안정화폐의 조 단위 잔치: 누가 돈을 벌고 있는가?
글: Cole
변화무쌍한 암호화 세계에서 비트코인과 이더리움은 주목받는 스타이며, 스테이블코인(USDT 및 USDC 등)은 이 방대한 생태계의 '혈액'이자 '연료', 그리고 '칩'이다. 이들은 모든 것을 연결하며, 거래자들이 변동성에서 벗어날 수 있는 안식처일 뿐 아니라 탈중앙화 금융(DeFi) 세계의 기반 결제 도구이기도 하다.
매일 사용하고 있을 수도 있지만, 다음의 가장 기본적인 질문을 생각해본 적이 있는가?
1달러를 발행사(Circle 등)에 맡기고 1개의 USDC 토큰을 받는다. 해당 토큰을 보유하는 동안에는 이자가 발생하지 않는다. 다시 달러로 교환할 때도 단지 1달러만 돌려받을 뿐이다.
그런데도 이러한 발행사들은 엄청난 수익을 올린다. Circle은 2024년 매출이 무려 17억 달러에 달했으며, Tether는 2024년에 130억 달러라는 경이로운 수익을 기록했다.
이 돈은… 어디서 오는 것인가? 함께 스테이블코인 시스템의 작동 방식과 이 잔치의 진정한 승자가 누구인지 살펴보자.
핵심 '조폐기'
스테이블코인 발행사들의 비즈니스 모델은 말 그대로 지루할 정도로 단순하지만, 그 규모 때문에 엄청난 힘을 가진다. 본질적으로 고전적인 금융 모델, 즉 '플로트 자금(float money)' 운용이다.
이는 마치 은행이 요구불예금을 흡수하거나 머니마켓펀드(MMF)를 운영하는 것과 유사하다. 하지만 핵심 차이점은 — 당신이 보유한 스테이블코인이라는 '입금'에 대해 일체의 이자를 지급할 필요가 없다는 점이다.
제로 금리 시대(2022년 이전)에는 이 모델로 거의 돈을 벌 수 없었다. 그러나 최근 연준(Fed)의 급격한 금리 인상으로 미국 국채 수익률이 급등하면서 Circle과 Tether의 수익도 '즉각 상승'했다.
과장 없이 말하면, 이 스테이블코인 대기업들의 수십억 달러 평가액은 본질적으로 연준의 '장기간 고금리를 유지하겠다는' 거시 정책에 대한 '레버리지 베팅'이다. 연준의 금리 인상은 마치 이 산업에 직접적인 '보조금'을 제공하는 것과 같다. 만약 연준이 미래에 제로 금리로 돌아간다면, 이러한 발행사들의 핵심 수입은 순식간에 사라질 것이다.
물론 이자 외에도 발행사들에게 두 번째 수입원이 있는데, 바로 기관 수수료이다;
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Circle (USDC): Coinbase와 같은 대규모 고객이 더 적극적으로 사용하도록 유도하기 위해 Circle은 발행(입금)을 무료로 제공한다. 다만 기관이 하루에 너무 많은 금액(200만 달러 초과)을 환매(출금)할 경우에만 상징적인 수수료를 부과한다. Circle의 전략은: 준비금 규모를 극대화하여 '플로트 자금'의 규모를 키우는 것이다.
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Tether (USDT): 반면 Tether는 '깃털 하나까지 뽑아먹는' 방식이다. 기관 고객이 발행하든 환매하든 관계없이 0.1%의 수수료를 부과하며(최소 10만 달러부터), Tether의 전략은: 각 거래에서 최대한의 수익을 추구하는 것이며(이자와 수수료 모두 챙기겠다).
Circle vs. Tether의 전략 대결
비즈니스 모델의 기반은 같지만, Circle과 Tether는 수백억 달러에 달하는 준비금을 관리하는 방식에서 전혀 다른 두 길을 걷고 있다. 이는 서로 다른 위험도, 투명성, 수익 상태를 만들어냈다.
