DeFi 환매 물결 속 유니스왑, 리도의 '중앙화' 논란

2025.11.13

DeFi 환매 물결 속 유니스왑, 리도의 '중앙화' 논란

控制权归属、可持续性如何保障，「去中心化」是否正逐渐让位于企业逻辑。

2025.11.13 - 06:45:01

DeFi回购UniswapLido

Web3 심층 보도에 집중하고 흐름을 통찰

控制权归属、可持续性如何保障，「去中心化」是否正逐渐让位于企业逻辑。

작성: Oluwapelumi Adejumo

번역: Saoirse, Foresight News

11월 10일 유니스왑(Uniswap) 운영진이 'UNIfication' 제안서를 제출했을 때, 이 문서는 프로토콜 업데이트라기보다 기업 구조 조정처럼 읽혔다.

해당 제안은 그동안 활성화되지 않았던 프로토콜 수수료를 활성화하고, 자금을 새로운 체인 상 금고 엔진을 통해 순환시켜 그 수익으로 UNI 토큰을 매입 및 소각하는 것을 계획한다. 이러한 방식은 전통 금융에서의 주식 매입 환원 프로그램과 거의 동일하다.

하루 뒤, 리도(Lido)도 유사한 메커니즘을 도입했다. 리도의 탈중앙화 자율조직(DAO)은 이더리움 가격이 3,000달러를 초과하고 연간 수익이 4,000만 달러를 넘을 경우, 초과 스테이킹 수익을 활용해 거버넌스 토큰 LDO를 매입하는 자동 매입 시스템을 제안했다.

이 메커니즘은 고의적으로 '반주기적(anti-cyclical)' 전략을 채택했는데, 호황장에서는 더 강력하게 작동하지만 시장 여건이 위축될 때는 보수적인 성향을 보인다.

이러한 움직임들은 모두 DeFi 분야의 중대한 전환점을 나타낸다.

지난 몇 년간 DeFi 분야는 '밈 토큰'과 인센티브 기반 유동성 제공 활동에 의해 주도되어 왔다. 그러나 이제 선두 DeFi 프로토콜들이 '수익, 수수료 포획(capture), 자본 효율성'과 같은 핵심 시장 기본 요소를 중심으로 재편되고 있다.

그러나 이 전환은 업계가 통제권 소유 문제, 지속 가능성 확보 방법, 그리고 '탈중앙화' 개념이 점차 기업 논리에 자리를 내주고 있는지와 같은 난제들을 직면하도록 만들고 있다.

DeFi의 새로운 금융 논리

2024년 대부분 기간 동안 DeFi의 성장은 문화적 열기, 인센티브 프로그램, 유동성 마이닝에 의존해왔다. 최근의 '수수료 재활성화', '매입 프레임워크 도입' 등의 움직임은 산업이 토큰 가치를 사업 실적과 더욱 직접적으로 연결시키려 하고 있음을 보여준다.

예를 들어 유니스왑의 "최대 1억 개의 UNI 토큰을 소각할 계획"이라는 조치는 UNI를 순수한 '거버넌스 자산'에서, 법적 보호나 현금흐름 배분 권한은 없지만 '프로토콜 경제적 권리 증서'에 더 가까운 자산으로 재정의하는 것이다.

이러한 매입 계획의 규모는 무시할 수 없다. MegaETH 연구소의 연구원 BREAD는 현재 수수료 수준을 기준으로 유니스왑이 매월 약 3,800만 달러의 매입 능력을 창출할 수 있다고 추산했다.

이는 Pump.fun의 매입 속도를 초과하겠지만, Hyperliquid의 월 9,500만 달러 규모 매입에는 미치지 못한다.

Hyperliquid, Uniswap 및 Pump.fun의 토큰 매입 비교 (자료: Bread)

Lido의 시뮬레이션된 메커니즘 구조에 따르면, 연간 약 1,000만 달러 규모의 매입을 지원할 수 있으며, 매입된 LDO 토큰은 wstETH와 페어링되어 유동성 풀에 공급되어 거래 깊이를 높일 예정이다.

