mNAV 프리미엄에서 천억 달러 구상까지: 마이클 세일러의 비트코인 신용 제국 건설之路
작가: Lesley, MetaEra
월스트리트의 금융 혁신 역사에서 마이클 세일러(Michael Saylor)처럼 개인의 신념을 기업 전략으로 전환하고 나아가 전체 산업의 자금 조달 방식을 재편한 인물은 드물다. 원래 MicroStrategy였던 Strategy의 회장인 그는 전례 없는 금융 실험을 추진 중이다. 즉, 전통적인 지분 및 채무 자금 조달 방식을 대체해 무기한 우선주(perpetual preferred stock)를 활용함으로써 공격적인 비트코인 확보 전략에 지속적으로 자금을 공급하는 것이다.
블룸버그 보도에 따르면, 올해 들어 Strategy는 네 차례의 무기한 우선주 발행을 통해 시장에서 약 60억 달러의 자금을 성공적으로 유치했으며, 가장 최근에는 무기한 우선주 'Stretch'(STRC)를 25억 달러 규모로 발행했다. 마이클 세일러는 STRC를 Strategy의 '아이폰 순간(iPhone moment)'이라며, 비트코인 금고가 확장 가능하며 변동성이 낮은 자본시장 접근 경로를 열 수 있는 잠재력을 강조했다.
원래 묻혀 있던 비즈니스 인텔리전스 소프트웨어 회사가 단지 비트코인에 대한 굳건한 신념 하나로 이토록 거대한 자본 레버리지를 일으켰다. 8월 18일 기준, Strategy는 62.94만 개의 비트코인을 보유하고 있으며, 총 투입액은 331.39억 달러이며 현재 시가 기준 가치는 720억 달러를 초과한다.
비트코인을 보유한 상장기업 Top 100 (출처: bitcointreasuries.net)
더 주목할 점은, 최신 무기한 우선주 발행에서 소매 투자자 비중이 거의 4분의 1에 달했다는 사실이다. 이는 전통적인 기업 우선주 시장에서는 상상하기 어려운 수준이다. 그러나 이러한 금융 공학 뒤에는 팬들에게 "신장을 팔고라도 비트코인을 사라"고 권했던 급진적 선구자와 그의 신념을 따라가는 소매 투자자 군단이 있다.
디지털 자산 산업 구조를 재편할 수 있는 이 금융 실험을 이해하기 위해서는 처음부터 살펴볼 필요가 있다.
무기한 우선주의 이야기와 메커니즘
무기한 우선주는 고정 만기가 없고 채권의 수익 확정성과 주식의 영구성을 모두 갖춘 하이브리드 금융 증권이다. 발행 기업은 원금을 상환하지 않아도 되며 정기적으로 약정된 배당금만 지급하면 되므로 투자자의 자금을 무기한 동안 사용할 수 있다.
투자자 관점에서 보면, 무기한 우선주를 구매하는 것은 '영구 수익권'을 얻는 것과 같다. 즉, 전통적인 채권처럼 만기에 원금을 회수하는 것이 아니라 지속적인 배당 수입에서 주로 수익을 얻는다.
다음 표는 무기한 우선주, 전환사채, 일반 주식이 여러 핵심 차원에서 어떻게 다른지를 비교한다:
요약하면, 무기한 우선주는 부채와 지분 사이의 '제3의 자금 조달 도구'라고 할 수 있다:
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기업 입장에서는 원금 상환이 없어도 장기간 자금을 안정적으로 확보할 수 있으며, 유연한 배당금 설계를 통해 현금흐름 부담을 완화하고 동시에 보통주 증자가 초래하는 지분 희석을 피할 수 있다.
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투자자 입장에서는 자본 구조상 부채보다 순위가 낮지만, 일반적으로 더 높고 안정적인 수익을 제공받으며, 기업 청산 시 보통주보다 앞서 상환받는 우선권을 가진다.
이러한 이유로, 무기한 우선주는 자금 조달 측면의 유연성과 투자 수익의 안정성을 모두 갖추고 있어 기업의 자본 운영에서 점점 더 중요한 선택지가 되고 있다.
무기한 우선주가 Strategy에게 유연한 자금 조달 방식을 제공하긴 하지만, 시장 변동성, 유동성 및 구조적 위험은 여전히 간과할 수 없다.
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시장 변동성 및 유동성 리스크: 비트코인 가격 변동성은 Strategy의 지불 능력 및 재자금 조달 능력에 직접적인 영향을 미치며, 자금 조달 규모가 커질수록 배당금 부담도 가중된다. 세일러의 '홀딩(HODL)' 전략에 따라 비트코인 매각 자체가 제한되면서 기업의 현금 확보 통로가 더욱 좁아진다.
