왜 '채권 발행으로 암호화폐 매입' 전략은 그대로인데 MSTR 프리미엄이 갑자기 급등했을까?
글: CMed
지난 며칠간 미국 주식 시장과 암호화폐 시장은 모두 MSTR에 의해 눈이 부셨다. 비트코인의 최근 상승장에서 MSTR은 선도적으로 급등했을 뿐만 아니라, 이후 일정 기간 동안 비트코인 대비 지속적인 프리미엄 증가세를 유지했다. 그 가격은 1~2주 전 120달러에서 현재 247달러로 치솟았다.
MSTR의 폭등에 대해 시장 다수는 여전히 "레버리지 비트코인"이라는 해석에 머무르고 있다. 그러나 이는 '채권 발행으로 비트코인 매입'이라는 기본 구조에 변화가 없음에도 불구하고 프리미엄이 갑작스럽게 급등한 이유를 설명하기 어렵다. 결국 마이크로스트래티지는 오랫동안 비트코인을 사왔지만, 이렇게 높은 프리미엄이 형성된 적은 한 번도 없었다.
사실상 최근 MSTR의 프리미엄 급등은 단순히 채권 발행 매입 외에도 마이크로스트래티지의 또 다른 비밀 무기 덕분이다. 이는 MSTR의 기본적 요건에 큰 영향을 미쳤을 뿐 아니라 많은 분석가들이 마이크로스트래티지의 '무한 인쇄기'라고 부를 정도로, MSTR이 '팔수록 더 값어치 있게' 만들고 있다.
레버리지 비트코인? 이미 식상한 이야기
마이크로스트래티지(Microstrategy)는 비즈니스 인텔리전스 소프트웨어에 집중하는 기업으로, 2020년부터 채권을 발행해 자금을 조달하고 이를 통해 비트코인을 매입하는 공격적인 전략을 펼쳐왔다. 이 전략은 2020년 8월, 회사가 국고 자산 2억 5천만 달러를 비트코인으로 전환하겠다고 발표하면서 시작되었다. 이러한 전략의 배경에는 현금 수익률 하락, 달러 가치 하락 등 글로벌 거시경제 환경의 어려움이 있었다.
비트코인 보유량을 더욱 확대하기 위해 마이크로스트래티지는 초기부터 장기 채권을 발행해 자금을 조달했다. 대부분의 채권 만기는 2027~2028년이며, 일부는 제로 쿠폰 채권이다. 이를 통해 회사는 몇 년간 낮은 금융비용을 유지하면서 조달한 자금을 즉시 비트코인 매입에 사용할 수 있었고, 이를 재무제표에 직접 반영했다.
Bitcoin Treasuries의 통계에 따르면, 현재 마이크로스트래티지는 유통 공급량의 1.2%에 달하는 비트코인을 보유 중이며, 전 세계에서 가장 많은 비트코인을 보유한 상장기업이다. 이는 마라톤(Marathon), 라이엇(Riot) 같은 채굴업체나 코인베이스(Coinbase)와 같은 주요 암호화폐 거래소보다도 월등히 많다.
채권을 통한 자금 조달로 MSTR은 지속적으로 비트코인을 추가 매입하며 재무제표 내 비트코인 보유량을 늘렸고, 이는 비트코인 시장 가격에 명확한 상승 압력을 가했다. MSTR 포트폴리오 내 비트코인 비중이 높아질수록, 회사 주식 시가총액과 비트코인 가격의 정비례 관계는 더욱 강화되었다. MSTR Tracker에 따르면, MSTR 주가와 비트코인 가격의 상관관계 계수는 최근 0.365까지 급등하며 사상 최고치를 기록했다.
이러한 연관성 덕분에 투자자들은 비트코인에 대한 낙관론과 함께 MSTR 주식 매입도 기꺼이 선택하게 되었고, 이는 다시 회사 시가총액 상승을 부추겼다. 물론 지난 4년간의 시장 검증을 거치며 MSTR의 '레버리지 비트코인 효과'는 이미 너무나 익숙한 이야기가 되었으며, MSTR 주가가 오를 때마다 사람들은 항상 '채권 발행으로 비트코인 매입'이라는 논리를 들이댄다.
하지만 최근 비트코인 시장에서 MSTR의 시장 가격은 비트코인보다 먼저 상승했을 뿐 아니라, 이후 일정 기간 동안 비트코인 대비 점점 더 커지는 프리미엄을 유지했다. 이에 많은 투자자들은 당황했다. 기본 여건에 변화가 없는데, 왜 프리미엄이 갑자기 치솟은 것일까?
