관찰 | 달러 유동성이 디지털 화폐에 미치는 영향 논의
오늘 제가 나누고자 하는 주제는 달러 유동성과 디지털 통화에 관한 것입니다. 본격적으로 이 주제를 다루기에 앞서, 여러분의 기초적인 통화 창출 개념을 정리할 필요가 있습니다. 이 과정에서 기존의 통화 창출에 대한 이해를 완전히 뒤바꿀 수도 있습니다.
(본문 작성자 주천 Mikko, 화폐학자이자 Zhi堡 창립자. 전 월스트리트 시언(見聞) 산하 시지연구소 소속. 글로벌 중앙은행 통화정책 연구 분야의 선구자로서 다수의 대형 공모펀드 및 자산운용사에 중앙은행 관련 전문 컨설팅 서비스를 제공함. Distributed Capital의 Fei가 정리함.)
통화 창출의 본질
여러분은 은행이 대출해주는 돈이 어디서 오는 것이라고 생각하시나요? 대부분 사람들은 은행이 금융 중개기관으로서 예금을 모아 이를 다시 다른 사람에게 대출한다고 생각합니다. 그러나 사실 은행은 그런 권한이 없습니다. 은행이 대출할 때 실제로는 새로운 통화를 창출하는 행위를 합니다. 즉, 누군가의 예금을 가져와서 당신에게 빌려주는 것이 아니라, 당신 명의의 새로운 예금을 만들어냅니다. 그렇다면 은행은 어떻게 그 예금을 창출할까요? 여기서 복식부기법과 T자표를 도입하여 통화 창출 과정을 설명하겠습니다.
복식부기법은 회계학에서 사용되는 기록 방식이며, T자표(자산-부채-자기자본표)는 복식부기의 구조입니다. 자산-부채-자기자본표에서 자산은 모든 자금의 운용처를 의미합니다. 예를 들어 부동산이나 비트코인 구매 등이 해당됩니다. 부채는 신용카드나 후아베이(花呗)처럼 지불해야 할 채무를 말하며, 자기자본은 실제 보유한 현금, 즉 부채와 무관한 진짜 자금을 의미합니다. 예를 들어 부모님이 준 100원은 바로 자기자본입니다. T자도표의 왼쪽에는 자산이, 오른쪽에는 부채와 자기자본이 위치합니다.
은행이 당신에게 대출을 해준다고 가정합시다. 은행이 당신에게 100원을 빌려주면, 당신은 미래에 상환해야 할 부채를 가지게 됩니다. 예컨대, 공상은행(工商)에 대출을 신청하고 승인이 나면, 당신의 계좌에 그 대출 한도만큼의 예금이 생깁니다. 이때 은행은 실제로 새로운 통화, 즉 새로운 예금을 창출한 것입니다.
은행: 자산 +100원(대출), 부채 +100원(예금)
개인: 자산 +100원(은행예금), 부채 +100원(대출)
은행
자산 부채+자기자본
대출 100원 예금 100원
개인
자산 부채+자기자본
예금 100원 대출 100원
통화 창출에서 가장 전형적인 사례는 '대출이 예금을 창출한다'는 점입니다. 반대로 예금이 먼저 있어야 대출이 생긴다는 개념은 틀렸습니다.
'대방출(大放水)'이 디지털 자산 시장을 불붙였다
지난해는 특별한 해였습니다. 코로나19 팬데믹 영향으로 연준(Fed)은 통화정책을 통해 미국 경제를 부양하기 위해 소위 '대방출(大放水)'을 시행했습니다. 이 '대방출'은 암호화폐 시장의 호황을 이끌었습니다. 이전 금융위기 당시 연준이 창출한 통화 대부분은 은행과 헤지펀드, 자산운용사 같은 비은행 금융기관으로 흘러갔습니다.
하지만 이번 유동성 지원은 성격이 다릅니다. 연준이 통화를 늘리는 동시에, 재무부는 국채를 발행해 그 증가된 통화를 국민들에게 직접 지급했습니다. 은행과 헤지펀드는 규제상 암호화폐를 구매하기 어렵지만, 일반 국민은 자유롭게 살 수 있습니다. 작년 주식시장과 디지털 자산 시장 모두 매우 흥미로운 특징을 보였는데, 바로 기관투자자가 아닌 개인투자자가 시장을 주도했다는 점입니다. 이제 T자표를 통해 연준의 달러 증발 이후 그 돈이 어떻게 국민들에게 흘러가는지를 설명하겠습니다.