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자금 조달 모델의 구조적 리스크: 비누적형 무기한 우선주는 배당금 지급 여부가 발행사 재량에 달려 있어 시장 신뢰가 흔들릴 경우 재자금 조달이 어려워질 수 있다. 또한 소매 투자자에 과도하게 의존하는 경우, 만약 소매 투자자의 열기가 식는다면 기관 투자자의 관심을 끌기 어려워질 수 있다.
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시장 거품 및 시스템적 리스크: 암호화 자산 국고 기업 모델은 거품 징후를 나타낼 수 있으며, 수요가 고갈될 경우 이러한 자금 조달 모델에 의존하는 기업들은 자금난에 직면해 더 광범위한 시장 변동을 유발할 수 있다.
2024년 초부터 세일러는 주식 및 채권을 통한 자금 조달로 누적 400억 달러 이상을 조달했다. 올해 들어서는 Strategy가 네 차례의 무기한 우선주 발행을 통해 약 60억 달러를 조달했다. 세일러는 이론적으로 1000억~2000억 달러까지도 조달할 수 있다고 주장하기까지 했다. 이 네 차례의 발행은 명확한 전략 진화와 각기 다른 시장 포지셔닝을 보여준다.
지난달 Strategy는 수익 중심 투자자들이 간접적으로 비트코인에 투자하면서 안정적인 가격과 높은 수익을 얻을 수 있도록 설계된 변동금리 무기한 우선주 STRC(Stretch)를 출시했다. 100달러의 액면가를 가진 STRC는 월별 배당금을 지급하며 초기 연간 수익률은 9%이다.
세일러가 STRC(Stretch)를 발행한 핵심은 접근성 강조에 있다. STRK, STRF, STRD처럼 혁신적이지만 너무 복잡하거나 변동성이 큰 초기 도구들과 달리, STRC는 수익 향상형 저축 계좌에 더 가깝다. 단기 투자와 낮은 가격 변동성에 집중함으로써 장기적인 변동성 리스크를 제거하면서 은행 예금보다 높은 수익을 제공한다. 비트코인으로 과도 담보를 설정함으로써 비트코인 가격이 변동하더라도 STRC의 거래 가격이 100달러의 액면가에 근접하도록 해, 투자자에게 보다 안정적이고 매력적인 투자 선택지를 제공한다.
왜 무기한 우선주인가? 비즈니스 모델의 근본적 전환
전통적 자금 조달 모델의 한계가 드러나는 가운데, 무기한 우선주는 mNAV 프리미엄 축소와 새로운 자금원 탐색이라는 맥락 속에서 Strategy의 비즈니스 모델 근본 전환의 핵심 선택지가 되었다.
1. 전통적 자금 조달 모델의 한계: mNAV 프리미엄의 축소
Strategy의 무기한 우선주 실험은 현실적인 도전에서 비롯됐다. 바로 mNAV 프리미엄의 축소다.
mNAV 프리미엄이란 Strategy의 주가가 장기간 비트코인 순자산 가치(NAV)를 상회하는 현상을 말한다. 이 프리미엄은 세일러의 '금융 마술' 핵심이었으며, 회사는 비트코인 실질 가치보다 높은 가격에 시장에서 자금을 조달함으로써 '할인 매수 효과'를 달성할 수 있었다. 그러나 클리어 스트리트(Clear Street)의 파괴적 기술 주식 연구 분석가 브라이언 도브슨(Brian Dobson)은 "최근 몇 주 사이 mNAV 프리미엄이 축소되고 있으며, Strategy 경영진은 당연히 과도한 희석을 우려하고 있다"고 지적했다.
이 변화는 Strategy가 새로운 자금 조달 경로를 모색하도록 강요했다. mNAV 프리미엄이 줄어들면 전통적인 보통주 증자는 효율성이 크게 떨어진다. 전환사채 시장은 비용이 낮지만 소매 투자자라는 중요한 자금원을 배제한다. 무기한 우선주의 등장은 바로 이런 제약 하에서 불가피한 선택이었다.
2. 새로운 자금원 발견: 소매 투자자의 '신념 기반' 모델
더 중요한 것은, 세일러가 전례 없는 자금 조달 기회를 발견했다는 점이다. 즉, 개인의 영향력을 직접적으로 기업 자본으로 전환하는 것이다.
마이클 세일러는 현재 X 플랫폼에서 450만 팔로워를 보유 중 (출처: X 플랫폼)
미국 은행 글로벌 전환사채 및 우선주 전략 책임자 마이클 영워스(Michael Youngworth)는 "내가 아는 한, 지금까지 어떤 기업도 Strategy처럼 소매 투자자의 열정을 이용한 적이 없다"고 인정했다. 최신 STRC 발행에서 소매 투자자 비중이 무려 25%에 달했는데, 이는 전통적인 기업 우선주 시장에서는 상상할 수 없는 수치다.