다른 프로토콜들도 유사한 조치를 가속화하고 있다. 줄피터(Jupiter)는 운영 수익의 50%를 JUP 토큰 매입에 사용하고 있으며, dYdX는 네트워크 수수료의 4분의 1을 매입 및 검증자 인센티브에 할당하고 있다. Aave 역시 매년 최대 5,000만 달러를 금고 자금을 통해 매입에 투입하는 구체적인 계획을 수립 중이다.

Keyrock의 데이터에 따르면, 2024년 이후 수익과 연계된 토큰 보유자 배당은 5배 이상 증가했다. 오직 2025년 7월 한 달 동안 각 프로토콜이 매입 및 인센티브에 지출하거나 배분한 금액은 약 8억 달러에 달했다.

DeFi 프로토콜 보유자 수익 (자료: Keyrock)

이 결과로, 주요 프로토콜 수익의 약 64%가 지금은 토큰 보유자에게 되돌아가고 있다. 이는 과거 '재투자 우선, 분배 후행'의 사이클과 뚜렷한 대조를 이룬다.

이러한 추세의 배경에는 산업 내에서 형성된 새로운 공감대가 있다. 즉, '희소성'과 '정기 수익'이 DeFi 가치 서사의 핵심이 되고 있다는 것이다.

토큰 경제의 기관화

매입 물결은 DeFi와 기관 금융 간 융합이 심화되고 있음을 반영한다.

DeFi 프로토콜은 이제 'PER', '수익률 임계값', '순 분배율'과 같은 전통 금융 지표를 사용해 가치를 투자자들에게 전달하고 있으며, 투자자들도 성장 기업을 평가하는 방식으로 DeFi 프로젝트를 바라보고 있다.

이러한 융합은 기금 매니저들에게 보편적인 분석 언어를 제공하지만, 동시에 새로운 도전 과제를 제기한다. 즉, DeFi의 설계 목적에는 '규율성', '정보 공개' 등 기관화 요구사항이 포함되어 있지 않았으나, 이제 업계는 이러한 기대를 충족시켜야 한다는 점이다.

특히 주목할 점은, Keyrock의 분석이 많은 매입 계획이 지속 가능한 정기 현금흐름이 아닌 기존 금고 비축금에 크게 의존하고 있음을 지적하고 있다는 것이다.

이러한 모델은 단기적으로 토큰 가격을 지탱할 수 있을지 모르지만, 장기적인 지속 가능성에는 의문이 제기된다. 특히 '수수료 수익은 주기적이며 토큰 가격 상승과 종종 연동되는' 시장 환경에서는 더욱 그렇다.

또한 Blockworks의 분석가 마르크 아존(Marc Ajoon)은 '자의적 결정 매입'이 시장에 미치는 영향은 일반적으로 제한적이며, 토큰 가격 하락 시 프로토콜이 미실현 손실을 입을 가능성이 있다고 본다.

이에 따라 아존은 '데이터 기반 자동 조정 시스템'의 도입을 주장한다. 즉, 평가가 낮을 때는 자금을 배치하고, 성장 지표가 부진할 때는 재투자로 전환하여 매입이 투기적 압력이 아닌 실제 운영 실적을 반영하도록 보장해야 한다는 것이다.

그는 말한다:

"현재 형태의 매입은 만병통치약이 아니다… '매입 서사'라는 이유로 업계는 다른 더 높은 수익률을 가져올 수 있는 경로들 위에 맹목적으로 이를 올려놓고 있다."

Arca의 최고 투자 책임자 제프 도어먼(Jeff Dorman)은 보다 포괄적인 관점을 제시한다.

그는 기업의 매입은 유통 주식 수를 감소시키지만, 토큰은 전통적인 구조 조정이나 M&A 활동으로 공급량을 상쇄할 수 없는 특수한 네트워크 내에 존재한다고 말한다.

따라서 토큰 소각은 프로토콜을 '완전 분산형 시스템'으로 나아가게 할 수 있지만, 토큰 보유는 미래를 위한 유연성을 확보하기도 한다. 필요 시 수요 또는 성장 전략에 따라 언제든지 추가 발행이 가능하기 때문이다. 이러한 양면성 때문에 DeFi의 자본 배분 결정은 주식 시장의 그것보다 훨씬 더 큰 영향력을 갖는다.

