분석: HYPE는 현재 37달러로, 불황기에도 여전히 저평가되어 있다.
저자: DCo(@Decentralisedco)
번역 및 정리: TechFlow
TechFlow 리드: 하이퍼리퀴드(Hyperliquid)의 2025년 수익은 CME의 15%에 불과하지만, 시가총액은 CME의 10%에 그친다. 이 평가 할인 뒤에는 HIP-3이 개척한 만 달러 규모의 TAM(Total Addressable Market)에 대해 시장이 전혀 가격을 반영하지 않았다는 점이 숨어 있다. 이란 전쟁 주말은 이러한 논지를 검증하는 압력 테스트였다: CME가 휴장한 동안, 체인 상 원유 선물 계약이 글로벌 실시간 가격 형성을 단독으로 이끌었다. 본 기사는 4가지 시나리오를 적용한 DCF(Discounted Cash Flow) 모델을 통해, 현재 HYPE 가격인 37달러가 이미 베어마켓 목표가인 60달러를 밑돌았음을 보여준다. 즉, HIP-3이 거의 진전 없이도, 현재 가격은 기본 거래소 사업 자체를 이미 저평가하고 있는 셈이다.
HYPE의 가치 평가 프레임워크
CME는 2025년 매출 65억 달러, 일일 거래 계약 수 2,810만 건, 시가총액 1,140억 달러를 기록했다. 하이퍼리퀴드는 약 3조 달러의 거래량에서 2025년 9.6억 달러의 매출을 기록했으며, 시가총액은 125억 달러다. 하이퍼리퀴드의 현재 매출은 CME의 약 15% 수준이지만, 시가총액은 CME의 단지 10%에 불과하다. 핵심 기회는 전통 금융의 거래량이 하이퍼리퀴드와 같은 탈중앙화 플랫폼으로 어느 정도 이전될 수 있을지에 있다.
암호화폐 DEX에서 글로벌 파생상품 거래소로
HIP-3은 2025년 10월 출시되어, 허가 없이 영구계약(퍼페추얼 컨트랙트)을 상장할 수 있도록 한다. 하이퍼코어(HyperCore)에서 맞춤형 시장을 발행하려는 배포자는 50만 개의 HYPE 토큰(현재 37달러 기준 약 1,850만 달러 상당)을 스테이킹해야 한다. 이러한 시장의 수수료율은 하이퍼리퀴드의 핵심 상장 퍼페추얼 계약의 두 배이며, 이 수수료의 절반은 배포자에게, 나머지 절반은 하이퍼리퀴드 프로토콜이 토큰 소각을 위해 사용한다. 따라서 프로토콜은 1달러당 거래량에서 핵심 시장과 동일한 수익을 창출하며, 배포자는 이를 초과하는 추가 수익을 얻게 되어 시장 상장 및 운영에 대한 인센티브를 제공받는다.
단 5개월 만에 HIP-3의 거래량은 1,000억 달러에 달했고, 미결제 계약금액(Open Interest)은 3월 10일 기준 12억 달러를 기록해 전월의 2.6억 달러 대비 급등했다.
HIP-3은 원자재, 주식 지수, 외환, 프리-IPO 토큰 등 모든 자산을 상장할 수 있다. 지난 2주간 HIP-3이 하이퍼리퀴드 전체 거래량에서 차지하는 비중은 8%에서 23%로 증가했으며, 현재 전체 거래량의 거의 절반이 HIP-3 시장에서 발생하고 있다.
이란 전쟁은 개념 검증 사례
2월 28일, 미국과 이스라엘은 전통 금융시장 종료 시간대에 이란을 공격했다. 수시간 내에 하이퍼리퀴드의 석유 연계 퍼페추얼 계약 가격은 5% 급등했고, 트레이더들은 실시간으로 이 충격을 가격에 반영했다. 다음 주, WTI는 1983년 이래 최대 주간 상승폭을 기록했고, 하이퍼리퀴드의 석유 퍼페추얼 계약은 24시간 거래량이 12억 달러를 넘었으며, 청산 금액은 4,000만 달러에 달했다. CL 퍼페추얼 계약의 누적 거래량은 2주 만에 2억 달러에서 60억 달러로 급증했다. 비트코인은 68,000달러 근처에서 횡보했다. 거시경제 거래의 주요 무대는 현물 암호화폐 시장이 아니라 하이퍼리퀴드였다.
