SharpLink과 Upexi: 각각 장단점이 있는 DAT
글: Prathik Desai
번역: Block unicorn
서론
나는 최근 어떻게 버텼는지 도무지 모르겠다. 사방에서 밀려오는 재무제표에 거의 파묻힐 뻔했다. 이제 나는 숫자에 대한 내 사랑조차 의심하게 되었다. 분석이 너무 많아서가 아니라, 지난 3주 동안 내가 작성한 여섯 개의 재무 분석 보고서마다 회사 재무제표에서는 극히 드문 정보를 하나씩 드러냈기 때문이다.
디지털 자산 금고(DATs)의 재정 상태는 DeFi 전략과 복잡하게 얽혀 있어 기업의 재무 성과를 분석하는 것을 매우 어렵게 만든다.
이번 주 Upexi와 SharpLink Gaming은 분기 실적을 발표했는데, 이들은 내가 최근 집중적으로 연구한 기업들이다.
겉보기에는 평범한 기업처럼 보인다. 하나는 소비자용 브랜드를 판매하고, 다른 하나는 스포츠 베팅 제휴 마케팅을 한다. 그러나 깊이 파고들어야 비로소 알 수 있다. 이들의 가치 평가를 좌우하고 수익을 결정하며 전체적인 이미지를 형성하는 것은 창고나 전자상거래 플랫폼이 아니라 암호화폐라는 점을 말이다.
Upexi와 SharpLink는 기업 자금 조달과 암호화폐 자산 관리의 경계를 모호하게 만든 영역으로 진입했다.
오늘 이 글에서는 내가 이더리움과 솔라나 금고에서 발견한 흥미로운 점들과, 투자자들이 이러한 경로를 통해 암호화폐에 접근하기 전에 유의해야 할 사항들을 소개하겠다.
SharpLink의 ETH 부문
일 년도 채 되지 않은 과거라면 나는 SharpLink를 슈퍼볼 시즌에나 잠깐 기억되는 소규모 스포츠 제휴 마케팅 회사 정도로 설명했을 것이다. 그들의 재무 상태는 다른 중형 규모의 동종 업체들과 크게 다르지 않았다. 수익은 미미했고, 실적은 스포츠 일정에 따른 계절적 변동성을 받았으며, 손익계산서는 자주 적자를 기록했다.
그 회사가 30억 달러 규모의 대차대조표를 보유할 것이라는 징후는 전혀 없었다.
이 모든 것은 2025년 6월, 회사가 한 가지 결정을 함으로써 바뀌었다. 바로 이더리움(ETH)을 주요 금고 자산으로 지정하고 ETH 보유 선두 기업 중 하나가 되겠다는 선언이었다.
그 이후 SharpLink는 이더리움 중심의 사업 구조로 재편되었으며, 이를 Joe Lubin이 이끌고 있다. 이더리움 공동 창립자이자 Consensys의 설립자이자 최고경영자인 Joe Lubin은 5월 말 SharpLink의 이사회 의장으로 합류했다.
지난 몇 달간 SharpLink는 원본 스테이킹, 유동성 스테이킹 및 DeFi 프로토콜에 직접 자금을 투입하며 사업 중심을 이더리움으로 전환했다. 세 달 후, 이러한 변화는 이미 가시적인 성과를 나타내고 있다.
SharpLink는 매출 1080만 달러를 발표했는데, 이는 작년 동기 90만 달러 대비 11배 증가한 수치다. 이 중 1020만 달러는 ETH 금고의 스테이킹 수익에서 나왔고, 단 60만 달러만이 기존의 제휴 마케팅 사업에서 발생했다.
SharpLink의 총자산은 2024년 12월 31일 260만 달러에서 2025년 9월 30일 기준 30억 달러로 증가했다.
분기 말 기준 Sharplink는 817,747개의 ETH를 보유하고 있었으며, 11월 초에는 861,251개로 증가했다. 현재 이 회사는 보유한 ETH 수량 기준으로 두 번째로 큰 기업이다. 매출이 11배 증가한 것은 전적으로 이 금고 덕분이다.
이번 분기 SharpLink의 수익 중 약 95%는 ETH 스테이킹으로 얻은 수익에서 나왔다. 순이익 또한 1억 430만 달러로 100배 증가했지만, 2024년 3분기에는 90만 달러의 순손실을 기록했던 것을 감안하면 문제점이 숨어 있다. 다른 대부분의 DAT 프로젝트와 마찬가지로, SharpLink의 모든 이익은 보유한 ETH의 미실현 수익에서 비롯된다.
