DeFi의 영광, 저점 및 격변
글쓴이: Castle Labs, OAK Research, Hazeflow
편역: AididiaoJP, Foresight News
돌아보면, DeFi는 영광, 침체, 그리고 격동의 다양한 단계를 겪어왔습니다. 현재는 자리를 잡았으며, 주요 지표들은 '고점은 더 높고, 저점도 더 높다'는 지속적인 성장 추세를 보여주고 있습니다. 주의할 점은 많은 TVL(총 예치 가치)의 변화가 자산 가격과 밀접하게 연관되어 있다는 것입니다. 왜냐하면 DeFi에 예치된 자산들은 대부분 변동성이 큰 코인들이며, 그 가격 변동이 주요 데이터에 직접적인 영향을 미치기 때문입니다.
기고 시점 기준, TVL 수준은 여전히 연초보다 높습니다. 비록 그 차이가 크지 않지만, 올해 10월에는 한 차례 정점을 기록했는데, 당시 주요 암호화폐 자산들의 가격이 모두 사상 최고치를 경신했습니다. 이후 발생한 '10월 청산 사건'은 190억 달러 규모의 자산 청산을 가져왔고, 일부 프로토콜들이 파산하면서 총 TVL이 약 28% 하락했으며, 관련 토큰 가격도 함께 떨어졌습니다.
하지만, 본 보고서의 이 부분은 단순히 파산과 연쇄 청산에만 초점을 맞추기보다, 올해 DeFi 분야의 전반적인 발전, 성장, 그리고 변화를 종합적으로 돌아보는 것을 목표로 합니다.
2025년 DeFi 지형
올해 시장에서 주목받으며 관심의 중심이 된 프로토콜과 트랙이 적지 않았습니다. 모든 성공 사례를 열거할 수는 없지만, 몇 가지 대표적인 사례를 선정하여 분석해 보겠습니다.
성공한 프로토콜
2025년은 '수익의 해'였으며, 이 트랙에서 @pendle_fi는 확실히 선두주자입니다. 이 프로토콜은 이자 발생 자산을 원금(PT 토큰)과 수익(YT 토큰) 두 부분으로 분해합니다. 수익 부분은 독립적으로 거래될 수 있으며, 원금은 만기에 상환됩니다. 이러한 혁신적인 설계와 @ethena_labs, @aave 등 프로토콜과의 협력이 그 TVL 성장을 이끌었습니다.
지적할 점은 Pendle의 TVL이 현재 사상 최고치에 도달하지 못했으며, 오히려 연초 수준보다 낮다는 것입니다. 정점은 9월 중순 경에 나타났습니다. 이는 주로 그들의 Plasma 체인 출시로 인해 사용자들이 다른 플랫폼에서 자산을 이전하도록 유도되면서 예치 가치가 일시적으로 하락했기 때문입니다. 하지만 프로토콜의 기본적인 토대는 여전히 견고하며, Pendle는 핵심 수익 분배 플랫폼으로서의 위치를 확고히 했습니다.
Pendle는 또한 Boros 프로토콜을 통해 수익 서비스를 확장하고 있습니다. Boros는 수익 단위(YU)를 롱 또는 숏 포지션으로 취함으로써 펀딩 비율 리스크를 헤지하거나 레버리지 거래를 목표로 합니다. YU는 발행부터 만기까지 1단위 담보 자산이 발생시키는 수익을 나타냅니다. 예를 들어, 1 YU-ETH는 1 ETH 명목 가치가 만기까지 생성하는 수익과 같으며, 그 논리는 Pendle의 YT 토큰과 유사합니다.