CME가 월요일 재개되었을 때, 하이퍼리퀴드가 주말 내내 형성한 가격 방향성이 확인되었다. 토큰화된 석유 퍼페추얼 계약이 이처럼 큰 규모의 가격 발견 메커니즘을 효과적으로 수행할 수 있다면, 금, SPX, 외환 퍼페추얼 계약 역시 가능하다.
CME + 0DTE 옵션: HIP-3의 TAM
CME는 모든 자산군을 아우르는 일일 거래량이 3.8조 달러다. 구조가 복잡해 단기 내 이전이 어려운 금리 상품과 이미 하이퍼리퀴드가 주도하는 암호화폐 상품을 제외하면, 주식 지수, 에너지, 금속, 농산물, 외환 분야에서 CME가 하이퍼리퀴드에 접근 가능한 일일 거래량은 약 1.2조 달러다.
또한 우리는 0DTE(당일 만기) 옵션 시장을 고려에 포함시켰다. 단 SPX의 0DTE 옵션만 해도 2025년 5월 기준 일일 명목 가치가 1.2조 달러를 넘었다. SPY 0DTE가 전체 SPY 옵션 거래량의 45%를 차지한다는 점을 고려해, 팔콘엑스(FalconX)는 0DTE 전체 명목 가치가 일일 1.5조~2조 달러에 달한다고 추정한다. 행동 경제학 관점에서 보면, 이들은 모두 옵션 인프라를 활용해 퍼페추얼 계약을 거래하는 트레이더들이다—규제 시장에서는 아직 주식 퍼페추얼 계약이 존재하지 않기 때문이다. 퍼페추얼 계약은 0DTE 옵션의 복잡성과 비용을 제거한다.
핵심 조정 사항 하나: 0DTE 옵션의 명목 가치는 퍼페추얼 계약의 동등 규모를 과대평가한다. 우리는 0DTE 명목 가치에 30%의 전환 계수를 적용하여 실제 이전 가능 퍼페추얼 계약 규모를 추정한다. 따라서 HIP-3의 총 접근 가능 시장(TAM)은 약 일일 1.74조 달러로 산정된다: CME의 접근 가능 거래량 1.2조 달러와, 약 5,400억 달러의 0DTE 전환량을 더한 값이다.
시나리오 분석
우리는 하이퍼리퀴드가 HIP-3을 통해 1.74조 달러 규모의 일일 TAM에서 확보할 수 있는 비율을 기반으로 네 가지 시나리오를 설정하고, 3년 기간의 할인 현금 흐름(DCF) 프레임워크를 적용해 모델링하였다.
모든 시나리오는 침투율이 점진적으로 상승한다는 가정을 따른다: 1년차(2026년)에는 목표의 20%, 2년차(2027년)에는 50%, 3년차(2028년)에는 100%에 도달하며, 이는 시장 점유율이 현실적으로 서서히 축적됨을 반영한다. 핵심 암호화폐 퍼페추얼 계약, 현물 거래, EVM 가스, 경매 수수료 등의 기준 수익은 수익 폭포 모델과 별도로 예측되며, 2026년 9.7억 달러에서 2028년 13.5억 달러로 성장한다.
우리는 20%의 할인율과 3년차 수익의 20배를 적용한 종료 배수(Terminal Multiple)를 사용하였다. 이는 CME의 현재 EV/매출 비율 17.5배보다 다소 프리미엄을 반영한 것으로, 하이퍼리퀴드의 더 높은 성장률을 고려한 것이다. 20%의 할인율은 암호화폐 프로토콜 리스크를 반영하면서도, 하이퍼리퀴드가 감사 가능한 체인 상 현금 흐름을 보유한 수익 창출 기업이라는 점을 인정한다—즉, 제품 출시 전 단계의 토큰이 아니다. 민감도 분석 테이블은 최대 30%까지의 할인율에 대한 스트레스 테스트를 지원한다.
