버블 사이클 하의 크립토 밸류에이션과 펀딩: 타이밍에 관한 인생 게임
저자: Howe
본문은 난지의 「Web3 VC의 펀딩과 밸류에이션은 어떻게 결정되는가?」라는 대작을 바탕으로 일부 보완 및 확장한 내용이다.
따라서 본문을 읽기 전에 위 글을 먼저 읽는 것을 추천한다. 나는 내 견해를 최대한 쉽게 설명하려 한다.
일, 펀딩과 밸류에이션 프로세스
여기서 우리는 먼저 VC를 세분화해야 하는데, 주도 투자 능력이 있는 VC, 주도 투자 능력은 있으나 실제로 주도하지 않은 VC, 그리고 주도 투자 능력이 없는 VC로 나눌 수 있다.
그러므로 프로젝트의 펀딩과 밸류에이션 과정에서 영향력 비중은 다음과 같다. 주도 투자 능력이 있는 VC >> 주도 투자 능력은 있으나 주도하지 않은 VC ≈ 주도 투자 능력이 없는 VC.
또한, 펀딩 라운드가 초기일수록 주도 투자한 VC의 영향력이 더 크다. 내가 관찰한 프로젝트 펀딩 현상에 따르면, 일반적으로 주도 투자 VC는 처음 두 차례의 펀딩 라운드에만 등장하며, 이후에는 전략적 펀딩이거나 주도자가 없는 일반 라운드가 대부분이다.
왜 그런 것일까?
초기 단계의 프로젝트가 직면하는 가장 큰 문제는 바로 —— 어디서 자금을 구할 수 있느냐 하는 것이다. 대부분의 프로젝트팀이 투자자에게 접근할 수 있는 경로는 매우 제한적이며, 친한 사람의 소개를 받거나 FA를 통해 VC와 연결되거나 앵글 투자자의 도움을 받는 정도다.
주도 투자 능력이 있는 VC가 초기 라운드에 참여하면 일반적으로 자금 지원 외에도 컨설턴트 역할도 수행한다. 내부적으로 스토리텔링 조정, 데크 수정, 토큰노믹스 설계, 펀딩 조건 설정 등을 돕고, 외부적으로는 다양한 VC들과 연락하여 프로젝트 협업 소개, 마케팅 활동 후원 등을 진행한다.
최초 라운드의 주도 투자 VC의 수준과 위치는 거의 해당 프로젝트의 성장 천장을 결정한다고 볼 수 있으며, 주도 투자 능력은 있으나 실제로 주도하지 않은 VC와 주도 투자 능력이 없는 VC는 기본적으로 자금만 제공하는 방식으로 참여한다. 다만 전자는 가끔 추가적인 리소스 지원을 하기도 한다. 따라서 이 단계의 프로젝트팀은 자신의 주도 투자 파트너를 신중하게 선택해야 한다.
VC 분류를 마친 후에는 프로젝트를 기존 존재하는 트랙의 프로젝트와 완전히 새로운 트랙의 프로젝트로 나누어야 한다.
기존 트랙의 프로젝트는 밸류에이션을 정하기가 비교적 쉬운데, 대체로 해당 트랙의 전체 시가총액이 전체 시장에서 차지하는 비율을 기반으로 상한선을 설정하고, 일정 비율로 현재 트랙 내 선두 1~2위 프로젝트의 시가총액을 벤치마킹한다. 프로젝트에 추가적인 가격 협상력이 있다면 비율을 좀 더 높일 수도 있다.
완전히 새로운 트랙의 프로젝트는 밸류에이션이 상당히 모호한 편인데, 이런 경우 대부분 가장 상위권의 주도 투자 VC가 가장 먼저 참여하여 일련의 "기준/데이터/프로세스"를 통해 해당 트랙에 대한 초깃값을 설정하고, 그 후 구체적인 프로젝트의 밸류에이션을 대략적으로 결정한다.
