분석: HYPE는 현재 37달러로, 불황기에도 여전히 저평가되어 있음
저자: DCo(@Decentralisedco)
번역 및 정리: TechFlow
TechFlow 리드: 하이퍼리퀴드(Hyperliquid)의 2025년 수익은 CME의 15%에 불과하지만, 시가총액은 CME의 10%에 불과하다. 이 평가 할인 뒤에는, HIP-3가 개척한 수 조 달러 규모의 TAM(Total Addressable Market)에 대해 시장이 전혀 반영하지 않았다는 점이 숨어 있다. 이란 전쟁 주말은 이러한 주장을 검증하는 압력 테스트였다: CME가 휴장 중이던 당시, 체인상 원유 선물 계약이 글로벌 실시간 가격 형성을 단독으로 이끌었다. 본 기사는 4가지 시나리오를 적용한 DCF(Discounted Cash Flow) 모델을 통해, 현재 HYPE 가격 37달러가 이미 베어마켓 목표가 60달러를 하회했음을 보여준다. 즉, HIP-3가 거의 진전 없이 정체된다고 해도, 현재 가격은 기본 거래소 사업 자체를 이미 과소평가하고 있는 것이다.
HYPE의 평가 프레임워크
CME는 2025년 매출 65억 달러, 일일 거래 계약 수 2,810만 건, 시가총액 1,140억 달러를 기록했다. 하이퍼리퀴드는 2025년 약 3조 달러의 거래량에서 9.6억 달러의 매출을 기록했으며, 시가총액은 125억 달러이다. 하이퍼리퀴드의 현재 매출은 CME의 약 15% 수준이지만, 시가총액은 CME의 10%에 불과하다. 핵심 기회는 전통 금융 분야의 거래량이 하이퍼리퀴드와 같은 탈중앙화 플랫폼으로 어느 정도 이전될 수 있을지 여부에 있다.
암호화폐 DEX에서 글로벌 파생상품 거래소로
HIP-3은 2025년 10월 출시되어, 허가 없이 영구계약(퍼페추얼 컨트랙트)을 상장할 수 있도록 한다. 하이퍼코어(HyperCore)에 맞춤형 시장을 발행하려는 배포자(deployer)는 50만 개의 HYPE 토큰(현재 1개당 37달러 기준 약 1,850만 달러 상당)을 스테이킹해야 한다. 이러한 시장의 수수료율은 하이퍼리퀴드의 핵심 상장 퍼페추얼 계약보다 두 배 높으며, 그 수수료의 절반은 배포자에게, 나머지 절반은 하이퍼리퀴드 프로토콜이 HYPE 토큰 매입을 위해 사용한다. 따라서 프로토콜은 1달러의 거래량 당 핵심 시장과 동일한 수준의 수익을 얻고, 배포자는 추가로 동일한 금액의 수익을 얻게 되며, 이는 시장 상장 및 운영에 대한 인센티브 역할을 한다.
단 5개월 만에 HIP-3의 거래량은 1,000억 달러에 달했으며, 미결제 계약금액(Open Interest)은 3월 10일 기준 12억 달러로 사상 최고치를 기록했다. 이는 전월의 2.6억 달러 대비 크게 증가한 수치이다.
HIP-3은 원자재, 주가지수, 외환, 프리-IPO 토큰 등 모든 자산을 상장할 수 있다. 지난 2주간 HIP-3의 하이퍼리퀴드 전체 거래량 비중은 8%에서 23%로 증가했으며, 현재 전체 거래량의 거의 절반이 HIP-3 시장에서 발생하고 있다.
