미국 주식시장에 상장 예정인 암호화폐 거래소는 어디이며, 그들의 평가액은 얼마일까?
글: Tanay Ved, Victor Ramirez, Coin Metrics
번역: AididiaoJP, Foresight News
주요 요점:
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유리한 규제 환경과 투자자들의 공개 시장 암호자산 노출에 대한 명확한 관심 속에서 Kraken, Gemini 및 Bullish는 기업공개(IPO)를 계획하고 있다.
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2021년 Coinbase의 IPO는 업계의 벤치마크를 수립했다. 당시 Coinbase의 상장 평가액은 650억 달러였으며, 수익의 96%가 거래 수수료에서 비롯되었으나, 현재는 구독 및 서비스 수익이 2025년 2분기에 이미 44%를 차지하고 있다.
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IPO 대기 중인 거래소들 사이에서 Coinbase는 여전히 49%의 스팟 거래량으로 선두를 달리고 있다. Bullish와 Kraken은 각각 22%를 차지하며 신규 서비스 확장을 가속화하고 있다.
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보고된 모든 거래량이 동등한 가치를 가지는 것은 아니다. 왕복 거래 분석은 일부 플랫폼에서 부풀려진 활동을 드러내며 거래소의 질과 투명성을 평가할 필요성을 강조한다.
서론
암호화폐 산업의 역사에서 대부분의 시간 동안 미국 정부는 이 분야에 대해 냉담하거나 적대적이었다. 그러나 지난주 상황은 긍정적으로 변화했다.
대통령 디지털 자산 태스크포스는 디지털 자산의 현황을 개괄하고 포괄적인 시장 구조를 마련하기 위한 정책 제안을 제시한 166페이지 분량의 보고서를 발표했다. 동시에 미국 증권거래위원회(SEC) 위원장 폴 앳킨스는 공개 연설을 통해 "암호 프로젝트"를 발표하며, 금융 시장을 온체인화하고 암호화폐 사업의 번거로운 라이선스 제도를 간소화하며 다양한 서비스를 제공하는 금융 '슈퍼앱'의 창출을 지원함으로써 미국을 '세계 암호 수도'로 만들겠다고 밝혔다.
이 새로운 규제 체계의 주요 수혜자는 중심화된 거래소들이다. Kraken, Bullish, Gemini 등 여러 민간 중심화 거래소들이 이러한 비교적 유리한 환경을 활용해 기업공개(IPO)를 추진하고 있다. 이러한 기업들이 일반 투자자들에게 투자 기회를 열어줌에 따라, 그들의 근본적인 성과 요인을 이해하는 것이 중요하다. 본문에서는 이러한 거래소들의 핵심 지표들을 심층적으로 평가하고, 거래소 보고 데이터 사용 시 주의해야 할 점들을 제시한다.
암호화폐 거래소 IPO 붐
Coinbase가 2021년 4월 IPO를 진행한 이후, 과거 4년 동안 암호화폐 관련 IPO는 거의 없었다. 주된 이유는 암호화폐 기업들과 이전 SEC 간의 대립 관계 때문이었다. 따라서 민간 기업들은 공개 시장에서 유동성을 얻지 못했고, 일반 투자자들도 이러한 기업에 투자하여 수익을 얻을 수 없었다. 트럼프 행정부가 더 친화적인 규제 제도 도입을 약속하면서, 일련의 새로운 민간 암호화폐 기업들이 상장 계획을 발표했다.
이러한 환경과 더불어 투자자들의 공개 시장 암호 노출에 대한 관심 재부각은 Circle의 최근 공개 IPO처럼 가장 파격적인 IPO 몇 건을 촉발했다. Gemini, Bullish, Kraken은 미국 상장을 목표로 하며, 이 기회를 잡아 디지털 자산 전반에 걸친 풀스택 서비스 제공업체로 자리매김하려 하고 있다.
Coinbase의 2021년 IPO
2021년 Coinbase의 IPO는 잠재적 거래소 IPO의 투자 전망을 평가하는 데 유용한 기준점을 제공한다. 회사는 2021년 4월 14일 나스닥의 직접 상장을 통해 공개되었으며, 주당 기준 가격은 250달러, 완전희석 기준 평가액은 650억 달러였고, 시초가는 381달러였다. Coinbase의 상장은 2021년 불장의 절정기에 이루어졌으며, 당시 비트코인 가격은 약 6만 4천 달러에 근접했고, 거래소 거래량은 100억 달러를 초과했다.
