암호화 자산 운용의 버크셔 길
글: 라이언 왓킨스, Syncracy Capital 공동 창립자
번역: 초퍼, Foresight News
디지털 자산 금고(Digital Asset Treasuries, 이하 DAT)는 현재 1050억 달러의 자산을 보유하고 있으며 주요 블록체인의 상당 부분 토큰 공급량을 통제하고 있다. DAT의 규모 확장 속도는 충격적일 정도로 빠르지만, 월가의 최신 '황금 채굴 붐' 그 이면에 있는 더 깊은 의미를 진지하게 성찰하는 사람은 거의 없다.
지금까지 시장의 DAT에 대한 논의는 여전히 단기적 투기에 국한되어 있다. 얼마나 많은 자금을 조달했는지, 프리미엄이 얼마나 오래 유지될 수 있을지, 다음으로 시장을 사로잡을 자산은 무엇인지 등이다.
이유 없는 것은 아니다. 대부분의 DAT는 금융공학 설계 외에는 실질적인 가치를 갖추지 못했으며, 시장 열기가 식으면 자연스럽게 사라질 가능성이 크다. 그러나 단기적 투기에 지나치게 집착하면서 시장은 궁극적으로 두각을 나타낼 DAT가 지닌 장기적 경제 잠재력을 간과하고 있다.
우리는 현재의 시기를 결국 DAT의 '광란의 시작 단계'로 인식하게 될 것이라고 본다. 이는 DAT가 임계 규모에 도달하고 동종 업체들을 앞서 나가는 데 필요한 필수적인 출발점이다. 향후 몇 분기 내 선두 DAT들은 자본 구조를 최적화하고, 더욱 정교한 자산 관리 전략을 도입하며, 단순한 자금 운용을 넘어서는 서비스 영역을 확장할 것이다.
간단히 말해, 우리는 일부 DAT가 암호화폐 재단의 '영리 법인 상장기업 대응체'가 되어 성장할 수 있다고 본다. 하지만 재단과 달리, 이들은 더 광범위한 사명을 수행하게 될 것이다. 즉, 자체 생태계에 자본을 주입하고, 자산금고의 규모를 활용해 사업을 전개하며 거버넌스에 참여하는 것이다. 이미 소수의 DAT가 자신들이 기반을 둔 프로토콜 재단보다 더 큰 자산 규모를 보유하고 있으며, 추가 확장에 대한 야심은 더욱 가속화되고 있다.
하지만 DAT의 미래를 이해하기 위해서는 먼저 암호화폐 자체의 핵심 속성을 되짚어볼 필요가 있다. 비로소 DAT가 투기 도구에서 벗어나 암호경제의 장기적 경제 엔진으로 성장하는 과정을 명확히 볼 수 있기 때문이다.
프로그래밍 가능한 화폐
비트코인 코드는 확정적 발행과 P2P 송금 같은 원칙을 포함하고 있으며, 이를 통해 디지털 골드가 되었다. 비트코인 작업증명(PoW) 합의 메커니즘과 소규모 블록 철학은 주권 수준의 검열 저항성과 최종 사용자의 쉬운 검증을 보장하며, 단순함을 통해 시스템 신뢰도를 극대화한다.
그러나 이러한 보수성은 대가를 수반한다. 비트코인의 보안성은 뛰어나지만 설계상 한계로 인해 확장성이 부족하여 결국 단순한 송금 기능만 가능하다.
반대로 이더리움은 '세계 컴퓨터'를 지향하며 스마트 계약을 통해 개발자가 새로운 자산을 만들고 임의의 위탁 로직을 설정할 수 있게 한다. 지분 증명(PoS) 합의 메커니즘은 최종 정산과 더 높은 확장성을 가능하게 하며, 이 모든 특징은 완전한 프로그래밍 가능 금융 시스템의 기반을 마련한다.