모델은 유통 공급량의 예상 변화도 함께 고려했다. 공급 측면에서, HYPE 총 공급량의 약 23.8%가 핵심 기여자들에게 배분되었으며, 1년 잠금 후 24개월 간 선형 언락(unlock)된다. 공동창립자 Iliensinc은 “배분(존재할 경우)은 매월 6일에 이루어지며, 언락은 선형적으로 진행되지 않는다”고 확인하였다. 실제로 언락 속도는 크게 요동쳤다: 12월 약 260만 개(그중 85만 개는 재잠금), 1월 120만 개, 2월 팀은 당월 언락량을 90% 삭감해 단 0.14만 개만 언락하였다. 아서 헤이즈(Arthur Hayes)가 지적한 바에 따르면, 기여자 토큰의 66.6%는 여전히 2027–2028년까지 잠겨 있으며, 투자자 언락은 전혀 없다.
우리는 최고점 또는 최저점을 기준으로 하지 않고, 배분 시작 이후 월평균치—약 100만 개의 HYPE, 즉 연간 1,200만 개—를 기준 가정으로 삼았다. 검증자(Validator) 스테이킹 보상은 현재 약 4억 개의 스테이킹 토큰과 2.37% 보상률 하에서 연간 약 1,000만 개를 추가로 공급한다.
반면, 구제 기금(Aid Fund, AF)은 창세(2024년 11월) 이후 약 16개월간 누적 4,280만 개의 HYPE를 소각했으며, 관측된 연간 소각률은 약 3,200만 개다. AF는 자동화된 매수 메커니즘을 통해 거래 수수료의 약 97%를 확보하며, 지갑에 추가로 소각 대기 중인 4,210만 개의 HYPE를 보유하고 있다. 역사적 소각 속도는 HYPE 가격이 낮은 구간(2025년 대부분 기간 10–25달러)에서도 측정된 것이므로, 1달러당 수수료로 더 많은 토큰이 퇴출된다.
현재 37달러 가격과 약 200만 달러의 일일 거래 수수료를 기준으로 계산한 전망 기반 연간 소각률은 약 1,900만 개에 가깝다. 모델에서는 이 1,900만 개의 전망 기반 추정치를 예측 기준으로 채택하였으나, 역사적 3,200만 개 데이터는 AF가 저가 환경에서 얼마나 강력하게 작동했는지를 보여준다. 중요한 점은, AF 소각이 수익과 내재적으로 연동되어 있다는 것이다: 시장이 호황일수록 더 높은 수수료 수익이 발생하고, 그 결과 훨씬 더 많은 토큰이 매수 및 소각된다. 이는 정적 공급 예측으로는 완전히 포착할 수 없는 반사적 역동성을 창출한다.
순효과는 유통 공급량의 미미한 증가다. 현재 약 3억 개에서 출발해, 팀의 월 평균 언락량 약 100만 개와 연간 1,000만 개의 검증자 보상 공급량을 합쳐 연간 약 2,200만 개가 신규 공급되며, 이 중 약 1,900만 개는 AF를 통해 소각된다. 우리는 2026년 말 약 3.02억 개, 2027년 말 약 3.05억 개, 2028년 말 약 3.08억 개를 예측한다—연간 순증은 약 300만 개다. 매수 엔진이 신규 공급을 거의 완전히 상쇄하며, 연간 희석률은 약 1%에 불과하다. HYPE의 암시적 가격은 3년차 예측 공급량을 기준으로 산정된다.