이란 전쟁은 개념 검증의 순간이었다
2월 28일, 미국과 이스라엘은 전통 시장이 장 마감한 시간대에 이란을 공격했다. 몇 시간 이내에 하이퍼리퀴드의 석유 연계 퍼페추얼 계약이 5% 급등하며, 트레이더들이 실시간으로 이 충격을 가격에 반영했다. 다음 주에는 WTI가 1983년 이래 최대 단일 주간 상승폭을 기록했고, 하이퍼리퀴드의 석유 퍼페추얼 계약 24시간 거래량은 12억 달러를 넘었으며, 청산 금액은 4,000만 달러에 달했다. CL 퍼페추얼 계약의 누적 거래량은 2주 만에 2억 달러에서 60억 달러로 급증했다. 비트코인은 68,000달러 근처에서 횡보했다. 거시경제 거래의 주요 무대는 현물 암호화폐 시장이 아니라 하이퍼리퀴드였다.
CME가 월요일 재개했을 때, 하이퍼리퀴드가 주말 내내 제시한 가격 방향성을 확인해 주었다. 토큰화된 석유 퍼페추얼 계약이 이처럼 큰 규모의 효과적인 가격 발견(price discovery) 메커니즘을 제공할 수 있다면, 금, SPX, 외환 퍼페추얼 계약 역시 가능하다.
CME + 0DTE 옵션을 HIP-3의 TAM으로 고려
CME는 모든 자산 부문에서 일일 거래량 3.8조 달러를 기록한다. 구조적으로 복잡해 단기 내 이전이 어려운 금리 상품과 하이퍼리퀴드가 이미 주도하고 있는 암호화폐 상품을 제외하면, 주가지수, 에너지, 금속, 농산물, 외환 분야에서 CME가 타깃으로 삼을 수 있는 일일 거래량은 약 1.2조 달러이다.
또한 우리는 0DTE(당일 만기) 옵션 시장을 고려에 포함시켰다. SPX의 0DTE 옵션만 해도 2025년 5월 기준 일일 명목 가치가 1.2조 달러를 초과한다. SPY의 0DTE 옵션이 전체 SPY 옵션 거래량의 45%를 차지한다는 점을 고려하면, FalconX는 0DTE 옵션의 총 명목 가치가 일일 1.5~2조 달러에 달한다고 추정한다. 행동 경제학 관점에서 보면, 이들은 모두 옵션 인프라를 활용해 퍼페추얼 계약 거래를 하는 트레이더들이다—왜냐하면 규제 시장에서는 현재까지 주식 퍼페추얼 계약이 존재하지 않기 때문이다. 퍼페추얼 계약은 0DTE 옵션의 복잡성과 비용을 제거한다.
핵심 조정 사항 하나: 0DTE 옵션의 명목 가치는 퍼페추얼 계약의 동등 규모를 과대평가한다. 우리는 0DTE 명목 가치에 30%의 전환 계수(conversion factor)를 적용해, 실제로 이전될 가능성이 있는 퍼페추얼 계약의 동등 규모를 추정한다. 따라서 HIP-3의 총 타깃 시장(TAM)은 약 1.74조 달러(일일 기준)이다: CME 타깃 시장 1.2조 달러와 0DTE 전환분 약 5,400억 달러를 더한 값이다.
시나리오 분석
우리는 하이퍼리퀴드가 HIP-3을 통해 1.74조 달러의 일일 TAM에서 확보할 수 있는 비율을 기준으로 네 가지 시나리오를 구성하였으며, 3년 기간의 할인 현금흐름(DCF) 프레임워크를 적용해 모델링하였다.
각 시나리오는 침투율이 점진적으로 상승한다는 가정을 바탕으로 한다: 1년차(2026년)에는 목표의 20%, 2년차(2027년)에는 50%, 3년차(2028년)에는 100%에 도달한다는 가정이다. 이는 시장 점유율이 현실적으로 서서히 축적되는 과정을 반영한다. 핵심 암호화폐 퍼페추얼 계약, 현물 거래, EVM 가스 수수료, 경매 수수료 등의 기준 수익은 수익 폭포 모델(revenue waterfall model)과 별도로 예측되며, 2026년 9.7억 달러에서 2028년 13.5억 달러로 증가한다.
