$HYPE의 절반을 태워라? 급진적 제안이 촉발한 하이퍼리퀴드(Hyperliquid) 가치 평가를 둘러싼 대논쟁
글: David, TechFlow
최근 Perp DEX 열풍 속에서 새로운 프로젝트들이 빗발치듯 등장하며 하이퍼리퀴드(Hyperliquid)의 선두 지위를 도전하고 있다.
모든 사람들의 시선이 신규 참가자들의 혁신에 쏠려 있는 사이,龙头 토큰 $HYPE의 가격 변화는 오히려 간과되고 있다. 그리고 토큰 가격 변화와 가장 직접적으로 관련된 것은 바로 $HYPE의 공급량이다.
공급량에 영향을 미치는 요소는 두 가지다. 하나는 지속적인 매입 환매로, 유통량을 줄이기 위해 시장에서 계속해서 매수하는 것으로 물웅덩이의 물을 빼내는 것과 같다. 다른 하나는 전체 공급 메커니즘의 조정으로, 수도꼭지를 닫는 것과 같다.
$HYPE의 현재 공급량 설계를 자세히 살펴보면 사실 문제가 있다.
유통 공급량은 약 3.39억 개이며 시가총액은 약 154억 달러지만, 전체 공급량은 거의 10억 개에 달하고 FDV(완전 희석 시가총액)는 무려 460억 달러에 이른다.
시가총액(MC)과 FDV 사이의 거의 3배 차이는 주로 두 부분에서 비롯된다. 하나는 "미래 배출 및 커뮤니티 보상(FECR)"에 할당된 4.21억 개이고, 나머지 하나는 지원 기금(AF)이 보유한 3126만 개다.
지원 기금(AF)은 프로토콜 수익으로 HYPE를 매입 환매하는 계정으로, 매일 매수하지만 소각하지 않고 보유한다. 문제는 투자자들은 여전히 460억 달러라는 FDV를 보고 가치가 과도하다고 느낀다는 점이다. 실제 유통량은 그 3분의 1에 불과함에도 불구하고 말이다.
이러한 상황에서 투자 매니저 존 샤르보노(Jon Charbonneau, DBA Asset Management, 대량의 HYPE 포지션 보유)와 독립 연구원 하수(Hasu)는 9월 22일 $HYPE에 관한 비공식 제안을 발표했는데, 내용이 매우 급진적이다. 핵심을 요약하면 다음과 같다.
$HYPE 총 공급량의 45%를 소각하여 FDV가 실질 유통 가치에 더 가깝게 만들자.
이 제안은 발표 직후 곧바로 커뮤니티 논의를 촉발했으며, 기사 작성 시점까지 해당 게시물 조회수는 41만 회를 기록했다.
왜 이렇게 큰 반향을 일으킨 것일까? 만약 이 제안이 실제로 채택된다면, HYPE 공급량의 45%를 소각함으로써 각 HYPE 토큰이 나타내는 가치는 거의 두 배로 증가하게 된다. 낮아진 FDV는 기존에 관망하던 투자자들을 끌어들일 가능성도 있다.
또한 우리는 이 제안의 원문 내용을 신속하게 요약 정리하였다.
FDV 감소로 HYPE가 덜 비싸게 보이도록 하자
존과 하수의 제안은 단순해 보인다. 공급량의 45%를 소각하자는 것이지만, 실제 실행은 다소 복잡하다.
이 제안을 이해하려면 먼저 HYPE의 현재 공급 구조를 명확히 파악해야 한다. 존이 제공한 데이터에 따르면, HYPE 가격 49달러(제안 당시 가격) 기준으로 총 10억 개 중 실제로 유통되는 것은 3.37억 개뿐이며, 이는 165억 달러의 시가총액에 해당한다.
그렇다면 나머지 6.6억 개는 어디로 간 것일까?
가장 큰 두 부분은 다음과 같다. 첫째, 4.21억 개는 "미래 배출 및 커뮤니티 보상(FECR)"에 할당되어 거대한 준비금 형태로 존재하지만, 언제 어떻게 사용할지는 아무도 모른다. 둘째, 3126만 개는 지원 기금(AF)이 보유하고 있는데, 이 기금은 매일 HYPE를 매입만 하고 판매하지 않으며 그냥 보유하고 있다.
