21Shares 보고서: HYPE의 시가매출비율은 CME의 절반 수준이며, 강세장 목표가는 70달러
저자: 21Shares 연구팀
번역: TechFlow
TechFlow 리드: 21Shares 연구팀이 Hyperliquid에 대한 심층 보고서를 발표했다. 핵심 주장은 다음과 같다: Hyperliquid은 단순한 암호화폐 파생상품 DEX에서 벗어나, 7×24시간 운영되는 전 종류 자산 거래소로 진화했다. 2월 이란 공습 기간 동안 CME는 휴장했으나, Hyperliquid의 WTI 원유 선물 계약은 기존 시장보다 약 48시간 앞선 실시간 가격을 제공했다. 현재 전통 자산 거래 비중은 이미 35%에 달하며, 수익 규모도 CME에 근접했지만, 기업 가치 배수는 CME의 절반 수준에 불과하다. 본 보고서는 상승·하락 시나리오별 기업 가치 산정을 제시하므로, 반드시 주의 깊게 읽어볼 필요가 있다.
2월 28일, 미·이스라엘 연합군이 이란을 공습하면서 전통 금융시장은 일제히 침묵했다. 시카고 상품거래소(CME)는 휴장했고, 기존 인프라는 즉각 대응할 수 없었다. 그러나 Hyperliquid은 멈추지 않았다. 블록체인 기반 파생상품 거래소인 Hyperliquid은 7×24시간 무중단 운영되며, WTI 원유 영구선물 계약이 실시간으로 가격을 형성해 111.53달러까지 급등했다. 반면 전통 시장의 트레이더들은 손을 놓고 지켜볼 수밖에 없었다.
이 사건은 지정학적 갈등이 격화될 때 Hyperliquid이 핵심 거래 장소이자 지표로서의 역할을 수행함을 분명히 보여준다—주말 및 휴장 기간 발생하는 ‘갭(gap)’ 동안에도 실시간 가격 발견(price discovery) 기능을 제공한다. 3월 2일 전통 시장이 재개장했을 때, WTI는 110달러 이상으로 상승했고, Hyperliquid과 CME 사이의 가격 격차는 이미 해소됐다. Hyperliquid은 단순히 반응 속도가 빠른 것이 아니라, 충격에 대한 가격 형성을 기존 시스템보다 약 48시간 앞서 완료한 것이다.
이 하나의 사례만으로도 설득력은 충분하다. 그러나 이를 투자 스토리로 만든 것은 그 이후에 벌어진 일이다. 두 달 후, 원유는 여전히 Hyperliquid에서 하루 거래량 약 5억 달러를 기록했고, 원유 계약은 플랫폼 내 거래량 상위 5위 자산으로 자리매김했다.
비트코인은 여전히 Hyperliquid에서 가장 높은 거래량을 기록하는 자산이지만, 전통 자산—S&P 500, 은, 나스닥 100, WTI 및 브렌트 원유—가 상위 10대 거래 자산 중 절반을 차지한다. 특정 날짜에는 마이크론(MU) 같은 개별 주식조차 상위 10위 안에 진입하기도 한다. 우리는 이것이 Hyperliquid의 궁극적 방향성을 보여주는 증거라고 판단한다. Hyperliquid은 더 이상 암호화폐 영구선물만 거래하는 거래소가 아니라, 거의 모든 유형의 자산에 대해 영구선물을 거래할 수 있는 ‘만물 거래소(all-asset exchange)’로 완전히 진화하고 있다.
그림 설명: Hyperliquid 플랫폼 상위 10대 거래 자산 구성 비율
Hyperliquid의 비즈니스 모델이 진화하고 있다
본 보고서는 Hyperliquid을 적절히 기업 가치 평가하는 방법과 투자자가 주의해야 할 핵심 지표 및 위험 요인을 이해하는 데 도움을 준다.
과거 Hyperliquid의 대부분 수익은 디지털 자산 거래에서 창출됐으며, 그 비즈니스 모델은 암호화폐 시장 전체 흐름과 높은 상관관계를 보였다. 그러나 비디지털 자산 거래량의 증가는 플랫폼의 핵심 비즈니스 모델을 근본적으로 확장시켰다.
HIP-3은 누구나 새로운 영구선물 시장을 상장할 수 있도록 허용하는 프로토콜의 무허가(unlicensed) 프레임워크다. 현재 HIP-3은 총 거래량의 약 35–37%를 차지하며, 2025년 말 대비 600–800% 급증했다. 해당 시장의 미결제 약정(Open Interest, OI)은 5월 중순 기준 17억 달러에 달했고, 2월 이후 150% 이상 증가했다. 이 중 상품군이 약 7.3억 달러를 차지하며, 원유만으로도 전체의 약 20%를 차지한다.
변화 속도는 매우 빠르다. 플랫폼의 출발점이었던 암호화폐 거래쌍 비중은 약 90%에서 약 65%로 감소했다. 현재 거래량 상위 10위 자산 중 5개는 상품 등 전통 시장 자산이다. 암호화폐 파생상품만 다뤘던 플랫폼이 점차 거시경제적 관점에서 운영되는 거래소로 변모하고 있는 것이다.
