서클 IPO 연기 가능성, '스테이블코인 최초 주식'의 가치는 얼마일까?
글: Wenser(@wenser 2010)
3월 말 포춘지는 스테이블코인 발행사 서클(Circle)이 투자은행을 고용해 기업공개(IPO) 준비 작업에 착수했으며, 4월 하순 미국 증권거래위원회(SEC)에 상장 신청서를 공식 제출할 계획이라고 보도했다. 그리고 4월 1일, 서클은 공식적으로 SEC에 S-1 증권신고서를 제출하며 뉴욕증권거래소(NYSE)에 CRCL이라는 주식 코드로 상장할 계획임을 발표했다. 시장에서는 이를 두고 '트럼프 정부 출범 후 첫 암호화폐 IPO'가 확정된 것이 아니냐는 관측이 나왔지만, 불과 며칠 뒤 트럼프의 관세 무역전쟁이 본격화되면서 일부 시장 소식통은 서클의 IPO 일정이 연기될 것이라고 전했다. 이에 따라 트럼프 정부가 등장한 이후 첫 번째 암호화폐 IPO가 누구에게 돌아갈지 여부는 여전히 미지수다.
Odaily 스타뉴스는 본 기사에서 스테이블코인 시장 현황, 미국 내 암호화폐 규제 동향, 서클의 가치 평가 및 기타 잠재적 IPO 암호화폐 프로젝트들과의 비교 분석을 통해 종합적으로 살펴본다.
미스터리 1: 서클, '최초의 스테이블코인 관련주' 타이틀을 거머쥘 수 있을까?
결론부터 말하자면, 서클이 '최초의 스테이블코인 관련주'라는 타이틀을 거의 확실하게 가져갈 것으로 보인다.
그 이유는 다음과 같다:
1. 주요 경쟁사들이 IPO 노선을 선택할 의사가 없다. 실제로 서클이 IPO 신고서를 제출한 직후 USDT 발행사 테더(Tether)의 최고경영자(Paolo Ardoino)는 "테더는 상장이 필요하지 않다"라고 언급했다. (Odaily 스타뉴스 참고: Paolo의 트윗 이미지는 본인이 월스트리트 동상의 황소와 함께 찍은 사진으로, "나는 월스트리트 투자은행들에게 상장을 논의하러 가지 않아도 되며, 오히려 그들이 나를 찾아야 한다"는 강력한 자신감을 드러낸 것으로 해석된다.)
테더 CEO의 당당한 성명
2. 서클은 스테이블코인 발행사 중 안정적인 2위 자리를 유지하고 있다. 코인게코(Coingecko) 데이터에 따르면, 현재 USDC의 시가총액은 601억 4천만 달러로, 1,440억 달러의 시가총액을 가진 USDT에 이어 전체 암호화폐 시가총액 순위에서 6위를 차지하고 있다.
3. 서클은 엄격한 규제 준수 체계를 갖추고 있으며, '가장 규제 친화적인 스테이블코인 발행사'로 평가받고 있다. 서클은 미국에서 통화서비스사업자(MSB)로 등록되어 있으며, 은행비밀법(BSA) 등의 관련 법규를 준수하고 있다. 또한 미국 49개 주와 푸에르토리코, 컬럼비아 특별구에서 송금업 허가를 보유하고 있다. 2023년에는 싱가포르 금융청(MAS)으로부터 주요 지불기관 라이선스를 취득해 싱가포르에서 영업할 수 있게 되었으며, 2024년에는 프랑스 금융감독국(ACPR)으로부터 전자화폐기관(EMI) 라이선스를 획득함으로써 EU의 '암호자산시장규제'(MiCA) 규정 하에 유럽에서 USDC 및 EURC를 발행할 수 있게 되었다. 즉, USDC는 미국, 유럽, 아시아 지역 어디서든 합법적으로 운영되는 소수의 스테이블코인 중 하나다.
따라서 현재까지의 IPO 신고서 제출 진행 상황과 USDC의 시장 지위, 다른 경쟁사들의 입장 등을 종합하면, '최초의 스테이블코인 관련주' 자리는 서클이 거의 확보한 것으로 볼 수 있다.
다음 질문은 바로 '서클의 주요 사업이 IPO 이후 시가총액을 뒷받침할 수 있는가?' 하는 것이다. 이에 대한 답은 서클의 증권신고서를 통해 찾아야 한다.
미스터리 2: 서클의 USDC 스테이블코인은 정말 돈 버는 장사일까?
여기에서도 먼저 결론을 말하자면, 현재로서는 서클의 사업 실적이 그리 낙관적이지 않다.