우리는 20%의 할인율과 3년차 수익의 20배 종료 배수(terminal multiple)를 적용하였다. 이는 CME의 현재 EV/매출 배수 17.5배보다 다소 프리미엄을 부여한 수치로서, 하이퍼리퀴드의 더 높은 성장 궤적을 반영한다. 20%의 할인율은 암호화폐 프로토콜의 위험성을 반영하면서도, 하이퍼리퀴드가 제품화된 수익 창출 기업이며, 아직 제품도 없는 단계의 토큰이 아니라는 점을 인정한다. 민감도 분석 표는 최대 30%의 할인율까지 압력 테스트를 지원한다.
모델은 유통 공급량의 예상 변화도 함께 고려한다. 공급 측면에서, HYPE 총 공급량의 약 23.8%가 핵심 기여자들에게 배분되었으며, 1년 잠금 후 24개월 간 선형 언락(unlock)된다. 공동창립자 Iliensinc은 “배분(존재한다면)은 매월 6일에 이루어지며, 언락은 선형적이지 않다”고 확인하였다. 실제 언락 속도는 매우 변동성이 크다: 12월 약 260만 개(그중 85만 개는 재잠금됨), 1월 120만 개, 2월 팀은 당월 언락량을 90% 감축하여 겨우 0.14만 개만 언락시켰다. 아서 헤이즈(Arthur Hayes)가 지적한 바에 따르면, 기여자 토큰의 66.6%는 여전히 2027~2028년까지 잠겨 있으며, 투자자 토큰은 아예 언락되지 않았다.
우리는 정점 또는 저점을 기준으로 하지 않고, 배분 시작 이후 월평균값—약 100만 개의 HYPE, 즉 연간 1,200만 개—을 기준 가정으로 삼았다. 검증자(validator) 스테이킹 보상은 현재 약 4억 개의 스테이킹된 토큰과 2.37% 보상률을 기준으로 연간 약 1,000만 개를 추가로 공급한다.
한편, 구제기금(Aid Fund, AF)은 창세기(Genesis, 2024년 11월) 이후 약 16개월간 누적 4,280만 개의 HYPE를 소각했으며, 관측된 연간 소각률은 약 3,200만 개이다. AF는 자동 매입 메커니즘을 통해 거래 수수료의 약 97%를 확보하며, 지갑 내에는 추가로 소각 대기 중인 4,210만 개의 HYPE가 보유되어 있다. 역사적 소각 속도는 HYPE 가격이 낮은 구간(2025년 대부분 기간 10~25달러)에서 측정된 것이므로, 1달러의 수수료로 더 많은 토큰을 소각할 수 있었다.
현재 37달러의 가격과 약 200만 달러의 일일 거래 수수료를 기준으로 산정한 전망 기반 연간 소각률은 약 1,900만 개에 더 가깝다. 모델에서는 이 1,900만 개를 전망 기준으로 채택하되, 역사적 3,200만 개 데이터는 저가 환경에서 AF가 얼마나 강력하게 작동했는지를 보여준다. 중요한 점은, AF의 소각이 수익과 내생적으로 연결되어 있다는 것이다: 시장 상황이 좋을수록 더 높은 수수료 수익이 발생해, 훨씬 더 많은 토큰이 매입 및 소각된다. 이는 정적 공급 예측으로는 포착하기 어려운 반사적 역동성(reflexive dynamics)을 창출한다.
순효과는 유통 공급량이 미미하게 증가하는 것이다. 현재 약 3억 개에서 출발해, 팀은 매월 약 100만 개를 언락시키고, 검증자 보상으로 연간 1,000만 개가 추가되므로, 연간 신규 공급량은 약 2,200만 개이다. 이에 반해 AF를 통한 연간 소각량은 약 1,900만 개이다. 우리는 2026년 말 약 3.02억 개, 2027년 말 약 3.05억 개, 2028년 말 약 3.08억 개를 예측한다—연간 순증 300만 개 수준이다. 매입 엔진은 신규 발행량을 거의 완전히 상쇄하며, 연간 희석률은 약 1%이다. HYPE의 은닉 가격(hidden price)은 3년차 예측 공급량을 기준으로 산정된다.
