코인을 비축하는 기업은 얼마나 더 버틸 수 있을까?
글: 백화블록체인
월스트리트에는 이런 옛말이 있다. 조수가 빠질 때 비로소 누가 알몸으로 수영하고 있었는지 알게 된다는 것이다.
2025년 11월, 조수가 빠지는 속도는 모든 이의 예상을 뛰어넘었다.
암호화시장은 6주 만에 1.4조 달러를 증발시켰고, 비트코인은 8만 달러 선 붕괴 직전까지 추락했으며, 이더리움은 40% 이상 폭락했다. 하지만 진정한 피해자는 소매 투자자가 아니라 월스트리트에서 '기관 주식시장 선구자'라 불렸던 코인 보유 상장기업들이었다.
마이크로스트래티지(MicroStrategy)는 MSCI 지수에서 제외될 위기에 처했고, 116억 달러 규모의 패시브 매도가 칼날처럼 머리 위를 위협하고 있다. 비트마인(Bitmine)은 장부상 36억 달러의 미실현 손실을 입었고, '유독성 자금조달(toxic financing)'의 죽음의 나선에 빠져 관리층은 생존을 위해 '매수 1개에 증정 2개'라는 극단적 조치까지 서슴지 않았다.
한때의 '연금술'이 이제는 '육쇄기'로 변해버렸다.
'플라이휠(flywheel)'이 멈추면, 마지막까지 살아남는 자는 누구일까?
01 환상의 붕괴
2025년 상반기, 시장은 아름다운 환상에 빠져 있었다. 연준(Fed)이 공격적인 금리 인하 사이클을 시작할 것이며, 저렴한 자금이 시장에 몰릴 것이라는 기대감이었다.
기관 투자자들은 무리하게 레버리지를 늘리며 유동성 잔치를 베팅했다. 비트코인이 10만 달러를 돌파했고, 이더리움은 5000달러를 향해 치솟았으며, DAT 기업(디지털 자산 자금고 기업)의 주가는 로켓처럼 상승했다—당신은 2달러를 주고 1달러 어치의 비트코인을 포함하는 주식을 사면서도 자신이 싼값에 샀다고 생각했다.
그러나 현실은 냉혹하기 그지없었다.
인플레이션 데이터의 강착성은 예상을 초월했고, '트럼프 트레이드'의 혜택도 급속히 사라졌다. 10월 10일, 트럼프는 중국 상품에 100% 관세를 부과하겠다고 갑작스럽게 발표하며 시장을 무너뜨리는 결정타를 날렸다.
몇 시간 안에 190억 달러 이상의 레버리지 포지션이 강제 청산되었다.
암호화시장은 역사상 최대급 강제청산일 중 하나를 겪었다.
거시경제 전망의 급격한 반전은 기관 유동성의 절벽을 초래했다. 11월 초, 거래 플랫폼에서는 36억 달러 이상의 순유출이 발생했다. 기관 투자자들은 '위험 선호(risk-on)'에서 '위험 회피(risk-off)'로 방향을 바꿨다.
DAT 기업들—운영비용을 가진 레버리지 암호화 노출 기업들—은 가장 먼저 매도 대상이 되었다.
기초 자산이 5% 하락할 때, DAT 주가는 종종 15~20%나 하락했다.
이런 비선형적 하락은 부정적 피드백 루프를 유발했고, 전체 섹터의 가치평가 체계가 단시간 내에 붕괴됐다.
지역 정세 불안과 재정 불확실성이 커지는 가운데서도 비트코인의 '디지털 골드' 스토리는 부분적으로 유지되었지만, 이더리움은 명확한 스토리 부족으로 인해 버림받았다.
'이더리움 고베타(high-beta)' 전략에 베팅했던 DAT 기업들은 지금 멸망의 위기를 겪고 있다.
02 플라이휠의 비밀
DAT 기업이 왜 이토록 취약한지를 이해하려면, 우선 그들의 수익 구조를 해체해야 한다—반사성 플라이휠(reflexive flywheel).
마이크로스트래티지 창립자 마이클 세이엘(Michael Saylor)이 처음 고안한 이 모델은 호황장에서 완벽하다 할 수 있었다:
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1단계: 기업 주식이 프리미엄 거래됨 (2달러를 주고 1달러 어치의 비트코인을 포함하는 주식 구매)
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2단계: 이 프리미엄을 활용해 2차 시장에서 고가로 신주 발행 및 자금 조달
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3단계: 조달된 자금으로 더 많은 비트코인 구매
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4단계: 주식이 프리미엄으로 판매되므로, 매번 자금 조달 시 기존 주주들의 '주당 보유 코인량'이 증가함
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5단계: 주가 추가 상승으로 프리미엄 유지, 반복 순환
이것은 일종의 인쇄기였다.
코인 가격이 오르면 주가는 더 빠르게 상승했다.
Pantera Capital의 보고서에 따르면, 2024년부터 2025년 상반기까지의 'DAT의 여름' 동안 이 모델은 무수한 추종자들에게 막대한 수익을 안겨주었다. 비트마인의 mNAV 배율(market-to-Net Asset Value multiple, 시가총액 대비 순자산배율)은 한때 5.6배까지 치솟았다.