S-1 서류에 따르면, 당시 Coinbase의 비즈니스 모델은 매우 단순했으며 대부분의 수익은 거래 수수료에서 발생했다:
"설립 시점부터 2020년 12월 31일까지 우리는 플랫폼상의 소매 및 기관 고객으로부터 발생한 거래량 기반 수수료를 통해 34억 달러 이상의 매출을 창출했다. 2020년 12월 31일 기준으로 거래 수익은 순수입의 96% 이상을 차지했다. 우리는 거래 비즈니스의 장점을 활용해 플랫폼을 확장하고 다변화시키며, 인베스트먼트 플라이휠을 통해 신제품과 서비스를 출시하고 생태계를 확장하고 있다."
출처: Coin Metrics 마켓데이터 프로페셔널, 구글파이낸스
오늘날의 Coinbase는 더 이상 단순한 거래소라기보다 '풀스택 거래소'에 가깝다. 거래는 여전히 핵심 비즈니스지만, 그들의 비즈니스 모델은 암호화폐 서비스 전반으로 크게 확장되었다. 이러한 변화는 COIN 주가와 거래량 간의 관계에서도 나타나는데, 초기에는 밀접한 상관관계를 보였지만, 안정화폐 수익(USDC 이자 수익), 블록체인 리워드(스테이킹), 커스터디 수익 등을 포함하는 '구독 및 서비스 수익'의 비중이 높아지면서 이러한 상관관계는 약화되고 있다:
Coinbase 2021년 1분기:
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매출 16억 달러
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거래 수익 15.5억 달러(96%)
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구독 및 서비스 수익 5600만 달러(4%)
Coinbase 2025년 2분기:
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매출 15억 달러
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거래 수익 7.64억 달러(51%)
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구독 및 서비스 수익 6.56억 달러(44%)
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기업 이자 수익 7700만 달러(5%)
임박한 IPO 거래소 비교 분석
이 프레임워크를 기반으로, 우리는 임박한 IPO 거래소들의 추정 평가액, 거래량, 비즈니스 영역을 정리했다.
출처: Coin Metrics 마켓데이터 프로페셔널 및 상장사 문서(2025년 8월 1일 기준 데이터)
비록 이 거래소들이 제공하는 서비스가 유사해지고 있지만, 시장 영향력과 거래 활동 규모에서는 상당한 차이가 존재한다.
Kraken은 2013년 설립되어 더욱 성숙한 단계에 도달했다. 회사는 강력한 재무 성장을 기록했으며, 2024년 매출은 15억 달러(2023년 대비 128% 증가), 2025년 2분기 매출은 4.12억 달러이다. Kraken은 NinjaTrader 인수, 유럽 MiCA 라이선스 취득과 함께 토큰화 주식, 결제, 온체인 인프라(Ink) 분야에서 전략적 확장을 진행하고 있다. 목표 평가액은 약 150억 달러이며, 2024년 매출 15억 달러를 기준으로 한 수익 배수는 10배로, Coinbase의 12.7배보다 다소 낮다.
반면 Gemini는 규모가 작다. 지난 1년간 평균 거래량은 1.64억 달러로, 해당 거래소들 중 가장 낮다. Gemini의 최신 평가액은 2021년 A라운드 펀딩의 71억 달러로 거슬러 올라가며, 사모시장에서의 평가액은 80억 달러이다. 스팟 및 파생상품 외에도 스테이킹 및 신용카드 제품을 제공하며 예금에 대한 수익을 제공하고 있으며, Gemini Dollar(GUSD)의 발행사이기도 하나, 유통 공급량은 5400만 달러로 감소했다.
Bullish는 거래 활동에서 선두를 달리며, 지난 1년간 평균 거래량은 19.5억 달러이다. Bullish Exchange는 거래 및 유동성 인프라의 핵심으로, 기관 고객에 집중하며 독일, 홍콩, 지브롤터에서 규제를 받고 있으며 미국 라이선스를 적극적으로 추구하고 있다. 또한 Bullish는 CoinDesk 인수를 통해 정보 서비스 분야로 확장했다. F-1 문서에 따르면, 회사는 2024년 순이익 8000만 달러, 순손실 3.49억 달러를 기록했다. 2022년 취소된 SPAC 거래를 기준으로 한 초기 평가액은 약 90억 달러였으며, 현재 보고되는 평가액은 42억 달러이다.
거래소 거래량 추세
출처: Coin Metrics 마켓데이터 프로페셔널
전반적으로 Coinbase와 기타 임박한 IPO 거래소들은 중심화 거래소에서 보고된 스팟 거래량의 약 11.6%만을 차지하고 있다. 바이낸스만으로도 39%를 차지하며, 다른 오프쇼어 거래소들도 상당한 점유율을 차지하고 있다. 주목받는 거래소들 중에서 Coinbase는 스팟 거래량의 49%, Bullish와 Kraken은 각각 22%를 차지한다. 2022년 출시 이후 Bullish의 점유율은 꾸준히 증가한 반면, 경쟁 심화로 인해 Kraken의 시장 점유율은 다소 줄어들었다.