보통 초기 진입한 프로젝트는 어느 정도 밸류에이션 프리미엄을 가지게 되는데, 트랙 자체가 반증되지 않는 한 합리적인 예측 범위 내에서 가격을 조금 더 높게 책정함으로써 시장 규모(버블)를 확대하는 효과를 얻을 수 있기 때문이다.
하지만 솔직히 말해, 아무리 많은 분석을 한다 해도 초기 단계에서 합리적인 트랙 밸류에이션 범위를 산출하기는 어렵다. 기본적으로 한 발씩 나아가며 점차 수정해 나가는 방식이 대부분이다.
또한, 여기서 언급한 트랙 밸류에이션 분석은 왜 반드시 최상위권 주도 투자 VC만 할 수 있고, 다른 VC들은 못 하는가?
정답은 할 수는 있지만 의미가 없다는 것이다. 이러한 분석은 충분한 양과 정확도를 갖춘 시장 정보가 있어야 가능하며, 최상위권 주도 투자 VC는 이 면에서 엄청난 우위를 가지고 있다(생태계에서 최정상 포식자에 비유할 수 있음).
다른 VC들도 분석은 할 수 있지만, 충분한 정보 출처가 부족한 상태에서는 합리적이고 정확한 결과를 도출하기 어렵다. 따라서 대부분의 경우 그냥 "우두머리"의 말을 듣는 것이 일반적이다.
이, 프로젝트팀은 어떻게 자신의 프로젝트 밸류에이션을 설정하는가
이 부분은 주로 여러분의 오해를 풀어드리기 위한 내용인데, 당신이 생각하기에 프로젝트 밸류에이션은 각자 계산하고 조사해서 나오는 것으로 알고 있을 수 있으나, 실상은 그렇지 않다. 개별 사례는 극소수에 불과하다. 대부분은 다음과 같다:
➣ 옆 프로젝트의 펀딩 정보를 보고 막연히 더 많게/적게 수정한다.
➣ 초기에 참여한 VC에게 속아서, 상대방이 더 많은 지분을 얻고 싶어 하면 순진하게 따라 한다(초기 창업자의 전형적 함정).
➣ 막연한 자신감에 빠져, 마침 시장 호황기에 접어들면 프로젝트팀이 거만해지며 무작정 가격을 올린다.
➣ 주도 투자 VC의 말만 듣고, 금주 아빠가 뭐라고 하면 그대로 따른다.
……
많은 경우, 프로젝트팀 스스로도 제대로 계산하지 못하는 경우가 많으며, "세상은 거대한 임시 무대다"라는 말의 가치는 여전히 증가하고 있다.
이에 대해 중국 최초의 벤처 캐피탈리스트 중 한 명인 장밍하오(庄明浩)가 언급했듯이, 대부분의 투자와 밸류에이션은 "블랙박스"다. VC가 특정 프로젝트에 투자하기 전에 체계적인 방법론이나 투자 논리가 있다고 생각할 수 있지만, 사실은 그렇지 않다. 후견적으로는 설명할 수 있지만 선행적으로는 설명할 수 없다.
이에 따라 @HanyangWang 님이 제작하신 「장밍하오: VC 투자에 정말로 방법론이 있는가? 결단, 유감, 취향과 모바일 인터넷 초기의 혼돈 이야기」를 강력히 추천한다. 이를 통해 필자가 이전에 작성한 「VC 진화 삼부작: 차익거래 연대기」에 대해 VC 운영에 대한 다양한 시각의 보완을 얻을 수 있다(추후 기회가 되면 감상문을 따로 작성할 예정).
기반으로 VC의 운영에 대해 더 다양한 시각에서 보완할 수 있다(향후 기회가 된다면 별도로 감상문을 작성하겠습니다).
삼, 펀딩과 밸류에이션에 대한 탐구의 의미는 큰가?
개인적으로는 의미가 클 수도 있고 작을 수도 있지만, 너무 맹신하는 것은 바람직하지 않다고 생각한다. 이 펀딩과 밸류에이션 과정에 대해 장밍하오 대표의 비유가 매우 생생하다고 느낀다.