여기서 연준, 은행, 미국 재무부, 그리고 개인의 T자표를 구성해야 합니다. 우선 양적완화(QE) 이전, 은행의 자산 포트폴리오에는 다량의 미국 국채가 포함되어 있었고, 투자자들도 국채를 보유하고 있었습니다.
은행
자산 부채+자기자본
미국 국채
투자자
자산 부채+자기자본
미국 국채
연준은 은행과 개인이 보유한 국채를 매입하고, 그 대가로 예금을 지급합니다. 하지만 개인은 연준에 계좌를 개설할 수 없으므로, 연준은 개인이나 비은행기관이 국채를 판매할 경우 그 대금을 판매자의 대리 은행(예: JP모건)을 통해 지급합니다. 따라서 JP모건은 연준으로부터 준비금 예금을 받고, 이에 따라 고객 계좌에 예금을 기록합니다.
즉, 연준의 자산 +국채, 부채 +예금(준비금)
연준 (QE)
자산 부채+자기자본
+국채 +예금(준비금)
(이 돈은 새로 찍어낸 것이다)
동시에, 은행과 개인은 국채를 매각했으므로:
은행 자산 -국채 +예금(준비금)
개인 자산 -국채 +은행예금
은행
자산 부채+자기자본
국채
-국채
+예금(준비금)
+고객 은행예금
투자자
자산 부채+자기자본
+국채
-국채
+은행예금
다음으로 미국 재무부가 새로운 국채를 발행합니다. 미국 법률에 따르면 일급딜러(primary dealer)는 1차시장에서 반드시 국채를 인수해야 하며, 재무부가 얼마를 발행하면 그만큼 모두 인수해야 합니다. 따라서 은행들이 보유한 준비금(새로 찍은 돈)은 다시 국채로 바뀝니다. 은행은 이를 보유하거나 고객에게 판매할 수 있으며, 이 과정에서 준비금과 예금이 소진되고, 해당 자금은 재무부의 예금 계좌로 흘러갑니다. 이 시점에서 재무부의 장부는 균형을 이룹니다.
미국 재무부 부채 +국채(은행 및 투자자가 구매한 국채)
미국 재무부 자산 +재무부예금
은행 자산 -준비금 +국채
은행
자산 부채+자기자본
+국채
-국채
+예금 (준비금)
-예금(준비금)
+신규 국채
미국 재무부
자산 부채+자기자본
+국채
+재무부예금
그 다음, 미국 재무부는 경제 회복을 촉진하기 위해 개인에게 보조금을 지급하는 '돈 뿌리기' 정책을 시행합니다.
미국 재무부 자산 -예금
개인 자산 +예금
미국 재무부
자산 부채+자기자본
+국채
+재무예금
-재무예금(돈 뿌리기)
개인
자산 부채+자기자본
+국채
-국채
+개인예금(재무부 지급)
연준의 QE를 보면 미국 금융시스템은 일종의 통화 창출 순환 고리이며, 자금이 실물경제와는 무관하게 금융 시스템 내부에서만 돌고 있는 것을 알 수 있습니다. 당신이 재무부로부터 보조금을 받으면 두 가지 선택지가 있습니다. 하나는 거의 0%에 가까운 이자를 받으며 예금을 보유하는 것이고, 다른 하나는 더 높은 위험을 감수하고 디지털 자산이나 중국계 기술주 등 위험자산에 투자하는 것입니다. 실제로 연준은 작년에 약 4조 달러의 통화를 새로 창출했으며, 은행 시스템의 대출을 통한 예금 창출까지 합치면 작년의 유동성 창출은 역대 최고 수준이었습니다. 작년 위험자산 시장에서는 굳이 머리를 쓸 필요가 없었고, 어떤 자산이든 오를 수밖에 없는 상황이었습니다.