이는 투자자들이 1달러 어치의 이더리움 노출을 얻기 위해 5.6달러를 기꺼이 지불했다는 의미다.
광기인가? 호황장에서는 이를 '신념 프리미엄(belief premium)'이라 부른다.
하지만 이 플라이휠엔 치명적인 결점이 있다. 단방향 시장에서만 작동한다는 것이다.
시장이 반전되고 프리미엄이 사라지며 mNAV가 1.0 아래로 떨어지면, 전체 논리는 즉각 역전된다.
이제 신주 발행은 '가치 증가'가 아닌 '희석(dilution)'이 된다—주식 한 주를 팔 때마다 기존 주주의 지분이 조금씩 줄어든다. 기업은 자금 조달 능력을 상실하고 '좀비 DAT'로 전락한다.
관리 수수료를 받으면서도 운영 리스크를 안고 있는 이상, 차라리 직접 ETF를 사는 게 낫다.
더 무서운 것은 반사성의 역공격이다:
주가 하락 → 시장이 지불능력 의심 → 괴리율 확대 → 자금조달 능력 상실 → 유동성 고갈 → 자산 강제 매도
2025년 11월, 이 죽음의 나선이 DAT 섹터 전반에서 본격적으로 나타나고 있다.
플라이휠은 육쇄기로 변해버렸다.
03 116억 달러의 다모클레스의 검
모든 위험 중 가장 체계적인 파괴력을 가진 것은 바로 마이크로스트래티지가 MSCI 지수에서 제외될 가능성이란 점이다.
글로벌 선도 지수 제공업체 MSCI는, 재무제표상 암호자산 비중이 50%를 넘는 기업을 지수에서 제외하는 것을 고려하고 있으며 관련 의견 수렴 절차를 시작했다.
이유는 간단하다. 이러한 기업들은 전통적인 운영 기업보다는 펀드에 더 가깝고, 광범위한 주식시장 기준지수의 정의에 부합하지 않는다는 것이다.
최종 결정은 2026년 1월 15일 발표될 예정이다.
하지만 시장은 이미 조기에 이 테일리스크(tail risk)를 반영하고 있다.
결과는 재앙적일 것이다.
JP모건의 추산에 따르면, MSCI가 마이크로스트래티지를 제외할 경우 해당 지수를 추종하는 펀드만으로도 약 28억 달러의 직접 유출이 발생한다. 그러나 스탠더드앤드푸어스(S&P), FTSE 등 다른 지수 제공업체들도 방법론의 일관성을 위해 따라올 경우, 강제 매도 규모는 최대 116억 달러에 이를 수 있다.
이것은 능동적 투자자의 합리적 판단이 아니라, 패시브 펀드의 기계적 매도다.
가격이 얼마가 되든 반드시 팔아야 한다.
이미 유동성이 고갈된 시장에서, 116억 달러의 매도 압박은 '데이비스 더블닥(Davis Double Kill)'을 유발할 충분한 힘을 갖췄다:
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비트코인 가격 하락으로 NAV 축소
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지수 제외로 인한 평가배수 폭락
MSTR 주가가 150달러 아래로 떨어지고 지수 프리미엄을 잃게 되면, 그들의 플라이휠은 완전히 역전될 것이다—자금조달을 통해 코인을 살 수 없게 되고, 코인 가격은 계속 하락할 수 있으며, 완벽한 죽음의 나선이 형성된다.
이로써 마이크로스트래티지는 비트코인 시장의 '최대 매수자'에서 무력한 관찰자로 전락하며, 극단적인 경우 잠재적 매도자로까지 전환될 수 있다.
시장은 드디어 깨달았다. DAT 기업들은 신념에 따른 '다이아몬드 핸드(diamond hand)'가 아니라 재무제표에 얽매인 '강제 핸드(forced hand)'에 불과하다는 것을.
04 이더리움 도박의 대가: 36억 달러 미실현 손실
마이크로스트래티지가 규제 리스크에 직면했다면, 비트마인은 스스로를 도박으로 죽이고 말았다.
비트마인의 전략은 극도로 공격적이었다. '이더리움판 마이크로스트래티지'가 되겠다는 것이었다.
그들의 투자 논리는, 이더리움이 비트코인보다 변동성이 더 크고 스테이킹 수익도 발생하므로, 호황장에서는 초과 수익을 낼 수 있다는 것이었다.
이 논리를 바탕으로 비트마인은 대규모 차입을 통해 360만 개 이상의 ETH를 모았다.
하지만 현실은 냉혹했다.
이더리움은 비트코인과 같은 '디지털 골드'에 대한 시장의 합의를 갖고 있지 않으며, 시장 하락 국면에서 높은 변동성은 오히려 양날의 검이 되었다.
비트마인의 대부분 포지션은 평균 4000달러라는 고가에서 형성되었고, 현재 이더리움은 3000달러 아래에서 허우적거리고 있다.
장부상 손실은 이미 36억 달러를 넘겼다.
