5500 만 달러 손실에도 코인 매도, Strategy 의 신앙이 이자 지급일을 맞이했다
작성자: TechFlow
7 월 6 일, Michael Saylor 는 X 에서 과거 6 년간 유지해 온 이미지와 완전히 반대되는 트윗을 게시했습니다: Strategy 가 3,588 개의 BTC 를 매도하여 약 2.16 억 달러를 현금화했으며, 이는 디지털 신용 증권의 배당금 지급에 사용되었습니다. 7 월 5 일 기준, 회사는 여전히 843,775 개의 BTC 와 25.5 억 달러의 현금 보유고를 보유하고 있습니다.
이 거래는 6 월 29 일부터 7 월 5 일 사이에 발생했으며 평균 가격은 60,197 달러였습니다. 반면 Strategy 의 이전 평균 보유 비용은 75,651 달러였습니다. 즉, 코인당 1.5 만 달러 이상, 총 실현 손실 약 5,545 만 달러의 손절매였습니다. "절대 코인을 팔지 않겠다", "비트코인은 출구이지 입구가 아니다"라고 말했던 세일러는 코인 가격이 사이클 저점에 근접하는 위치에서 손해를 보고 매도를 선택했습니다.
이 일을 이해하려면 두 가지 질문에 답해야 합니다: 그는 왜 반드시 팔아야 했는가? 이러한 코인 매도는 얼마나 지속될 것인가?
32 개에서 3588 개까지, 단 35 일 만에
시점을 5 월 말로 돌려보겠습니다.
5 월 26 일부터 31 일까지, Strategy 는 32 개의 BTC 를 매도했으며 총액은 약 250 만 달러로, 이 회사의 2022 년 이후 첫 매도였습니다. 32 개는 총 보유량의 0.004% 로, 재무적으로 의미가 없습니다. 시장은 당시 이를 일반적으로 '탈감작 테스트'로 해석했습니다: 세일러는 코인 매도가 발생할 때 시장이 얼마나 아파할지 떠보고 있었습니다.
답은 정말로 아팠습니다. 소식과 거시적 압력이 겹치면서 6 월 5 일 비트코인은 한때 6.1 만 달러 아래로 떨어져 당시 2 월 이후 최저가를 기록했습니다. Strategy 의 영구 우선주 STRC 는 6 월 25 일 장중 73.77 달러의 역사적 저점까지 떨어졌으며, 100 달러 액면가 대비 26% 이상 할인되었습니다; MSTR 보통주도 같은 날 90 달러 아래로 떨어져 고점 대비 80% 가까이 하락했으며, 비트코인의 같은 기간 약 50% 하락보다 깊었습니다.
진정한 전환점은 6 월 30 일이었습니다.
Strategy 이사회는 포괄적 방안을 승인했습니다: 최대 12.5 억 달러의 비트코인 매도를 승인했으며, 수익금은 증권 바이백, 배당금 이자 지급 또는 달러 준비금 보충에만 사용할 수 있습니다; 25.5 억 달러의 달러 준비금을 설립하여 17.4 개월 치 연간 지급 의무를 커버합니다; 20 억 달러 규모의 이중 트랙 바이백 계획을 출시하며; STRC 의 연 배당률을 7 월 1 일부터 12% 로 인상합니다.
이 공시는 '코인 매도 이자 지급'을 금기에서 회사 정관의 일부로 바꾸는 것과 같았습니다. 5 일 후, 3,588 개 BTC 매도 주문이 실행되었습니다. 탈감작 테스트에서 일상적 운영까지, Strategy 는 단 35 일밖에 걸리지 않았습니다.
플라이휠 역전: 세일러 자신의 공식에 따르면, 코인 매도가 최적해
Strategy 의 과거 6 년 간 성장 엔진은 프리미엄에 의존하는 플라이휠이었습니다: MSTR 시가총액이 비트코인 순자산가치보다 현저히 높으면 (즉, mNAV 가 1 보다 큼), 회사는 주식을 증자하여 자금을 조달해 코인을 매수할 수 있으며, 주당 비트코인 함유량은 떨어지지 않고 오히려 상승하고, 주가는 이에 따라 높아지며, 다음 증자를 지지합니다. 강세장에서 이 플라이휠은 MSTR 의 거래량이 한때 엔비디아를 초과할 정도로 날카로웠습니다.
경영진은 올해 1 분기 실적 발표 컨퍼런스콜에서 이 플라이휠에 임계값을 설정했습니다: 1.22 배 mNAV. 프리미엄이 1.22 배보다 높으면 증자를 통한 코인 매수가 유리합니다; 1.22 배 아래로 떨어지면 보통주 증자는 기존 주주에게 순손해이며, 이때 비트코인을 매도하여 이자 지급이나 바이백에 사용하는 것이 오히려 주당 비트코인 함유량을 높이는 더 나은 선택입니다.
이제 플라이휠의 세 개의 기어가 모두 멈췄습니다.
첫 번째 자금 조달 채널인 STRC 는 설계상 배당률을 동적으로 조정하여 가격을 100 달러 액면가 근처에 고정하도록 하여 지속적으로 액면가로 자금을 조달할 수 있습니다. 2 차 시장에서 동일한 STRC 를 75 달러에만 구매할 수 있을 때, 아무도 100 달러에 신주를 인수하지 않으며, 우선주 자금 조달 채널은 실질적으로 폐쇄되었습니다. STRC 와 비트코인의 90 일 상관계수는 약 0.70 의 역사적 고점까지 상승했으며, 수익형 투자자가 원하는 안정성도 유실되고 있습니다.
