마이클 J. 세일러의 전략적 베팅: 비트코인 프리미엄 유상증자와 자본 조작
저자: YBB Capital 리서처 Ac-Core
일, 머리말:
마이크로스트래티지(MicroStrategy)는 원래 비즈니스 인텔리전스 솔루션에 집중하는 기업용 소프트웨어 회사였으나 20년부터 비트코인 투자로 크게 방향을 전환했다. 회사는 주식과 전환사채 발행을 통해 자금을 조달해 비트코인을 매입함으로써 미국 증시의 주목을 받는 존재가 되었다. 25년 2월 6일, 전 세계에서 가장 많은 비트코인을 보유한 상장기업 마이크로스트래티지는 정식으로 사명을 Strategy로 변경한다고 발표했다(편의상 본문에서는 계속해서 '미크로스트래티지'라 칭함). 당시 Strategy의 재무제표상 보유 비트코인은 471,107개로 전체 비트코인 공급량의 약 2%를 차지했으며, 25년 2월 21일 기준 미크로스트래티지는 거의 50만 개의 비트코인을 확보하며 시가총액 400억 달러를 돌파했다.
미크로스트래티지는 자본 구조 설계를 통해 주식시장을 일종의 비트코인 인출기로 변모시켰다. 즉 신주 및 전환사채 발행으로 자금을 조달해 비트코인을 추가 매입하고, 이 비트코인 보유분을 다시 주가 평가에 반영시키며 암호화 자산과 깊이 연결된 자본 순환 고리를 형성한 것이다. 미국 증시만의 고프리미엄 자금조달 메커니즘을 활용해 미크로스트래티지는 단순히 암호화 컨셉주로서 두각을 나타내는 것을 넘어, 지분희석과 가격조작 전략을 결합하여 월가 시장이 인정하는 일종의 '연금술'을 완성해냈다.
이, MSTR 주가 투기의 “자석”은 무엇인가?
자료 출처: abmedia.io
미크로스트래티지의 자금조달 방식은 매우 영리하다. 주로 주식과 채권 발행을 병행하여 자금을 마련한다. 초기에는 채권 발행과 자체 현금 유보금을 활용했으며 일부 일반주와 전환사채도 사용했다. 그러나 일반 채권의 문제점은 이자를 지급해야 한다는 것이었고, 당시 회사의 현금흐름이 양호하여 소프트웨어 사업에서 수천만 달러의 순현금흐름을 창출해 채무 이자를 감당할 수 있었다.
이번 사이클에 들어서면서 회사는 ATM(At-the-market)이라는 주식 증발 메커니즘을 대규모로 도입하게 된다. 이는 직접적으로 2차 시장에서 주식을 판매하는 방식이다. 미크로스트래티지는 주식 증발과 채권 발행을 결합해 자본시장에서의 '연금술'을 연출한 것이다. 레버리지가 낮을 때 주식 증발을 통해 신속하게 자금을 조달해 비트코인을 매입하고 이를 통해 레버리지를 확대하며, 비트코인이 상승하면 평가 프리미엄 또한 높아진다. 강세장 당시 이 프리미엄은 최대 300%까지 치솟기도 했다.
하지만 시간이 흐르면서 시장은 미크로스트래티지가 대규모로 주식을 매도하고 있다는 사실을 인지하게 되었고, 주가 하락과 함께 프리미엄도 줄어들기 시작했다. 동시에 레버리지 수준이 낮아지며 회사는 점차 채권 중심의 자금조달 방식으로 전환하게 된다. 이러한 변화로 인해 미크로스트래티지의 비트코인 매입 속도는 느려졌고, 결과적으로 시장 내 비트코인 수요도 약화되기 시작했다.
따라서 미크로스트래티지는 일종의 "프리미엄 헤지" 게임을 벌였다. 높은 프리미엄을 활용해 주식을 팔아 자금을 조달하고 비트코인을 매입했으며, 프리미엄이 하락하자 채권 발행으로 전환한 것이다. 이러한 모델은 회사가 비트코인 매입을 위한 충분한 자금을 확보할 수 있도록 해줬고, 시장이 이런 운영을 점차 눈치채며 주식에 대한 열기가 다소 식어갔음에도 불구하고 여전히 유동성을 유지할 수 있게 했다.