먼저 어떻게 소각할지 살펴보자. 제안에는 세 가지 핵심 조치가 포함되어 있다.
첫째, FECR(미래 배출 및 커뮤니티 보상)의 4.21억 개 할당을 취소한다. 이 토큰들은 원래 미래 스테이킹 보상 및 커뮤니티 인센티브로 사용될 예정이었지만, 발행 일정은 명확히 정해져 있지 않았다. 존은 이러한 토큰들이 마치 다마스커스의 검처럼 시장 위에 매달려 있는 것보다 차라리 할당을 취소하는 것이 낫다고 본다. 필요할 경우 거버넌스 투표를 통해 다시 발행 승인을 받을 수 있다.
둘째, 지원 기금(AF)이 보유한 3126만 개의 HYPE를 소각하고, 앞으로 AF가 매입하는 모든 HYPE도 즉시 소각한다. 현재 AF는 프로토콜 수익(주로 거래 수수료의 99%)을 이용해 매일 HYPE를 환매하며, 일평균 매입 규모는 약 100만 달러다. 존의 방안에 따르면, 이러한 매입 토큰은 더 이상 보유하지 않고 즉시 소각된다.
셋째, 총 공급량 10억 개의 상한선을 폐지한다. 이는 직관에 반하는 것처럼 들릴 수 있다. 공급을 줄이겠다면서 왜 상한선을 없애는가?
존은 고정 상한선이 비트코인의 2100만 개 모델에서 유래한 잔재이며 대부분의 프로젝트에게는 실질적인 의미가 없다고 설명한다. 상한선을 폐지하면, 미래에 새 토큰을 발행할 필요가 있을 경우(예: 스테이킹 보상) 예비 풀에서 분배하는 것이 아니라 거버넌스를 통해 구체적인 수량을 결정할 수 있게 된다.
아래 표는 제안 전후의 변화를 명확하게 보여준다. 왼쪽은 현재 상태, 오른쪽은 제안 후의 상태다.
왜 이렇게 급진적인가? 존과 하수는 핵심 근거로 "$HYPE의 토큰 공급 설계는 경제적 문제가 아니라 회계적 문제다"라고 밝혔다.
문제는 CoinMarketCap 등의 주요 데이터 플랫폼들의 계산 방식에 있다.
소각된 토큰, FECR 준비금, AF 보유량은 FDV, 총 공급량, 유통 공급량 계산 시 각 플랫폼마다 처리 방식이 전혀 다르다. 예를 들어 CoinMarketCap은 항상 최대 공급량 10억 개를 기준으로 FDV를 산정하며, 토큰이 소각되더라도 이를 조정하지 않는다.
결과적으로 HYPE가 얼마나 환매하고 소각하든 표시되는 FDV는 내려가지 않는다.
볼 수 있듯이, 제안의 가장 큰 변화는 FECR의 4.21억 개와 AF의 3100만 개가 사라지고, 10억 개의 하드캡 또한 폐지되며, 필요한 경우 거버넌스를 통해 발행하도록 변경되는 것이다.
존은 제안서에서 "일부 최대형·숙련된 펀드를 포함한 많은 투자자들이 겉보기 FDV 숫자만 본다"고 언급했다. 460억 달러의 FDV는 HYPE를 이더리움보다 더 비싸게 보이게 하며, 누가 감히 매수하겠는가?
다만 대부분의 제안은 입장에 따라 판단이 갈리는 법이다. 존은 자신이 운영하는 DBA 펀드가 HYPE를 "중요한 포지션(material position)"으로 보유하고 있으며 본인도 개인적으로 보유하고 있다고 명시했다. 투표가 진행된다면 모두 찬성할 것이라고 밝혔다.
제안서 마지막 부분에서는 이러한 변경이 기존 보유자의 상대적 지분에 영향을 주지 않으며, Hyperliquid가 프로젝트를 지원하는 능력이나 의사결정 메커니즘을 바꾸지도 않는다고 강조한다. 존의 말을 빌리면,
"이건 단지 장부를 더 정직하게 만들자는 것뿐이다."