프리미엄 유상증자: '팔수록 더 값어치 있게', MSTR의 치트키
우선, 최근 MSTR의 프리미엄이 얼마나 극단적인지 살펴보자. MSTR Tracker에 따르면 올해 초 2월부터 3월 사이 MSTR의 비트코인 대비 프리미엄은 0.95에서 급격히 2.43까지 치솟았다가 1.65 수준으로 되돌아갔다. 두 번째 급등은 최근 비트코인 상승 직전부터 시작되어 1.84에서 3.04까지 치솟았으며, 현재는 약 2.8 수준에서 안정되고 있다.
지난 4년간 마이크로스트래티지가 꾸준히 비트코인을 축적해왔음에도 불구하고, NAV(순자산가치) 프리미엄은 별다른 증가 없이 장기간 1:1 수준을 유지해왔다.
그렇다면 도대체 무엇이 MSTR의 프리미엄을 급격히 끌어올린 것일까? 마이크로스트래티지의 '채권 발행 → 비트코인 매입' 기본 구조에 변화가 생긴 걸까?
정답은 그렇다. 바로 '프리미엄 유상증자(premium equity issuance)'라는 새로운 기본 변수의 등장이다. 작년 하반기부터 마이크로스트래티지는 새로운 비트코인 매입 방식을 도입했는데, 바로 MSTR 주식을 유상증자 및 매각함으로써 자금을 조달해 더 많은 비트코인을 매입하는 것이다. 일견 '주식을 팔아 비트코인을 산다'는 전략은 매우 어리석어 보일 수 있다. 주가 하락을 유발할 수도 있고, MSTR의 '레버리지 비트코인' 시장 포지셔닝에 위협이 될 수도 있기 때문이다.
하지만 이 전략의 로직 체인을 자세히 분석하면, 이 '주식 판매 → 비트코인 매입' 모델이야말로 MSTR의 슈퍼 플라이휠이자 마이크로스트래티지의 무한 인쇄기임을 알 수 있다.
먼저 'NAV 프리미엄'(Net Asset Value Premium) 개념을 설명해야 한다. MSTR은 채권을 통해 대량의 비트코인을 보유하고 있으며, 시장은 비트코인이 미래에 상승할 것으로 기대하기 때문에 MSTR 주식의 가치는 종종 보유한 비트코인 자체 가치를 초과한다. 이러한 차이를 'NAV 프리미엄'이라고 하는데, 이는 시장이 MSTR의 비트코인 보유량 확대 가능성을 기대하는 반영이며, MSTR이 지속적으로 주식을 유상증자해 비트코인을 매입할 수 있는 기반이 된다.
또한 비트코인 가격이 상승하면 마이크로스트래티지의 시가총액도 따라 증가하게 되고, 이는 다양한 지수펀드가 비중 조정 차원에서 MSTR을 추가 매입하도록 유도하며, 주가와 시가총액 상승을 더욱 부추긴다.
여기서 NAV 프리미엄이 존재하기 때문에, MSTR은 본격적인 '프리미엄 유상증자'에 나설 수 있다. 계속해서 주식을 증발하며 자금을 조달하고, 이를 통해 더 많은 비트코인을 매입함으로써 비트코인 가격 상승을 유도한다. 비트코인 상승은 다시 회사의 시가총액과 자금 조달 능력을 높여주며, 이러한 순환이 지속될 수 있다. 이것이 바로 '반사성 플라이휠 효과'(Reflexive Flywheel Effect)다.
마이크로스트래티지의 이 '반사성 플라이휠 효과'에서 가장 정교한 점은 유상증자가 MSTR 가격에 부정적 영향을 주지 않을 뿐 아니라, 오히려 MSTR을 더 값어치 있게 만든다는 것이다.
마이크로스트래티지가 주식을 유상증자해 비트코인을 매입할 때, 신규 발행되는 주식은 일반적으로 순자산가치(NAV)보다 높은 가격에 거래된다. 이 프리미엄을 활용해 마이크로스트래티지는 MSTR 주식 1주를 팔 때, 주식 1주당 실제 가치보다 더 많은 비트코인을 매입할 수 있다.
예를 들어, MSTR과 비트코인의 상관관계 계수를 기준으로 계산하면, MSTR 1주는 회사가 보유한 비트코인 가치의 36%에 해당한다. 프리미엄이 없다면 마이크로스트래티지가 MSTR 1주를 팔아 얻는 비트코인은 36%에 불과하다. 그러나 현재 MSTR의 비트코인 대비 프리미엄은 약 2.74배로, MSTR 1주를 팔면 약 98%의 비트코인을 확보할 수 있다는 의미다.
즉, 회사는 순자산가치를 초과하는 자금을 조달해 비트코인을 추가 매입함으로써 재무제표상 비트코인 보유량을 확대할 수 있다. 이 전략의 핵심은 MSTR이 높은 프리미엄을 통해 자금을 조달함으로써 비트코인 보유 속도와 규모를 가속화한다는 점이며, 이 속도는 기존의 '채권 발행 매입' 방식을 훨씬 능가한다.