오늘날 이더리움 및 기타 스마트 계약 플랫폼(Solana, Hyperliquid 등)의 확장성은 화폐 자체를 프로그래밍 가능하게 하고 있다. 비트코인과 달리 스마트 계약 플랫폼은 네이티브 자산을 논커스터디(non-custodial) 방식으로 금융화할 수 있게 한다. 이는 거래 상대방 리스크를 줄일 뿐 아니라 자산의 '가치 활성화'를 위한 더 많은 가능성을 창출한다.
기본 응용 차원에서는 '자산 스테이킹을 통해 네트워크 보안을 확보하고 수수료를 획득'하거나 '네이티브 자산을 담보로 대출받아 수익 생성'하는 것을 의미한다. 그러나 이는 빙산의 일각에 불과하다. 프로그래밍 가능성은 자산의 리스테이킹(re-staking)을 가능하게 하며, 새로운 형태의 금융 활동을 파생시킬 수 있다.
이러한 체인 상 응용의 독특한 점은 운영을 시작하고 제품 품질을 높이며 규모를 확장하기 위해 막대한 양의 네이티브 자본이 필요하다는 것이다.
예를 들어, Solana에서는 더 많은 SOL 토큰을 스테이킹한 RPC 제공업체와 마켓 메이커가 거래 확인 안정성과 스프레드 수익 포착에서 우위를 점한다. Hyperliquid에서는 더 많은 HYPE 토큰을 스테이킹한 거래소 프론트엔드가 사용자 비용을 늘리지 않고도 낮은 수수료를 제공하거나 더 높은 수익 배분 비율을 얻을 수 있다. 이러한 네이티브 자본 요구 조건은 소규모 기업의 성장을 제한할 수 있으며, 많은 기업들이 영구적인 네이티브 자산 풀에 직접 접근할 수 있다면 큰 혜택을 누릴 것이다.
자본 배분 게임
프로그래밍 가능한 화폐는 DAT의 재무제표 관리 논리를 근본적으로 변화시켰다. Strategy(MSTR)의 경우 '비트코인 보유'라는 단일 전략으로만 자본 구조를 조정할 수 있는 반면, ETH, SOL 등의 자산을 다루는 DAT는 재무제표의 자산과 부채 양측에서 유연하게 조작이 가능하다.
이러한 DAT는 여러 전통적 비즈니스 모델의 핵심 특징을 융합한다. 즉, 폐쇄형 펀드와 리얼티스트 투자신탁(REIT)의 장기 자본 구조, 은행의 재무제표 중심 운영, 버크셔 해서웨이의 장기 복리 개념을 결합한다.
그들의 독창성은 수익이 '주당 암호화폐' 단위로 측정된다는 점에 있다. 이는 해당 프로젝트에 대한 순수한 투자 도구가 되게 하며, 수수료를 받는 자산 운용사가 아닌 구조를 갖춘다. 이러한 구조가 가져오는 자본 배분상의 이점은 전통적 펀드나 재단이 모방할 수 없는 것이다.
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장기 자본: 폐쇄형 펀드나 리얼티스트 투자신탁과 마찬가지로 DAT가 조달한 자본은 장기 자본이며, 투자자의 언제든지 환매 요청을 허용하지 않는다. 따라서 유동성 압박에서 자유롭고, 시장 하락 시 강제 매도를 피할 수 있으며, 오히려 시장 변동성 시 추가 매수 기회를 노릴 수 있고, '주당 암호화폐 복리 성장'에 집중할 수 있다.
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유연한 자금 조달 도구: DAT는 보통주, 전환사채, 우선주 발행 등을 통해 재무제표를 확장할 수 있다. 이러한 자금 조달 채널은 전통적 펀드가 접근할 수 없는 것이며, 투자자 수익률 제고를 위한 구조적 이점을 제공한다. 예를 들어 저비용 자금을 확보하면 전통 금융(TradFi)→탈중앙화 금융(DeFi) 아비트리지를 수행할 수 있으며, ETH, SOL 등의 자산 수익은 DAT가 Strategy와 같은 '정적 자산금고'보다 자금 조달 비용 관리에 더 능숙하게 만든다.