"커뮤니티에 할당한다"는 것이 하나의 잠재 규칙이 되었을 때
하지만 이 제안이 커뮤니티로부터 받아들여질 수 있을까? 원본 게시물 댓글란은 이미 격렬한 논쟁으로 뜨겁게 달아올랐다.
드래곤플라이 캐피털(Dragonfly Capital)의 파트너 하세브 큐레시(Haseeb Qureshi)의 댓글은 이 제안을 더 넓은 업계 일반 현상 속에 위치시켰다.
"암호화 업계에는 죽지 않는 '성스러운 소(sacred cows)'가 있는데, 이제는 도축할 때가 되었다."
그가 말하는 것은 암호화 업계 전체의 잠재 규칙이다. 프로젝트팀은 토큰 생성 후 항상所谓 40~50%의 토큰 지분을 '커뮤니티'에 예약한다. 이는 매우 탈중앙화되고 웹3답게 들리지만, 실상은 일종의 퍼포먼스 아트일 뿐이다.
2021년은 호황기 정점이었고, 모든 프로젝트들은 누가 더 '탈중앙화'되었는지를 경쟁했다. 그래서 토큰 이코노미 설계서에는 커뮤니티 배분 비율을 50%, 60% 심지어 70%까지 적었으며, 숫자가 클수록 정치적으로 올바르게 여겨졌다.
하지만 이 토큰들은 정작 어떻게 사용되는가? 아무도 명확히 설명하지 못한다.
더 악의적인 시각에서 보면, 일부 프로젝트팀은 커뮤니티에 할당된 토큰 부분을 실제로는 언제 어떻게 쓸지 마음대로 결정하며, 이를 미화하여 '커뮤니티를 위한 것'이라 부른다.
문제는 시장이 결코 어리석지 않다는 점이다.
하세브는 또한 전문 투자자들이 프로젝트를 평가할 때 이러한 '커뮤니티 준비금'을 자동으로 반값으로 치부한다는 공개된 비밀을 밝혔다.
FDV가 500억 달러인데 50%가 '커뮤니티 배분'인 프로젝트라면, 그들의 눈에는 실제 가치 평가가 250억 달러에 불과하다. 명확한 수익률(ROI)이 없는 한 이런 토큰들은 모두 공염불일 뿐이다.
이것이 바로 HYPE가 직면한 문제다. HYPE의 490억 달러 FDV 중 40% 이상이 '미래 배출 및 커뮤니티 보상' 준비금이다. 투자자들은 이 숫자를 보고 바로 발걸음을 돌린다.
HYPE 자체가 나쁘기 때문이 아니라, 장부 상의 숫자가 너무 허무하기 때문이다. 하세브는 존의 제안이 추진력을 가지고 있으며, 원래 공개적으로 논의되지 못했던 급진적인 아이디어를 서서히 받아들일 수 있는 주류 견해로 변화시키고 있다고 생각한다. 우리는 토큰을 '커뮤니티 준비금'에 배분하는 암호화 업계의 관행을 의문해야 한다.
요약하면, 지지자들의 주장은 간단하다.
토큰을 사용할 때는 거버넌스를 통해 왜 발행하는지, 얼마를 발행하는지, 기대 수익은 무엇인지 명확히 해야 한다. 투명하고 책임 소재가 명확해야지, 흑盒子처럼 해서는 안 된다.
동시에 이 게시물이 너무 급진적이어서 댓글란에는 반대 의견도 일부 있다. 대략 세 가지로 요약할 수 있다.
첫째, HYPE 일부는 리스크 준비금으로 반드시 확보되어야 한다.
리스크 관리 측면에서, 일부는 지원 기금(AF)의 3100만 개 HYPE가 단순한 재고가 아니라 비상 자금이라고 본다. 규제 벌금이나 해킹 공격 발생 시 보상을 해야 하는 경우 어떻게 할 것인가? 모든 준비금을 소각하는 것은 위기 상황에서 완충 기능을 상실하는 것이다.
둘째, HYPE는 기술적으로 이미 완비된 소각 메커니즘을 갖추고 있다.