더 치명적인 것은, 비트마인은 '모든 현금을 투입했다'며, 더 이상 저가 매수를 위한 여유 자금이 없다는 점이다.
이제 비트마인은 묶여버린 거대한 롱포지션으로, 시장 반등만을 기도할 뿐이다.
절망의 증거는 2025년 9월의 자금조달에서 확인된다. 비트마인은 주당 70달러에 522만 주를 매각하면서, 동시에 각 주당 두 개의 청약권을 부여했다. 행사가는 87.50달러이며, 총 1040만 개의 청약권이 발행되었다.
이 '매수 1개에 증정 2개' 구조는 금융계에서 '유독성 자금조달(toxic financing)'이라 불린다.
이는 기업의 절박함을 나타내는 신호다.
상승 공간 봉쇄: 87.50달러 위치에 1040만 개의 청약권이 거대한 '매도벽'을 형성하며, 반등 시 매도 압박을 받는다.
파멸적 희석: 모든 청약권이 행사될 경우 1500만 주 이상의 신규 주식이 발행되어 기존 주주에게 7.26%의 즉각적 희석을 초래한다.
신뢰 붕괴: 시장은 이를 경영진이 생존을 위해 장기 가치를 희생하는 것으로 해석한다.
이 거래 발표 후, 비트마인의 mNAV 프리미엄은 5.6배에서 급속히 1.2배로 붕괴되었고, 최저 0.86까지 떨어졌다.
플라이휠은 희석 기계로 변해버렸다.
05 심판의 날: 2026년 1월 15일
모든 투자자의 시선은 한 날짜에 고정되어 있다. 2026년 1월 15일.
MSCI가 최종 결정을 발표할 날이다.
이것은 단순한 지수 조정 공지가 아니라, DAT 섹터의 심판의 날이다.
비관적 시나리오
MSCI가 제외를 결정할 경우, 2026년 2월 대규모 패시브 펀드의 매도 물결이 발생할 것이다.
마이크로스트래티지 등의 주가는 30~50%의 순간 재평가를 맞이할 수 있으며, 전체 DAT 섹터는 빙하기에 접어들게 된다.
더 무서운 것은 전염 효과다.
한번 마이크로스트래티지가 제외되면, 다른 지수 제공업체들도 이를 따라할 가능성이 크고, 도미노 효과가 발생한다. 지수 자금에 크게 의존하는 DAT 기업들은 유동성 고갈 위기에 직면하게 될 것이다.
낙관적 시나리오
MSCI가 이들 기업을 유지하거나 단지 비중을 제한할 경우, 시장은 큰 '숏 스커징(short squeeze)' 상황을 맞이할 수 있다.
위험 헷징을 위해 구성된 숏 포지션들이 청산을 강요받으며 단기 폭발력 반등이 유발될 수 있다.
하지만 비록 이번 위기를 모면한다 해도, DAT 섹터가 과거의 영광을 되찾기는 어렵다.
현물 ETF의 존재는 이미 DAT의 평가 프리미엄 공간을 영구적으로 축소시켜 놓았다.
마지막 구원책
유일한 변수는 정책적 측면에서 나올 수 있다.
미국 상원은 2025년 12월 '암호화시장 구조법(Crypto Market Structure Act)'에 대한 표기를 진행하고, 2026년 초 대통령 서명을 추진할 계획이다.
이 법안의 핵심 목적은 CFTC와 SEC의 관할권 경계를 명확히 하고, 어떤 디지털 자산이 '디지털 상품(digital commodity)'인지 입법적으로 정의하는 것이다.
법안이 통과될 경우 비트코인과 이더리움에 명확한 법적 지위가 부여될 것이다.
이는 DAT 기업이 MSCI 제외 결정에 대응할 수 있는 가장 강력한 무기가 될 것이다.
법률이 이 자산들을 합법적인 기업 준비자산으로 인정한다면, 지수 제공업체는 '성격 불명'이라는 이유로 이를 제외하기 어려워진다.
이것이 DAT 섹터에 남은 유일한 역전 기회다.
하지만 결과가 명확해지기 전까지는 모두 불확실하다.
시장은 숨죽이고 기다리고 있다. 이 도박의 결말은 두 달 후에 밝혀질 것이다.
06 요약
DAT 모델이 사라진 것은 아니다. 다만 격렬한 종의 진화를 겪고 있을 뿐이다.
2024년의 '코인 저장자(hodler)'는 도태되고, 2026년에는 자본 배분을 이해하고, 리스크 관리와 규제 전략을 아는 '자본 운영자(capital operator)'가 대신 자리하게 될 것이다.
所謂 '플라이휠'은 결코 영구 운동기가 아니었다. 호풍(順風)에서만 펼쳐지는 돛에 불과했다.
폭풍우 속에서 돛을 적시에 거두지 않으면, 배 전체가 전복될 수 있다.
시장은 1.4조 달러의 대가로 모두에게 교훈을 줬다:
암호화 세계에서, 살아남는 것만이 전부다.
폐허 위에서도 여전히 서 있는 플레이어만이 다음 사이클을 맞이할 자격이 있다.
이 변화를 이해하는 투자자만이 생존할 수 있다.
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