베어마켓 시나리오(침투율 0.01%)에서, HIP-3은 전환 조정 후 TAM 전면 가동 시 연간 3,200만 달러의 수수료를 창출한다. 이를 13.5억 달러의 기준 수익과 합산하면, 3년차 총수익을 기준으로 한 종료 가치를 적용한 DCF는 기업 가치 약 180억 달러를 도출한다.
예측된 3년차 공급량 3.08억 개(현재 3억 개 대비 소폭 증가)를 기준으로, 암시적 HYPE 가격은 약 60달러다—현재 37달러 대비 여전히 상당한 프리미엄을 나타내며, 이는 HIP-3이 거의 진전 없이도, 기본 거래소 경제 논리만으로도 더 높은 가격을 지지할 수 있음을 의미한다.
기준 시나리오(침투율 0.10%)에서, 3년차 HIP-3 수익은 3.22억 달러에 달하고, 총수익은 약 17억 달러가 되며, 이에 따른 기업 가치는 약 220억 달러, 암시적 HYPE 가격은 약 72달러다.
불마켓 시나리오(침투율 0.50%)에서, 3년차 HIP-3 수수료는 16억 달러에 달하고, 총수익은 30억 달러, 기업 가치는 380억 달러, 암시적 가격은 약 124달러, 완전 희석 시가총액(FDV)은 약 1,240억 달러 수준이다.
극한 시나리오(침투율 1.00%)에서, 3년차 총수익은 46억 달러, 기업 가치는 590억 달러, HYPE는 약 190달러에 달하며, FDV는 약 1,900억 달러 수준이다.
이 수준에서 하이퍼리퀴드의 P/S(Price-to-Sales) 비율은 약 13배로, 여전히 CME의 현재 17.5배보다 낮다—즉, 이처럼 빠르게 성장하는 사업에 대해 종료 배수 가정은 보수적이다.
기본 20% 할인율과 20배 종료 배수 하에서, 현재 37달러의 가격은 베어마켓 목표가 60달러보다 훨씬 낮으며, 이는 시장이 HIP-3의 유의미한 기여를 아직 전혀 가격에 반영하지 않았음을 의미한다. 또한, 기본 거래소 사업 자체조차도 저평가되고 있다고 볼 수 있다. 기준 시나리오 하의 72달러 목표가는 현재 수준 대비 약 93%의 상방 여지를 시사하며, 이는 단지 접근 가능한 거래량의 0.10%만 확보하면 달성 가능함을 뜻한다. 헤이즈의 150달러 목표가는 우리의 불마켓(124달러)과 극한 시나리오(190달러) 사이에 위치하며, 0.50%에서 1.00%의 침투율을 요구한다. HIP-3 출시 후 불과 5개월 만에 이미 수수료 수익의 약 10%를 차지한 점을 고려할 때, 이러한 3년차 침투율 목표는 야심 차지만 근거 없는 것은 아니다.
왜 하이퍼리퀴드인가, 다른 플랫폼이 아닌가?
HIP-3 논지에 대한 자연스러운 의문은, 전통 파생상품 거래량이 체인으로 이전한다면 어디든 갈 수 있다는 점이다. 우리는 이것이 유동성 집중의 관성(慣性)을 과소평가한 것이라고 본다.
먼저 경쟁 구도를 살펴보자. 2025년 말, 라이터(Lighter)는 30일 퍼페추얼 계약 거래량에서 하이퍼리퀴드를 일시적으로 앞섰다. 당시 라이터는 수수료를 전면 면제하고 시장에서 가장 급진적인 인센티브 프로그램 중 하나를 시행했다. 이후 12월 30일 $LIT 에어드랍이 실행되었고, 2.5억 달러가 24시간 내에 인출되었으며, 3주 만에 라이터의 거래량은 붕괴되어 시장 점유율은 8.1%로 급감했다. 라이터는 여전히 수수료를 부과하지 않음에도 불구하고, 거래량은 다시 하이퍼리퀴드로 회귀했다. 이는 유동성 깊이와 실행 품질이 가격보다 더 강력한 ‘모건’(moat)임을 보여준다. 미결제 계약금액 대비 거래량 비율(OI/Volume Ratio)도 이를 입증한다: 하이퍼리퀴드는 0.64(자금 유치력), 애스터(Aster)는 0.18, 라이터는 0.12다.
