차가운 물을 끼얹는다면, 대부분의 DAT 기업은 종말을 맞이하게 될 것이다
저자: Decentralised.Co
번역: TechFlow
Strategy는 비트코인 보유를 통해 700억 달러 규모의 자산 준비금을 구축했다.
오늘날 모든 토큰 프로젝트는 자산 준비금 회사가 되기를 원한다.
문제는, 비트코인 자산 준비금 회사의 4분의 1이 이미 보유 자산 가치보다 시가총액이 낮아졌다는 점이다.
다음은 대부분의 회사들이 실패하는 이유이다.
자산 준비금 회사는 암호화 분야에서 가장 빠르게 성장하는 카테고리 중 하나가 되었다.
불과 1년 만에 이들의 총 자산 가치는 400억 달러에서 1420억 달러로 급증했으며, 거의 전체 DeFi의 총 잠금 가치(TVL)와 맞먹는 수준이다.
이 중 약 90%는 비트코인과 이더리움이다.
그러나 이러한 "성장" 대부분은 사업 현금흐름이나 재무 공학 때문이 아니라, 비트코인과 이더리움 가격 상승에서 기인한다.
이러한 성장조차 고르게 분포되지 않는다.
Strategy 단독으로 공개된 비트코인 준비금의 약 63%를 보유하고 있다. 나머지 대부분은 상위 6개 회사가 장악하고 있다.
그리고 이러한 거대 기업들을 벗어나면, 대부분의 디지털 자산 준비금 회사(DATs)는 유동성이 부족하고 프리미엄이 취약한 상태이며, 그들의 평가는 자체 실적이 아니라 시장 변동에 따라 오르내린다.
그 이유는 무엇인가?
시장이 강세일 때 자산 준비금 회사의 주식은 자산 가치 이상의 프리미엄으로 거래된다. 이 프리미엄은 투자자들에게 규제에 부합하는 비트코인 또는 이더리움 투자 수단을 제공하기 때문에 존재한다. 그리고 이러한 프리미엄을 활용해 신주를 발행하면 자금을 늘릴 수 있을 뿐 아니라 장부 가치도 증가시킬 수 있다.
각각의 후원 조달은 더 많은 암호자산을 추가하여 자산 총량과 주가를 동시에 끌어올린다. 가격 상승이 가치 상승 조달을 낳고, 조달된 자금으로 더 많은 자산을 매입하며, 평가액이 상승하다가 결국 프리미엄이 사라질 때까지 반복되는 반사적 순환이 형성된다.
2025년 중반, 이 순환은 깨졌다. 비트코인 자산 준비금 회사의 프리미엄은 1.9배에서 1.3배로 하락했고, 이더리움과 SOL(Solana) 자산 준비금의 프리미엄은 두 달 만에 4.8배에서 약 1.3배로 급락했다.
그렇다면 Strategy는 어떻게 살아남았는가?
왜냐하면 단순히 자산 준비금을 구성한 것이 아니라, 하나의 금융 도구를 만들었기 때문이다.
대부분의 자산 준비금 회사가 계속해서 주식 발행을 통해 더 많은 암호자산을 매입할 때, Strategy는 전환사채와 선위채권을 통해 40억 달러를 조달했으며, 이 장기 대출의 금리는 약 0.8%였다.
그들의 주식은 비트코인의 고베타 버전이 되었다. 비트코인 가격이 1% 변동할 때, 주가는 동일한 방향으로 약간 확대된 변동을 나타냈다. Strategy는 부채를 이용해 비트코인을 매입함으로써 모든 가격 변동을 증폭시켰고, 이를 통해 투자자들에게 직접 보유하지 않고도 비트코인에 베팅할 수 있는 레버리지 있고 규제에 부합하는 방법을 제공했다.
이러한 거래 가능한 변동성은 새로운 투자자들—펀드, ETF, 심지어 그것을 중심으로 구성된 채무 시장까지—를 끌어들였다.
트레이더들은 Strategy의 변동성을 활용해 수익을 얻었다. 그들의 자본이 채권 만기 전까지 묶여 있더라도, 주가의 변동을 통해 수익을 창출할 수 있었다.
Strategy 주식은 유동성이 더 높고 비트코인보다 변동성이 크기 때문에 트레이더들은 채권 만기를 기다리지 않고도 수익을 실현할 수 있었다.
대부분의 새로운 자산 준비금 회사들은 Strategy의 모델을 모방했지만, 단지 그중 쉬운 부분만을 복제했다.
그들은 재무상태표는 모방했지만, 자본 구조는 복제하지 못했다.
Strategy는 전환사채, 선위채권, 유동성이라는 요소를 갖추고 있어 변동성을 조달 능력으로 전환할 수 있었다.
그러나 다른 회사들은 그러한 자원이 없어 자본을 조달할 수 없으며, 스테이킹이나 차입, 토큰화된 국채 매입 등을 통해 수익을 추구할 수밖에 없다.
가격 상승기에는 수익을 통한 조달이 효과적으로 보인다. 수익률이 높게 유지되고 유동성도 견고해 보이며, 모델이 유효하다는 인상을 준다.
그러나 이는 지분과 유사한 반사적 리스크를 숨기고 있다.
대부분의 디지털 자산 준비금 회사(DATs)는 수익을 얻기 위해 자산을 스테이킹이나 대출에 묶어두면서도, 투자자들의 자유로운 입출금을 허용한다.
시장 사이클이 반전되면 환매 수요가 증가하고 수익률은 하락하며, 이들은 손실을 감수하면서도 묶인 자산을 팔아야 하는 상황에 직면한다.
이正是 현재 일어나고 있는 일이다.
시장 신뢰가 약화되면서 과거 자산 가치의 3~4배 프리미엄으로 거래되던 주식의 프리미엄은 자산 가치와 동일한 수준으로 붕괴되었다.
이더리움(ETH)이나 솔라나(SOL) 기반의 "수익 중심" 자산 준비금 회사들도 예외가 아니다. 왜냐하면 그들의 상환 가능성은 여전히 토큰 가격과 밀접하게 연결되어 있기 때문이다.
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