두 번째 채널인 보통주 ATM 은 mNAV 가 임계값에 근접할 때마다 주식을 발행할 때마다 신념을 희석시킵니다.
세 번째 채널인 전환사채는 82 억 달러의 잔액이 2028 년부터 순차적으로 만기되며, 부채를 계속 추가하면 미래의 대응 공간만 축소될 뿐입니다.
자금 조달 측면의 세 가지 길 모두 막혔지만, 지출 측면의 청구서는 경직되어 있습니다.
Strategy 가 발행한 5 개 우선주 시리즈 (STRF, STRE, STRK, STRD, STRC) 는 합계 연간 약 17 억에서 17.6 억 달러의 배당금 및 이자 의무에 해당하며, 그중 STRC 하나만 해도 약 105 억 달러의 발행 규모와 12% 의 배당률로 계산하면 연간 지출이 12 억 달러를 초과합니다. 우선주 배당금은 법적으로 지연할 수 있지만, 일단 지급이 거절되면 가산 금리와 신용 평판의 손실이 미래의 모든 자금 조달 능력을 직접적으로 파괴할 것입니다. 자본 시장에서 수혈에 의존하는 회사에게 이 돈은 이자 비용과 다름없습니다.
따라서 이번 코인 매도의 진실한 본질은 다음과 같습니다: 세일러가 스스로 설정한 규칙 안에서, 이는 현재 제약 조건 하의 합리적 해이며, 심지어 유일한 해입니다. 시장이 프리미엄을 주려고 할 때, 그는 신념을 증권화하여 수익형 투자자에게 팔았습니다; 프리미엄이 사라진 후, 증권화된 신념은 이자를 받기 시작했고, 그 이자는 비트코인으로만 지급할 수 있습니다.
세계 최대의 구매자가 시간표가 있는 판매자로 변했다
후속 영향은 세 가지 축을 따라 전개될 수 있습니다.
비트코인 시장에 대해, 이는 매수/매도 호가 구조의 역사적 전환입니다. Strategy 는 약 84 만 개의 BTC 를 보유하며 총 공급량의 4% 를 차지하며, 과거 6 년 간 이 시장에서 가장 안정적이고 가격을 따지지 않는 한계 구매자였습니다. 현재 약 6 만 달러의 코인 가격으로 대략 계산하면, 17.6 억 달러의 연간 의무가 모두 코인 매도로 커버될 경우, 연간 약 2.9 만 개의 BTC 매도 압력에 해당하며, 월평균 약 2,400 개입니다. 이 양은 현물 ETF 의 일평균 거래량에 비해 치명적이지 않지만, 정말 치명적인 것은 예상입니다: 시장은 이제부터 매 분기말과 매 월말에 가격을 보지 않는 매도 주문이 기다리고 있을 수 있음을 알게 되었습니다. 과거의 신념의 앵커는 목죄고 있는 시간표로 변했습니다.
DAT(디지털 자산 금고) 섹터에 대해, Strategy 는 모든 모방자의 가치 평가 앵커입니다. 시조가 코인을 매도하여 이자를 지급하기 시작하면, 동일한 템플릿으로 우선주를 발행하고 BTC 나 ETH 를 매수하는 수십 개 회사의 mNAV 프리미엄의 합리성도 재검토되어야 합니다. 이 섹터의 신용 스프레드는 높은 확률로 체계적으로 확대될 것입니다.
Strategy 자신에 대해, 상황은 감정적 과장만큼 절망적이지 않습니다. 25.5 억 달러의 현금 보유고는 약 17 개월 치 지급 의무를 커버할 수 있으며, 부채 만기는 2028 년 이후에 집중되어 있습니다. 애널리스트의 스트레스 테스트에 따르면, 코인 가격이 반토막나고 자본 시장이 폐쇄되는 극단적인 시나리오에서도 주요 위험은 즉각적인 청산 스파이럴이 아니라 주당 비트코인 함유량이 지속적으로 축소되는 것입니다. 이것이 LUNA 식 죽음의 스파이럴과의 본질적 차이점입니다: 우선주 배당금은 자동 증자를 트리거하지 않으며, 보유자는 청산 시 84 만 개의 BTC 에 대해 우선 청구권을 가집니다. Strategy 는 급사하지 않지만, 매달 '주식 매도'와 '코인 매도' 사이에서 더 나쁘지 않은 답을 선택해야 하는 더 신념을 소모하는 상태에 빠질 수 있습니다.
해결점은 하나뿐입니다: STRC 가 100 달러 액면가 근처로 돌아가 우선주 자금 조달 채널이 다시 열려야 플라이휠이 정상 회전할 조건이 갖춰집니다. 그리고 STRC 가 앵커로 복귀하는 전제는 높은 확률로 비트코인 가격이 먼저 안정화되고 상승하는 것입니다.
즉, Strategy 는 자신의 운명을 순환 논증으로 만들었습니다: 코인 가격이 좋으면 모든 모델이 성립합니다; 코인 가격이 나쁘면 모델 자체가 코인 가격에 압력을 가합니다.
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