중앙화 대체 솔루션도 고려해보자. 코인베이스(Coinbase)는 규제 승인 퍼페추얼 계약 출시를 준비 중이다. 그러나 사용자를 생각해보라: 주식 지수나 원자재 노출(exposure)을 거래하고 싶다면, 이미 로빈후드(Robinhood), 슈왑(Schwab), 인터랙티브 브로커스(Interactive Brokers)를 이용하고 있지 않은가? 코인베이스가 SPX 퍼페추얼 계약을 출시한다고 해도, 기존 사용자의 고통 포인트(pain point)를 해결하지 못한다. 하이퍼리퀴드는 다른 문제를 해결한다: 24/7 결제, 시장 운영 시간 제약 없음, 암호화 자산과의 크로스 마진(cross-margin), 허가 없이 자유롭게 시장 상장 가능. 이는 기존 체계를 보완하는 것이지, 기존 금융기관이 제공하는 제품의 열등한 버전이 아니다.
HYPE는 저평가됐다
하이퍼리퀴드는 위험에 직면해 있다. HIP-3은 주식 지수 및 원자재 퍼페추얼 계약이 신선함이 사라진 후에도 거래량을 유지해야 한다. 0DTE 사용자층은 단순히 낮은 수수료보다 더 설득력 있는 이유를 갖고 있어야 퍼페추얼 계약으로 전환할 것이다. 매칭 엔진은 일일 50억 달러 규모의 거래량에서도, 8억 달러 수준일 때와 동일한 성능을 유지해야 한다. 그러나 이들은 생사가 걸린 위험이 아니다. 핵심 제품은 이미 검증되었다. 이란 전쟁 주말은 24/7 원자재 가격 발견에 대한 시장 수요가 실제로 존재함을 입증했다.
미국에서 토큰화된 퍼페추얼 계약에 대한 규제 명확성은 이 논지의 전제조건이 아니다. 하이퍼리퀴드의 거래량은 대부분 미국 외 지역에서 발생할 가능성이 높다. 다만, 미국의 인정이나 승인은 이 카테고리의 성장을 가속화할 뿐이다. 전통 파생상품에서 허가 없이 운영되는 인프라로 이전되는 1달러마다, 총 접근 가능 시장(TAM)은 확대되며, 하이퍼리퀴드는 유동성 깊이, 실행 품질, 그리고 마켓메이커 인프라를 바탕으로 비례 이상의 시장 점유를 달성할 능력을 갖추고 있다. HIP-4는 예측 시장과 옵션형 계약을 도입해 또 다른 새로운 거래량 차원을 열어준다.
HYPE의 현재 P/S 비율은 10~13배 수준인데, 이에 비해 CME는 25배, ICE는 23배, CBOE는 22배다. 이들은 모두 성숙한, 일자리 성장률(단일 자릿수)을 보이는 사업이다. 하이퍼리퀴드는 첫 번째 완전한 영업연도에 9.6억 달러의 매출을 기록했으며, 부채가 없고 인력 부담도 없으며, 거의 모든 거래 수수료를 토큰 보유자에게 되돌려주는 매수 메커니즘을 갖추고 있다. 전통 거래소 중 어느 곳도 이를 실현하지 못한다. 우리는 HYPE가 거래소 주식처럼 재평가되어, 암호화폐 및 전통 파생상품의 이중 수익을 반영한 혼합 배수(Mixed Multiple)로 거래될 것이라고 예측한다. 이는 현재 37달러의 HYPE가 잠재적 공정 가치보다 낮게 거래되고 있음을 의미한다.
본 기사는 @FalconXGlobal이 발표한 분석에 영감을 받았다.
면책조항: DCo는 HYPE 포지션을 보유하고 있다. 본 문서는 투자 자문이 아니다.
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