우리는 이전 기사 『"최대 스테이블코인" USDT 시가총액 사상 최고치, 테더의 천억 달러 비즈니스 제국 베일 벗기』에서 스테이블코인 분야의 선두주자인 테더의 구체적인 운영 방식과 비즈니스 모델을 심층 분석한 바 있으며, 또 『7대 암호화폐 수익 머신 분석: 연간 수익 140억 달러, 이것이 암호화폐 세계의 진정한 '세무국장'이다』라는 기사에서는 연간 수익 약 140억 달러를 올리면서 직원 수 200명도 되지 않는 테더의 '고수익·소규모 인력' 효율성을 분석해, 테더가 해당 순위에서 1위를 차지하는 모습을 다룬 바 있다.
그러나 서클의 증권신고서에 따르면, 그들의 경영 상태는 테더와 큰 격차를 보이고 있다.
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매출 측면에서: 2024년 서클의 매출은 16억 8천만 달러로, 전년도 14억 5천만 달러 대비 16.5% 증가했으나, 순이익은 2억 6800만 달러에서 1억 5600만 달러로 감소하며 42% 줄어들었다. 이는 코인베이스(Coinbase), 바이낸스(Binance) 등 파트너사에 지급한 9억 800만 달러의 유통 비용 때문인 것으로 분석된다.
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준비금 운용 측면에서: USDC의 준비금은 약 85%가 블랙록 산하의 CircleReserveFund가 운용하는 미국 국채에 투자되어 있으며, 약 20%는 미국 은행 시스템 내 현금 예금 형태로 보관되고 있다. 반면 USDT의 준비금은 더 다각화되어 있으며, 여기에는 5.47%의 비트코인(BTC) 보유분도 포함된다.
USDT 준비금 세부 정보
직원 비용 측면에서: 증권신고서에 따르면 서클은 매년 2억 6천만 달러 이상의 인건비와 약 1억 4천만 달러의 행정비용을 지출한다. 또한 감가상각비는 5085만 달러에 달하며, IT 인프라 비용도 2710만 달러, 마케팅 비용은 약 1732만 달러에 이른다. 단언컨대, 서클의 지출 항목은 테더보다 훨씬 복잡하다.
서클 최근 3년간 경영 실적
또한 주목할 점은, 서클의 수익원이 테더에 비해 매우 제한적이라는 사실이다. 서클의 수익 99%는 준비금 운용 이자에서 발생하며, 이는 약 16억 6100만 달러이다. 반면 거래 수수료 및 기타 수입은 1516만 9천 달러에 불과하다.
즉 현재 서클은 '예금 이자를 받는' 비즈니스 모델을 운영 중이며, 테더처럼 '양쪽에서 수익을 창출하는' 모델 —— 즉 준비금 운용 이자 수익뿐만 아니라, 자금 환매 과정에서 서비스 수수료를 부과하는 구조를 갖추고 있지 않다. 참고로 글로벌 크로스보더 결제 시장 규모는 무려 150조 달러에 달하지만, 현재 이 시장 대부분은 보다 탈중앙화되어 있고 규제에 덜 얽매인 USDT가 장악하고 있다.
반면 서클은 여전히 코인베이스, 바이낸스 같은 '파트너사'에 의존하는 구조에 갇혀 있다고 볼 수 있다.
미스터리 3: 코인베이스와의 미묘한 관계는 계속될까?
서클의 정식 회사명은 Circle Internet Financial, Inc.이며, 제레미 알레어(Jeremy Allaire)와 숀 네빌(Sean Neville)이 2013년 설립했다. USDC의 거버넌스는 서클과 코인베이스가 공동 설립한 센트럴 콘소시엄(Centre Consortium)이 관리해왔다. 그러나 규제 환경 변화에 따라 2023년 8월 서클은 2억 1천만 달러 상당의 자사 주식을 사용해 센트럴 콘소시엄 내 코인베이스의 지분을 인수하며 USDC 발행과 거버넌스를 완전히 장악했지만, 양사 간 50:50 수익 배분 계약은 여전히 유지되고 있다.
서클 증권신고서 상 유통 비용 정보
2024년 서클이 코인베이스에 지급한 9억 800만 달러의 유통 비용 중, 코인베이스가 공개한 10-K 연례 보고서에 따르면, 이 중 2억 2400만 달러는 USDC 보유자에게 제공되는 스테이킹 수익 형태로 지급되었다. (USDC 보유자는 4.5%의 수익률을 받았으며, 일부 이용자들은 APY가 최대 12%까지 도달했다고도 전했다.) 나머지 약 6억 8600만 달러는 코인베이스 자체 수익으로 귀속된다.