달러 유동성이 디지털 통화에 미치는 영향
이제 최근의 달러 유동성 문제에 대해 설명하겠습니다. 아래 hard money data 차트를 보면 통화가 얼마나 증가했는지 확인할 수 있습니다. 파란선은 유통 중인 달러 현금으로, 2008년부터 2020년까지 꾸준히 증가해왔습니다. 연준 자료에 따르면 연간 약 900억 달러씩 증가하고 있습니다.
작년 은행의 준비금 예금이 1년 만에 4조 달러 증가했는데, 이는 매우 놀라운 수치입니다. 연준은 2013~2014년 사이에 겨우 2조 달러 수준의 준비금을 유지했었습니다. 현재 4조 달러라는 수준은 모든 금융기관의 예금이 2배로 늘어났음을 의미하며, 자산가격이 동반 상승하지 않는다면 시스템적으로 불균형이 발생합니다. 이것은 오직 연준의 대차대조표에만 존재하는 통화이며, 아직 상업은행의 여파는 반영되지 않았습니다.
초록선은 재무부 예금이며, 그 흐름은 앞서 설명했습니다. 연준이 돈을 찍고, 그 돈이 재무부로 돌아오며, 재무부가 이를 국민에게 지급하면, 국민은 이를 다시 은행에 예금합니다. 따라서 붉은선과 초록선은 때로는 동일한 방향으로 움직이고, 때로는 반대 방향으로 움직입니다. 같은 방향은 돈이 많이 찍어졌음을 의미하고, 반대 방향은 인쇄 속도가 느려졌으며, 돈이 개인과 은행 계좌 간에 구조적으로 순환하고 있음을 의미합니다.
두 차트에서 미국 상업은행의 예금 규모는 증가하고 있지만, 대출 규모는 고작 4000억 달러 증가에 그쳤습니다. 이는 현재 통화 창출이 상업은행의 대출이 아닌 연준의 직접 조치에 의해 주도되고 있음을 의미합니다. 왜 상업은행의 대출 증가율이 낮을까요? 팬데믹으로 미국 경제가 침체되었고, 신용 수요도 위축되었기 때문입니다. 소비력과 대출 수요가 부족한 상황에서 통화 창출이 실물경제에 도움이 되지 못한다면, 돈은 주식, 선물, 디지털 자산 시장으로 흘러갈 수밖에 없습니다.
위 차트는 연준뿐만 아니라 세계 각국 중앙은행들이 모두 돈을 찍고 있다는 것을 보여줍니다. ECB(유럽중앙은행)와 BOJ(일본은행)의 통화 창출 능력이 특히 강력한데, 특히 ECB는 올해 들어 폭발적으로 확대되었습니다. BOJ의 대차대조표 규모는 연준과 ECB와 비슷하지만, 일본의 경제 규모와 비교하면 훨씬 과도하다고 볼 수 있습니다.
이들 중 유일하게 차분한 것은 우리 중국인민은행(PBOC)입니다. 중국의 통화정책은 선진국보다 상대적으로 긴축적이며, 그 이유는 코로나19를 잘 통제했기 때문에 대규모 자극책이 필요하지 않았기 때문입니다. 어느 정도로 보면 통화 증발은 GDP에 도움이 됩니다. 시장에 돈이 많아지면 소비와 지출이 활발해지고, 다양한 경제 활동이 가능해지기 때문입니다.
디지털 통화는 대체자산(alternative asset)으로 분류됨
JP모건의 테더(Tether) 관련 보고서
여러분도 느끼시겠지만, 이제 주요 투자은행들은 비트코인과 디지털 자산을 중요한 대체자산 클래스로 인식하고 있습니다. 최근 JP모건의 미국 고정수익팀은 테더에 대한 리서치 보고서를 발표했습니다. 테더는 최근 자산 구성 내역을 공개했는데, 그 중 절반 이상이 상업어음(commercial paper)입니다. 왜 상업어음 비중이 이렇게 높을까요?
