Messari 10만 자 연례 보고서 해설(2): ETH가 BTC에 뒤진 이유, 소외된 것인가 가격 결정의 어려움인가?
저자: Merkle3s Capital
본문은 2025년 12월 Messari가 발표한 연례 보고서인 『The Crypto Theses 2026』를 기반으로 한다. 이 보고서는 전체 분량이 10만 자를 넘으며, 공식적으로 읽는 데 소요되는 시간은 401분으로 표기되어 있다.
본 콘텐츠는 Block Analytics Ltd와 Merkle 3s Capital의 지원을 받아 제공되며, 정보 제공 목적이며 투자 권유나 제안을 구성하지 않는다. 당사는 내용의 정확성에 책임을 지지 않으며, 이로 인해 발생하는 어떠한 결과에 대해서도 책임을 지지 않는다.
『Messari 10만 자 연례 보고서 해설(1): 왜 2025년 시장 심리가 전면 붕괴했는가?』
서론: ETH가 BTC에 뒤처지기 시작할 때, 문제는 도대체 어디에 있는가?
지난 1년간 ETH가 BTC에 뒤처진 것은 거의 논증이 필요 없는 사실이 되었다.
가격 움직임, 시장 심리, 내러티브 강도를 막론하고 BTC는 계속해서 "유일한 주력 자산"으로 강화되고 있다.
ETF, 기관 포트폴리오 배치, 거시적 헤지, 달러 헷징 등 모든 내러티브가 BTC로 수렴되고 있다.
반면 ETH는 다소 어색한 위치에 있다.
여전히 DeFi, 스테이블코인, RWA, 체인 상 금융의 핵심 네트워크이지만, 자산 성과 면에서는 지속적으로 뒤처지고 있다.
이는 반복적으로 논의되지만 아직 제대로 분석되지 않은 질문을 낳는다.
ETH가 BTC에 뒤처지는 것은 과연 그것이 주변부로 밀려나고 있기 때문인가, 아니면 시장이 잘못된 방식으로 가격을 매기고 있기 때문인가?
Messari는 최신 10만 자 연례 보고서에서 감정이나 특정 체인의 진영에 서지 않는 대답을 제시한다.
그들은 더 중요한 것을 걱정한다: 자금이 실제로 어디에 집행되고 있으며, 기관들이 어떤 것들을 실제로 체인에 올리는가?
이런 관점에서 보면, ETH의 '문제'는 대부분의 사람들이 생각하는 것과 다를 수 있다.
이 글은 신념을 논하지 않으며 TPS, 가스비 또는 기술 노선을 비교하지도 않는다. 우리가 할 일은 하나뿐이다.
Messari의 데이터를 따라 ETH가 BTC에 뒤처지는 현상을 명확하게 분석하는 것이다.
제1장: ETH가 BTC에 뒤처지는 것은 본질적으로 비정상적이지 않다
2024~2025년의 가격 움직임만 본다면, ETH가 BTC에 뒤처지는 현상은 많은 사람에게 직관적인 판단을 하게 만든다.
도대체 ETH에 문제가 생긴 것인가?
그러나 역사적이고 구조적인 관점에서 보면, ETH가 BTC에 뒤처지는 것은 '이상 현상'이 아니다.
BTC는 고도로 단일 내러티브를 갖춘 자산이다.
가격 결정 로직이 명확하고, 합의가 집중적이며 변수가 극히 적다.
시장이 거시경제 불확실성, 규제 변화, 기관의 위험 자산 재평가 단계에 진입할 때, BTC는 종종 프리미엄을 먼저 흡수한다.
ETH는 완전히 반대다.
ETH는 세 가지 역할을 동시에 수행한다.
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탈중앙화 결제 계층
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DeFi 및 스테이블코인 인프라
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기술 업그레이드 경로와 실행 리스크를 가진 '생산형 네트워크'
즉, ETH의 가격은 '거시적 합의'만을 반영하는 것이 아니라, 기술 개발 속도, 생태계 변화, 가치 포획 구조 등 다중 변수를 강제로 흡수해야 한다는 의미이다.
Messari는 보고서에서 명확히 지적한다.
ETH의 문제는 '수요가 사라진 것'이 아니라 '가격 결정 로직이 복잡해진 것'이라고.
2025년에도 ETH는 체인 상 활동, 스테이블코인 결제, RWA 수용 등 핵심 지표에서 여전히 절대적 우위를 차지하고 있다.
