Bitwise CIO: DAT 회사의 현재 상황에 대한 내 견해를 말해보자
저자: Matt Hougan
번역: TechFlow
저는 DAT(디지털 자산 금고 회사, Digital Asset Treasury)에 관한 많은 분석이 잘못되었다고 생각합니다. 특히 이들의 거래 가격이 보유 자산 가치(소위 'mNAV')와 같아야 하는지, 그보다 높거나 낮아야 하는지에 대한 오해가 많습니다.
제가 이 문제를 바라보는 관점은 다음과 같습니다.
DAT를 평가할 때 가장 먼저 스스로에게 물어봐야 할 것은, 만약 이 회사가 고정된 수명을 가진다면 그 가치는 얼마일까 하는 것입니다.
이러한 접근 방식의 장점은 단기적 관점에서 특히 두드러집니다. 예를 들어: 오늘 오후에 문을 닫고 보유 중인 비트코인을 투자자들에게 배분하겠다고 발표한 비트코인 DAT가 있다고 가정해 봅시다. 그러면 이 회사의 거래 가격은 보유한 비트코인 가치와 정확히 일치할 것입니다(즉, mNAV는 1.0).
이제 시간 범위를 늘려봅시다. 만약 1년 후에 문을 닫겠다고 발표한다면 어떻게 될까요? 이 경우 DAT의 거래 가격이 보유한 비트코인 가치보다 높거나 낮아질 수 있는 모든 가능성을 고려해야 합니다. 하나씩 살펴보겠습니다.
DAT의 거래 가격이 할인되는 주된 이유는 세 가지입니다: 유동성 부족, 비용 지출, 그리고 리스크입니다.
유동성 부족: 당신은 일 년 후에야 받을 수 있는 비트코인에 대해 현재의 전액을 기꺼이 지불하지 않을 것입니다. 하지만 어느 정도의 가격은 지불할 의향이 있을 것입니다. 그렇다면 5%의 할인을 요구할 것인가요, 아니면 10%인가요? 저는 10%라면 확실히 받아들일 것입니다. 이러한 유동성 할인은 DAT의 가치를 낮춥니다.
비용 지출: 운영비나 임원 급여로 지출되는 1달러는 궁극적으로 당신의 주머니에서 나가는 돈입니다. 우리의 12개월 DAT가 주당 100달러 상당의 비트코인을 보유하고 있지만 연간 주당 10달러에 해당하는 임원 급여를 지급한다고 가정합시다. 당신은 NAV(순자산가치) 대비 최소한 10%의 할인을 요구할 것입니다.
리스크: 회사는 언제든지 실수를 저지를 수 있으며, 이는 무시할 수 없는 리스크입니다. 이 리스크도 가격에 반영되어야 합니다.
이제 왜 DAT가 프리미엄으로 거래될 수 있는지 살펴보겠습니다. 미국에서는 단 하나의 이유만 존재합니다: 주당 암호화폐 보유량을 늘릴 수 있다면 말입니다.
제가 확인한 바로는, DAT가 이를 달성하기 위해 시도하는 주요 방법은 네 가지입니다.
채무 발행: 달러로 채무를 발행하여 암호화폐를 매입하고, 암호화폐가 달러 대비 상승하면 채무를 상환하면서 주당 암호화폐 보유량을 늘릴 수 있습니다. 이것이 일부 전략이 주당 비트코인 보유량을 늘기는 일반적인 방식입니다. (물론 비트코인이 하락하면 반대 상황이 발생할 수도 있습니다.)
암호화폐 대출: 암호화폐를 타인에게 빌려주고 이자를 받는다면, 주당 암호화폐 보유량을 늘릴 수 있습니다.
파생상품 활용: 암호화폐를 보유하면서 콜옵션 매도(writing calls)와 같은 방식으로 운용하면 수익을 창출하고 추가 자산을 확보할 수 있습니다. 물론 이는 가격 상승 시 얻을 수 있었던 잠재적 수익을 포기해야 한다는 의미도 됩니다.
할인된 가격으로 암호화폐 확보: DAT는 여러 방식으로 할인된 가격에 암호화폐를 확보할 수 있습니다. 예를 들면:
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시장을 교란시키고 싶지 않지만 특정 자산을 매각하고자 하는 재단(Foundation)으로부터 락업 자산을 매입;
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할인된 가격에 거래되는 다른 DAT를 인수;
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자사 주식이 할인된 가격에 거래된다면 이를 매입(자사주 매입);
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현금 흐름을 창출하는 사업을 인수하고, 그 현금 흐름을 통해 암호화폐를 구매.
DAT가 직면한 과제는 대부분의 할인 요인이 확실한 반면, 프리미엄 거래를 유도할 수 있는 요인들은 불확실하다는 점입니다.
따라서 DAT는 높은 진입 장벽을 마주하게 됩니다. 대부분의 DAT는 할인된 가격에 거래되며, 소수의 뛰어난 성과를 내는 회사들만이 프리미엄으로 거래될 것입니다.
우리의 사례로 돌아가 보겠습니다: 만약 12개월 내에 청산되는 비트코인 DAT를 보유하고 있다면, 다음 세 가지를 수행할 수 있습니다. 1) 비용 계산; 2) 리스크 할인 적용; 3) 주당 비트코인 보유량 증가 가능성에 대한 기대치로 이러한 할인을 상쇄. 이것이 바로 그 회사의 합리적 가치입니다!
여러분은 이렇게 생각할지도 모릅니다. "좋아요, Matt, 하지만 DAT는 고정된 수명을 갖지 않잖아요. 무기한으로 존재하죠!"
이것은 실제로 문제를 더 복잡하게 만듭니다. 그러나 실상은 모든 것이 확대된다는 의미입니다. 비용과 리스크는 시간이 지남에 따라 복리로 증가하므로, 이러한 요소들을 면밀히 주시해야 합니다. 마찬가지로, 주당 암호화폐 보유량을 안정적으로 늘리는 데 성공하는 DAT는 매우 높은 가치를 지닐 수 있습니다.
제가 DAT가 주당 암호화폐 보유량을 늘리는 방법들을 자세히 분석해 본 결과 눈에 띄는 특징을 발견했습니다. 바로 모든 방법이 규모의 경제로부터 혜택을 받는다는 점입니다.
큰 DAT는 작은 DAT보다 채무 발행이 용이하며, 더 많은 암호화폐를 대출에 활용할 수 있고, 유동성이 높은 옵션 시장에 접근할 수 있으며, M&A 및 기타 할인 거래에서도 더 나은 기회를 가집니다.
지난 6개월 동안 DAT들의 실적은 거의 동조화되어 움직였습니다. 그러나 앞으로는 더욱 분화될 것으로 예상합니다. 일부 DAT는 우수한 실행력을 보이며 프리미엄으로 거래될 것이고, 더 많은 수의 DAT는 부진한 실적을 내며 할인된 가격에 거래될 것입니다. 이러한 모델은 어떤 DAT가 전자에 속하고 어떤 DAT가 후자에 속하는지를 판단하는 데 도움을 줄 수 있습니다.
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