@0x_Todd가 실제 수령한 수익 및 관련 인터페이스
현재로서는 이 조치를 서클과 코인베이스가 USDC의 유통량과 시장 점유율을 확대하기 위한 '공개된 전략'으로 볼 수 있겠지만, 동시에 이렇게 높은 스테이블코인 이자율은 마치 IPO를 위한 사전 포석으로, 일반 투자자들을 상대로 '고금리 예금 유치'라는 한 편의 드라마를 연출하고 있다는 의심을 피하기 어렵다.
또한, 서클의 막대한 유통 혜택을 누리는 곳은 코인베이스뿐 아니라 바이낸스도 포함된다.
증권신고서에 따르면, 2024년 11월 바이낸스는 서클의 스테이블코인 생태계 프로토콜 하에서 첫 번째 승인 참여자가 되었다. 협약에 따라 바이낸스는 플랫폼 내에서 USDC를 적극적으로 홍보해야 하며, 재정 준비금에 일정량의 USDC를 보유해야 한다. 이에 대해 서클은 바이낸스에 6025만 달러의 일회성 선불 비용을 지급했으며, 바이낸스의 USDC 보유 잔액에 따라 월별 인센티브 수수료를 지급하기로 했다. 이 인센티브는 바이낸스가 최소 15억 개 이상의 USDC를 보유할 경우에만 지급되며, 바이낸스는 30억 개의 USDC를 보유하겠다고 약속했다(특정 조건 하에 예외 가능). 협약은 마케팅 및 재정 준비금 두 부분으로 구성되며 모두 2년간 유효하다. 만약 바이낸스가 마케팅 계약을 조기에 해지하더라도, 1년간은 낮은 수수료 지급 및 홍보 의무를 계속 수행해야 한다. 양사는 특정 조건 하에 계약을 조기 종료할 수도 있다.
이를 통해 서클이 동맹을 확보해 시장 기반을 넓히기 위해 과감한 투자와 전략을 구사하고 있다는 것을 알 수 있다.
또한 지난 1년간 서클은 솔라나(Solana), 베이스(Base) 생태계에서도 활발한 행보를 보였다. 솔라나 생태계만 보더라도, Odaily 스타뉴스의 비공식 집계에 따르면 2025년 들어 지금까지 총 13차례에 걸쳐 누적 32.5억 개 이상의 USDC를 발행했으며, 한 번에 최대 2.5억 개씩 발행하기도 했다.
비공식 집계
3월 26일, USDC의 블록체인상 발행량이 600억 달러를 돌파한 시점에서, TheBlock의 통계에 따르면 각 체인별 발행량은 다음과 같다.
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이더리움: 약 360억 개
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솔라나: 약 100억 개
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베이스: 약 37억 개
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하이퍼라이퀴드(Hyperliquid): 약 22억 개
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아비트럼(Arbitrum): 약 18억 개
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베라체인(Berachain): 약 10억 개
TheBlock이 집계한 USDC 체인별 발행량
현재까지 USDC 유통량은 약 600억 달러 수준을 유지하고 있으며, DefiLlama 데이터에 따르면 현재 스테이블코인 전체 시가총액은 약 2335억 3500만 달러이며, 7일 기준 감소율은 약 0.58%다. USDC의 시장 점유율은 약 26% 수준이다.
이를 종합하면 일차적인 결론을 도출할 수 있다. 즉 서클의 향후 성장은 여전히 코인베이스의 지원에 크게 의존하고 있으며, 아마도 앞으로도 코인베이스에 약 50% 수준의 유통 수익을 지속해서 지급할 가능성이 높다.
미스터리 4: 서클, 미국 스테이블코인 규제 법안의 영향을 받을까?
서클의 증권신고서에는 잠재적인 규제 입법 리스크도 언급되어 있다. 예를 들어 미국 규제 기관이나 입법 기관이 시가총액 100억 달러를 초과하는 스테이블코인 발행사에 대해 반드시 은행이거나 은행과 연결된 기관이어야 한다고 요구할 가능성 등이다.
증권신고서 위험 요소 공시 부분
현재 알려진 정보에 따르면 미국의 스테이블코인 규제 법안 최신 진행 상황은 다음과 같다.
2025년 2월, 빌 해거티(Bill Hagerty) 상원의원 등은 '미국 국가 혁신 안내 및 스테이블코인 설립 법안'(GENIUS Act)을 제안했다. 이 법안은 지불형 스테이블코인에 대한 연방 차원의 규제 틀을 마련하는 것을 목표로 하며, 시가총액 100억 달러를 초과하는 스테이블코인 발행사는 연방준비제도(FED)의 감독을 받아야 하고, 작은 발행사는 주(州) 차원의 규제 하에 운영할 수 있도록 했다. 모든 발행사는 달러 또는 국채와 같은 고품질 유동성 자산으로 1:1 비율로 스테이블코인을 뒷받침해야 하며, 알고리즘 스테이블코인의 발행은 금지된다.