이는 미국 일반재무회계기준(GAAP)이 회계기간 종료 시점에 자산을 공정시장가치로 평가하도록 요구하기 때문이다. 연결된 기업의 수익 기여도는 미미하다.
따라서 이러한 모든 미실현 수익은 본질적으로 비현금성이다. 스테이킹 보상으로부터 얻는 수익조차도 법정통화로 정기적으로 환전되지 않고 ETH 형태로 지급된다. 바로 여기에 내가 우려하는 지점이 있다.
비현금 수익이라도 회계상 수익으로 간주되지만, 이 회사는 9개월 동안 직원 급여, 법률 및 감사 비용, 서버 비용 등을 충당하기 위해 820만 달러의 영업 현금을 소모했다.
그렇다면 이 달러 자금은 어디서 오는가?
다른 대부분의 DAT와 마찬가지로, SharpLink는 신주 발행을 통해 ETH 매수 자금을 조달한다. 이 회사는 올해 주식 발행을 통해 29억 달러를 조달했으며, 이후 15억 달러의 자사주 매입 승인을 통해 주식 희석 효과를 상쇄했다.
이는 점점 더 많은 DAT에서 흔히 나타나는 DeFi 플라이휠 효과의 복제판이다.
SharpLink는 주식을 발행하고 그 수익금으로 ETH를 매입한다. ETH를 스테이킹하여 수익을 얻고, ETH 가격 상승에 따라 미실현 수익을 반영해 더 높은 회계상 이익을 보고함으로써 추가 주식 발행 능력을 확보한다. 이렇게 순환되는 것이다.
내가 다른 DAT 사례에서 언급했듯이, 이 모델은 호황기에는 잘 작동한다. 심지어 여러 번의 불황기를 겪더라도 회사의 현금 보유액이 운영 지출을 유지할 수 있을 만큼 충분하다면 정상적으로 작동한다. ETH 가격 상승은 대차대조표를 강화시키고, 금고 자산의 가치 증가 속도가 운영비용 증가 속도를 앞지르며, 시장은 유동성이 좋고 수익이 붙은 이더리움 공개 대리기업을 얻게 된다.
그러나 장기간 가격이 횡보하는 경우(이는 이더리움 보유자들에게 낯선 일이 아니다)에 높은 기업 운영비용이 더해지면 이러한 취약성이 드러난다.
비트코인 자산 운용 대기업 Strategy의 사례에서도 유사한 위험을 목격했다.
나는 어떤 암호화폐에 투자하든, DAT 프로젝트를 추진하는 기업이 탄탄한 현금 보유액과 건강한 수익성을 갖추지 않는 한 거의 모든 DAT 프로젝트가 이러한 위험에 직면할 것이라고 예상한다. 하지만 암호화폐 분야에 전면적으로 뛰어든 수익성 있는 기업은 거의 보기 어렵다.
Strategy가 BTC를 추구하고, SharpLink가 ETH에 베팅할 때 그러하듯, 솔라나 금고의 경우도 크게 다르지 않다.
Upexi의 솔라나 공장
SharpLink는 거의 완전히 스포츠 베팅 제휴 회사에서 이더리움 금고로 전환한 반면, Upexi는 여전히 소비자용 브랜드 회사라는 옛 껍데기를 유지하면서도 솔라나(Solana)를 포용하고 있다.
나는 Upexi를 꽤 오랫동안 주목해 왔다. 운영 측면에서 보면, 지난 다섯 개의 회계연도 동안 대부분의 실적이 흑자였다. 브랜드 인수와 수익 성장 모두 양호했으며, 매출총이익률도 만족스러웠다. 그러나 기업 차원에서는 Upexi는 지난 네 개의 회계연도 동안 모두 순손실을 기록했다.
아마도 바로 이것이 회사가 디지털 자산을 재무제표에 포함하게 된 계기가 아닐까. 지난 두 분기 동안 이 전환은 미미했지만 여전히 눈에 띄었고, 이번 분기에는 디지털 자산이 회사 재무제표에서 주도적인 위치를 차지하고 있다.
2025년 3분기 Upexi는 매출 920만 달러를 기록했는데, 이 중 610만 달러는 SOL 스테이킹에서, 나머지 310만 달러는 소비자용 브랜드 사업에서 발생했다. 이전 분기에 암호화폐 사업 수익이 제로였던 소비재 기업에게 디지털 자산 스테이킹에서 매출의 3분의 2를 얻는 것은 분명히 거대한 도약이다.