@ethena_labs는 올해 또 다른 하이라이트입니다. Ethena는 합성 달러 스테이블코인 USDe를 제공하는데, 이는 베이시스 거래를 통해 수익을 발생시키는 이자 발생 자산입니다. USDe는 BTC, ETH 및 LST와 같은 변동성 자산으로 담보됩니다. 델타 중립성을 유지하기 위해 Ethena는 현물 포지션을 헤지하고 동시에 증거금으로 영구 숏 포지션을 개설합니다. 포지션이 델타 중립적이더라도, 영구 계약에서 롱 포지션이 숏 포지션에 지불하는 펀딩 비율에서 수익을 얻을 수 있습니다.
Pendle와 유사하게, Ethena도 하반기에 TVL 하락을 경험했습니다. 주요 하락은 10월 청산 사건 이후 TVL이 정점에 있을 때 발생했습니다. 그 원인은 USDe가 @binance에서 일시적으로 페그를 이탈하면서 USDe 기반 포지션이 청산되고 예치 가치에 연쇄적인 영향을 미쳤기 때문입니다. 실제로 USDe 자체는 페그를 이탈하지 않았으며, 그 준비 자산은 여전히 안전했습니다. 바이낸스에서의 페그 이탈은 주로 오라클 설정 및 해당 거래 쌍의 유동성 부족 때문이었습니다. 반면 Aave와 같은 다른 플랫폼에서는 USDe/USDT 가격이 하드코딩된 피드를 사용했기 때문에 관련 포지션은 영향을 받지 않았습니다.
Ethena의 경쟁력은 견고하고 확장 가능합니다. 최근 그들은 '스테이블코인 서비스' 모델에 집중하여 특정 사용 사례에 맞춤형 스테이블코인을 발행하고 있으며, 이미 @megaeth, @JupiterExchange, @SuiNetwork 등과 협력하여 네이티브 스테이블코인을 출시했습니다. 이는 원래 생태계 외부(예: Tether, Circle)로 흘러가던 가치를 프로토콜과 체인으로 다시 포획하는 데 도움이 됩니다. Tether와 Circle은 매년 스테이블코인 사업으로 수십억 달러의 수익을 얻지만, 이 수익은 그들의 스테이블코인을 사용하는 기반 체인과 프로토콜에 환원되지 않습니다.
또한, Ethena는 토큰 유스케이스를 확장하고 있으며, 최근 Hyperliquid HIP-3 표준을 기반으로 구축된 USDe 증거금 영구 계약 DEX인 @hyenatrade를 출시했습니다. 그 독특한 점은 거래자가 USDe를 증거금으로 사용하면서 상당한 APY를 얻을 수 있다는 것이며, 다른 스테이블코인을 증거금으로 사용하면 수익을 얻을 수 없습니다.
핵심 사업을 확장하고 애플리케이션 시나리오를 풍부하게 함으로써, Ethena는 향후 몇 년 동안 스테이블코인 시장 점유율을 더욱 확대할 수 있을 것으로 기대됩니다.
성공한 프로토콜 중에서 @HyperliquidX는 올해 모든 지표에서 상위권을 차지했습니다. 그들의 토큰이 성공적으로 발행된 후, 이는 영구 계약을 거래하는 최고의 온체인 장소 중 하나가 되었습니다. 프로토콜은 대량의 수익과 수수료를 창출했으며, 이를 모두 토큰 매입에 사용하여 시가총액이 크게 증가했습니다. Hyperliquid는 포괄적인 금융 인프라를 구축하는 것을 목표로 하며, HIP-3 업그레이드와 HyperEVM 출시를 통해 꾸준히 나아가고 있습니다.
성공한 트랙
성공한 프로토콜은 종종 뛰어난 성과를 보이는 트랙에서 나온다고 말할 수 있습니다. 올해 두 개의 큰 승리 트랙은 영구 계약과 스테이블코인으로, 둘 다 확고한 제품-시장 궁합을 찾았으며 수요가 지속적으로 강합니다.