전체적으로 보면 미크로스트래티지는 서로 다른 사이클마다 다양한 자금조달 전략을 구사하며 주식시장의 고프리미엄 장점을 활용하면서도 채권을 통해 안정적으로 레버리지를 늘려왔다. 비트코인 관점에서 보면 미크로스트래티지의 속도 저하가 단기적으로 비트코인 상승 동력을 약화시킬 수 있지만, 회사 입장에서는 다양한 자금조달 방식 덕분에 다양한 시장 환경에서도 유연하게 대응할 수 있다.
MSTR 주가의 급등과 급락 뒤에 숨겨진 이유와, 어떻게 비트코인 투자를 통해 다수의 투기세력을 끌어모았는가? 백억 달러 규모의 시가총액을 일궈낸 ‘비트코인 연금술’의 핵심은 어디에 있는가? 간단히 말해 몇 가지 핵심 포인트가 있다:
1. 주가와 비트코인의 비선형 관계: 많은 사람들이 미크로스트래티지의 주가가 비트코인과 동일하게 오르내릴 것이라 생각하지만 실제로는 그렇지 않다. 예를 들어 작년 11월과 12월 비트코인이 상승 중이었음에도 불구하고 미크로스트래티지의 주가는 이미 하락하기 시작했다. 따라서 주가 변동은 비트코인 가격과 직접적인 연동만으로 설명되지 않는다.
2. 프리미엄 축소에 대한 반응과 장기적 영향: 미크로스트래티지의 프리미엄은 과거에 비해 점차 줄어들고 있다. 마이클 제이 세일러(Michael J. Saylor)가 강조하는 것은 주식 자체의 가치보다는 그 변동성이다. 즉, 그는 미크로스트래티지를 고변동성 투기 도구로 마케팅하며, 특히 직접 비트코인 ETF를 매수할 수 없는 기관 투자자들에게 어필하고 있다.
3. 비트코인의 “대리 투자”: 일부 국가(예: 한국, 독일)의 기관들은 법규 제한이나 내부 정책 때문에 직접 비트코인 또는 비트코인 ETF를 매입할 수 없다. 이런 경우 미크로스트래티지 주식은 비트코인에 투자하는 대안이 된다. ETF를 살 수 없으면, 비트코인과 높은 상관관계를 갖는 미크로스트래티지 주식을 사는 것이다.
4. 마이클 제이 세일러의 천재적 마케팅과 미크로스트래티지의 “자기실현적 예언”: 마이클 제이 세일러의 마케팅 능력은 매우 뛰어나다. 그는 단순히 주식을 파는 것을 넘어서 레버리지 효과를 강조한다. 즉, 비트코인이 오를 것으로 본다면 미크로스트래티지 주식은 더 큰 폭으로 상승할 것이라고 주장한다. 또한 옵션에 레버리지를 걸어 매수하는 것보다 안전하다고 설명하는데, 강제청산 등의 위험이 없기 때문이다.
5. 미크로스트래티지의 독특성: 미크로스트래티지의 성공은 회사의 강력한 자금조달 능력에 크게 의존한다. 세일러는 지속적으로 회사를 위해 자금을 조달하며 더 많은 비트코인을 매입하고 있다. 또한 개인적으로도 매우 능숙하게 '팔아치우기'를 한다. 각종 강연과 유튜브 등장 등을 통해 미크로스트래티지를 '슈퍼 레버리지 도구'로 포장하며 전 세계 투기세력을 끌어모았다.