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고수익 재무제표: DAT가 토큰 스테이킹, DeFi 유동성 공급, 생태계 핵심 자산(검증노드, RPC 제공업체, 인덱서 등) 인수 등을 시작하면서 자산금고는 점차 '고수익 엔진'이 된다. 이는 지속적인 수익 흐름을 창출할 뿐 아니라 DAT에게 생태계 내에서 경제적·거버넌스적 영향력을 부여한다. 예를 들어 선두 DAT는 자산금고의 힘을 활용해 논란이 있는 거버넌스 제안을 통과시킬 수 있다.
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생태계 복리: 재단의 사명은 생태계 유지이지만 비영리적 속성에 제약된다. 반면 DAT는 '영리 대응체'로서 이익을 다시 자산 매수, 제품 개발, 생태계 확장에 재투자할 수 있다. 장기적으로 가장 우수하게 운영되는 DAT는 블록체인 분야의 버크셔 해서웨이로 성장해 단순한 자본 복리뿐 아니라 생태계 방향성 주도까지 할 수 있다.
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실험과 혁신: DAT는 '체인화 전환'을 추진할 동기 부여가 가장 강한 상장기업 집단 중 하나다. 초기에는 지분 대체(tokenization), 체인 상 M&A 실행 정도일 수 있으나 장기적으로는 급여 지급, 공급업체 결제 등 전체 프로세스를 체인 상으로 이전할 수도 있다. 잘 실행된다면 DAT는 다른 상장기업에게 체인화 로드맵을 제공하고, 블록체인이 기업 금융 인프라로서 가치 있음을 입증할 수 있다.
DAT를 이렇게 이해하면 그 성공의 핵심을 명확히 알 수 있다. 팀은 단순히 자산 인수를 발표하고 TV에 나와 '매수 호소'를 반복하는 것으로 승리할 수 없다. 경쟁이 치열해짐에 따라 승자는 반드시 전문적인 자본 배분자와 효율적인 운영자를 통해 주주 가치를 높여야 한다.
1세대 DAT는 금융공학 중심, Strategy를 본보기로 삼았다면, 다음 세대 DAT는 능동적인 자본 배분자가 되어 체인 상 자산금고를 통해 수익을 창출하게 될 것이다.
그러나 장기적으로 살아남는 DAT는 절대 단순히 토큰 매수 증가자에 머물 수 없다. 다양한 측면에서 운영형 회사에 점점 더 가까워져야 하며, 자산금고의 규모를 활용해 사업을 전개해야 한다. 그렇지 않으면 궁극적으로 그들의 순자산가치 프리미엄은 붕괴할 것이다.
위기 요인
DAT의 광란 시작 단계가 진행되면서 탐욕이 고조되고 투기자들이 속속 진입하고 있다. 우리는 이로 인해 위험 행동이 증가하고 궁극적으로 산업 통합이 발생할 것으로 예상한다.
현재 DAT의 활동은 BTC, ETH, SOL 세 가지 자산에 집중되어 있다. 그러나 '자체 토큰 매수 증가 후 프리미엄으로 일반 주주에게 매각'하는 모델은 투기자에게 매우 매력적이다. 주류 자산의 경로가 검증되면 자금이 고위험 자산으로 확산되는 것은 불가피하다. 이는 2017년 ICO 열풍, 2021년 '웹3.0' VC 광란과 논리가 동일하다. 이제 월가가 그 바통을 이어받은 셈이다.