베어마켓 시나리오(침투율 0.01%)에서는, 전환 조정 후 TAM에서 HIP-3이 연간 3,200만 달러의 수수료를 창출한다. 이를 13.5억 달러의 기준 수익과 합산하면, 3년차 총수익을 기준으로 한 종료 가치를 적용한 DCF 모델 결과 기업 가치는 약 180억 달러이다.
이 예측에서 3년차 공급량은 3.08억 개(현재 3억 개 대비 약간 증가)이며, 이에 따른 HYPE 은닉 가격은 약 60달러이다—현재 37달러 대비 여전히 상당한 프리미엄을 나타내며, 이는 HIP-3의 진전이 극히 제한적이라도 기본 거래소 경제 논리만으로도 더 높은 가격을 지지할 수 있음을 의미한다.
기준 시나리오(침투율 0.10%)에서는, 3년차 HIP-3 수익이 3.22억 달러에 달하고, 총수익은 약 17억 달러로, 이에 따른 기업 가치는 약 220억 달러, HYPE 은닉 가격은 약 72달러이다.
불마켓 시나리오(침투율 0.50%)에서는, 3년차 HIP-3 수수료가 16억 달러에 달하고, 총수익은 30억 달러, 기업 가치는 380억 달러, 은닉 가격은 약 124달러, 완전희석 시가총액(FDV)은 약 1,240억 달러이다.
극한 시나리오(침투율 1.00%)에서는, 3년차 총수익이 46억 달러에 달하고, 기업 가치는 590억 달러, HYPE 가격은 약 190달러, FDV는 약 1,900억 달러 수준이다.
이 수준에서 하이퍼리퀴드의 P/S(Price-to-Sales) 비율은 약 13배로, 여전히 CME의 현재 17.5배보다 낮다—이는 이처럼 빠르게 성장하는 사업에 대해 종료 배수가 보수적으로 설정되었다는 것을 의미한다.
기본 20% 할인율과 20배 종료 배수를 적용할 경우, 현재 37달러의 가격은 베어마켓 목표가 60달러보다 상당히 낮다. 이는 시장이 HIP-3의 어떤 유의미한 기여도 반영하지 않았음을 시사하며, 심지어 기본 암호화폐 거래소 사업 자체조차 과소평가되고 있다고 볼 수 있다. 기준 시나리오의 72달러 목표가는 현재 수준 대비 약 93%의 상승 여력을 의미하며, 이는 단지 타깃 거래량의 0.10%만 확보하면 달성 가능한 수치이다. 헤이즈의 150달러 목표가는 우리 불마켓(124달러)과 극한 시나리오(190달러) 사이에 위치하며, 0.50%~1.00%의 침투율을 필요로 한다. HIP-3 출시 5개월 만에 이미 수수료 수익의 약 10%를 차지한 점을 고려하면, 이러한 3년차 침투율 목표는 야심차지만 근거 없는 것은 아니다.
왜 하이퍼리퀴드인가, 다른 플랫폼이 아닌가?
HIP-3 주장에 대한 자연스러운 의문은, 전통 파생상품 거래량이 블록체인으로 이전한다면 어디든 갈 수 있다는 점이다. 우리는 이것이 유동성 집중의 관성(inertia)을 과소평가한다고 본다.
먼저 경쟁 구도를 살펴보자. 2025년 말, 라이터(Lighter)는 30일 퍼페추얼 계약 거래량에서 하이퍼리퀴드를 잠시 앞섰다. 당시 라이터는 수수료를 전혀 받지 않았으며, 시장에서 가장 공격적인 인센티브 프로그램 중 하나를 시행했다. 이후 12월 30일 $LIT 에어드랍이 실행되었고, 2.5억 달러가 24시간 이내에 인출되었으며, 3주 만에 라이터의 거래량은 붕괴되었고, 시장 점유율은 8.1%로 축소되었다. 라이터는 여전히 수수료를 받지 않음에도 불구하고, 거래량은 다시 하이퍼리퀴드로 회귀했다. 이는 유동성 깊이와 실행 품질에 기반한 보호막이며, 가격이 아니다. 미결제 계약금액 대비 거래량 비율(OI/Volume ratio)이 이를 입증한다: 하이퍼리퀴드는 0.64(자금 유치), 애스터(Aster)는 0.18, 라이터는 0.12이다.
