BTC 자산 운용 회사가 매도 사이클에 진입할 때, 저품질 기업이 결국 승자가 될 수 있음

2025.11.18

BTC 자산 운용 회사가 매도 사이클에 진입할 때, 저품질 기업이 결국 승자가 될 수 있음

중간층 플레이어가 가장 큰 손실을 입을 수 있다.

2025.11.18 - 09:24:46

DAT

Web3 심층 보도에 집중하고 흐름을 통찰

중간층 플레이어가 가장 큰 손실을 입을 수 있다.

저자: Cheshire Capital

번역: TechFlow

앞으로 6~12개월 동안 비트코인 자금 보유 기업(BTC Treasury Companies, 이하 TC)이 나아갈 수 있는 가능성을 추측해보고자 한다.

초기 단계: 10개의 서로 다른 자금 보유 기업이 비트코인을 보유하고 있으며, 각각 1.0배에서 5.0배까지 다양한 mNAV(시가총액 순자산비율) 수준에서 거래되고 있다. 이때 비트코인 가격은 12만 달러다. 이러한 기업들의 질적 수준은 다양하며(자금 규모와 경영진의 신념 및 마케팅 역량에 따라 정의됨), 각기 다른 품질을 지닌다.
저품질 기업의 매도 시작: 일부 저품질 비트코인 자금 보유 기업들이 mNAV 1.0배 아래로 하락하기 시작한다. 마이클 세일러(Michael Saylor)와 같은 강력한 비트코인 신봉자가 경영진에 있지 않은 기업들은 주식을 매입하여 자사주를 환매하는 것이 논리적인 선택이 된다. 이는 단기적으로 가치 상승 효과를 가져오며(유통주식 수 감소 비율이 순자산 감소 비율보다 높음). 이러한 기업들은 12만 달러의 가격에 일부 비트코인을 매각할 수 있다.
비트코인 가격 11.5만 달러로 하락 (현재 약 9만 달러 수준에서 등락 중): 위 2단계의 매도 행위로 인해 비트코인 가격이 11.5만 달러로 하락한다. 이에 따라 몇몇 다른 비트코인 자금 보유 기업들—이전에 자사주 환매를 실행했던 기업들을 포함—도 비트코인 가격과 mNAV의 음의 상관관계로 인해 더 낮은 mNAV 수준에서 거래되기 시작한다. 추가로 4~5개 기업이 주식 환매를 위해 비트코인을 매도하며, 이들은 11.5만 달러의 가격에 비트코인을 판매할 수 있다.
시장 신뢰도 흔들림: 시장은 초기 10개 비트코인 자금 보유 기업 중 8~9개가 실상 단기 자본이며 장기적인 비트코인 축적보다는 단기 주주 이익에 더 관심이 있음을 인식하게 된다. 시장은 이러한 기업들이 보유한 비트코인 자산의 30~50%를 매각할 가능성에 대비하기 시작한다(실제로 마이크로스트래티지조차 2022년 최저점에서는 약 0.5배 mNAV까지 떨어졌었다). 비트코인 가격은 급속히 10만 달러로 조정되며, 대부분의 자금 보유 기업들의 mNAV가 1.0배 이하로 하락한다.
중간 품질 기업들의 압박 증가: 그동안 비트코인 매도 여부를 망설였던 중간 품질의 암호화폐 자금 보유 기업들이 시장과 주주들의 압박을 받아 mNAV를 유지하기 위한 조치를 취하기 시작한다. 매도 속도가 가속화되며 매주 5억~10억 달러 규모의 비트코인 매도 물량이 시장에 유입된다. 고품질 기업들(예: 마이크로스트래티지, 3350, XXI)조차 매수 주문만으로는 가격을 버티기 어려워지며, 비트코인 가격은 9만 달러까지 하락한다.
전면적 붕괴: 이제 고품질 기업을 포함한 모든 비트코인 자금 보유 기업들이 1.0배 mNAV 미만에서 거래되고 있다. 마이크로스트래티지의 우선주 가격은 액면가의 70센트까지 하락하고, 세일러가 배당금 지급을 일시 중단할 것이라는 소문이 돌기 시작한다. 과거 '강력한 홀더'로 여겨졌던 기업들(예: 3350, XXI)조차 운영 비용을 충당하기 위해 비트코인을 매각하기 시작하며, 비트코인 가격은 8만 달러로 폭락한다.
저품질 기업의 시장 퇴출과 매도 심화: 이 시점에서 대부분의 저품질 비트코인 자금 보유 기업들은 거의 전량 비트코인 보유분을 청산했으며, 시장에서는 초기 단계의 '떨어지는 칼 받기(catching a falling knife)' 행동이 나타난다. 그러나 이러한 반사성 순환(reflexivity cycle)의 위험은 매도 규모와 속도가 가속화되면서 중고품질 기업들도 전면적으로 항복에 나선다는 점이다. 가장 큰 비트코인 보유자들로부터 물량이 시장에 유입되기 시작하며, 매주 매도 규모는 15억~30억 달러에 이른다. 참고로 마이크로스트래티지를 제외한 BTC 자금 보유 기업들이 보유한 비트코인은 총 약 35만 개이며, 현재 가격 기준 약 400억 달러 규모다. 만약 마이크로스트래티지마저 강제로 매도에 참여한다면, 이러한 매도는 더욱 오랜 기간 지속되며 훨씬 참혹한 결과를 초래할 수 있다. 비트코인 가격은 결국 7만 달러까지 하락한다.