영구 거래는 오랫동안 암호화폐 시장의 중요한 부분이었으며, 일일 거래량은 수십억 달러에 달합니다. 하지만 올해 이전까지는 거래량의 대부분이 중앙화 거래소에서 발생했습니다. 이 지형은 Hyperliquid가 2024년 말 대규모 에어드랍을 시작하면서 변화하기 시작했고, 시장의 온체인 영구 계약에 대한 관심이 다시 불타올랐으며 경쟁도 치열해졌습니다. 현재까지 DEX 영구 거래량이 CEX 대비 약 18%라는 사상 최고치에 도달했습니다. 현재 @Lighter_xyz, @Aster_DEX, @extendedapp, @pacifica_fi 등 수많은 프로토콜이 이 트랙으로 몰려들어 온체인 영구 거래 성장의 이익을 차지하기 위해 경쟁하고 있습니다.
또 다른 성공 트랙은 시가총액이 지속적으로 상승하는 스테이블코인입니다. 현재 스테이블코인 총 시가총액은 약 3090억 달러로, 연초의 2000억 달러에 비해 50% 이상 증가했습니다. 수년 동안 스테이블코인 수요는 증가만 해왔으며, 300개가 넘는 발행사는 경쟁이 치열해지고 있음을 예고합니다.
발행사가 많음에도 불구하고, 시장은 여전히 @Tether_to(USDT)와 @circle(USDC)이 주도하고 있으며, 두 기업이 합쳐서 85%의 시장 점유율을 차지합니다. 그 다음은 Ethena(USDe)와 @SkyEcosystem(USDS) 등의 프로토콜입니다. 선발자 우위와 깊은 온체인 통합을 바탕으로, Tether와 Circle은 새로운 플레이어가 계속 유입되는 상황에서도 지배적 위치를 유지하고 있습니다.
이러한 지배적 지위는 또한 한 가지 문제를 야기합니다: 많은 가치가 네이티브 생태계에서 외부 실체로 유출되고 있다는 것입니다. 지난 30일 동안, Tether와 Circle은 다양한 체인과 프로토콜에서의 광범위한 사용 덕분에 각각 약 7억 달러와 2.4억 달러의 수익을 창출했습니다. 가치 유출 문제를 해결하기 위해, Ethena는 '스테이블코인 서비스' 모델을 도입하여 블록체인이 창출한 가치를 생태계 내부에 유지하도록 돕고 있습니다. 그러나 Tether와 Circle의 지위를 흔드는 것은 여전히 매우 어렵습니다. 왜냐하면 그들은 이미 전체 암호화폐 생태계의 인프라에 깊숙이 내장되어 있기 때문입니다.
10월 청산 사건
10월 청산 사건(또는 '암호화폐 스트레스 테스트')은 10월 10일에 발생하여 190억 달러가 넘는 자산이 청산되었습니다. 사건의 직접적인 계기는 트럼프가 중국의 희토류 수출 제한 및 수출 통제 확대 조치에 대한 대응으로 중국에 100% 관세를 부과하겠다고 발표한 것이었습니다. 몇 주 후, 모건 스탠리의 내부 메모가 유출되면서 Strategy가 MSCI 지수에서 제외될 수 있다는 내용이 시장 공포를 더욱 악화시켰습니다.
이는 모든 자산 가격의 하락으로 이어졌습니다. BTC와 ETH는 각각 고점 대비 23%와 33% 하락했습니다. 암호화폐 총 시가총액은 10월 10일경의 4.24조 달러에서 기고 시점의 3.16조 달러로 25% 감소했습니다.
바이낸스와 같은 플랫폼에서, Ethena가 발행한 이자 발생 스테이블코인 USDe는 거래소 현물 가격(유동성이 낮음)을 사용하면서 페그를 이탈하여 사용자 포지션이 불공정하게 청산되었습니다. 거래소는 결국 영향을 받은 사용자들에게 BNSOL과 WBETH를 포함한 자산으로 2.8억 달러 이상을 보상했습니다.