중앙화된 대안을 살펴보자. 코인베이스(Coinbase)는 규제 준수 퍼페추얼 계약 상장을 준비 중이다. 그러나 사용자를 생각해보라: 만약 당신이 주가지수나 원자재 노출을 거래하고 싶다면, 이미 로빈후드(Robinhood), 슈왑(Schwab), 인터랙티브 브로커스(Interactive Brokers) 등을 이용하고 있을 것이다. 코인베이스에 SPX 퍼페추얼 계약이 상장된다고 해서, 기존 사용자의 고통 포인트(pain point)를 해결하지는 않는다. 하이퍼리퀴드는 다른 문제를 해결한다: 24/7 결제, 시장 운영 시간 제약 없음, 암호화 자산과의 교차마진(cross-margin), 허가 없이 시장 상장 가능. 이는 기존 시스템의 보완이며, 전통 기관이 이미 보유한 제품의 열등한 버전이 아니다.
HYPE는 과소평가되어 있다
하이퍼리퀴드는 위험에 직면해 있다. HIP-3는 주가지수 및 원자재 퍼페추얼 계약이 초기 흥미가 사라진 후에도 거래량을 유지해야 한다. 0DTE 사용자층은 단순히 더 낮은 수수료 외에도 옵션에서 퍼페추얼 계약으로 전환할 충분한 이유를 가져야 한다. 매칭 엔진은 일일 50억 달러 규모에서도 8억 달러 규모 때와 동일한 성능을 유지해야 한다. 그러나 이는 생사가 걸린 위험이 아니다. 핵심 제품은 이미 검증된 효율성을 갖추고 있다. 이란 전쟁 주말은 24/7 원자재 가격 발견에 대한 시장의 실질적 수요가 존재함을 입증하였다.
미국 내 토큰화된 퍼페추얼 계약에 대한 규제 명확성은 본 주장의 전제가 아니다. 하이퍼리퀴드의 거래량은 대부분 미국 외 지역에서 발생할 가능성이 높다. 하지만 미국의 인정이나 승인은 이 카테고리의 성장을 더욱 가속화시킬 뿐이다. 전통 파생상품에서 허가 없이 운영되는 인프라로 이전되는 1달러마다, 총 타깃 시장은 확대되며, 하이퍼리퀴드는 유동성 깊이, 실행 품질, 시장조성자 인프라를 바탕으로 비례 이상의 시장 점유를 확보할 능력을 갖추고 있다. HIP-4는 예측 시장과 옵션 형태의 계약을 도입해, 또 하나의 새로운 거래량 차원을 개척한다.
HYPE의 현재 P/S 비율은 10~13배인 반면, CME는 25배, ICE는 23배, CBOE는 22배이다. 이들은 성숙한, 일자리 성장률을 보이는 사업이다. 하이퍼리퀴드는 첫 번째 완전한 영업 연도에 9.6억 달러의 매출을 달성했으며, 부채가 없고, 인력 부담도 없으며, 거의 모든 수수료를 토큰 홀더에게 되돌려주는 매입 메커니즘을 갖추고 있다. 전통 거래소 중 어느 곳도 이를 실현하지 못한다. 우리는 HYPE가 암호화폐 및 전통 파생상품의 이중 수익을 반영하는 혼합 배수(mixed multiple)로 평가되는 거래소 주식처럼 재평가될 것이라고 예상한다. 이는 현재 37달러의 HYPE 가격이 잠재적 공정 가치보다 낮다는 것을 의미한다.
본 기사는 @FalconXGlobal이 발표한 분석에 영감을 받았다.
면책 조항: DCo는 HYPE 포지션을 보유하고 있다. 본 문서는 투자 조언이 아니다.
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