아서 헤이스: 비트코인이 8만 달러로 하락할 수 있으며, 이는 새로운 '화폐 발행' 진입의 기회가 될 수 있음
글: Arthur Hayes
번역 및 정리: BitpushNews
다시 내가 아마추어 기상학자 노릇을 할 때가 왔다. 라니냐와 엘니뇨 같은 개념들이 내 어휘에 들어오고 있다.
눈폭풍의 방향을 예측하는 것은 눈의 양만큼 중요하며, 이는 어느 사면이 스키를 타기에 적합한지를 결정한다. 나는 날씨 패턴에 대한 나름의 기본 지식을 바탕으로 일본 홋카이도에서 가을이 언제 끝나고 겨울이 언제 시작될지를 예측한다.
나는 현지 다른 스키 애호가들과 함께 꿈꾸던 파우더 스노우 시즌이 더 일찍 시작되기를 기대하며 이야기를 나눈다. 이제 나는 더 이상 자주 즐겨 사용하던 암호화폐 거래 앱을 새로 고치지 않는다. 대신 가장 자주 새로 고치는 앱은 Snow-Forecast이다.
점점 데이터 포인트가 수집되기 시작하면, 정보가 불완전한 상태에서도 언제 슬로프에 나설지를 결정해야 한다. 때때로 전날까지야 비로소 날씨 패턴이 무엇인지 알게 되기도 한다.
몇 시즌 전, 나는 12월 중순에 도착했지만 산 전체가 흙투성이였다. 케이블카 한 대만 운영되고 있었으며 수천 명의 열광적인 스키어들에게 서비스를 제공하고 있었다. 초급에서 중급 수준의 평평하고 적설량이 적은 경사면을 타기 위해 몇 시간씩 줄을 서야 했다. 다음 날, 거대한 폭설이 내렸고 나는 내가 가장 좋아하는 숲 속 트레일이 있는 리조트에서 역사적인 최고의 파우더 스노우 데이를 경험했다.
비트코인은 글로벌 법정화폐 유동성의 자유시장 바람 방향계이다. 그 거래는 미래의 법정화폐 공급에 대한 기대에 따라 좌우된다. 때로 현실이 기대와 부합하지만, 때로는 그렇지 않다.
돈은 곧 정치이다. 그리고 변덕스러운 정치 담론은 시장이 미래의 더러운 법정화폐 공급에 대해 어떤 기대를 갖는지를 좌우한다.
우리의 불완전한 지도자들은 하루는 자신들이 후원하는 사람들에게 자산을 키워주기 위해 더 큰 규모, 더 낮은 비용의 자금 조달을 요구하다가, 다음 날에는 인플레이션을 억제하기 위해 반대 방향으로 움직이며 일반 시민과 자신의 재선 혹은 독재 통치 연장을 위협하는 상황에 대응한다.
과학과 마찬가지로, 거래에서도 확고한 신념을 가지되 유연한 태도를 유지하는 것이 가치 있다.
미국의 '대규모 관세의 날'(2025년 4월 2일) 참패 이후, 나는 '오직 상승만 있을 뿐'(Up Only)이라고 주장했다.
나는 도널드 트럼프 미국 대통령과 재무장관 '버펄로 빌' 베센트(Buffalo Bill Bessent)가 교훈을 얻어 세계 금융 및 무역 운영 체제를 너무 빠르게 바꾸려는 시도를 멈출 것이라 믿었다.
인기를 회복하기 위해, 그들은 주택, 주식, 암호화폐 등 금융 자산을 많이 보유한 지지자들에게 인쇄된 돈으로 혜택을 제공할 것이다.
4월 9일, 트럼프는 '타코'd(Taco'd)' 즉, 굴복하여 관세 휴전을 선언했고, 대공황의 시작처럼 보였던 위기가 올해 최고의 매수 기회로 전환되었다. 비트코인은 21% 상승했고, 일부 알트코인(특히 이더리움)도 함께 올랐으며, 비트코인 지배력이 63%에서 59%로 하락한 것으로 나타났다.
그러나 최근 들어, 비트코인에 내포된 달러 유동성 전망이 악화되었다. 10월 초 사상 최고치를 기록한 이후 비트코인은 25% 하락했으며, 많은 알트코인들은 뉴욕 시장 선거에서 자본가들이 입은 피해보다 더 심하게 타격을 받았다.