그러나 이러한 성장은 BTC의 ETF나 거시 내러티브처럼 즉각 자산 프리미엄으로 전환되지 않는다.
즉, ETH가 BTC에 뒤처진다고 해서 시장이 이더리움을 부정했다는 의미는 아니다.
오히려 시장이 잠시 동안 ETH에 어떻게 가격을 매겨야 할지 모르고 있다는 의미일 가능성이 크다.
진정으로 경계해야 할 것은 '뒤처짐'이라는 현상 자체가 아니라,
ETH가 광범위하게 사용될 때, 그 사용이 여전히 ETH 자산 자체에 피드백될 수 있는가 하는 점이다.
이것이 바로 Messari가 진정으로 관심을 두는 문제이다.
제2장: 사용은 증가하는데, 가치는 따르지 못하는가? ETH의 가치 포획 위기
시장이 ETH에 대해 의심하기 시작한 것은 단순히 BTC에 뒤처진 가격 때문이 아니다.
더 도발적인 사실은: 이더리움은 광범위하게 사용되고 있지만, ETH 자체는 동반 혜택을 받지 못하고 있다는 점이다.
Messari는 보고서에서 다음과 같은 핵심 데이터를 제시한다.
경쟁 L1들의 부상으로 인해 Ethereum의 L1 수수료 점유율은 지속적으로 하락하고 있다.
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Solana는 2024년 고성능 실행 계층의 위치를 다시 확보했으며,
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Hyperliquid는 2025년 체인 상 파생상품 방식으로 빠르게 거래량을 늘렸다.
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이 두 플랫폼은 Ethereum이 '경제 활동 직접 수익화'라는 차원에서 점유하고 있던 영역을 공동으로 압박했다.
2025년 현재, Ethereum의 L1 수수료 점유율은 약 17%까지 하락하여
L1 중 4위로 밀려났다.
1년 전까지만 해도 확고한 1위였다는 점을 고려하면 이는 큰 변화이다.
수수료는 네트워크 가치를 측정하는 유일한 지표는 아니지만, 매우 정직한 신호이다.
수수료가 징수되는 곳이 곧 실질적인 거래 행위와 리스크 선호도가 존재하는 곳이다.
이 지점에서 ETH의 핵심 모순이 드러나기 시작한다.
이더리움은 사용자를 잃지 않았다. 오히려 스테이블코인, RWA, 기관 결제 등 분야에서 입지는 더욱 견고해졌다. 문제는 이러한 활동들이 점점 더 L2 또는 애플리케이션 계층에서 발생하며, L1 수수료 수입으로 직접 반영되지 않는다는 점이다.
즉, 시스템으로서의 Ethereum은 점점 더 중요해지고 있지만, 자산으로서의 ETH는 점점 더 '희석된 지분'처럼 보인다.
이것은 기술 실패가 아니라 아키텍처 선택의 필연적 결과이다.
롤업 확장 경로는 거래 비용을 낮추고 처리량을 높였지만, 동시에 ETH가 사용 가치를 직접 포착하는 능력을 객관적으로 약화시켰다.
사용이 L2에 '아웃소싱'되면, ETH의 수익은 현금흐름보다는 추상적인 보안 프리미엄과 통화 기대에 더 크게 의존하게 된다.
그래서 시장이 ETH를 평가할 때 망설이게 되는 것이다.
과연 이것이 사용 증가에 따라 복리 효과를 내는 자산인지, 아니면 점점 더 '공공 인프라스트럭처'처럼 보이는 중립적 결제 계층인지?
이 문제는 멀티체인 경쟁이 심화됨에 따라 더욱 부각되었다.
제3장: 멀티체인이 위협이 아니다. 진짜 압박은 '실행 계층 대체'에서 온다
내러티브 차원에서만 본다면, ETH의 경쟁자는 점점 더 많아 보인다.
Solana, 다양한 고성능 L1, 애플리케이션 체인, 전용 거래 체인까지 차례로 등장하며,
쉽게 한 가지 결론을 내릴 수 있다: ETH가 '멀티체인 세계'에서 점차 주변부로 밀려나고 있다.
그러나 Messari의 판단은 더 냉정하고 더 무정하다.
멀티체인 자체는 ETH의 위협이 아니다.
진짜 압박은 실행 계층이 지속적으로 대체되고 있으며, 결제 계층의 가치는 시장이 직접 가격을 매기기 어렵다는 점이다.
Solana를 예로 들어보자.