테더가 USDT를 발행하려면 충분한 예비자산을 보유해야 합니다. 초기 테더는 JP모건 같은 대형 은행에 달러 예금을 보관했지만, 규제 문제로 대형 은행들이 예금을 거부했습니다. 그래서 테더는 소형 은행에 예금을 맡겼고, 그 소형 은행들은 자체적으로 연준 결제망에 연결되지 않기 때문에 JP모건에 다시 예금을 맡깁니다. 금융시스템이 중첩된 구조이기 때문에, 결국 테더의 예금 역시 대형 은행의 대차대조표 안에 존재하게 됩니다.
상업어음은 단기 사적 약속어음입니다. 현재 미국 시장에서 이 종이를 발행하는 기관은 크게 두 가지인데, 하나는 코카콜라 같은 전통 기업, 또 하나는 애플 같은 기술기업입니다. 따라서 테더는 보유한 달러 예금으로 애플과 코카콜라의 어음을 매입한 것입니다.
테더의 유동성 예비자산에는 리스크가 있을까요? 있습니다. 물론 코카콜라와 애플의 어음은 신용등급이 매우 높아, 일부 주권 국가보다 금리가 낮을 수도 있습니다. 하지만 이러한 기업의 상업어음에도 리스크는 존재합니다. 왜냐하면 이 기업들은 돈을 찍어낼 수 없고, 실질적인 수익으로 갚아야 하기 때문입니다. 그럼에도 불구하고 왜 많은 사람이 테더를 받아들일까요? 암호화폐 투자자들은 테더의 자산 구성이 얼마인지 크게 신경 쓰지 않기 때문입니다. 투자자들은 리스크를 무시합니다.
테더의 자산 구성이 공개된 후 왜 많은 투자은행들의 관심을 받았을까요? 테더는 미국 내 상업어음 보유자 중 이미 최상위권 규모에 도달했기 때문입니다. 이는 디지털 자산 시장의 규모가 결코 작지 않음을 의미하며, 매우 주목할 만한 유동성 원천이 되었다는 뜻입니다. 게다가 이는 다른 스테이블코인들을 포함하지 않은 수치입니다.
최근 연준 이사 크리스틴 브레너드는 미국의 CBDC(중앙은행 디지털화폐)를 가능한 빨리 출시하고 글로벌 디지털 통화 시장을 주도해야 한다고 밝혔습니다. 왜일까요? 정부가 하지 않는 일을 누군가 이미 대신하고 있기 때문입니다. 만약 연준이 디지털화폐를 발행하지 않으면, 시장 점유율은 모두 테더에게 넘어갈 수밖에 없습니다. 여기에 전례가 있습니다. 중국 인민은행이 왜 서둘러 CBDC를 도입했는지 아십니까? 바로 지급결제 시장의 8~9할이 위챗페이와 알리페이에 의해 장악되었기 때문입니다. 또한 대형 기술 플랫폼은 중앙은행에 직접 예비금 계좌를 개설할 수 있습니다. 사용자가 알리페이에 돈을 입금하면, 알리페이는 그 돈을 100% 중국 인민은행에 예치합니다. 결과적으로 사용자의 예금은 거의 무위험이 됩니다. 즉, 알리페이는 사실상 세계에서 가장 큰 스테이블 디지털화폐라고 볼 수 있으며, 첫째 디지털화되어 있고, 둘째 위챗페이와 알리페이가 전체 지급 비중의 80~90%를 차지합니다. 중국이 CBDC를 도입한 목적은 바로 CBDC 시스템을 통해 지급 결제 시장을 다시 장악하는 데 있습니다.
현재의 통화 환경은 디지털 통화에 불리하다
앞으로의 거시환경은 디지털 자산 시장에 불리할 전망입니다. 연준 회의록 일부를 인용하면, "많은 참석자들이 위원회가 경제가 '상당한 진전(substantial further progress)'에 도달했다고 판단하기 전에, 시장에 테이퍼링(tapering)에 대해 미리 소통해야 한다고 강조했다"고 되어 있습니다. 테이퍼링이란 자산 매입 축소를 의미하며, 즉 앞으로 연준이 찍는 돈이 줄어들 것임을 의미합니다. 작년에 너무 많은 돈을 찍었기 때문에, 증가된 통화를 소화하는 데 5~10년이 걸릴 수 있습니다. 또한, 6월 회의에서 연준은 달러 유동성 긴축 신호를 보내기 시작할 수 있습니다.