Hyperliquid의 상승세 논리는 이러한 자산군 다각화에 기반한다. 5월 초 HIP-4가 출시되며 예측시장(predictive markets) 및 옵션 거래에 집중하고 있으며, Hyperliquid은 ‘만물 거래소’로의 진화를 가속화하고 있다.
자금의 흐름을 따라가라
Hyperliquid의 데이터는 이를 디지털 자산 분야 최고 수익성 프로토콜 중 하나로 자리매김하게 만들었으며, 기존 주요 파생상품 거래소와도 직접 비교 가능한 수준에 이르렀다:
- 누적 역사적 총 거래량: 4.22조 달러. 이 중 2.9조 달러는 2025년에 발생했으며, CME Group의 암호화폐 파생상품 계약 거래량(3조 달러)과 거의 맞먹는다.
- 누적 프로토콜 총 수익: 11.5억 달러. 2025년 한 해 수익은 8.73억 달러이며, 동기 CME Group의 65억 달러와 비교된다.
또한 HYPE 토큰은 지속적인 매수 압력과 가치 환원 메커니즘—Assistance Fund—을 갖추고 있다. 이 펀드는 플랫폼에서 발생하는 수수료의 97–99%를 자동화된 토큰 소각(자동 회사 매입)에 투입하며, 지금까지 총 15억 달러 이상의 소각을 완료했다. 이 ‘주식 매입 계획’은 거래량에 따라 선형적으로 확대되며, 이사회 승인 없이도 실행 가능하며, 매 거래가 토큰 공급 역학에 직접 영향을 미친다.
현재 운영 속도 기준, 은닉된 회사 매입 수익률(implicit buyback yield)은 유통 시가총액의 약 13% 수준이다. 비교를 위해, CME Group은 2024년 말 30억 달러 규모의 주식 매입 계획을 승인했으나 실제 집행액은 5.32억 달러에 불과했다. 연간 약 10.6억 달러 집행 규모는 약 1050억 달러의 시가총액을 기준으로 하면 수익률은 약 1%에 불과하다. Hyperliquid의 자본 수익률은 CME의 약 13배에 달하지만, 위험 또한 훨씬 크다.
HYPE는 거래 수수료 결제 수단이자 HIP-3 신규 시장 상장을 위한 담보 자산으로도 사용된다. 현재 신규 영구선물 시장 하나를 상장하려면 50만 개의 HYPE를 담보로 잠금(lock-up)해야 하며, 이는 약 1950만 달러에 해당한다. 플랫폼이 더 많은 자산군으로 확장됨에 따라, HYPE는 여러 방향에서 동시에 유통에서 제외되고 있다. 현재 거래량 기준으로 프로토콜은 순 통화 감소 상태에 있다: 매월 약 195만 개의 HYPE가 소각되며, 해제(unlock) 및 스테이킹 해제(staking release)로 유통에 복귀하는 약 175만 개를 상회한다.
HYPE의 가치를 계산해보자
HYPE의 현재 유통 시가총액은 약 94억 달러다. 과거 12개월간 9.44억 달러의 수익을 기준으로 한 기업 가치 대 매출 비율(P/R, Price-to-Revenue ratio)은 약 10배다—반면 세계 최대 파생상품 거래소인 CME Group의 P/R은 17.32배이며, 시가총액은 약 1100억 달러, 2025년 수익은 65억 달러다.
그림 설명: HYPE와 CME의 기업 가치 대 매출 비율(P/R) 및 직원 1인당 매출 비교
시장은 이미 전통 거래소의 기업 가치 평가 프레임워크를 HYPE에 적용하고 있다. 진정한 질문은, Hyperliquid의 수익 품질이 이러한 비교에 부합하는가 하는 것이다. 블록체인 인프라가 전통 시스템 대비 얼마나 효율적인지를 보여주는 지표로서: Hyperliquid은 2025년 8.73억 달러의 수익을 11명의 팀원으로 달성했으며, 1인당 수익은 7936만 달러에 달한다. 반면 CME Group은 65억 달러의 수익을 위해 3875명의 직원을 고용했고, 1인당 수익은 170만 달러에 불과하다. 격차는 명확하다.
완전 희석 기준—총 10억 개의 HYPE 토큰(대부분 아직 해제되지 않음)을 포함—으로 평가 시, 기업 가치는 약 370억 달러(매출 대비 38–39배)로 추정된다. 이 수치는 토큰 전량이 유통되기 전에 수익이 급격히 증가한다는 전제 하에서만 성립한다. 그러나 Hyperliquid의 연간 사용자 증가율이 100%를 넘고, 상품군 등 신규 자산군 및 예측시장으로의 확장이 진행 중이라는 점을 고려하면, 이러한 성장 프리미엄은 타당할 수 있다.