주문서상 거래: 거래소 경제활동 분석
앞서 언급했듯이, 거래량은 평가액 추정에서 가장 예측력 있는 지표 중 하나이다. 그러나 보고된 거래량은 거래소마다 달라질 수 있으며 오해의 소지가 있는 데이터 포인트가 될 수 있다.
대부분의 주요 암호화폐 거래소들이 워시 트레이딩을 단속하고 있지만 여전히 일부 부정확한 행동이 존재한다. 당사의 신뢰할 수 있는 거래소 프레임워크 방법론은 이상 거래 활동을 어떻게 탐지하고 규제 준수 등의 질적 요소를 평가하는지를 상세히 설명한다.
출처: 신뢰할 수 있는 거래소 프레임워크
우리가 개발한 매수 및 매도 거래 탐지의 보다 강력한 신호는 반복 거래 빈도를 계산하는 것이다. 우리의 테스트 방법은 다음과 같다:
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2025년 1월부터 6월까지 무작위로 144개의 5분 구간을 선택하여 약 2천만 건의 거래를 생성한다.
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각 거래소 및 시간대마다 하나의 거래를 선택한다.
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10건 이내 또는 5초 이내에 반대 방향이며 금액과 가격이 거의 동일한(<1%) 또 다른 거래가 존재하면 두 거래를 반복 거래로 표시한다.
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각 거래에 대해 이 작업을 반복하며, 이미 반복 거래로 표시된 경우 건너뛴다.
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반복 거래로 표시된 거래량을 계산하고 총량으로 나눈다.
아래 그래프에서 우리는 소수의 거래소에 대해 특정 시간대 내 거래 샘플을 도식화하고 왕복 거래로 의심되는 부분을 표시했다. 각 회색 점은 정상 거래를 나타내며, 녹색과 빨간색 마커는 왕복 거래를 나타낸다.
출처: 신뢰할 수 있는 거래소 프레임워크
이 방법의 근사성 때문에 정상 시장 활동(예: 마켓메이커가 주문서 양측에 유동성을 제공하여 거래를 촉진하는 것)으로 인한 오진이 일부 발생할 것으로 예상된다. 그러나 Crypto.com 및 Poloniex 등의 업계 기준과 비교할 때 반복 거래 비율이 높으면 보고된 거래량 데이터의 신뢰성에 대한 우려를 불러일으킨다.
예를 들어, 2025년 1분기에서 2분기 동안 우리는 Crypto.com의 BTC-USD(2010억 달러), BTC-USDT(1920억 달러), ETH-USD(1650억 달러), ETH-USDT(1600억 달러) 거래량이 약 7200억 달러에 이를 것으로 추정한다. 위에서 제시한 비율을 기준으로, 이 거래쌍들 중 약 1600억 달러의 거래량이 반복 거래에서 비롯된 것으로 보인다.
결론
여러 암호화폐 거래소들의 상장이 임박함에 따라, 투자자들은 이러한 플랫폼들의 상대적 거래량을 이해할 필요가 있다. 거래량은 여전히 수익의 대부분을 차지하는 거래 수익 추정에 도움이 되지만, 비즈니스 다각화, 왕복 거래 존재 여부, 규제 준수 여부 같은 질적 요소들도 거래소의 질을 평가하는 데 중요한 고려사항이다. 이러한 정보는 시장 참여자들이 평가액이 합리적인지 판단하는 데 도움을 줄 수 있다.
Coinbase는 IPO 후 4년이 지난 지금도 선두를 유지하고 있으며, 이는 커스터디, 스테이블코인, 레이어-2 수수료 등 다양한 수익원 덕분이다. 그러나 거래소 시장의 경쟁은 치열해지고 있다. 다른 거래소들이 경쟁하려면 시장 감정에 크게 의존하는 거래 관련 수수료에서 벗어난 수익원 다각화가 필수적이다. 시장 구조가 점차 명확해짐에 따라 거래소들은 단순한 거래 장소에서 벗어나 종합적인 슈퍼앱으로 진화할 수 있게 되었다. 이러한 거래소들이 이 기회를 어떻게 활용하고, 그들의 비전을 실현하며 과거 돌파적인 IPO의 성공을 재현할 수 있을지 여부는 앞으로 1년간 주목해야 할 중요한 발전 사항이다.
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