동시에 맥신 워터스(Maxine Waters) 하원의원은 '스테이블코인 투명성 및 책임제를 통한 우수한 장부경제 촉진 법안'(STABLE Act)을 제출했는데, 모든 스테이블코인 발행사가 연방 허가를 받아야 하며 연준의 감독을 받아야 한다고 요구했다. 이 법안은 소비자 보호를 강조하며, 발행사는 발행량과 동일한 수준의 준비자산을 보유해야 하고, 자금세탁방지(AML) 및 KYC 규정을 준수해야 한다고 명시하고 있다.
규제 준수의 모범생인 서클이 이러한 리스크를 공시하는 것은 당연한 일이다. 이전에 '테더가 미국 입법가들과 협력하여 미국 법정화폐 규제 방향에 영향을 미치려 하고 있다'는 소문이 있었지만, 서클 역시 코인베이스, 블랙록 등 동맹의 지원 아래 규제 압력을 어느 정도 완화할 수 있을 것으로 보인다.
따라서 이 측면에서의 리스크는 상대적으로 통제 가능한 수준이다.
미스터리 5: 서클의 기업 가치는 얼마인가?
서클의 S-1 파일에는 구체적인 IPO 공모 가격이 명시되어 있지 않지만, 2차 시장 거래를 기준으로 현재 서클의 기업 가치는 약 40~50억 달러 수준으로 추정된다. 지분 구조는 A클래스(1주당 1표), B클래스(1주당 5표, 최대 30%까지), C클래스(의결권 없음)로 나뉘며, 창립자 일가는 지배권을 유지하고 있다. IPO는 초기 투자자와 직원들에게 유동성 제공의 기회도 열어줄 것이다.
이전 펀딩 라운드 당시 90억 달러라는 고점 valuation에 비하면, 스테이블코인 시장 점유율과 최근 시장 하락세로 인해 이 수치는 절반으로 줄어들었지만, 여전히 수익성 확보 가능성은 존재한다.
비교하자면, 코인베이스의 현재 주가는 151.47달러, 시가총액은 약 384억 5500만 달러로, 서클의 8~9배 수준이다.
또한 트럼프 정부의 관세 무역전쟁으로 인해 연준의 금리 인하 기대가 영향을 받을 수 있는데, 이는 서클의 수익에도 고려되어야 할 요소다.
앞으로 서클의 다각화된 비즈니스가 이러한 기업 가치를 지탱할 수 있을지는 시간이 지나봐야 알 수 있다.
필자의 개인적인 견해로는, 사용 시나리오가 더욱 유연한 USDT에 비해 USDC는 미국 은행과의 협업을 통해 비로소 더 큰 성장 가능성을 얻을 수 있다. 앞서 미국의 커스토디아 은행(Custodia Bank)과 밴티지 은행(Vantage Bank)이 이더리움 네트워크를 활용해 허가 없는 블록체인 기반 최초의 미국 은행 지원 스테이블코인 Avit을 공동 발행한 사례는 차세대 스테이블코인 경쟁이 점점 더 치열해지고 있음을 시사한다.
서클이 '스테이블코인 2위' 자리를 지키고자 한다면, 테더가 BTC 준비금 운용이나 환매 수수료 부과 등을 통해 수익을 창출한 경험을 배우고 참고할 필요가 있다.
마지막으로, 서클의 증권신고서에 담긴 한 가지 '이색적인 내용'을 언급하자면, 서클은 공식적으로 자신들이 '원격 중심으로 운영되는 회사'라고 밝히며, 이로 인해 운영 및 사이버 보안 리스크가 더 높다고 경고했다. 2월 바이빗(Bybit)의 15억 달러 자산 도난 사건이나 북한 해커 그룹 라자루스(Lazarus Group) 등에 의한 각종 보안 사고를 고려하면, 이 위험 경고는 결코 허튼소리가 아니라 많은 암호화폐 프로젝트들이 미리 고려해야 할 리스크 요인임을 알 수 있다.
서클이 공개한 원격 근무 관련 리스크
마지막으로 필자가 예측하기를, 서클은 크라켄(Kraken), 체인얼라이시스(Chainalysis) 등 다른 암호화폐 기업들보다 먼저 IPO를 진행할 가능성이 높다. 운영 비용이 높고 시나리오가 단순한 스테이블코인 기업 입장에서는 외부 투자자('서클 바깥의 투자자')에게 접근하는 것이 더욱 절박하기 때문이다.
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