무엇이 바뀌었는가?
트럼프 행정부의 담론은 변화하지 않았다. 트럼프는 여전히 연준(Fed)이 금리를 너무 높게 유지하고 있다고 비판한다. 그와 그의 부하들은 부동산 시장을 부양하기 위한 다양한 방법을 계속 논의하고 있다.
그리고 무엇보다 중요한 것은, 모든 전환점마다 트럼프는 중국에 양보하고 있으며, 두 경제 강국 간 무역 및 금융 불균형을 바로잡는 것을 미루고 있다. 왜냐하면 이러한 금융적·정치적 고통은 2~4년마다 유권자를 직면해야 하는 정치인들에게는 감당하기 어려운 일이기 때문이다.
변하지 않은 것은, 그러나 시장이 정치인들의 말보다 더 큰 무게를 두게 된 것은 달러 유동성의 수축이다.
내 달러 유동성 지수(흰색 선)는 2025년 4월 9일 이후 10% 하락했고, 비트코인(금색 선)은 12% 상승했다. 이 분리는 부분적으로 트럼프 행정부가 발산한 긍정적인 유동성 담론 때문이며, 부분적으로는 소매 투자자들이 비트코인 ETF 자금 유입과 DAT mNAV 프리미엄을 기관 투자자들이 비트코인 노출을 원한다는 증거로 해석했기 때문이다.
서사는 이렇다. 기관 투자자들이 비트코인 ETF로 몰려들었다. 당신이 볼 수 있듯이, 4월부터 10월까지 순유입은 달러 유동성이 감소했음에도 불구하고 비트코인에 지속적인 매수세를 제공했다. 그러나 이 차트에는 경고를 붙여야 한다. 가장 큰 ETF(베어링 IBIT US)의 최대 보유자들은 ETF를 기초거래(basis trade)의 일부로만 사용한다. 그들은 비트코인 자체에 대해 롱 포지션을 취하고 있는 것이 아니다.
그들은 CME에 상장된 비트코인 선물 계약을 숏 포지션으로 잡으면서 ETF를 매수함으로써 두 시장 사이의 스프레드를 벌어들인다.
이러한 전략은 자본 효율성이 높은데, 대부분의 브로커가 ETF를 담보로 제공받아 숏 포지션을 담보로 인정하기 때문이다.
이들은 IBIT US의 다섯 대 보유자들이다. 그들은 골드만삭스와 같은 대형 헤지펀드 또는 프롭 트레이딩에 집중하는 투자은행들이다.
위 그래프는 이 펀드들이 IBIT US 매수와 CME 선물 매도를 통해 얻는 연율 기준 기초수익(basis return)을 보여준다.
위 거래소는 바이낸스(Binance)이지만, CME의 연율 기초수익은 본질적으로 동일하다. 기초수익이 연방기금금리보다 명백히 높을 때, 헤지펀드는 이를 추구하며 몰려들어 ETF에 대량이고 지속적인 순유입을 창출한다.
이는 시장의 미시 구조를 이해하지 못하는 사람들에게 기관 투자자들이 비트코인 노출에 커다란 관심을 가지고 있다는 착각을 준다. 실제로 그들은 비트코인 자체에 전혀 관심이 없으며, 단지 우리 샌드박스 안에서 놀며 연방기금금리보다 몇 퍼센티지 포인트 더 높은 수익을 얻고 있을 뿐이다. 기초수익이 하락하면 그들은 즉시 포지션을 청산한다. 최근 기초수익이 하락하면서 ETF 컴플렉스는 막대한 순유출을 기록했다.
이제 소매 투자자들은 기관 투자자들이 비트코인을 좋아하지 않는다고 믿게 되었고, 이는 매도를 유도하는 부정적 피드백 루프를 형성하며, 결국 기초수익을 더욱 낮추고 또 다른 기관 투자자들이 ETF를 매도하게 만든다.
디지털 자산 트러스트(DAT) 회사는 기관 투자자들에게 비트코인 노출을 얻는 또 다른 방법을 제공한다. Strategy(티커: MSTR US)는 가장 많은 비트코인을 보유한 DAT이다. 그들의 주가가 보유한 비트코인 대비 크게 프리미엄을 형성할 때(mNAV라 함), 이 회사는 저렴한 가격으로 비트코인을 매입할 수 있는 주식 발행 및 기타 자금 조달 수단을 활용할 수 있다. 프리미엄(Premium)이 디스카운트로 전환됨에 따라 Strategy의 비트코인 확보 속도도 느려진다.