미국 의회예산국(CBO)은 최근 '재정적자 축소 방안(options for reducing the deficit)'이라는 보고서를 발표했습니다. 이는 미국이 향후 10년간 재정적자를 줄이려 한다는 의미입니다. 미국 재무부의 적자가 심각한 상태이며, 국민에게 돈을 지급하는 재정지출은 연준의 통화 증발을 통해 국채 발행으로 조달되며, 재무부는 엄청난 유동성을 흡수해 적자 지출을 메우고 있습니다. 최근 재무장관 젤런은 재정적자 축소를 위해 많은 노력을 기울이고 있습니다. 글로벌 조세제도 개편, 개인소득세 인상, 상속세 인상, 자본이득세 인상을 추진하고 있는데, 이는 재무부의 수입을 지출보다 크게 만들기 위한 목적입니다. 앞으로는 암호화폐 투자 수익에 세금을 내야 할 수도 있습니다.
미국은 올해 하반기부터 향후 10년간 점진적으로 통화 긴축을 진행할 것으로 보입니다. 지난 10여 년간 달러 유동성은 거의 수축되지 않았습니다. 2015년부터 2018년까지 금리 인상기가 있었지만, 대차대조표 규모는 여전히 컸습니다. 미국 정부는 실질적으로 유동성을 긴축한 적이 없습니다. 1998~1999년 클린턴 정부가 갑작스럽게 긴축 재정을 시행했을 때, 수십 년간 이어진 주식시장의 장기 상승장으로 인해 사람들은 정부가 항상 완화 정책만 펼친다는 관성적 사고를 갖게 되었습니다. 그러나 통화정책이 긴축되기 시작하면, 정부가 항상 완화만 하는 것은 아니라는 것을 깨닫게 될 것입니다. 현재 미국의 부채/GDP 비율은 이미 매우 높은 수준입니다. 미국의 부채는 세수 또는 새로 찍은 돈으로만 갚을 수 있으며, 연준이 계속 통화를 증발시키면 자산가격 거품 위험이 커집니다.
거시환경이 불리하더라도 희망은 있습니다. 디지털 자산은 자산 배분에서 중요한 요소가 될 수 있습니다. 골드만삭스의 핵심 리서치 시리즈인 'Top of mind'에서는 크립토(crypto)가 중요한 자산 클래스가 될 것이라고 분석했습니다. 해당 보고서는 60/40 주식-채권 포트폴리오에 일정 비중의 비트코인을 포함하면 총 수익률을 높일 수 있다고 밝혔습니다. 비트코인은 다른 자산들과 상관관계가 낮으며, 특히 달러와는 뚜렷한 음의 상관관계를 가집니다. 따라서 디지털 자산의 적은 달러뿐이지만, 동시에 달러가 그것을 성장시킨 원동력이기도 합니다. 현재 달러지수가 매우 약세를 보이고 있으며, 이런 약세 국면에서 디지털 자산과 위험자산은 큰 상승세를 보였습니다. 만약 어느 날 달러지수가 반등하기 시작하면, 리스크를 주의 깊게 살펴봐야 합니다.
마지막으로,所谓(소위) 디지털 통화라고 불리는 것들은 진정한 의미에서 '디지털 통화'라고 부르기 어렵습니다. 첫째, 현재 금융 시스템 내 모든 통화는 이미 디지털화되어 있습니다. 예를 들어 은행 예금도 디지털이며, 알리페이도 디지털입니다. 따라서 '디지털'이라는 표현은 통화의 의미에 새로운 내용을 추가하지 않습니다. 둘째, 비트코인 등의 디지털 통화는 통화가 아니라 대체자산입니다. 주류 금융 환경에서 누구도 비트코인을 실제 통화처럼 사용하지 않습니다. 이 점은 인정해야 합니다. USDT는 어느 정도 통화 유사성을 가지고 있지만, 그것도 완전한 통화라고 할 수는 없습니다. 따라서 디지털 자산을 살 때 그것이 미래에 달러를 대체할 것이라는 환상을 품지 마십시오.
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