장은 안정적이고 효율적인 거래 플랫폼 및 모델의 존재에 의존한다.
파생상품 거래량 — 출처: DefiLlama
이러한 전환을 지원하는 인프라를 구축하기 위해선 파생상품 시장을 지탱하는 다양한 모델을 이해하는 것이 중요하다. 본 글에서는 하드 유동성 지원 모델(hard liquidity-backed model)과 합성 모델(synthetic model)에 대해 설명하고자 한다.
하드 유동성 지원 모델
하드 유동성 지원 모델에서는 트레이더가 유동성 풀에 예치된 실제 자산, 토큰 또는 스테이블코인과 거래한다. 이러한 자산들은 실제로 트레이더에게 제공되어 증거금 포지션 개설에 사용된다. @GMX_IO, @JupiterExchange, @GearboxProtocol의 PURE, 그리고 @Contango_xyz 등이 이러한 방식을 채택한 사례이다.
유동성 공급자(LP)는 실제 자산을 예치함으로써 거래 수수료를 벌 수 있으며, 트레이더의 대응자로서 보상을 받을 수도 있다. 따라서 LP의 수익은 풀 내 자산의 실적, 풀 이용률, 그리고 매수와 매도 거래량을 균형 있게 조절하는 메커니즘이 없는 모델의 경우 트레이더의 손익 여부에 따라 달라진다.
장점:
파산 리스크 낮음: 거래가 실제 자산으로 뒷받침되므로 시스템의 파산 위험이 작다.
DeFi의 결합성(Composability): GMX와 Jupiter 등의 하드 지원 모델은 유동성 풀 토큰의 재담보를 허용한다. 즉, $GLP와 $JLP 토큰을 다른 DeFi 애플리케이션에서 담보로 활용하거나 스테이킹하여 자본 효율성을 높일 수 있다.
거래/시장조성 유인 감소 필요성 낮음: LP가 직접적으로 대응자 혹은 시장조성자 역할을 하므로, 외부 유인의 중요도가 줄어든다. 초기 단계에는 일반적으로 토큰 보상으로 LP에게 인센티브를 제공하지만, 장기적으로는 유동성 공급 수익이 주로 거래 수수료에서 발생하므로, 거래 유인 프로그램을 설계하고 균형을 맞추는 부담이 덜하다.
시장 유동성 심화: 하드 지원 모델은 실제 자산으로 구성된 유동성 바구니를 요구함으로써 시장 유동성을 강화한다. 지난 몇 년간 이를 통해 GMX 같은 프로토콜이 파생상품과 현물 시장을 동시에 서비스할 수 있는 깊은 유동성 풀을 중심으로, 현물 자산 거래의 가장 효과적인 장소 중 하나가 되었다.
DefiLlama 스크린샷에서 확인할 수 있듯, GLP 및 JLP 수익을 포함한 프로토콜 및 풀의 수
이 범주 내에서도 유동성 확보 및 공유 방식에 따라 다양한 하위 모델이 등장하였다:
GMX v1 및 Jupiter: 모든 자산을 통합하는 글로벌 공유 유동성 풀을 채택한 프로토콜들이다. 이 모델은 깊은 유동성을 보장하며, 유동성 공급자가 단일 토큰을 여러 DeFi 프로토콜에서 활용할 수 있도록 하여 결합성을 강화한다.
GMX v2 및 Gearbox의 PURE: 각 자산이나 시장마다 전용 유동성 풀을 갖는 분리된 유동성 풀을 도입한 모듈형 아키텍처를 사용한다. 이는 프로토콜의 시스템적 리스크를 낮추며, 더 장기 미달(long-tail), 고위험 자산들을 지원할 수 있게 해준다. 각 자산의 리스크와 수익이 독립적이므로, 특정 자산의 문제로 인해 전체 프로토콜의 유동성이 영향을 받는 것을 방지하고, 다양한 리스크/수익 특성을 형성할 수 있다.
이러한 "하드 유동성 지원" 모델 내에서도 Contango의 운영 방식을 살펴볼 수 있다. Contango는 독립된 모델이라기보다 기존 대출 프로토콜(Aave 등) 위에서 실행되며, 증거금 기반 탈중앙화 거래소 경험을 제공한다. 대출 풀에서 차입한 실제 자산과 플래시론 기능을 활용해 레버리지 포지션을 생성한다.
합성 모델
하드 유동성 지원 모델은 실제 자산을 담보로 안정성과 결합성을 확보하는 반면, 합성 모델은 다른 접근법을 취한다.
합성 모델에서는 거래가 일반적으로 실제 자산에 의해 뒷받침되지 않으며, 대신 오더북 매칭, 유동성 보험고(Liquidity Vault), 가격 오라클 등을 활용해 포지션을 생성하고 관리한다.
합성 모델의 설계는 다양하다. 일부는 활발한 시장조성자(PM 또는 알고리즘 보험고)가 유동성을 제공하는 피어투피어(P2P) 오더북 매칭에 의존하며, 유동성 보험고는 글로벌 공유 또는 시장별 분리 구조를 가질 수 있다. 또 다른 일부는 프로토콜 자체가 대응자가 되는 순수 합성 방식을 채택한다.
유동성 보험고란 무엇인가?