삼, “비트코인을 보유하고, 절대 팔지 않는다”: 마이클 제이 세일러의 암호화 성전
자료 출처: blocktempo
마이클 제이 세일러가 최근 진행한 일련의 비트코인 홍보 활동은 비트코인 업계 전반에 매우 깊은 영향을 미쳤다. 그는 끊임없이 언론에 노출되고 인터뷰를 하며 연설을 통해 비트코인을 대중화시켰을 뿐 아니라 다수의 기관 투자자들을 시장으로 끌어들였다. 사실상 현재 비트코인 시장의 주요 매수 주체는 미크로스트래티지와 ETF라고 할 수 있으며, 흥미로운 점은 ETF가 중요하긴 하지만 미크로스트래티지의 행보가 더 주목받는다는 것이다. 왜냐하면 미크로스트래티지는 오직 매수만 하고 절대 매도하지 않는 반면, ETF는 때때로 일부를 매도하기 때문이다.
마케팅 면에서 가장 인상적인 에피소드는 세일러가 자신의 유언장에 자신이 보유한 비트코인 개인키를 사후에 완전히 삭제하겠다고 명시했다는 점이다. 이는 유통에서 해당 비트코인을 완전히 제거하겠다는 의미로, 마치 비트코인 산업에 영원한 기여를 하는 종교 지도자처럼 보이게 한다. 그가 실제로 미래에 이를 실천할지 아무도 알 수 없지만, 이런 선언은 분명 시장에 일종의 각성제 역할을 했다.
또한 미크로스트래티지의 비트코인은 세일러 개인이나 회사가 직접 관리하는 것이 아니라 피델리티(Fidelity)와 코인베이스 커스터디(Coinbase Custody) 같은 신뢰할 수 있는 제3자 커스터디 기관에 맡겨져 있어 상장기업의 감사 및 규제 요건을 충족한다. 따라서 세일러의 사망 이후 비트코인이 어떻게 처리될지 걱정하는 사람들도 안심할 수 있다.
마이클 제이 세일러는 단순한 비트코인 지지자 이상이다. 어느 정도로 보면 일부 초기 비트코인 투자자들보다 더 극단적이다. ETF 등장 이전부터 그는 미크로스트래티지를 마치 비트코인 ETF와 같은 존재로 만들어냈으며, 일론 머스크와의 대화는 비트코인 투자에 중요한 추진력을 제공했다. 시장의 소문에 따르면, 머스크가 테슬라에 비트코인을 매입하기로 한 결정은 세일러의 조언이 크게 작용했다고 한다.
세일러는 비트코인에만 국한되지 않는다. 일부 시장 참여자들은 그의 최신 발언을 통해 그가 디지털 경제 전반의 발전을 지지하고 있음을 보고 있다. 미국이 글로벌 디지털 경제의 리더가 되어야 하며 모든 자산을 블록체인에 올리고 토큰화해야 한다고 주장하고 있다. 그는 더 이상 단순한 비트코인 극단주의자가 아니라 블록체인 기술이 광범위한 분야에서 잠재력을 가지고 있음을 인식하고 있다. 이러한 개방적인 태도는 그를 블록체인 업계 내에서 더욱 넓은 지지를 받게 만들었다.
미래 미국의 디지털 경제 전략을 바라보면, 세일러는 심지어 비트코인을 국가 전략 비축 자산으로 포함시키자는 구상을 제시하며 미국의 글로벌 디지털 경제 리더십을 더욱 확대하고자 한다. 그는 비트코인을 밀어붙이는 것을 넘어서 글로벌 온체인(on-chain) 경제의 비전을 제시하고 있는데, 이는 미래의 글로벌 경제가 더욱 탈중앙화된 금융 구조로 나아갈 수 있음을 보여준다. 심지어 주권 국가를 초월하는 사이버 금융 시스템이 등장할 가능성도 있다.
그러나 이러한 미래 구도 아래에서 자본 흐름과 규제는 새로운 도전에 직면하게 된다. 특히 미국이 이러한 온체인 경제를 주도한다면 중국, EU, 한국 등 다른 국가나 조직들은 더 큰 자본 유출 압박을 받게 될 것이다. 각국 규제 당국이 전통적인 수단으로 자본 흐름을 통제하려 해도 탈중앙화된 온체인 경제 앞에서는 무력해질 수밖에 없다. 3월 25일, 트럼프 가문의 암호화 프로젝트 World Liberty Financial Inc.(WLFI)는 스테이블코인 USD1 출시 계획을 발표했는데, 스테이블코인 비즈니스가 너무 수익성이 좋기 때문이며, USD1은 단기 미국 국채, 달러 예금 및 기타 현금성 자산으로 100% 담보될 예정이라고 밝혔다. 이는 미국이 미래에 스테이블코인 발행을 통해 미 국채 위기를 완화하려는 의도를 명백히 드러낸 것으로 보인다.