VC 투자, 특히 초기 투자는 고대 제사를 통해 비를 기원하는 것과 매우 유사하다. 지금 돌아보면 제사를 통한 비 내림 요청은 과학적 근거가 전혀 없지만, 왜 오랜 세월 동안 많은 국가의 역사에 비슷한 의식이 존재했을까? 인간은 극도의 불확실성 속에서 확실하게 반복할 수 있는 무언가를 찾고자 하기 때문이다. 비록 일부만 실현되더라도, 이를 지속하여 하나의 의식으로 만들며, 이렇게 만들어진 의식을 좀 더 직설적으로 표현하면 해당 펀드의 입맛/취향/전략이라는 것이다.
이 과정에는 많은 천시지리인화(天時地利人和), 즉 불확실성이 크게 작용한다.
예를 들어 고대 사람들이 제사를 지내던 중 마침 바닷바람이 수증기를 지역으로 가져와 냉각되어 구름이 되고 비가 내리는 일이 발생했을 수 있다. 그러나 사람들은 이것이 제사의 효과라고 오해하며, 불확실성 속에 희망을 걸게 된다.
업계의 또 다른 예를 들면, 21년과 22년 Opensea는 상승장에서 유동성이 풍부했고 NFT 트랙이 뜨거웠던 덕분에 밸류에이션이 수백억 달러에 달했다. 이 밸류에이션은 VC들이 다양한 방법을 통해 도출한 합리적인 값이었을까? 당시 이 밸류에이션이 비싸다고 느꼈던 VC가 있었을까? 사실 대부분의 VC들은 투자조차 못 할까 걱정할 정도였지, 밸류에이션이 합리적인지, 비싼지 따위는 신경도 쓰지 않았다(VC도 FOMO에 휘둘릴 수 있다는 것을 잊지 말자).
Opensea 펀딩 이력
이러한 천시지리인화란 본질적으로 버블 사이클 이론에 해당한다. 버블의 서로 다른 단계는 시장의 유동성과 감정 상태를 반영하며, 이 유동성과 감정은 펀딩과 밸류에이션에 일정한 편차를 초래한다. 즉 FOMO로 인해 정상보다 밸류에이션이 높아지고, FUD로 인해 정상보다 낮아지는 현상이 발생한다.
버블 사이클 이론
또 하나 흥미로운 현상이 있는데 —— 어떤 VC나 투자자가 특정 트랙에서 투자 논리를 세우고, 나중에 보면 그 논리가 매우 의미 있게 보일 수 있다. 하지만 결국 그들의 논리를 통해 실제로 돈을 벌었는가? 반드시 그렇지는 않으며, 대부분은 얼마 못 번다(약간 나를 비판하는 것 같기도 하다).
때문에 때로는 아무리 많은 이론보다 좋은 타이밍에 참여하는 것이 더 중요하다.
역사는 항상 반복된다. 지난 두 번의 투자 사이클을 되돌아보면, 기본적으로 아래 그림과 같은 흐름을 따른다:
사, 원문 일부 내용에 대한 보충
이 부분에서는 난지의 원문 중 일부 소절에 대해 개인적인 견해를 제시하며 참고용으로 제공한다.
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다른 등급의 "밸류에이션 / 펀딩" 프로젝트 수
기존 데이터에 포함된 특이값은 제외해야 한다. 앞서 예로 든 Opensea의 수백억 달러 밸류에이션처럼, 이러한 특이 변수는 결과에 큰 영향을 미치며 참고 가치가 낮다.
본질적으로 이러한 프로젝트는 당시 시장 환경에서 탐욕/공포 심리로 인해 과도하게 높거나 낮은 밸류에이션과 펀딩이 이루어진 경우로, 시장 정서에서 이미 벗어난 것이다. 따라서 이를 제거하거나 별도로 통계를 내는 것이 바람직하다.