합성 파생상품 모델에서 유동성 보험고는 합성 포지션을 직접 지원하거나 시장조성자의 역할을 수행하며 거래에 필요한 자금을 제공하는 집중형 유동성 메커니즘이다. 프로토콜에 따라 구조가 다소 다르지만, 주된 목적은 거래 유동성을 공급하는 것이다.
이러한 유동성 보험고는 일반적으로 전문 시장조성자(예: Bluefin 스테이블코인 풀) 또는 알고리즘(예: Hyperliquid, dYdX unlimited, Elixir 풀)이 관리한다. 일부 모델에서는 순수하게 수동적인 대응자 풀(예: Gains Trade)이며, 일반 대중에게도 유동성 공급을 열어두고 플랫폼 활동 참여에 따른 보상을 제공한다.
유동성 보험고는 Hyperliquid처럼 나열된 시장에서 공유되거나, @dYdX unlimited, @SynFuturesDeFi, @bluefinapp처럼 부분적으로 분리될 수 있으며, 이들 방법은 앞서 언급한 것과 유사한 리스크와 수익 특성을 가진다.
Bluefin과 같은 일부 프로토콜은 전문 시장조성자가 관리하는 글로벌 유동성 보험고와 분리된 알고리즘 풀을 결합한 하이브리드 모델을 채택한다.
합성 모델에서 유동성은 일반적으로 활동적인 사용자(P2P 매칭), 유동성 보험고(백업 역할), 그리고 오더북에서 매수/매도 호가를 제시하는 시장조성자에 의해 공급된다. 앞서 언급했듯, @GainsNetwork_io와 같은 순수 합성 모델에서는 유동성 보험고 자체가 모든 거래의 대응자가 되어 직접적인 오더 매칭이 불필요하다.
장점:
합성 모델은 하드 유동성 지원 모델과 다른 트레이드오프를 가지며, 다음과 같은 장점을 제공한다:
자본 효율성: 합성 모델은 직접적인 1:1 실물 자산 지원이 필요 없으므로 자본 효율성이 높다. 활성화된 거래의 잠재적 결과를 커버할 만큼의 유동성만 확보되면, 시스템은 적은 자산으로도 운영될 수 있다.
자산 유연성: 포지션이 합성되기 때문에 자산 거래 측면에서 더 유연하다. 각 자산에 대한 직접적인 유동성 제공이 필요 없으므로, 거래쌍의 다양성이 커지고 새로운 자산을 더 빠르게, 혹은 반허가(semi-permissioned) 방식으로 상장할 수 있다.
이는 Hyperliquid의 사전 출시(pre-launch) 시장에서 특히 두드러지는데, 여기서는 실제로 존재하지 않는 자산도 거래되고 있다.
우수한 가격 실행: 거래가 순수하게 합성되기 때문에, 특히 오더북에서 시장조성자가 활발할 경우 더 나은 가격 실행이 가능하다.
그러나 이러한 모델에는 다음과 같은 중요한 단점들도 존재한다:
오라클 의존성: 합성 모델은 가격 오라클에 매우 의존적이며, 이로 인해 오라클 조작이나 지연 등의 문제에 취약해질 수 있다.
유동성 기여 부족: 하드 지원 모델과 달리, 합성 거래는 자산의 글로벌 현물 유동성에 기여하지 않는다. 유동성이 파생상품 오더북 내에만 존재하기 때문이다.
탈중앙화 거래소(DEX)가 전체 퍼페츄얼 계약 거래량에서 차지하는 비중은 여전히 작지만(전체 시장의 약 2%), 다양한 모델들이 향후 실질적인 성장을 위한 기반을 마련하고 있다. 이러한 모델들의 융합과 더불어 자본 효율성과 리스크 관리의 지속적인 개선이 DEX가 파생상품 시장에서 점유율을 확대하는 데 핵심이 될 것이다.
퍼페츄얼 계약 거래량 분포 — 출처: GSR 연례 보고서
Chaos Labs의 기여
Chaos Labs는 @GMX_IO, @dYdX, @SynFuturesDeFi, @JupiterExchange, @OstiumLabs, @Bluefinapp 등과 같은 협력 플랫폼의 특수한 요구사항에 맞춰 하드 지원 및 합성 모델의 리스크 관리에 중요한 역할을 하고 있다.
장기적인 리스크 분석 제공자로서 Chaos Labs는 실시간 리스크 평가 및 시뮬레이션을 통해 프로토콜이 레버리지 한도, 청산 기준, 담보 요건, 전체 플랫폼 건전성 등을 관리할 수 있도록 지원한다.
Chaos Labs의 최신 제품인 Edge Network는 중앙화 위험을 줄이는 탈중앙화 오라클 시스템을 도입해, 합성 모델과 하드 지원 모델 모두가 실시간 정확한 가격 데이터로부터 혜택을 받을 수 있도록 한다. Edge는 이미 Jupiter와 같은 주요 플랫폼에서 주요 오라클로 채택되었다.
또한 Chaos Labs는 파트너사와 함께 최적화된 유동성 인센티브 계획을 수립하여 원활한 거래 경험을 보장하고 더 많은 유동성을 유치하도록 지원한다.
마지막으로 Chaos Labs는 GMX, Jupiter, Bluefin, dYdX 등의 플랫폼 리스크 파라미터를 모니터링할 수 있는 공개 대시보드도 제공한다.
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