Circle (USDC)의 규제 준수와 투명성
Circle은 신뢰할 수 있고 규제를 따르는 '착한 학생' 이미지를 만들기에 열을 올린다. 그들의 전략 핵심은 '나를 믿어달라'가 아니라 '베일리(Bellai)를 믿어달라'는 것이다.
Circle의 준비금 구조는 매우 보수적이고 투명하다. 수백억 달러를 직접 운용하지 않고, 이 신뢰를 전 세계 최대 자산운용사인 베일리코(BlackRock)에게 '외주'를 맡긴다.
Circle의 대부분의 준비금은 '서클 리저브 펀드'(코드 USDXX)라는 도구에 예치되어 있다. 이는 미국 SEC에 등록된 정부형 머니마켓펀드로, 베일리코가 전적으로 관리한다. 2025년 11월 데이터에 따르면, 이 펀드의 포트폴리오는 극도로 지루하다: 미국 국채 리포 계약 55.8%, 미국 국채 44.2%.
Circle의 속내는 다음과 같다. "기관과 규제 당국 여러분, 준비금 안전 문제를 걱정하시겠지만 저는 해결했습니다. 제 돈은 미스터리한 은행 계좌에 있지 않고, SEC의 감독을 받는 펀드 내에서 베일리코가 관리하며, 가장 안전한 미국 국채를 매입하고 있습니다."
이것은 현명한 전략적 방어다. Circle은 일부 잠재 수익(베일리코에 지급하는 자산운용 수수료)을 포기함으로써 기관과 규제 당국의 장기적인 신뢰를 얻는다.
Tether (USDT)의 공격성과 초고수익
Circle이 엄격한 회계사라면, Tether는 공격적인 헤지펀드 매니저다.
Tether는 항상 투명성 부족으로 비판을 받아왔으며(BDO의 '검증 보고서'에 의존, 포괄적 재무감사는 아님), 하지만 그들의 투자 전략은 Circle보다 훨씬 공격적이며 다각화되어 있어 놀라운 수익을 창출한다.
2025년 3분기 기준 Tether의 준비금 구성은 다음과 같다:
'일반' 부분(Circle과 유사): 미국 단기국채(1124억 달러), 일시정지 역레포(180억 달러), 머니마켓펀드(64억 달러).
'공격적' 부분(Circle은 절대 하지 않을 것들):
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귀금속(금): 129억 달러
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비트코인: 98억 달러
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담보 대출: 146억 달러
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기타 투자: 38억 달러
이해했는가? Tether는 미국 국채 이자만 버는 것이 아니다. 동시에 원자재 리스크(금), 암호화폐 변동 리스크(비트코인), 신용부도 리스크(146억 달러의 미스터리 대출)도 감수하고 있다.
Tether의 운영 방식은 머니마켓펀드가 아니다. 오히려 '내부 헤지펀드'와 같으며, 자금 출처는 전 세계 사용자가 보유한 무이자 USDT이다.
이것이 Tether가 2024년에 130억 달러의 수익을 달성한 비밀이다. 이자는 물론, 비트코인과 금의 자본 이득도 노리며, 대출을 통해 더 높은 위험 수익을 얻는다.
또한 이것이 Tether가 왜 '초과 준비금'(또는 '순자산', 2024년 8월 기준 119억 달러)을 강조하는지 설명해준다. 이 돈은 자유롭게 분배 가능한 '이윤'이 아니라 '자본 완충재'이며, Tether가 반드시 확보해야 할 '방폭 기금'이다. 이 자금을 통해 비트코인, 대출 등의 리스크 자산에서 발생할 수 있는 거대한 손실을 흡수하여 USDT가 '탈정(脫錨)'되지 않도록 해야 한다.
Tether는 고위험 자산 게임을 유지하기 위해 반드시 높은 수익을 유지해야 한다.
Circle 및 Tether 준비자산 구성 비교(데이터 기준 2025년 3/4분기)
이윤은 어디로 갔는가?