만약 위와 같은 시나리오가 실제로 발생한다면 다음과 같은 결과가 나타날 수 있다.

저품질 비트코인 자금 보유 기업들이 오히려 가장 큰 이득을 볼 수 있음: 이들은 가장 먼저 비트코인 매도를 '강요받기' 때문이다. 사실상 비트코인을 매도한다는 것은 이들이 더 이상 자금 보유 기업으로서의 반복 게임을 멈추고, 단발성 최대 가치 실현 게임으로 전환했다는 의미다. 그러나 비록 한 차례의 매도라도 수행하면 '다이아몬드 핸드(diamond hand)' 자금 보유 기업으로서의 명성은 무너지며, 향후 자금 유입에 큰 타격을 입게 된다.
비트코인을 굳건히 보유한 기업들이 궁극적으로 승리할 수 있음: 당신이 여전히 비트코인이 연평균 성장률(CAGR) 30~40%의 자산이라고 믿는다면(나는 믿는다!), 시장의 혼란 속에서도 보유를 고수한 기업들은 결국 살아남을 것이다. 현재 나는 마이클 세일러만이 자신의 비트코인을 지키기 위해 모든 노력을 다할 수 있다고 생각하지만, 다른 후보자들(예: 3350, NAKA)도 있을 수 있다. 하지만 대규모 매도가 끝나기 전까지는 어느 자금 보유 기업도 장기적으로 낙관하기 어렵다.
중간층 기업들이 가장 큰 손실을 입을 수 있음: 이들 기업은 일반적으로 시장의 '상어(shark)'도 아니며 충분한 신념을 갖추지도 않았지만, 동시에 진정한 비트코인 신봉자(MARA, RIOT, SMLR 등)도 아니다. 위 시나리오에서 이들은 (6)단계에서 (7)단계 사이에 비트코인을 매도하며, 평균 매도 가격은 약 7.5만 달러 수준이 될 것이다.
다른 자산의 자금 보유 기업들에 대한 영향: 위 논리는 다른 자산의 자금 보유 기업들에게도 동일하게 적용되지만, 하나의 예외가 있다. 자산 시장에서 이중 독점 또는 과점 구조가 존재할 경우다. 예를 들어, 현재 이더리움(ETH)은 이에 해당하며, BMNR과 SBET이 자금 보유 기업들이 보유한 ETH의 75%를 차지하고 있다(여기에 DYNX와 BTBT를 포함하면 90%에 달함). 이러한 집중된 보유는 일정 수준의 조율 또는 '공모(collusion)'를 가능하게 하여 매도로 인한 가격 붕괴를 방지할 수 있다. 비록 이런 협정이 장기적으로 유지되기 어려울 수 있지만, 자산 집중도가 높을수록 조율 유지 가능성은 커진다.
전통 금융의 유사 사례: 가장 명확한 전통 금융 비교 사례는 빌 훙(Bill Hwang)의 아르케고스(Archegos) 폭락 당시 은행 컨소시엄의 대응 방식이다. 빠르게 행동한 공격적인 기업들(예: 골드만삭스, 도이치은행)은 질서 있는 정산을 시도하다가 뒤처진 기업들(예: 크레디트스위스, 노무라증권)보다 훨씬 우수한 성과를 거두었다.