미 전략도 더 이상 BTC를 매수할 자금이 없나 보네요, 당신의 DAT 주식은 괜찮으신가요?
글: David, TechFlow
지난 한 달간 BTC는 역사적 고점인 126,000달러에서 90,000달러 아래로 하락하며 25% 조정을 기록했고, 시장은 공포에 휩싸였으며 공포지수는 한 자릿수까지 떨어졌다.
하지만 그 남자는 여전히 매수하고 있다.
11월 17일, 마이클 세이요르(Michael Saylor)는 여느 때처럼 X에 "Big Week"라는 트윗을 게시했다.
이후 발표된 내용에 따르면 MSTR은 또다시 8,178개의 BTC를 8.356억 달러에 매입했으며, 누적 비트코인 보유량은 64.9만 개를 돌파했다.
당황하지 마라. 가장 큰 강세장 투자자도 여전히 있다. 하지만 정말 그럴까?
세이요르의 댓글란은 열광적이지만, 누군가는 핵심 데이터 하나를 찾아냈다.
MSTR의 mNAV가 이미 1 아래로 떨어질 지경이다.
mNAV(시장 순자산 가치 배수)는 MSTR 주가가 보유한 BTC 자산 대비 얼마나 프리미엄을 받는지를 나타내는 핵심 지표다.
간단히 말해, mNAV=2란 시장이 가치 1달러짜리 BTC 자산에 대해 2달러를 지불하려는 것을 의미하며, mNAV=1은 프리미엄 소멸, mNAV<1은 디스카운트 거래 상태를 의미한다.
이 지표는 바로 세이요르의 전체 사업 모델의 생사가 달린 핵심 요소다.
참고로 이전에 BTC가 25% 하락했던 시점은 언제였나? 정답은 올해 3월이다.
당시 트럼프는 다국에 관세 인상을 발표하며 시장이 일제히 탄식했고, 나스닥은 하루 만에 3% 폭락했으며 암호화폐 시장도 함께 타격을 입었다.
BTC는 105,000달러에서 78,000달러까지 하락하며 25% 이상 내렸다. 그러나 당시 MSTR의 상황은 지금과 완전히 달랐다.
mNAV는 여전히 2 수준을 유지했고, 세이요르는 전환사채, 우선주, ATM 발행 등 다양한 자금조달 도구를 보유하고 있어 언제든지 현금을 조달해 저가매수할 수 있었다.
하지만 이번에는 어떠한가? mNAV가 1 아래로 떨어졌다.
이는 주식 발행으로 코인을 사는 방식이 점차 통하지 않게 되었음을 의미한다. 예를 들어 현재 1달러 어치의 주식을 발행하더라도 투자자들은 0.97달러 가치의 BTC밖에 살 수 없게 된다. 이는 저가매수가 아니라 오히려 손해를 보는 구조다.
MSTR의 3분기 실적보고서에 따르면 회사의 현금 잔액은 단 5,430만 달러에 불과하다.
즉, 세이요르가 대규모 저가매수를 하고 싶지 않은 것이 아니라, 실제로 매수할 능력이 없어졌을 가능성이 높다.
작년 11월 vs 올해 11월
세이요르가 더 이상 매수하지 못한다고 믿기 어렵다면, 작년 같은 시기의 재무 내역을 한번 살펴보라.
2024년 11월, 트럼프가 당선되며 BTC는 급등하여 75,000달러에서 96,000달러까지 치솟았다.
세이요르는 무엇을 했는가? 대규모로 코인을 매수했다.
돈은 어디서 났는가? 채권 발행이다. 30억 달러 규모의 전환사채를 발행했는데, 2029년 만기이며 중요한 것은 이자가 없다는 점이었다.
일 년 후 오늘, 분위기는 완전히 바뀌었다.
가격 변화 외에도 자금 조달 방식의 변화가 주목할 만하다.
작년엔 세이요르가 30억 달러를 빌려 BTC를 샀고, 이자는 없었으며 2029년에 갚기만 하면 됐다. 사실상 무이자 차입이었다.
올해엔 세이요르는 연간 9~10%의 배당금을 지급해야 하는 특수한 주식(영구 우선주)만을 판매할 수 있게 되었다.
조건이 나빠졌고, 시장은 MSTR에 더 이상 무이자로 돈을 빌려주기를 꺼리고 있는 것으로 보인다.
하지만 mNAV가 1 아래로 떨어진 진짜 문제는 악순환의 연쇄 반응이다:
mNAV 하락 → 자금 조달 능력 약화 → 더 많은 주식 발행 → 지분 희석 심화 → 주가 하락 → mNAV 추가 하락
이러한 악순환이 실제로 발생하고 있다.
올해 초부터 계산하면 BTC는 4.75% 하락했지만, MSTR 주가는 이미 32.53% 하락했다.
11월 17일, MSTR 주가는 52주 신저가인 194.54달러를 기록하며 6거래일 연속 하락했으며, 연중 고점 대비로는 이미 49.19% 하락했다.
MSTR 주가는 BTC 대비 27%p의 부진을 기록하고 있다. 시장은 이제 'MSTR을 사는 것보다 차라리 직접 BTC를 사는 게 낫다'며 행동으로 투표하고 있다.
게다가 2025년 시장에는 비트코인과 다른 토큰을 보유하는 전략을 채택하는 기업들이 점점 더 많아지고 있으며, MSTR은 더 이상 유일한 선택지가 아니다.