플라이휠이 작동하면서 시가총액이 점점 커진 MSTR은 미국 주식 지수 편입 대상에 오르게 되었고, 이는 새로운 자금 유입을 유도하며 더욱 큰 NAV 프리미엄을 만들어냈다. 3분기 MSTR과 BTC의 일시적 비동조화 현상은, 시장이 MSTR의 나스닥 100 지수 편입을 선반영하며 수동적 자금 유입을 예상한 결과였다.
미국 주식 지수 투자자들은 '강제로' MSTR에 투자하게 되고, 이는 다시 반사성 플라이휠을 통해 더 큰 NAV 프리미엄을 생성한다. 이는 MSTR이 더 많은 자금을 조달해 비트코인을 매입할 수 있게 하고, 비트코인 가격 상승을 유도하며, 시장의 낙관적 기대를 높인다. 회사의 지수 내 비중이 증가하면 지수펀드의 추가 매수가 발생하며, 자기 강화적 긍정 피드백 루프가 형성된다. 이를 통해 전체적으로 '지수 매수 압력 플라이휠'이 만들어진다.
장기적으로 보면, MSTR 1주를 보유한 투자자는 점점 더 많은 비트코인을 실질적으로 보유하게 되며, 이는 MSTR이 '비트코인 대체 투자 수단'으로서의 지위를 인정받는 동시에, MSTR에 대한 가격 기대감을 높이는 역할을 한다.
"미국 주식시장에 더 많은 MSTR이 나타날 것"
지난 몇 주간 마이크로스트래티지 CEO 마이클 세일러(Michael Saylor)는 점점 더 공개적인 행보를 보이며 각종 팟캐스트와 뉴스 프로그램에서 "미국 주식시장에 더 많은 MSTR이 나타날 것"이라며 "MSTR의 메커니즘은 말 그대로 '무한 금융 인쇄 고장'과 같다"고 주장했다.
세일러는 MSTR의 '반사성 플라이휠' 모델이 강력한 자본 운영 잠재력을 가지고 있다고 보며, 이는 단순히 비트코인을 계속 축적하는 것을 넘어, 자금 조달과 주가 상승을 통해 지속적인 성장을 유지할 수 있음을 보여준다고 말한다. 이 모델은 전통적인 '매수 후 보유(HODL)' 전략을 넘어서, 자산 프리미엄과 자본시장의 조달 능력을 적극 활용해 재무제표를 확장하는 능동적 방식이다. 이 메커니즘은 특히 자원 집약적이거나 자본 집약적인 산업군의 기업들에게 모방 대상이 될 수 있으며, 실제로 이미 MSTR을 따라 일부 자산 운용 전략을 도입한 기업들이 속출하고 있다.
현재로서는 마치 '왼발로 오른발을 밟고 올라가는' 듯한 이 모델의 실현 가능성도 꽤 높아 보인다. 현재 데이터에 따르면, MSTR은 주식 2.713달러를 추가로 발행할 때마다 1달러를 비트코인 매입에 사용하고 있다. 많은 이들이 이는 고레버리지를 통해 비트코인에 막대한 베팅을 해야 가능한 'outperform'이라고 생각하지만, 사실 MSTR의 재무 건전성은 매우 높다. 추산에 따르면 비트코인이 1개당 700달러 아래로 떨어지지 않는 한, MSTR이 청산될 위험은 없다.
현재까지 이 메커니즘은 잘 작동하고 있으며, MSTR은 지속적으로 비트코인을 매입하고 있다. 그러나 이 시스템이 점점 더 널리 채택될수록 미국 주식 지수는 암호자산 및 관련 파생상품의 영향을 더 많이 받게 될 것이며, 이는 시장 구조에 깊은 변화를 가져올 것이다. 암호화폐 시장 입장에서는 미국 주식 시장에서 유입된 막대한 유동성이 (주로 BTC를 통해) 유입되는 긍정적 요인으로 작용하겠지만, 미국 주식 시장 입장에서는 변동성 리스크가 가중될 수 있다.
세일러(MSTR 창립자)의 비전에 따르면, 2050년이 되면 비트코인 가격은 50만 달러에 달할 것이며, 그때쯤 MSTR은 트릴리언 달러급 기업이 되어 암호화폐가 인간의 삶에 더 깊이 스며들도록 견인하는 역할을 할 것으로 기대된다.听起来很像 '완벽한 형태의 폰지 사기'처럼 들리는 이 모델이 과연 그 시점까지 지속될 수 있을지는, 앞으로의 시장이 검증해줄 것이다.
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