하이퍼리퀴드는 이미 현물 거래 수수료 소각, HyperEVM 가스비 소각, 토큰 경매 수수료 소각이라는 세 가지 자연스러운 소각 메커니즘을 보유하고 있다.
이 메커니즘들은 플랫폼 사용 상황에 따라 자동으로 공급량을 조절하는데, 왜 굳이 인위적으로 개입하는가? 사용 기반의 소각이 일회성 소각보다 더 건강하다.
셋째, 대규모 소각은 인센티브에 부정적이다.
미래 배출은 하이퍼리퀴드의 가장 중요한 성장 도구로, 사용자를 유인하고 기여자에게 보상을 주는 용도다. 이를 소각하는 것은 스스로 손발을 묶는 것이다. 또한 대규모 스테이킹 참여자들이 묶이게 된다. 새로운 토큰 보상이 없다면 누구도 스테이킹을 하려 하겠는가?
토큰은 누구를 위한 것인가?
겉보기엔 단지 토큰을 소각할지 말지에 대한 기술적 논의처럼 보인다. 하지만 당사자들의 입장을 깊이 분석하면, 이견은 사실 입장 차이에서 비롯된다는 것을 알 수 있다.
존과 하세브가 대변하는 입장은 명확하다. 기관 투자자가 증가 자금의 주요 출처이다.
이들은 수십억 달러를 운용하는 펀드로, 그들의 매수가 진정으로 가격을 움직일 수 있다. 하지만 문제는 490억 달러의 FDV를 보고 감히 진입하지 못한다는 점이다. 따라서 이 숫자를 수정하여 HYPE를 기관에게 더 매력적으로 만들어야 한다.
커뮤니티의 시각은 완전히 다르다. 그들眼里, 플랫폼에서 매일 포지션을 열고 닫는 일반 트레이더들이야말로 근간이다. 하이퍼리퀴드가 오늘날까지 올 수 있었던 것은 VC의 자금이 아니라 9.4만 명의 에어드랍 사용자들의 지지 덕분이다. 기관을 맞추기 위해 경제 모델을 바꾸는 것은 본말전도다.
이런 갈등은 처음 있는 일이 아니다.
DeFi 역사를 돌아보면 거의 모든 성공한 프로젝트는 비슷한 갈림길을 겪었다. 유니스왑(Uniswap)이 토큰을 발행했을 때, 커뮤니티와 투자자들은 금고 통제권을 두고 격렬하게 다퉜다.
핵심은 매번 동일하다. 체인 상의 프로젝트는 대자본을 위한 것인가, 아니면 초창기 암호화 원주민들을 위한 것인가?
이 제안은 전자를 위한 것으로 보인다. "많은 최대형·숙련된 펀드는 FDV만 본다."라는 말에서 그 의도는 명백하다. 이런 큰 돈을 끌어들이기 위해서는 그들의 규칙대로 놀아줘야 한다는 것이다.
제안자 존 자신이 기관 투자자이며, 그의 DBA 펀드는 대량의 HYPE를 보유하고 있다. 만약 제안이 통과되면 가장 큰 혜택을 보는 것은 바로 그와 같은 대형 보유자들이다. 공급량 감소로 인해 토큰 가격이 상승하고, 보유 자산 가치도 함께 상승하기 때문이다.
며칠 전 아서 헤이스(Arthur Hayes)가 80만 달러 상당의 HYPE를 팔아서 페라리를 산다고 농담한 일과 함께 보면, 시기적인 섬세함을 느낄 수 있다. 초기 지지자들은 모두 현금화하고 있는데, 지금 누군가는 다시 토큰을 소각해 가격을 끌어올리자고 제안하고 있다. 도대체 누구를 위한 떠받침인가?
기사 작성 시점까지 하이퍼리퀴드 공식 입장은 나오지 않았다. 그러나 결국 어떤 결정이 내려지든, 이번 논쟁은 모두가 직시하기 꺼렸던 진실을 드러냈다.
이윤 앞에서 우리는 아마도 탈중앙화를 그리 중요하게 생각한 적이 없었을지 모른다. 다만 가짜 연기를 피워왔을 뿐이다.
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