새로운 위험의 등장

매입의 재무 논리는 단순하고 직관적이지만, 거버넌스에 미치는 영향은 복잡하고 심오하다.

예를 들어 유니스왑의 'UNIfication' 제안은 운영 통제권을 커뮤니티 재단에서 민간 법인인 유니스왑 랩스(Uniswap Labs)로 이전하는 것을 계획하고 있다. 이러한 중심화 경향은 분석가들의 경계심을 불러일으키고 있는데, 이는 '탈중앙화 거버넌스가 회피해야 했던 계층 구조'를 재현할 가능성이 있기 때문이다.

이에 대해 DeFi 연구원 이그나스(Ignas)는 다음과 같이 지적한다:

"암호화폐의 '탈중앙화' 원초적 비전은 현재 진퇴양난에 빠져 있다."

이그나스는 지난 몇 년간 이러한 '중심화 경향'이 점차 드러나왔다고 강조한다. 가장 대표적인 사례로, 보안 문제가 발생할 때 DeFi 프로토콜들이 종종 '비상 정지'나 '핵심 팀의 신속한 의사결정'에 의존한다는 점을 들었다.

그의 견해로는 문제의 핵심은, 비록 '권한 집중'이 경제적으로 타당할지라도, 투명성과 사용자 참여를 해칠 수 있다는 점이다.

그러나 지지자들은 이러한 권한 집중이 '이데올로기적 선택'이 아니라 '기능적 필요'일 수 있다고 반박한다.

벤처 캐피털 a16z의 최고 기술 책임자 에디 라자린(Eddy Lazzarin)은 유니스왑의 'UNIfication' 모델을 '폐쇄형 모델(closed-loop model)'이라고 묘사하며, 이 모델 하에서 탈중앙화 인프라로부터 생성된 수익이 바로 토큰 보유자에게 흘러간다고 설명한다.

그는 또한 DAO가 미래 발전을 위해 토큰을 추가 발행할 권한을 유지함으로써 유연성과 재무 규율 사이의 균형을 이룰 수 있다고 덧붙였다.

'분산형 거버넌스'와 '실행 계층의 의사결정' 사이의 긴장은 새로운 문제가 아니지만, 오늘날 그 재무적 영향은 훨씬 커졌다.

현재 선두 프로토콜들이 관리하는 금고 규모는 수억 달러에 달하며, 그들의 전략적 결정은 유동성 생태계 전체에 영향을 미칠 수 있다. 따라서 DeFi 경제가 점점 성숙해짐에 따라 거버넌스 논의의 초점은 '탈중앙화 이념'에서 '재무제표에 대한 실제 영향'으로 옮겨지고 있다.

DeFi의 성숙도 시험

토큰 매입 물결은 탈중앙화 금융이 '자유로운 실험 단계'에서 '구조화되고 지표 중심의 산업'으로 진화하고 있음을 보여준다. 이 분야를 정의했던 '자유로운 탐색'은 점차 '현금흐름 투명성', '실적 책임성', '투자자 이익 일치'로 대체되고 있다.

그러나 성숙은 새로운 위험을 동반한다:

거버넌스가 '중앙 통제' 쪽으로 기울 수 있다;
규제 기관이 매입을 '실질적인 배당'으로 간주해 준수 논란을 일으킬 수 있다;
팀이 '기술 혁신'보다 '금융 공학'에 집중하면서 핵심 사업 발전을 소홀히 할 수 있다.

이 전환의 지속 가능성은 실행 단계의 선택에 달려 있다:

'프로그램화된 매입 모델'은 체인 상 자동화를 통해 투명성을 확보하고 탈중앙화 특성을 유지할 수 있다;
'자의적 매입 프레임워크'는 시행 속도는 빠르지만, 신뢰성과 법적 명확성을 저하시킬 수 있다;
'혼합 시스템'(매입을 측정 가능하고 검증 가능한 네트워크 지표와 연계)은 타협안이 될 수 있으나, 현재까지 실제 시장에서 '회복력 있는' 사례는 거의 없다.