토큰에 대한 구체적 목표가격을 산정하기보다는, 아래와 같은 시나리오를 고려해 보는 것이 더 유의미하다:
상승 시나리오: 지정학적 긴장이 지속되고, 상품 거래량이 고수준을 유지하며, 전통 자산 거래자들이 폐장 후에도 계속 Hyperliquid으로 몰려들고, HIP-3 미결제 약정(OI)이 30–50억 달러 수준으로 성장한다면, 연간 수익은 12–15억 달러 구간에 진입할 수 있다. CME의 16–17배 P/R을 적용하면, 은닉된 시가총액은 약 150–170억 달러로, HYPE 가격은 약 62–70달러 수준이 된다. 향후 수개월 내 옵션 및 예측시장이 투자자들에게 주목받게 되면, 수익 증가 속도는 더욱 가속화될 수도 있다.
기준 시나리오: 유사한 가정 하에 HIP-3 미결제 약정(OI)이 32–53억 달러로 성장하고, 연간 수익이 10–11억 달러 구간에 진입한다고 가정할 경우, 17배 P/R을 적용하면 은닉된 시가총액은 약 170–180억 달러, HYPE 가격은 약 75달러 수준이 된다.
그림 설명: 세 가지 기업 가치 평가 시나리오 비교(상승/기준/하락)
하락 시나리오: 비디지털 자산 거래가 위축되면, 소각 규모가 토큰 해제량을 상회하지 못해 연간 수익이 3.5–4.5억 달러 구간으로 하락할 수 있다. 성장 둔화 및 추가 희석을 반영한 보수적인 10배 P/R을 적용하면, 시가총액은 약 35–45억 달러, HYPE 가격은 약 15–19달러 수준으로, 현재 수준 대비 51–62% 하락하게 된다. 다만, 곧 출시될 예측시장 및 옵션 거래가 가져올 수익 다각화 효과는 아직 반영되지 않았다.
시장은 우리 상승 전망을 검증하고 있다: 올해 들어 비트코인은 9% 하락했으나, HYPE는 50% 이상 상승했다. 이러한 분리(decoupling) 현상은 HYPE가 다각화된 수익 구조로 전환하고 있음을 반영한다. HYPE는 위험이 없는 자산이 아니지만, 단순한 암호화폐 베타 리스크를 지정학적 변동성 리스크로 교체한 것일 뿐이다. 이러한 구조가 지속될지는 지정학적 상황과 팀의 실행 능력에 달려 있다.
직시해야 할 위험 요인
HYPE는 몇 가지 핵심 위험 요인이 존재하며, 투자자는 이를 프로토콜 성장과 함께 종합적으로 고려해야 한다:
중앙집중화 및 공격 벡터: 2025년 JELLYJELLY 및 POPCAT 토큰 공격 사건은 2.3억 달러 규모의 유동성 펀드를 사실상 고갈시킬 뻔했고, 검증자들이 수동으로 개입해 자산을 강제 상장 철회해야 했다. 이 조치는 효과적이었으나, 자금 안전이 위협받을 경우 플랫폼이 중앙집중적 방식으로 대응할 수 있음을 노출시켰다.
규제 리스크: Hyperliquid은 여전히 미국 사용자를 지리적 차단하고 있으며, 블록체인 기반 상품 거래는 규제의 그림자 지대에 놓여 있다. 이 문제를 해결하려면 HYPE이 Polymarket이 CFTC 규제 실체를 인수해 미국 시장에서 합법적으로 운영하는 것과 유사한 방식으로 관련 라이선스를 취득해야 할 수 있다.
지정학적 정세 변화: HIP-3 수익은 글로벌 긴장 상황에 크게 의존한다. 거시경제적 변동성이 완화되면, 현재 플랫폼 이용을 견인하는 ‘지정학적 변동성(VIX) 프리미엄’이 급격히 사라질 수 있으며, 이는 토큰 가치에도 직접적인 영향을 줄 수 있다.
신규 발행량 대비 소각량: 프로토콜은 현재 순 통화 감소 상태에 있지만, 지속적인 토큰 해제를 상쇄할 수 있는 능력은 전적으로 거래량이 고수준을 유지하는 데 전적으로 의존한다.
결론
블록체인 상에서 원유 거래가 이루어지는 이유는 탈중앙화 이념 때문이 아니라, 다른 모든 시장이 문을 닫았기 때문이다. 이 차이—실용성 대 이념—는 Hyperliquid이 현재 시점에서 기존 DeFi 서사와 근본적으로 구분되는 본질적 특징이다.
연간 수익의 13–15배 수준으로 기업 가치를 평가하는 시장은, HYPE를 투기적 알트코인이라기보다는 합법적인 거래소 사업으로 간주하고 있다. 안전 마진은 비암호화폐 거래량의 지속 가능성, 소각이 희석을 계속 상회할 수 있는지 여부, 그리고 신규 기능의 실현 정도에 달려 있다.
데이터 자체만으로도, 당신이 HYPE를 진지하게 살펴보는 데는 충분한 이유가 있다. 그것이 당신의 투자 포트폴리오에 포함될 가치가 있는지는, 차트 너머의 세상에 대한 당신의 판단에 달려 있다.
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