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펀딩 라운드가 "밸류에이션 / 펀딩" 배수에 미치는 영향
현재까지 내가 관찰한 바로는, 일반적으로 펀딩 라운드는 3~4회 이하가 대부분이다. Crypto 프로젝트의 경우 더 많은 라운드는 의미가 적으며, 현재 이 수를 넘는 경우는 초기 두 라운드에서 나타난 대규모 인프라 프로젝트나 상승장 FOMO 시기의 혁신 트랙 선두 기업뿐이다.
이 외에 최근 2년간 등장한 프로젝트는 대부분 이 수를 넘지 않는다. 또한 이렇게 많은 라운드를 거친다면 시간적으로 반드시 한 번의 호황기와 불황기를 넘어가야 하며, 이 경우 프로젝트가 계속해서 피벗하며 VC에게 인수를 부탁한 후 일반 투자자들에게 물량을 떠넘기는 경우 외에는 다른 가능성은 떠올리기 어렵다.
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펀딩 연도가 "밸류에이션 / 펀딩" 배수에 미치는 영향
이 부분은 본질적으로 앞서 언급한 버블 사이클 이론에 해당하며, 시기마다 FOMO 수준이 다르다. 또한 Crypto의 현재 혜택과 유동성이 점점 줄어들고 있음을 알 수 있다.
17년 ICO 붐, 21년 DeFi 서머, 23년 인스크립션 생태, 24년 메메 붐. 각 거시적 붐이 수반하는 유동성은 점점 작아지고 있으며, 시장이 넘쳐흐르는 유동성 역시 줄어들고 있다. 대홍수 속 모든 것이 살아나는 광경은 앞으로 어려울 수 있으며, 최대한 다수의 작은 기회들이 나타날 뿐이다.
현재 느낌상으로는, Crypto가 지난 10여 년간 쌓아온 경험은 하나의 완전한 버블 사이클 이론을 거쳤다고 보며, 최근 2년간 다양한 규제 정책이 도입됨에 따라 우리는 이제 새로운 혁신과 발견의 사이클로 진입하고 있다. 앞으로 더 많은 기회가 나오기를 기대한다.
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다양한 시장 환경에서 프로젝트팀, VC, 거래소, 일반 투자자 간의 관계 전개
이 전개는 사실 여러 가능성으로 나뉠 수 있으며, 각각의 플레이어가 서로 다른 속셈을 갖고 있지만, 모두 한 가지 목표를 공유한다 —— 자신의 이익을 극대화하는 것이다. 이를 달성하는 방법은 다양하며, 매우 방대한 생태계를 형성하며 산업의 발전과 함께 변화한다.
이 생태계 지도를 이해할 수 있다면, 많은 것을 깨달을 수 있을 것이다. 누가 무엇을 통해 돈을 벌고 있는지를 알게 되면, 자신이 어떤 길을 가야 하고 어떤 돈을 벌어야 할지 알 수 있을 것이다. 안타깝게도 나는 지금도 겨우 일각만 알고 있을 뿐이다.
하지만 다시 말해, 이圈子에 들어온 지 2년 정도 되었는데, 돈을 버는 일에서 좋은 타이밍이 모든 것을 압도한다는 것을 알게 되었다. 운도 실력의 일부다.
이 점에 대해 ZZ 선생님도 언급한 바 있다. 적절한 타이밍에 적절한 산업에 들어가면 돈은 정말 주워 담는 수준이지만, 이런 사람들의 인식 수준은 종종 자산 규모와 비례하지 않는다. 얼마 전 화제가 된 "특정 사용자가 JD에서 콜드 월렛을 구매하다 약 400만 위안 상당의 자산을 손실한 사건"처럼 암흑의 숲 기본 생존 수칙도 모르는 사람이 막대한 재산을 가지고 있는 것도, 선택이 노력보다 더 중요하다는 것을 증명한다.
https://x.com/ZTZZBTC/status/1948687136322191450
마지막으로, 여러분 모두가 자신만의 기회를 잡기를 진심으로 기원한다. 천천히 가는 것이 빠르다. 많은 것이 겉보기만큼 "고급스럽고 웅장한" 것은 아니다. 오해를 풀고 현실을 직시하는 것은 더 잘 벌기 위한 것이다. 함께 힘내자🫡
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