수백억 달러의 이윤은 어떻게 분배되는가? 이는 다시 한 번 두 기업 사이의 거대한 차이를 드러낸다.
Circle (USDC)의 '제약': 코인베이스와의 고비용 수익 분배
Circle은 수익(Revenue)은 높지만, 순이익(Profit)은 항상 거대한 비용, 즉 코인베이스와 체결한 수익 분배 계약에 의해 크게 저해되어왔다.
Circle과 코인베이스(USDC 공동 설립자)는 2018년 조기에 계약을 맺어, USDC 준비금에서 발생하는 이자 수익을 공유하기로 했다. 코인베이스는 '잔여 지급 기반'의 50%를 취득할 수 있다.
이 계약은 코인베이스 플랫폼에서의 USDC 보유량을 기준으로 계산된다. 그러나 2024년이 되자 코인베이스 플랫폼의 USDC는 전체 유통량의 약 20%에 불과했음에도 불구하고, 이 오래된 '노후' 계약으로 인해 총 준비금 수익의 약 50~55%를 가져갈 권리가 생겼다.
이 분배 비용은 'Circle의 대부분의 수익을 침식'한다. Circle이 코인베이스에 지급하는 수익 비율은 2022년 32%에서 2024년 54%로 급증했다. 2025년 2분기 Circle의 총수입은 6.58억 달러였으나, '유통, 거래 및 기타 비용'만 4.07억 달러에 달했다.
따라서 코인베이스는 단순한 파트너가 아니라 USDC 핵심 수익 흐름의 '합성 지분 보유자'와 같다. 코인베이스는 Circle의 가장 큰 유통 채널이면서도 가장 큰 비용 부담이기도 하다.
Tether (USDT)의 '블랙박스'
Tether의 수익 분배는 완전히 불투명한 '블랙박스'이다.
Tether (USDT)는 영국령 버진아일랜드(BVI)에 등록된 사설 기업 iFinex가 소유하고 있으며, iFinex는 유명한 암호화폐 거래소 Bitfinex를 동시에 소유하고 운영한다.
Tether가 보고한 130억 달러의 수익은 전부 모회사 iFinex로 유입된다.
사설 기업인 iFinex는 상장사인 Circle처럼 상세한 비용 및 배당금을 공개할 필요가 없다. 그러나 과거 기록과 공개 정보에 따르면, 이 돈은 세 가지 방향으로 흘러간다:
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주주 배당: iFinex(Bitfinex)는 개인 주주(지안카를로 데바시니 등 경영진)에게 거대한 배당금을 지급한 역사가 있다(예: 2017년에 2.46억 달러 지급).
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자본 완충금으로 적립: 앞서 언급했듯이, Tether는 거대한 수익(예: 119억 달러)을 '순자산(net asset)'으로 장부에 적립하여 비트코인과 대출 등 리스크 자산 보유에 대비한다.
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전략적 투자(또는 내부 이전): Tether/iFinex는 이러한 수익을 활용해 AI, 재생에너지, 비트코인 채굴 등 새로운 분야로 고조선하게 진출하고 있다. 또한 Tether와 Bitfinex 사이에는 오랫동안 복잡한 내부 자금 이동이 존재해왔다(예: 유명한 Crypto Capital 스캔들).
따라서 Circle의 수익 분배는 공개적이며, 비용이 크고(Coinbase에 의해) 고정되어 있다. 반면 Tether의 수익 분배는 불투명하며, 자의적 결정이 가능하고 iFinex 내 소수 인물에 의해 완전히 통제되며, 이 돈은 그들이 다음 사업 제국을 건설하는 탄약이 되고 있다.
일반 사용자는 어떻게 '한 몫'을 차지할까?
발행사들이 국채 이자를 모두 먹어치우는데, 스테이블코인 보유자로서 우리(암호화 사용자)는 이 생태계에서 어떻게 돈을 벌 수 있을까?