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Solana는 2024~2025년 다시 고빈도 거래와 개인 투자자의 활동 무대를 되찾았다.
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현물 거래량, 체인 상 활성도, 저지연 경험에서 명백한 우위를 보였다.
그러나 이러한 성장은 '거래 경험'과 '트래픽 밀도'에 더 많이 반영되었으며, 스테이블코인 정산, RWA 위탁, 기관급 결제와는 거리가 있다.
Messari는 보고서에서 반복해 강조하는 사실이 있다.
기관이 실제로 돈을 체인에 올릴 때, 그들은 여전히 Ethereum을 우선 선택한다.
스테이블코인 발행, 토큰화된 국채(T-bills), 체인 상 펀드 지분, 규제 준수 위탁 경로 등 가장 '지루하지만' 핵심적인 금융 인프라스트럭처는 여전히 Ethereum 생태계에 높게 집중되어 있다.
이는 겉보기에 모순된 현상을 설명해준다: ETH 자산 성과는 압박을 받고 있지만, '기관이 사용하기 원하는 블록체인'이라는 측면에서 Ethereum은 오히려 리더십을 더욱 공고히 하고 있다.
문제는 시장이 '너는 중요하다'는 이유만으로 자동으로 프리미엄을 주지 않는다는 점이다.
실행 계층의 수익이 다른 체인들에 의해 나누어지고, 결제 계층의 가치가 더 많은 '보안성'과 '규제 준수 신뢰도'에 기반할수록, ETH의 가격 결정 로직은 불가피하게 추상화된다.
즉,
ETH가 직면한 것은 '대체'가 아니라, 더 공공 인프라에 가까운 역할을 강제로 떠안게 되는 것이다.
그리고 인프라스트럭처는 사용률이 높을수록 자산 프리미엄을 이야기하기가 더 어려워진다.
이 지점에서 ETH와 BTC의 근본적 차이가 완전히 분리되기 시작한다.
제4장: ETH는 여전히 BTC의 '거시적 앵커'에서 벗어날 수 없다
앞의 세 장이 다음 질문에 답한다면—ETH는 주변부로 밀려나고 있는가?
이 장에서 직면하는 것은 더 혹독하고 현실적인 판단이다.
ETH가 대체되지 않았더라도, 자산 가격 결정 차원에서는 여전히 깊이 BTC에 의존하고 있다.
Messari는 보고서에서 많은 사람이 간과하는 사실을 반복해 강조한다.
시장은 '블록체인 네트워크' 자체에 가격을 매기지 않고, 거시 자산으로 추상화될 수 있는 것에 가격을 매긴다.
이 점에서 BTC와 ETH의 분기는 매우 명확하다.
BTC의 내러티브는 이미 다음 세 가지로 완전히 단순화되었다.
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거시 헤지 자산
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디지털 골드
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기관, ETF, 국가 재무제표가 수용할 수 있는 '통화형 자산'
반면 ETH의 내러티브는 훨씬 복잡하다.
결제 계층이면서 기술 플랫폼이며, 금융 활동을 수용하면서도 지속적으로 업그레이드와 구조 조정을 겪는다.
이 때문에 ETH는 BTC처럼 직접 '거시 자산 바구니'에 포함되기 어렵다.
이 차이는 ETF 자금 흐름에서 특히 두드러진다.
2024년 초 ETH 스팟 ETF가 처음 출시되었을 당시, 시장은 일시적으로 기관이 ETH에 거의 관심이 없다고 판단했다.
출시 후 6개월간 ETH ETF의 자금 유입은 BTC보다 명백히 약했으며, 'BTC가 유일한 기관 자산'이라는 내러티브를 강화시켰다.
그러나 Messari는 이 결론 자체가 오해의 소지가 있다고 지적한다.
2025년 중반 ETH 가격과 ETH/BTC 비율이 동시에 반등함에 따라 자금 행동이 변화하기 시작했다.
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ETH/BTC는 0.017의 저점에서 0.042까지 반등하며 100% 이상 상승했다.
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달러 기준 ETH 가격은 동기간 약 200% 상승했다.
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ETH ETF의 자금 유입이 눈에 띄게 가속화되었다.
일부 기간에는 ETH ETF의 순유입이 BTC를 넘기도 했다.
이것이 말해주는 것은 하나다.
기관이 ETH를 사기를 꺼리는 것이 아니라, '내러티브의 확실성'을 기다리고 있다는 것이다.
하지만 그럼에도 불구하고, Messari는 냉정한 결론을 제시한다.