이 그래프는 변수의 변화율이 아닌 누적 보유량을 나타내지만, Strategy의 mNAV 프리미엄이 사라짐에 따라 그들의 보유량 증가 속도가 둔화되는 것을 확인할 수 있다.
4월 9일 이후 달러 유동성이 수축했음에도 불구하고, 비트코인 ETF 유입과 DAT 매수가 비트코인 상승을 가능하게 했다. 하지만 이제 그런 시기는 끝났다.
기초수익이 더 이상 기관 투자자들이 지속적으로 ETF를 매수할 만큼 매력적이지 않으며, 대부분의 DAT는 mNAV 아래에서 디스카운트 거래되고 있어 투자자들도 이제 이러한 비트코인 파생 증권을 회피하고 있다. 이러한 유입이 부정적인 유동성 상황을 가릴 수 없게 되면서, 비트코인은 현재의 단기 우려—즉, 달러 유동성이 수축하거나 정치인들이 약속한 것만큼 빠르게 성장하지 않을 것—를 반영하기 위해 하락해야 한다.
증거를 제시하라…
이제 트럼프와 베센트가 증거를 제시하거나 침묵해야 할 때이다. 그들은 재무부가 연준 위에 군림하여 또 다른 부동산 버블을 만들고 더 많은 자극 수표를 나눠줄 능력이 있느냐, 아니면 무능한 사기꾼 집단이냐를 선택해야 한다.
상황을 더욱 복잡하게 만드는 것은, 민주당 진영이 (놀랍지 않게도) 다양한 생활비 문제를 중심으로 선거 운동을 벌이는 것이 승리 전략임을 깨달았다는 점이다. 반대당이 무료 교통카드, 대규모 임대 통제 아파트, 정부 운영 식료품점 같은 약속을 실제로 이행할 수 있는지는 중요하지 않다. 핵심은 국민이 듣고 있다는 느낌을 받고, 최소한 권력자들 사이에 자신들을 대변하는 사람이 있다고 스스로 속일 수 있다는 것이다. 국민은 트럼프와 그의 '미국을 다시 위대하게(MAGA)' 소셜미디어 인플루언서 군단이 매일 목격하고 느끼는 인플레이션을 가짜 뉴스로 미화하는 것을 원하지 않는다.
2016년과 2020년에 트럼프가 중국을 공격하고 '유색 인종'을驅逐하면 그들의 고임금 일자리가 마법처럼 다시 돌아올 것이라고 말했던 것처럼, 국민은 자신들이 듣고 있다는 느낌을 원한다.
장기적 전망을 가진 사람들에게는 법정화폐 창출 속도의 이러한 단기적 정체는 중요하지 않다. 만약 공화당 진영이 충분한 돈을 찍어내지 못한다면 주식시장과 채권시장이 붕괴되어, 양 당파의 교조주의자들이 다시 인쇄기의 마귀 숭배로 돌아오게 될 것이다.
트럼프는 교묘한 정치인이다. 코로나 자극책으로 인한 인플레이션으로 인해 평범한 국민들이 반발했던 전임 대통령 바이든과 유사하게, 그는 연준이 일반 유권자들을 괴롭히는 인플레이션의 근본 원흉이라고 공개적으로 비난할 것이다. 그러나 걱정하지 마라. 트럼프는 선거운동에 자금을 댄 부유한 자산 보유자들을 결코 잊지 않을 것이다. '버펄로 빌' 베센트는 일반인이 이해할 수 없는 창의적인 방식으로 인쇄하라는 엄격한 명령을 받을 것이다.
2022년 이 사진을 기억하는가? 우리가 가장 좋아하는 '남작' 연준 의장 파월은 당시 전 대통령 바이든(Slow Joe Biden)과 재무장관 예렌(Bad Gurl Yellen)에게 꾸중을 들었다. 바이든은 지지자들에게 파월이 인플레이션을 짓밟을 것이라고 설명했다. 그리고 그가 자신을 집권시킨 부유층의 금융 자산을 부양해야 했기 때문에, 예렌에게 파월의 금리 인상과 대차대조표 축소를 가능한 모든 수단을 동원해 무효화하라고 지시했다.