사, 모비우스 루프: 마이클 제이 세일러의 자산 게임
자료 출처: thepaper
현재 비트코인 가격은 고점 대비 8.7만 달러 수준까지 하락했으며, 미크로스트래티지의 평균 매입 단가는 약 6.6만 달러이다. 이에 따라 비트코인 가격이 미크로스트래티지의 매입 단가 아래로 떨어진다면 시장에 어떤 일이 벌어질까?
이전 약세장 때 미크로스트래티지의 상황은 지금보다 더 심각했다. 당시 회사의 자기자본은 이미 마이너스 상태였는데, 이는 어떤 기업에게도 매우 드문 상황이다. 특수한 경우(예: 대규모 스톡옵션 발행)에 일부 기업이 자기자본 마이너스를 겪기도 하지만 일반적으로 자기자본이 마이너스가 되면 시장에 공포를 불러일으킨다. 그러나 미크로스트래티지는 당시에도 청산되지 않았고, 비트코인을 강제 매도하지도 않았다. 주된 이유는 채무 만기가 아직 멀었기 때문에 누구도 회사를 즉각 청산하도록 강제할 수 없었기 때문이다.
흥미로운 점은 미크로스트래티지의 창립자인 마이클 제이 세일러가 거의 48%의 의결권을 보유하고 있다는 점이다. 이는 청산을 요구하는 어떤 제안도 매우 어렵게 만든다. 따라서 회사의 재무 상태가 어려워져도 채권자나 주주들이 쉽게 청산을 요구할 수 없다.
그렇다면 만약 비트코인 가격이 실제로 매입 평균 단가를 하회한다면 미크로스트래티지 주식은所谓 '데스 스파이럴(death spiral)'에 빠질까? 사실 이 질문은 이전 약세장 때 이미 제기되었다. 당시 미크로스트래티지의 자기자본은 마이너스였고 시장의 공포감도 매우 컸지만, 현재 시장은 그런 변동을 경험한 만큼 더 익숙해졌고, 당시처럼 극도로 공황 상태에 빠지지는 않을 것이다.
또한 마이클 제이 세일러와 그의 팀은 시장 변동에 대응할 수 있는 유연한 수단을 보유하고 있다. 예를 들어 채권 발행, 주식 증발, 혹은 보유 비트코인을 담보로 대출을 받는 방법 등이 있다. 미크로스트래티지는 현재 약 400억 달러 규모의 비트코인을 보유하고 있으므로 이를 담보로 자금을 조달할 수 있고, 가격이 하락하더라도 담보물 추가로 강제 매도를 피할 수 있다.
또한 회사의 주요 채무는 가장 이른 경우에도 2028년에야 만기되므로 그 전까지는 누구도 회사에 불리한 결정을 강요할 수 없다. 현재로서는 비트코인 가격 변동이 발생하더라도 미크로스트래티지가 즉각적인 재무 압박을 받거나 비트코인을 강제 매도할 위험은 크지 않다.
더욱 중요한 점은 전 세계적으로 점점 더 많은 주권 자금과 기관들이 비트코인을 비축 자산으로 보기 시작했다는 점이다. 이는 하나의 거대한 흐름이다. 이러한 배경 속에서 비트코인의 장기 전망은 여전히 긍정적이다. 시장의 소문에 따르면 아부다비와 같은 국가가 이미 대규모로 비트코인 ETF를 매입하고 있으며, 이는 향후 더 많은 국가와 기관이 비트코인 시장에 진입할 것임을 시사한다. 단기적으로 비트코인 가격이 변동할 수는 있지만 장기적으로 미크로스트래티지의 전략과 시장 흐름은 일치하는 것으로 보인다. 물론 향후 몇 개월 또는 몇 년 내 재무 상태에 도전이 있을 수는 있다.