경쟁자가 늘어나고 암호화폐 시장이 침체되는 가운데, 투자자들이 왜 MSTR에 프리미엄을 줘야 할까?
마이크로스트레티지(MicroStrategy)의 사업 모델은 매우 명확하다. 계속해서 자금을 조달해 BTC를 매입하고, BTC 가치 성장을 통해 주가를 뒷받침하며, 주가의 프리미엄을 다시 자금 조달에 활용하는 것이다.
하지만 BTC가 크게 하락하고 mNAV가 1 아래로 떨어지면서 이 선순환 고리는 예전만큼 원활하게 돌아가지 않는다.
11월에도 세이요르는 여전히 매수하고 있지만, 탄약이 명백히 부족한 상태다.
다른 DAT 기업들도 상황이 좋지 않다
MSTR의 위기는 고립된 사례가 아니다.
암호화 자산 금고(Digital Asset Treasury, DAT) 부문 전체가 11월 내내 큰 타격을 입고 있다.
먼저 BTC를 보유한 기업들을 살펴보자:
이들 기업은 모두 비트코인 채굴+자산 보유 모델이며, 11월 첫 두 주 동안 BTC는 약 15% 하락했지만 이들 주가는 모두 30% 이상 하락했다.
하지만 더 참담한 것은 알트코인을 보유한 기업들이다.
ETH를 보유한 기업들:
이들 기업은 ETH를 주요 자산으로 보유하고 있다. 11월 첫 두 주 동안 ETH 가격은 3,639달러에서 3,120달러(-14.3%)로 하락했지만, 이들 주가는 17~20% 하락했다.
SOL을 보유한 기업들:
이 중 가장 극단적인 사례는 DFDV인데, 2025년 초 SOL 자산 전략으로 주가가 24,506% 폭등했으나, 11월 17일 기준 187.99달러의 고점에서 약 6.74달러까지 추락했다.
BNB를 보유한 기업들:
왜 알트코인 금고 기업들이 더 크게 하락하는가?
논리는 간단하다:
이번 시장 조정에서 BTC는 25% 하락했지만, ETH, SOL, BNB 등의 알트코인은 BTC보다 훨씬 더 큰 폭으로 하락했다.
자산 자체의 변동성이 크면 주가 하락도 더욱 확대된다. 게다가 알트코인 금고 기업들은 더 큰 문제인 유동성 리스크도 직면하고 있다.
BTC는 가장 깊은 유동성을 가진 암호자산으로, 수십만 개의 BTC를 보유하더라도 MSTR은 OTC 시장이나 거래소를 통해 서서히 매각할 수 있다.
하지만 ETH, SOL, BNB의 유동성은 BTC에 비해 훨씬 떨어진다. 시장 공포 상황에서는 수백만 개의 ETH를 팔려는 압박이 가격을 더욱 붕괴시키며 악순환을 유발한다.
11월의 이번 급락은 전반적인 스트레스 테스트였다.
결과는 명확하다. BTC든 알트코인이든, DAT 기업들의 주가 하락폭은 모두 보유 자산의 하락폭을 훨씬 상회했다.
특히 알트코인을 보유한 기업들은 더욱 심각한 충격을 받았다.
인쇄기가 고장났을 때
기사 시작의 질문으로 돌아가자. 세이요르조차 더 이상 매수하지 못한다면, 당신의 DAT 주식은 괜찮은가?
답은 이미 명확하다.
11월 시장은 DAT 주식의 마지막 방패를 벗겨냈다. 세이요르트래커(SaylorTracker) 최신 데이터에 따르면, MSTR이 보유한 비트코인 자산 시가총액은 이미 600억 달러 아래로 떨어졌으며, 649,870개의 비트코인에 대한 미실현 이익도 100억 달러 문턱 아래로 내려갈 위기에 처했다.
mNAV가 1 아래로 떨어지면서 MSTR의 'BTC 인쇄기' 모델은 점차 고장 나고 있다. 주식 발행으로 코인을 사는 방식이 더 이상 매끄럽지 않고, 자금 조달 비용은 급증하며, 탄약 부족은 세이요르가 반드시 직면해야 할 현실이다.
데이터 역시 이를 뒷받침하고 있다. DAT 기업들의 자금 유입량은 감소 추세를 보이고 있으며, 10월 자금 유입량은 2024년 대선 이후 최저 수준을 기록했다.
BTC 채굴 관련주는 일반적으로 30% 하락했고, ETH 자산 기업은 20% 하락했으며, SOL과 BNB 자산 기업들의 주가는 인생을 의심할 정도로 폭락했다. 어느 회사를 지지하든 주가 하락폭은 모두 보유 자산 자체의 하락폭을 크게 웃돌았다.
물론 현재 미국 증시 투자자들이 안전자산을 추구하며 매도하는 대외 환경의 영향도 있다. 그러나 DAT 모델 자체가 처음부터 내재하고 있던 구조적 문제가 악조건에서 점점 더 심각해지고 있음을 인식해야 한다.
암호화폐 시장이 조정될 때, DAT 주식의 레버리지 특성은 하락을 증폭시킨다. 당신이 '프리미엄이 붙은 BTC 노출'을 산다고 생각했겠지만, 실제로는 레버리지가 적용된 하락 가속기였을 가능성이 높다.
만약 당신이 아직 이런 주식을 보유하고 있다면 스스로에게 물어봐야 한다.
이걸 산 이유가 정말 암호화폐 노출 때문이었는지, 아니면 이미 사라진 프리미엄 착각 때문이었는지 말이다.
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