예렌은 2022년 3분기부터 2025년 1분기까지 국채나 채권보다 더 많은 국고채를 발행하여 연준의 역 repo 프로그램에서 2.5조 달러를 끌어냈고, 이를 통해 주식, 주택, 금, 암호화폐를 부양했다.
일반 유권자들과 여기 앉은 독자들 중 일부에게는 방금 내가 쓴 내용이 마치 천서처럼 들릴 수 있지만, 바로 그 점이 핵심이다. 여러분이 직접 느끼는 인플레이션은 생활고를 해결하겠다고 주장하는 정치인들에 의해 만들어지고 있다.
'버펄로 빌' 베센트는 비슷한 마법을 부려야 한다. 나는 그가 비슷한 결과를 만들어낼 것임을 100% 확신한다. 그는 역사상 통화시장 파이프라인과 머니 마켓 거래를 가장 잘 이해하는 인물 중 하나이다.
현재 상황은 무엇인가
2023년 하반기와 2025년 하반기의 시장 설정은 놀랄 만큼 유사하다. 채무한도 논쟁이 초여름에 종결되었고(2023년 6월 3일과 2025년 7월 4일), 재무부가 일반계좌(TGA)를 재건하도록 강요받았고, 이로 인해 시스템에서 유동성이 빠져나갔다.
2023년:
2025년:
'나쁜 여자' 예렌은 그녀의 상사를 기쁘게 했다. '버펄로 빌' 베센트가 그의 'BB'를 찾아내고 비스마르크(Bismarck)식 수단으로 시장을 재구성하여 공화당 진영이 2026년 중간선거에서 금융 자산을 보유한 유권자들의 지지를 얻을 수 있을까?
정치인들이 인플레이션 아래 고통받는 대부분의 국민을 너무 귀 기울여 듣게 되면, 그들은 통화를 찍어내는 것을 좋아하는 중앙은행장과 재무부 관료들을 억제하겠다고 말로만 강경하게 나온다.
신용 수축을 허용했다는 생각을 없애기 위해 시장은 호브슨의 선택(Hobson's Choice)을 제시한다. 투자자들이 단기간 인쇄 금지 사실을 깨닫는 순간 주식과 채권 가격이 급락하며, 정치인들은 두 가지 선택을 하게 된다. 첫째, 광범위한 경제를 지탱하는 고레버리지의 더러운 법정화폐 금융 시스템을 살리기 위해 인쇄를 통해 돈을 찍어내는 것이며, 이는 인플레이션이 다시 가속화되는 결과를 낳는다. 둘째, 신용 수축을 허용하는 것이며, 이는 부유한 자산 보유자를 파멸시키고 과잉레버리지된 기업들이 생산과 고용을 축소해야 하므로 대규모 실업을 초래한다.
일반적으로 후자가 정치적으로 더 쉽게 받아들여진다. 왜냐하면 1930년대식 실업과 금융 고통은 항상 선거에서 패배 요인이며, 인플레이션은 인쇄된 돈으로 가난한 사람에게 보조금을 제공함으로써 숨길 수 있는 조용한 살인자이기 때문이다.
홋카이도의 '인공 설상기'에 대한 내 믿음과 마찬가지로, 나는 트럼프와 베센트가 공화당 진영이 계속 집권하기를 원하므로 인플레이션 억제를 위해 강경한 모습을 보이면서도 미국과 세계 경제의 현상 유지를 지탱하기 위해 필요한 돈을 찍어낼 방법을 찾을 것이라는 것을 100% 확신한다. 이는 케인즈주의적 '부분 준비금 은행제도'라는 사기를 계속 유지하기 위한 것이다.
산에서는, 너무 일찍 오면 흙바닥을 타게 된다. 금융 시장에서는, 우리가 다시 '오직 상승만'으로 돌아가기 전에 넬리(Nelly)의 말처럼, 시장은 먼저 '자세를 낮추고 독수리를 획득해야(Drop Down and Get Their Eagle On)' 한다. (덧붙이자면, 요즘은 옛날처럼 뮤직비디오를 만들지 않는다.)