ETH의 통화 프리미엄은 여전히 BTC의 통화 합의로부터 파생된 '하위 파생물'이다.
즉, 시장이 특정 시점에 다시 ETH를 받아들이는 것은 ETH가 독립적인 거시 자산이 되었기 때문이 아니라, BTC의 거시 내러티브가 여전히 유효하며 위험 곡선을 따라 외부로 확산되기 때문이다.
BTC가 여전히 전체 암호화 시장의 가격 앵커라면, ETH의 강약은 불가피하게 BTC의 그림자 아래에서 측정될 수밖에 없다.
이것이 ETH에 상승 여력이 없다는 의미는 아니다. 오히려 정반대로, BTC의 추세가 유효하다면 ETH는 종종 더 높은 탄력성과 강한 베타를 보인다.
그러나 동시에 이것은
ETH의 자산 내러티브가 아직 'BTC 분리'를 완료하지 못했다는 의미이다.
ETH가 장기적으로 더 낮은 BTC 상관관계, 더 안정적인 독립 수요 원천, 더 명확한 가치 포획 경로를 보여주기 전까지,
시장은 여전히 이를
BTC 위에 구축된, 두 번째 단계의 믿음 자산으로 간주할 것이다.
제5장: ETH는 위협받고 있는가? 진짜 문제는 승패가 아니다
여기까지 논의하면 반복적으로 제기되는 질문에 답할 수 있다.
다른 체인에 의해 ETH가 '대체'될 수 있을까?
Messari의 답변은 명확하다.
아니다.
적어도 예측 가능한 미래에는 Ethereum이 여전히 체인 상 금융, 스테이블코인, RWA, 기관 결제의 기본 플랫폼이다.
가장 빠른 체인은 아니지만, 실제 자금을 운용할 수 있도록 가장 먼저 허용된 체인이다.
진정으로 걱정해야 할 것은 'ETH가 Solana, Hyperliquid 또는 다음 세대 체인에 패배할 것인가' 하는 것이 아니라,
더 불편한 또 다른 질문이다.
자산으로서의 ETH는 Ethereum의 성공에서 지속적으로 혜택을 받을 수 있는가?
이것은 기술적 문제가 아니라 구조적 문제이다.
Ethereum은 점점 더 '공공 금융 인프라스트럭처'처럼 변하고 있다.
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사용량이 증가하고
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시스템 중요성이 높아지며
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기관 의존도가 깊어지고 있다.
반면, ETH의 가치 포획은 점점 더 다음 요소들에 의존하고 있다.
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통화 프리미엄
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보안 프리미엄
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거시적 리스크 선호 외부 확산
직접적인 현금흐름이나 수수료 성장이 아닌 것이다.
그래서 ETH의 자산 성과는 점점 더 '높은 베타의 BTC 파생 자산'처럼 보이며, 독립적인 가격 결정 체계를 갖춘 네트워크 지분처럼 보이지 않는다.
멀티체인 세계에서 실행 계층은 경쟁될 수 있고, 트래픽은 분산될 수 있지만, 결제 계층은 자주 이동되지 않는다.
Ethereum은 바로 이 가장 안정적이면서도 시장 심리가 보상하기 어려운 위치에 서 있다.
따라서 ETH가 BTC에 뒤처진다고 해서 실패를 의미하지는 않는다.
오히려 역할 분담의 결과일 뿐이다.
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BTC는 거시 내러티브, 통화 합의, 자산 앵커를 담당한다.
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ETH는 결제, 금융 인프라, 시스템 보안을 담당한다.
문제는 시장이 전자에 더 높은 프리미엄을 주는 것을 원하고, 후자에는 절제된 태도를 유지한다는 점이다.
Messari의 결론은 극단적이지 않지만 충분히 정직하다.
ETH의 통화 스토리는 회복되었지만, 아직 완성되지 않았다. BTC 추세가 유효할 때 크게 상승할 수 있지만, BTC와 독립적으로 가격 결정될 수 있다는 것을 입증하지는 못했다.
이는 ETH를 부정하는 것이 아니라 일정한 단계적 위치 지정이다.
BTC가 여전히 암호화 시장의 유일한 거시 앵커인 시대에,
ETH는 그런 앵커 위에 구축된 금융 운영 체제와 같다.
매우 중요하고, 대체 불가능하며,
그러나 지금은 아직 '최초로 가격이 매겨지는 자산'은 아니다.
적어도 지금은, 아니다.
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