본문 작성 시점 기준, DAT의 자본은 주로 보통주를 통해 조달되었으며 레버리지는 낮아 강제 매도 위험이 작다. 또한 '하위 자산을 할인 매각해 자사주 매입을 지원'하는 행위에도 강력한 제약이 있다. 구조적으로 기존 도구는 이를 요구하지 않으며, 사회적 합의 차원에서도 핵심 자산 매각은 DAT의 '장기 매수, 토큰 보유자와의 일치'라는 '사회적 계약'을 위반하는 것이다.
그러나 이는 어쩌면 단지 기대 문제일 수 있다. 만약 진짜 위기에 직면한다면 주주들은 '어떤 방식이든 주당 순자산가치를 높일 수 있다면 괜찮다'고 생각할지도 모른다. 프리미엄이 할인으로 전환되고 재무제표 실험이 증가하며 새로운 자금 조달 도구가 등장하면 '신중한 복리'는 '과감한 금융공학'으로 대체될 수 있다.
사실 우리는 이러한 추세를 피할 수 없다고 본다. 대부분의 DAT 운영자들은 경험 부족이거나 회사 비전을 현재의 광란기에만 한정 짓고 있다. 결국 업계에서 다수의 DAT 인수합병이 발생할 것으로 예상되며, 과도한 거래도 빈번하게 일어날 것이고, 어려움에 처한 DAT는 인기가 없는 자산을 매각하고 시장 트렌드를 쫓게 될 수도 있다.
버블인가 번영인가?
DAT를 깊이 연구할수록 이런 의문이 든다. 장기적 기본 분석은 단지 존재 정당화를 위한 사후 변명에 불과한가? 이 도구들이 정말로 '블록체인 분야의 버크셔 해서웨이'가 될 수 있을까, 아니면 '어떤 괴짜가 레버리지를 이용해 쇠퇴하는 소프트웨어 회사를 인수하고 비트코인을 매수'하는 열풍에서 비롯된 투기 포장품일 뿐인가?
적어도 ICO 등 암호화폐 업계 이전의 자금 조달 열풍과 비교하면 DAT는 진보다. 규제의 제약을 받고, 투자자 이익과 일치하며, 사기 위험이 크게 감소했다. 또한 DAT는 시장 구조에 긍정적 변화를 가져왔으며, 가격에 영향을 주지 않으면서 시장 공급량을 줄였다. 지난 몇 년간의 밈코인 광란과 알트코인 침체는 개인 투자자들의 신뢰를 무너뜨렸으며 시장에 단기주의와 비관이 팽배하게 만들었으므로, 어떤 형태로든 '장기적이고 확고한 매수자'의 등장은 긍정적인 신호다.
그러나 어쩌면 '사후 변명인가' 하는 질문은 중요하지 않을지도 모른다. 세계는 '경로 의존성'을 갖는다. 우리가 동의하든 말든, 지금 상장기업의 재무제표에는 막대한 암호화폐 자산이 보유되고 있다. 진짜 중요한 질문은 '다음에 무엇이 일어날 것인가?'이다.
현재 월가는 암호화폐 업계가 지난 몇 년간 이룬 성과를 점차 이해하고 있으며, 블록체인 분야는 동시에 규제 명확화와 킬러 애플리케이션 등장의 시점에 접어들고 있다. 이러한 가치 중 일부라도 상장기업과 금융기관의 운영 모델에 통합된다면 DAT는 암호자산 카테고리의 중대한 승리가 될 것이며, 비록 단지 새로운 구매자들을 암호자산에 끌어들이는 데에만 기여하더라도 매우 의미 있는 일이다.
트위터와 주류 미디어에서는 DAT에 대한 우려의 목소리가 끊이지 않는다. 단기 시장은 본래 잡음으로 가득하지만 시야를 멀리 확장하면 낙관할 이유를 발견할 수 있을지도 모른다. 역사적으로 장기적으로 보면 시장은 종종 낙관주의자를 선호해왔다.
모든 DAT가 이상적인 목적지에 도달할 수는 없겠지만, 소수의 성공 사례는 반드시 암호경제에 깊은 영향을 남길 것이다.
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