강세론 (The Bull Case)
나의 부정적인 달러 유동성 이론과 반대되는 주장은 미국 정부가 셧다운 이후 정상 운영을 재개함에 따라 TGA가 8500억 달러 목표치로 신속하게 1000억~1500억 달러 감소하여 시스템에 유동성을 추가한다는 것이다. 또한 연준은 12월 1일부터 대차대조표 축소를 중단하고 곧 양적완화(QE)를 통해 대차대조표 확장을 재개할 것이다.
나는 처음에 셧다운 이후 위험자산에 대해 낙관적이었다. 그러나 데이터를 깊이 연구하면서 7월 이후 내 지수 기준 약 1조 달러의 달러 유동성이 증발했다는 것을 발견했다. 1500억 달러를 추가하는 것은 훌륭하지만, 그다음엔 어떻게 될 것인가?
여러 연준 이사회 구성원들이 은행 준비금을 재건하고 통화시장을 정상화하기 위해 양적완화를 재개할 필요가 있다는 점을 암시했지만, 이는 여전히 말뿐이다. 연준의 '속삭임꾼'인 월스트리트저널의 닉 티미라오스(Nick Timiraos)가 양적완화 재개에 녹색불을 켰다고 발표할 때 비로소 그들이 진지하다는 것을 알게 될 것이다. 그러나 우리는 아직 그 단계에 도달하지 못했다. 그 사이 상시 리포시설(Standing Repo Facility)이 활용되어 수백억 달러를 인쇄함으로써 방대한 국채 발행에도 통화시장이 대응할 수 있도록 할 것이다.
이론적으로 베센트는 TGA를 제로로 낮출 수 있다. 불행하게도 재무부는 매주 수백억 달러의 국고채를 재발행해야 하므로 예기치 못한 상황에 대비해 상당한 현금 완충 장치를 유지해야 한다. 국고채 만기 시 디폴트를 감수할 수 없기 때문에, 금융시장에 남은 8500억 달러를 즉시 주입하는 것은 배제된다.
주택금융공사(Fannie Mae)와 연방주택모기지담보공사(Freddie Mac)의 민영화는 분명히 이루어지겠지만, 다음 몇 주 내로는 일어나지 않을 것이다. 은행들도 또한 폭탄, 원자로, 반도체 등을 만드는 사람들에게 대출을 제공하는 '책임'을 다할 것이나, 이 역시 장기적 시간주기 내에서 발생하며, 이러한 신용은 즉시 달러 통화시장의 혈관으로 흘러들지 않는다.
강세론자들이 맞다. 시간이 지나면 인쇄기들은 반드시 '두두두' 울릴 것이다.
하지만 먼저 시장은 4월 이후 상승분을 조정하여 유동성 기본 여건과 더 잘 맞춰야 한다.
마지막으로, 내가 Maelstrom의 포지션에 대해 언급하기 전에, 나는 '4년 주기'가 유효하다고 인정하지 않는다. 비트코인과 특정 알트코인은 시장이 충분한 물량을 내뱉어 인쇄 속도를 가속화한 후에야 사상 최고치를 경신할 것이다.
Maelstrom의 포지션
지난 주말, 나는 암호화폐 가격 하락을 예상하며 우리의 달러 스테이블코인 포지션을 늘렸다. 단기적으로 나는 Zcash($ZEC)만이 부정적인 달러 유동성 상황을 이길 수 있는 암호화폐라고 본다.
인공지능, 대형 테크기업, 대형 정부의 발전과 함께, 인터넷 대부분 영역에서 프라이버시는 이미 사라졌다. 제로지식 증명 암호기술을 사용하는 Zcash와 기타 프라이버시 암호화폐는 인간이 이러한 새로운 현실에 맞서 싸울 수 있는 유일한 기회이다. 이것이 바로 발라지(Balaji) 등의 인물들이 프라이버시에 대한 거대 서사가 향후 수년간 암호화폐 시장을 이끌 것이라고 믿는 이유이다.
나카모토 사토시의 신봉자로서, 세 번째, 네 번째, 다섯 번째로 큰 암호화폐가 달러 파생상품, 아무 것도 하지 않는 체인 위의 아무런 활동도 없는 코인, CZ의 중앙집중식 컴퓨터라는 사실이 나를 모욕한다.