따라서 전체적으로 보면 비트코인 가격 변동이 미크로스트래티지에 단기적인 압박을 줄 수는 있지만, 부채 만기와 시장 추세를 고려할 때 현재로서는 청산이나 강제 매도의 위험이 없다. 오히려 현재 시장 환경을 활용해 비트코인 보유량을 계속 늘려 암호화폐 분야에서의 입지를 더욱 공고히 할 가능성이 있다. 이러한 일련의 움직임 뒤에는 다음과 같은 추가적인 질문들이 남아 있다:
비트코인 시장의 변동성은 현재 수준을 유지할 수 있을까?
미크로스트래티지는 본질적으로 비트코인의 높은 변동성을 활용해 고레버리지 투자 도구를 만든다. 그러나 비트코인이 점점 기관 투자자들에게 받아들여지며 변동성이 낮아진다면, 회사는 여전히 기존의 고수익 전략을 유지할 수 있을까? 비트코인 ETF 출시 이후 장기적인 비트코인 가격 사이클이 깨졌으며, ETF 등 다양한 금융 파생상품으로 인해 현물 가격은 점점 안정화되는 추세다. 과거 금(Gold)이 ETF화된 이후 가격 흐름이 어떻게 변화했는지를 보면 참고할 수 있다. 즉, 과거의 높은 변동성은 더 이상 존재하지 않으며 전체적인 움직임은 급격함에서 부드러움으로 전환되고 있다.
미크로스트래티지의 자금조달 수단은 얼마나 오래 지속될 수 있을까?
현재 이 자금조달-비트코인 매입 모델은 시장이 비트코인 장기 상승장을 믿는다는 전제 위에 서 있다. 그러나 향후 비트코인 가격이 장기간 횡보하거나 하락세에 접어든다면 미크로스트래티지의 재무 상태는 버틸 수 있을까? 회사가 계속해서 채권 발행과 주식 증발로 자금을 조달해 비트코인을 매입한다면 시장의 주식 프리미엄은 더욱 줄어들게 된다. 미크로스트래티지의 자금조달 모델은 본질적으로 시장의 낙관적 정서에 크게 의존하고 있다. 비트코인 가격이 장기적으로 횡보하거나 하락하면 재무적 압박이 커지고, 기존 채무에 대한 이자 지급 부담과 주식 증발로 인한 주주 지분 희석 문제가 발생한다. 또한 특정 정책 환경도 미크로스트래티지의 자금조달 방식에 영향을 줄 수 있다. 트럼프 정부 시절의 정책은 기업에 비교적 유연한 자금조달 환경을 제공하며 전략 비축 구축을 촉진했지만, 이러한 호재 요인이 사라진다면 미크로스트래티지의 자금조달 여건도 예전만큼 좋지 않을 수 있다.
마이클 제이 세일러는 비트코인을 지지하는 이상주의자인가, 아니면 비트코인의 차익 실현자인가?
세일러의 역할은 사실상 이상주의자와 차익 실현자의 결합체다. 그는 비트코인의 장기적 잠재력을 깊이 이해하고 동의하면서도, 시장 메커니즘을 이용해 회사와 개인의 이익을 극대화하는 데 매우 능숙하다. 비트코인의 높은 변동성을 활용해 미크로스트래티지 주식을 일종의 "레버리지된 비트코인 투자 도구"로 마케팅한다. 이는 직접적으로 비트코인이나 비트코인 ETF에 투자할 수 없는 기관 투자자들을 끌어들이며, 이들 기관은 미크로스트래티지 주식을 매입함으로써 간접적으로 비트코인에 노출된다. 마이클 제이 세일러를 비트코인의 굳건한 신봉자라기보다는 비트코인 시장 변동성 기회를 노리는 차익 실현자라고 보는 것이 더 적절할 수 있다. 미크로스트래티지의 일련의 운영은 본질적으로 비트코인을 통해 주식시장의 "진동 수익"을 얻는 것이며, 결국 미크로스트래티지 자체는 비트코인의 장기적 가치보다는 시장 정서와 비트코인 가격 움직임에 더 크게 의존하게 된다.