Upexi는 현재 207만 개의 SOL 토큰을 보유하고 있으며, 시가로는 4억 달러 이상이며, 이 중 약 95%가 스테이킹되어 있다. 단지 이번 분기 동안에도 31,347개의 SOL 토큰을 스테이킹 보상으로 얻었다.
Upexi가 다른 DAT와 가장 크게 다른 점은 락업된 SOL을 확보하는 전략에 있다.
이 회사는 2026년부터 2028년까지 해제 기간이 다른 약 105만 개의 락업된 SOL을 시장가 대비 평균 14% 할인된 가격에 매입했다.
락업된 토큰은 현재 매각할 수 없으므로 거래 가격이 낮다. 이 락업된 SOL 토큰이 해제될수록 그 가치는 정상적인 SOL 토큰과 동일한 수준으로 자연스럽게 상승하게 되며, 이를 통해 Upexi는 스테이킹 보상을 얻는 동시에 이들 SOL 토큰에서 내재된 가격 상승 혜택도 누릴 수 있다.
이 전략은 일반적인 DAT보다 헤지펀드 방식에 가깝다. 그러나 Upexi의 현금흐름을 살펴보면 SharpLink와 동일한 우려가 다시 떠오른다.
이 전략은 일반적으로 헤지펀드에서 나타나지만 일반적인 DAT(디지털 자산 금고)에서는 드물다. 그러나 Upexi의 현금흐름을 들여다보면 SharpLink와 동일한 문제가 다시 나타난다.
Upexi는 미실현 수익 7800만 달러를 포함한 순이익 6670만 달러를 발표했지만, 여전히 980만 달러의 영업활동 현금 유출을 기록했다. 스테이킹된 SOL로부터 발생한 수익은 법정통화로 환전되지 않아 비현금 수익으로 남아 있기 때문이다. 따라서 회사는 다른 자금 보유 중심의 DAT들이 일반적으로 취하는 조치를 선택했다. 바로 자금 조달이다.
Upexi는 전환사채를 통해 2억 달러를 조달했으며, 5억 달러 규모의 지분 투자 한도를 확보했다. 단기부채는 2000만 달러에서 5000만 달러로 증가했다.
같은 플라이휠이지만 위험도 유사하다. 만약 SOL이 1년간 침체되면 어떻게 될까?
SharpLink와 Upexi는 모두 매우 교묘한 제품을 만들고 있다. 그러나 그것이 지속 가능하다는 의미는 아니다.
간단한 답은 없다
내가 무시할 수 없는 한 가지 패턴이 존재한다. 두 회사 모두 경제 상황이 호전될 때는 논리적인 재무 시스템을 운영하고 있다. 두 회사 모두 네트워크 활동 확장에 따라 확장 가능한 금고를 구축했으며, 수익원을 보완하는 수익 구조를 마련했고, 이를 통해 전 세계에서 가장 중요한 레이어-1 블록체인 두 곳의 최고 수준 공개 대리기업 중 하나가 되었다.
하지만 두 회사의 거의 모든 이익은 미실현 수익에서 비롯되며, 얻은 토큰 수익은 유동성이 없고, 이익을 확인하기 위해 자산을 체계적으로 현금화하려는 움직임은 보이지 않으며, 영업활동 현금흐름은 마이너스이고, 지출을 충당하기 위해 자본시장을 활용하고 있다.
이것은 비판이라기보다는 DAT 구조를 채택하기로 한 모든 기업이 반드시 직면해야 하는 현실과 트레이드오프다.
이 모델이 지속되기 위해서는 다음 두 가지 중 하나가 반드시 이루어져야 한다. 스테이킹이 진정한 기업 현금 엔진이 되어 디지털 자산 매입을 지속적으로 지원하거나, 아니면 기업이 체계적으로 디지털 자산을 매각하는 것을 자산 전략에 포함시켜야 한다.
이건 불가능한 일은 아니다. Sharplink는 ETH 스테이킹으로 1030만 달러를 벌었고, Upexi는 SOL 스테이킹으로 608만 달러를 벌었다.
이 금액들은 결코 하찮은 수준이 아니다. 그 일부라도 법정통화 체계로 재투입되어 운영을 지원한다면 궁극적인 결과는 달라질 수 있다.
그 전까지는 Upexi와 Sharplink 모두 똑같은 딜레마에 직면해 있다. 바로 놀라운 혁신과 자본시장 유동성 사이의 균형이다.
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