15년 후에도 이들이 비트코인과 이더리움 다음으로 큰 암호화폐라면 우리는 도대체 무엇을 하고 있는가?
나는 파올로(Paolo), 갈링하우스(Garlinghouse), CZ 개인에 대해 특별한 악감정을 갖고 있지 않다. 그들은 자신의 토큰 보유자들에게 가치를 창출하는 데 탁월한 인물들이다. 모든 창립자들이 주목하기 바란다. 그러나 Zcash 또는 유사한 프라이버시 암호화폐가 이더리움 바로 다음에 와야 한다.
나는 기층 암호화폐 커뮤니티가 깨어나고 있으며, 우리가 이러한 종류의 코인이나 토큰에 높은 시가총액을 부여함으로써 묵시적으로 지지하는 것이, 억압적인 기술, 정부, 인공지능 거물들 앞에서 인간으로서의 자율성(retain agency)을 유지하는 탈중앙화된 미래와 모순된다는 것을 인식하고 있다고 믿는다.
따라서 우리가 베센트가 인쇄 리듬을 되찾기를 기다리는 동안, Zcash 또는 프라이버시에 집중한 다른 암호화폐는 장기적인 가격 상승을 누릴 것이다.
Maelstrom은 여전히 장기적으로 강세를 유지하고 있다. 만약 내가 더 높은 가격에 다시 매수해야 한다면(올해 초처럼), 괜찮다. 나는 자랑스럽게 실패를 받아들이며, 여분의 법정화폐를 보유하고 있으므로 승리를 위해 과감하게 베팅하고 그것이 진정한 가치를 지닐 수 있도록 할 것이다. 2025년 4월과 같은 상황에서 유동성을 확보하는 것은, 당신의 거래 손실로 인해 번 돈을 시장에 다시 돌려줘야 하는 것보다 전체 사이클의 수익성에 훨씬 더 큰 영향을 미친다.
비트코인이 125,000달러에서 90,000달러 선으로 하락한 반면, S&P 500지수와 나스닥 100지수는 사상 최고치 근처에서 맴돌고 있는데, 이는 신용 사건이 조만간 발생할 것임을 알려준다.
내 달러 유동성 지수가 7월 이후 하락하고 있다는 점을 관찰하면서 나는 이 견해를 확인한다.
내 주장이 옳다면, 주식시장 10~20% 조정과 더불어 10년물 국채 수익률이 5%에 근접하는 것이 연준, 재무부, 혹은 다른 미국 정부 기관이 인쇄 계획을 내놓도록 촉구하는 데 충분한 긴박감을 조성할 것이다.
이 약세 기간 동안 비트코인은 확실히 80,000~85,000달러까지 하락할 수 있다. 만약 광범위한 리스크 시장이 내부 폭발하고 연준과 재무부가 인쇄 쇼를 가속화한다면, 비트코인은 연말에 200,000달러 또는 250,000달러까지 치솟을 수도 있다.
나는 여전히 중국이 재팽창(reinflate)할 것이라 믿는다. 그러나 중국은 미국이 달러 창조를 가속화하기로 결정한 후에야 비로소 방아쇠를 당길 것이다. 옳든 그르든, 그들은 위안화 대비 달러 강세를 유지하고자 하며, 이는 광의 통화공급의 대규모 증가를 억제한다. 징후는 다음과 같다. 중국 인민은행(PBOC)이 1월 이후 처음으로 정부채를 소폭 매입했다. 이는 중국의 양적완화 시작이다. 거대한 용이 깨어나 2026년 광폭한 암호화폐 강세장에 마오타이 술을 뿌릴 것이다.
아름다운 아르헨티나로 떠나기 전, 중국에 대한 마지막 한마디: 미국이 사기 혐의로 중국 시민의 비트코인을 '도둑질'했다는 사실에 북경이 불만을 표하는 것이 매우 흥미롭지 않은가? 분명히 지도자들은 비트코인이 중국 국가 또는 국민이 소유하고 보호해야 할 가치 있는 자산이며, 미국 정부의 소유가 되어서는 안 된다고 생각하고 있다.
세계 최대 두 경제대국의 지도자들이 모두 비트코인의 가치를 믿고 있다면, 당신이 장기적으로 강세를 보지 않을 이유가 무엇인가?
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