DeFi 대출 프로토콜들은 이번 사건에서 견실하게 수행되었으며, 예정대로 청산을 실행했고 거의 부실 채권이 발생하지 않았습니다. @Aave, @Morpho, @0xFluid, @eulerfinance 등의 프로토콜들은 합쳐서 2.6억 달러 이상의 자산을 청산했으며, 부실 채권률은 극히 낮았습니다.
블루칩 DeFi와 CeFi는 시험을 견뎌냈지만, 많은 다른 프로토콜들과 대출 및 영구 계약 플랫폼의 레버리지 전략(특히 순환 대출)은 큰 손실을 입었습니다.
대출 프로토콜에서 순환 대출 전략은 사용자가 레버리지를 얻을 수 있게 합니다. 최근 이자 발생 자산이 유행하면서 이 전략은 주목을 받았는데, 자산 수익률이 대출 이자율보다 높을 때 전략이 수익성이 있기 때문입니다. 하지만 시장이 격렬하게 변동할 때, 약간의 페그 이탈조차도 레버리지 포지션에 큰 압박을 가할 수 있습니다. 10월 10일 가격이 폭락했을 때, 많은 사용자들이 제때 포지션을 정리하지 못하고 결국 청산되었습니다.
레버리지가 많은 손실을 초래했지만, Stream Finance와 같은 사례는 특히 두드러지며, 우리에게 과도한 수익을 맹목적으로 추구하는 것이 현명하지 않다는 경고를 줍니다. 이에 대해서는 다음 절에서 자세히 분석하겠습니다.
스테이블코인은 정말 안정적인가? Stream Finance 사건
올해 4분기에, 메커니즘이 결함이 있는 몇 가지 스테이블코인이 연이어 붕괴했습니다. 원래는 더 오래 유지될 수도 있었지만, 10월 청산 사건이 일부 과도하게 레버리지된 스테이블 자산을 청산했습니다. 그 중 규모가 가장 크고 영향이 넓은 것은 xUSD(Stream Finance)와 deUSD(Elixir)로, 서로 연결되어 결국 함께 붕괴했습니다.
Stream Finance를 예로 들면, 그들은 본질적으로 과도하게 레버리지되고 담보가 부족한 '스테이블코인' xUSD를 판매했습니다. 사용자가 담보를 예치하면, 프로토콜은 xUSD를 발행하고, 사용자의 예치금을 Elixir의 고수익 스테이블코인 deUSD로 교환한 다음, 이를 Euler, Morpho 등의 대출 프로토콜에 예치했습니다.
담보 대출을 통해 그들은 단순한 순환을 하는 것이 아니라 더 많은 xUSD를 발행하여 공급량을 실제 담보의 7배 이상으로 팽창시켰으며, 검증 가능한 USDC 담보는 190만 달러에 불과했지만 1450만 달러의 xUSD를 지지했습니다.
또한, 프로토콜에는 사용자가 알지 못하는 오프체인 리스크 노출도 존재했습니다. 10월 10일 청산 사건에서 그들의 주요 오프체인 포지션도 청산되어 프로토콜이 붕괴했고, 손실은 9300만 달러에 달했으며, 이후 그들은 인출 기능을 닫았습니다. 인출 중단은 xUSD 보유자들을 공황에 빠뜨려 유동성이 희박한 2차 시장에서 자산을 매도하게 했고, 토큰이 빠르게 페그를 이탈하게 했습니다. 이후 Elixir의 deUSD도 곧 페그를 이탈했지만, 해당 프로토콜은 대부분의 사용자에 대한 상환을 처리할 수 있었습니다.
Euler, Morpho 등의 대출 프로토콜에서 이러한 스테이블코인에 노출된 모든 금고와 관리인은 손실을 입었습니다. 심지어 일부 프로토콜도 부실 채권이 발생했는데, 그 이유는 고정 가격 오라클을 사용하여 이 자산들이 실제로 페그를 이탈한 상황에서도 가격을 1달러로 하드코
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@castle_labs