우리가 벌 수 있는 돈은 발행사로부터 오는 것이 아니라, 다른 암호화 사용자의 수요로부터 나오며, 서비스(유동성 제공, 대출)를 제공하고 체인상 리스크를 감수함으로써 수익을 얻는다.
주요한 세 가지 방법은 다음과 같다:
전략 1: 대출(Lending)
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방법: Aave 또는 Compound 같은 알고리즘 머니마켓에 자신의 USDC 또는 USDT를 입금한다.
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누가 돈을 지불하는가?: 차입자. 일반적으로 레버리지를 원하는 트레이더이거나 현금이 급하지만 비트코인/이더리움을 팔고 싶지 않은 '호딩족'이다.
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운영 방식: Aave 및 Compound 같은 프로토콜이 자동으로 대출을 매칭하며, 시장 수요 공급에 따라 실시간으로 금리를 조정한다. 당신(대출자)은 대부분의 이자를 획득하며, 프로토콜 재단은 일부를 수취한다.
전략 2: 유동성 제공
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방법: 자신의 스테이블코인(보통 USDC/USDT 또는 USDC/DAI 페어)을 탈중앙화 거래소(DEX)의 '유동성 풀'에 예치한다.
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주요 플랫폼: Curve Finance
Curve는 스테이블코인 간(예: USDC ↔ USDT) 교환을 위해 특별히 설계되었으며, 알고리즘을 통해 매우 낮은 슬리피지(가격 차이)를 실현한다.
누가 돈을 지불하는가?: 트레이더. 누군가 Curve에서 USDC로 USDT를 교환할 때마다 아주 작은 수수료(예: 0.04%)를 지불하며, 이 수수료는 비례하여 당신에게 분배된다.
추가 보상: 유동성 제공을 유도하기 위해 Curve는 추가로 거버넌스 토큰(CRV)을 '에어드랍'하여 보상한다.
왜 인기가 있는가?: 풀 내 모든 자산이 1달러에 앵커된 스테이블코인이므로 '무상실손(Impermanent Loss)' 리스크를 거의 감수하지 않으며, 이는 이상적인 '임대 수익' 전략이 된다.
전략 3: 수익 경작(Yield Farming)
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방법: 수익 극대화를 위한 다양한 복잡한 '중첩 전략'을 의미한다.
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예시:
1) USDC를 Aave에 예치;
2) 이 USDC를 담보로 ETH를 차입;
3) 차입한 ETH를 다른 고수익 풀에 투입.
리스크: 이는 가장 위험한 전략이다. 스마트 컨트랙트 해킹 리스크, 담보물(ETH) 가격 급락으로 인한 강제청산 리스크, 프로토콜 보상이 갑자기 중단되는 리스크가 있다.
요약
결국 스테이블코인 이야기는 '두 가지 경제'의 이야기다.
첫 번째는 사적인, 체인 아래의 잔치다: 발행사(Tether/Circle)는 우리 모두의 '閒置' 준비금을 미국 국채에 투자하고, 여기서 발생하는 수십억 달러의 이자를 주주들과 기업 동맹(Coinbase 등)과 나누며, 토큰 보유자는 아무 것도 얻지 못한다.
두 번째 경제는 우리가 스스로 구축한 것으로, 활기찬 체인상 DeFi 세계다. 여기서 사용자들은 대출과 유동성 제공을 통해 다른 사용자가 지불하는 수수료와 이자에서 수익을 얻는다.
이것은 산업의 핵심 아이러니를 드러낸다: 탈중앙화된 생태계의 '혈액'이 고도로 중심화되고, 수익 극대화를 추구하는 '은행'들에 의해 공급되고 있다는 점이다. 이 거대한 제국의 미래는 두 개의 기둥 위에 서 있다: 하나는 발행사가 생존하는 데 필요한 고금리 거시환경, 또 하나는 DeFi 사용자들의 투기와 레버리지에 대한 지속적인 수요이다.
이 두 기둥이 얼마나 오래 지속될 수 있을지, 그것이 아마도 이 조 단위 산업의 진정한 궁극적 질문일 것이다.
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