오, 부의 엔진인가, 암호한파인가?
자료 출처: X@MicroStrategy
미크로스트래티지의 자본 운용 모델은 시기적으로 잘 맞아떨어졌다. 그러나 MSTR 주식에 참여할 만 한가? 개인적인 의견으로는 암호화 업계 종사자들에게 MSTR은 직접 비트코인에 참여하는 것보다 더 큰 수익률을 제공한다. MSTR은 전반적으로 비트코인의 가속판과 같다.
미크로스트래티지는 겉보기엔 비즈니스 데이터 분석에 집중하는 소프트웨어 회사지만, 실제 운영 모델은 완전히 비트코인 자산 축적에 초점을 맞추고 있다. MSTR은 레버리지 효과를 지닌다. 회사는 대량의 BTC를 보유하고 있으며, 추가 매입을 위해 차입 또는 채권 발행을 할 수 있기 때문에 주가가 비트코인 가격 변동에 더욱 민감하게 반응한다. BTC가 상승하면 MSTR의 상승폭은 더 클 수 있고, 하락 시에도 반대로 더 크게 떨어질 수 있다.
올해 초 68달러였던 주가는 현재 약 400달러까지 급등했으며, 이는 엔비디아(NVIDIA), 팔란티어(Palantir), 코인베이스(Coinbase)와 같은 유명 기업들보다도 높은 상승률이다. 이처럼 놀라운 주가 성과를 만들어낸 배경은 무엇일까? 일부는 창립자 마이클 제이 세일러가 일종의 "무한 자금 외장"을 활용해 주가를 끌어올렸다고 보며, 또 다른 이들은 이것이 폰지 사기와 유사하다고 비판하며 다음 암호화폐 시장 붕괴의 도화선이 될 수 있다고 우려한다.
미크로스트래티지의 현재 비트코인 투자 수익은 전통 사업 수익을 크게 상회한다. 지난 몇 년간 소프트웨어 사업 수익은 거의 성장하지 못했고 오히려 하락세를 보였지만, 회사는 지속적인 채권 발행과 지분 희석을 통해 자금을 조달해 더 많은 비트코인을 매입함으로써 전체적인 이익 증가를 실현했다. 미크로스트래티지는 주식과 비트코인을 깊이 연결시켰고, 이는 장점도 있지만 동시에 일정한 리스크를 안고 있다. 핵심 사업이 회사에 중요한 수익을 창출하지 못하기 때문에 모든 전망이 비트코인 가격 상승에만 달려 있기 때문이다. 사실 누구도 모른다. 향후 비트코인 가격이 더 많은 금융 파생상품+ETF+전략 비축을 통해 안정적으로 상승할지, 아니면 일대 "대청산"을 맞이할지.
회사는 무이자 전환사채(Convertible Note) 발행을 통해 자금조달 능력을 더욱 끌어올렸다. 이 채권은 투자자가 미래에 이를 회사 지분으로 전환할 수 있도록 허용하지만, 전환 가격은 현재 주가보다 훨씬 높다. 겉보기엔 투자자에게 불리한 조건처럼 보이지만 실제로는 채권 보유자가 우선 청산권을 가지므로 리스크가 낮다. 미크로스트래티지는 이러한 방식으로 계속해서 비트코인을 확보하며 주가와 비트코인 가격의 동시 상승을 추진할 수 있다.
이 운영 방식의 가장 영리한 점은 위험을 회사 자체에서 주식시장으로 성공적으로 이전했다는 것이다. 전환사채를 발행해 자금을 조달하고, 이를 비트코인 매입에 사용한 후 채무 만기 시점에 주가가 충분히 높다면 채권자들은 돈을 돌려달라고 요구하기보다는 지분으로 전환할 것이다. 이렇게 되면 채무 문제는 완전히 주식시장으로 이전되며, 주식시장의 매수/매도 수익률 비율은 전체적으로 암호화 시장보다 더 크다.
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