이러한 소매 투자자들은 '신념 기반' 투자 모델을 통해 회사에 상대적으로 안정적인 자금원을 제공한다. 기관 투자자에 비해 단기 시장 변동에 덜 민감하며, 더 높은 리스크 프리미엄을 받아들이는 데 더 열린 태도를 가진다. 이러한 독특한 투자자 구조는 Strategy가 전통 기업과 차별화되는 중요한 경쟁 우위다.
3. 전략적 업그레이드: 지분 자금 조달에서 하이브리드 자본 구조로
무기한 우선주의 도입은 실제로 Strategy의 비즈니스 모델에 근본적인 전환을 의미한다.
기존 모델에서는 Strategy가 주가 상승에 의존해 자금 조달 역량을 유지했지만, 이는 시장 심리와 비트코인 가격 변동에 매우 취약하다. 새로운 모델은 무기한 우선주를 통해 상대적으로 안정적인 '중간 계층'을 창출한다. 우선주 투자자는 비교적 확실한 배당 수익을 얻고, 보통주 주주는 더 많은 변동성을 감수하며, 회사는 비트코인이라는 영구 자산을 보유하기 위해 만기 일치하는 영구 자금을 확보한다.
이러한 자본 구조 재설계를 통해 Strategy는 시장 사이클 변화에 훨씬 더 잘 대응할 수 있게 된다. 비트코인 가격이 하락하고 mNAV 프리미엄이 사라져도 회사는 여전히 무기한 우선주를 통해 자금 조달 능력을 유지할 수 있다.
4. 궁극적 목표: 천억 달러 규모 BTC '신용' 구상
세일러의 야심은 여기서 멈추지 않는다. 그는 "이론적으로 1000억 달러, 심지어 2000억 달러까지 조달할 수 있을 것"이라며 비트코인을 기초 자산으로 하는 대규모 '신용' 구상 체계를 만들겠다는 목표를 세웠다.
이 비전의 핵심 논리는 전통적인 기업 자금 조달 개념을 완전히 뒤집는 것이다. 제품이나 서비스의 현금흐름에 의존하는 것이 아니라, '비트코인 보유 → 주가 프리미엄 발생 → 자금 조달로 비트코인 매수 → 정적 피드백 루프 형성'이라는 자기강화 메커니즘을 구축하는 것이다. 무기한 우선주, 전환사채 등의 다층적 자금 조달 도구를 통해 Strategy는 변동성이 큰 디지털 자산을 안정적인 수익원으로 전환하고, mNAV 프리미엄을 활용해 '할인된 가격으로 비트코인을 구매하는' 차익거래를 실현하며 비트코인 중심의 금융 제국을 구축하려 한다.
그러나 이 금융 실험은 위험으로 가득 차 있다. 성공한다면 비트코인은 투기 자산에서 벗어나 널리 인정받는 금융 담보 자산이 될 수 있다. 그러나 숏셀러 짐 차노스(Jim Chanos)가 경고했듯이, 비트코인이 하락할 때 8~10%의 무기한 우선주 배당금 지급은 막대한 부담이 될 수 있다. 로저스 법학전문대학원(Rutgers Law School)의 율리야 구세바(Yuliya Guseva)는 "시장 수요가 고갈되면 이 모델은 더 이상 지속되지 못할 것"이라고 직설적으로 말했다. 세일러는 Strategy의 미래를 걸고 디지털 자산이 현대 금융 체계의 기본 규칙을 재정의할 수 있는지 여부를 내 apuesta하고 있다.
결론: 혁신인가, 위험한 도박인가?
Strategy의 무기한 우선주 실험은 디지털 자산 기업의 자금 조달 모델에 있어 중대한 혁신을 의미한다. 마이클 세일러는 금융 혁신을 통해 개인의 영향력, 시장 심리, 디지털 자산 투자를 교묘하게 결합해 전례 없는 기업 성장 경로를 창출했다.
더 광범위한 시각에서 보면, Strategy의 실험은 디지털 경제 시대에 기업과 투자자 관계의 근본적 재구성을 나타낸다. 기존의 기업 가치 평가 체계—즉 현금흐름, 수익성, 재무상태표 기반의 평가—는 여기서 완전히 무효화되며, 자산 가치 상승 기대와 시장 심리를 기반으로 한 새로운 가치 창출 메커니즘이 대신 자리 잡는다. 이는 단순한 금융 혁신을 넘어 현대 기업 이론의 경계를 극한까지 시험하는 시도다.
최종 결과가 어떠하든, Strategy의 이 실험은 이후 디지털 자산 기업들에게 복제 가능한 템플릿을 제공했으며 동시에 규제 기관에게 경고음을 울렸다. 기업 자금 조달이 점점 더 소매 투자자의 감정과 자산 거품에 의존하게 된다면, 전통적인 리스크 관리 프레임워크가 투자자 이익을 효과적으로 보호할 수 있을까? 이 질문에 대한 답이 디지털 자산 산업의 미래 방향을 결정할 것이다.
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