Pendle의 흥망성쇠와 미래: 프로토콜 메커니즘, 시장 스토리텔링 및 투자 전략에 대한 심층 분석
작성: @charlotte_zqh
본 리서치 보고서는 국제 암호화 미디어 및 1차 투자자 @RomeoKuok의 지원으로 작성되었습니다.
1. Pendle 101: 원금과 수익의 분리 방식
1.1 수익 발생 자산의 분리
Pendle은 탈중앙화 금융 프로토콜로, 사용자가 미래 수익을 대표하는 토큰을 발행하고 이를 판매할 수 있도록 합니다. 구체적인 운영 과정에서 이 프로토콜은 먼저 수익 발생 토큰을 SY 토큰(Standardized Yield Tokens)으로 포장합니다. 이 토큰은 ERC-5115 표준을 따르며 대부분의 수익 발생 자산을 포괄할 수 있습니다. 이후 SY 토큰은 PT(Principal Token)와 YT(Yield Token) 두 부분으로 나뉘며, 각각 해당 수익 발생 자산의 원금과 수익을 나타냅니다.
여기서 PT는 제로 쿠폰 채권(zero-coupon bond)과 유사하며, 일정한 할인율로 구매한 후 만기일에 액면가로 상환받을 수 있습니다. 그 수익은 구매 가격과 상환 가격 간의 차이에 포함되어 있으며, 따라서 PT를 만기까지 보유하면 고정 수익을 얻게 됩니다. 예를 들어, 0.9달러에 PT-cDAI를 구입했다면 만기 시 1DAI를 받으며 수익률은 (1-0.9)/0.9=11.1%가 됩니다. PT 구매는 '수익률 숏(short yield)' 전략이며, 해당 자산의 미래 수익률이 현재 PT 구매 수익률보다 낮아질 것이라고 판단할 때 적합합니다. 이는 고정된 수익률을 제공하므로 위험 회피 성향의 사용자에게 적합합니다. 그러나 실제 공매도와는 다소 차이가 있으며 더 정확히는 가치 보존 전략이라 할 수 있습니다.
YT 보유자는 해당 기간 동안 수익 발생 자산의 모든 수익을 취득하게 되며, 이는 원금에 대한 수익 권리를 의미합니다. 만약 수익이 실시간으로 정산된다면 YT 보유자는 언제든지 정산된 수익을 인출할 수 있고, 반대로 수익이 만기 시점에만 정산된다면 만기 후에만 YT를 통해 수익을 수령할 수 있습니다. 수익 수령이 완료되면 YT 자산은 소멸됩니다. YT 구매는 '수익률 롱(long yield)' 전략이며, 해당 수익 발생 자산의 미래 수익률이 상승하여 구입 가격보다 높은 총 수익을 얻을 것으로 예상할 때 적합합니다. YT는 전체 수익 발생 자산을 구매하지 않고도 수익 권리만을 직접 구매할 수 있게 하여 레버리지를 제공하지만, 수익률이 급락할 경우 손실 가능성이 있으므로 PT 자산보다 높은 위험과 높은 수익을 가지는 자산입니다.
Pendle은 수익률의 롱/숏 전략 도구를 제공하며, 사용자는 자신의 수익률 전망에 따라 투자 전략을 선택할 수 있습니다. 따라서 수익률은 이 프로토콜 참여의 핵심 지표이며, Pendle은 다양한 APY 지표를 제공해 현재 시장 상황을 반영합니다:
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Underlying APY: 자산의 실제 수익률로, 7일 이동평균 수익률을 사용해 사용자의 미래 수익률 전망에 도움을 줍니다.
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Implied APY: 시장이 해당 자산의 미래 APY에 대해 형성한 컨센서스로, YT와 PT 자산의 가격에 반영됩니다. 계산식은 다음과 같습니다:
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Fixed APY: PT 자산 전용 지표로, PT 보유 시 얻는 고정 수익률이며 Implied APY와 값이 동일합니다.
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Long Yield APY: YT 자산 전용 지표로, 현재 가격에 YT를 구입했을 때의 연간 수익률입니다. 하지만 이 수익률은 수익 발생 자산 자체의 수익률 변화에 따라 계속 변동되며, 음수가 될 수도 있습니다(즉, 현재 YT 가격이 프로젝트의 미래 수익을 초과할 정도로 높을 경우). 참고로 현재 Pendle의 많은 YT 자산 잠재 수익은 에어드랍 및 포인트로 구성되어 있어 가치 산정이 어렵고, 이로 인해 다수의 YT 자산 Long Yield APY가 -100%로 표시됩니다.
Pendle Market 인터페이스에서는 이 네 가지 수익률이 모두 동시에 표시됩니다. Underlying APY > Implied APY일 경우, 해당 자산 보유 수익이 PT 보유 수익보다 크므로 수익률 롱 전략(즉, YT 매수, PT 매도)을 고려할 수 있습니다. 반대로 Underlying APY < Implied APY일 경우 반대 전략을 고려해야 합니다. 다만 다시 강조하지만, 이러한 수익률 지표들은 미래 에어드랍 기대치를 반영하지 않으므로 순수한 금리 교환 자산에만 적용됩니다.
1.2 Pendle AMM: 다양한 자산 거래 실현
Pendle AMM은 SY, PT, YT 토큰 간의 거래를 가능하게 합니다. Pendle 백서에 따르면 V2 버전에서 AMM 메커니즘을 개선하였으며, Notional Finance의 AMM 모델을 참고해 자금 효율성을 높이고 슬리피지를 감소시켰습니다. 고정 수익 프로토콜들의 세 가지 주요 AMM 모델을 비교한 아래 이미지에서 X축은 풀 내 PT 자산 비중을, Y축은 Implied Interest Rate를 나타냅니다. 현재 Pendle은 붉은색 곡선에 해당하는 AMM 모델을 채택하고 있으며, 검은색 곡선은 V1 모델, 파란색 곡선은 다른 고정 수익 프로토콜의 모델입니다.
구체적인 풀에서는 Pendle V2가 PT-SY 거래쌍(예: PT-stETH와 SY-stETH)을 사용하여 LP의 영구 손실을 크게 줄였습니다(자세한 분석은 아래에서 진행). SY = PT + YT이므로 플래시 스왑(flash swap)을 이용해 YT를 교환할 수 있습니다. 예를 들어, 사용자가 1ETH 가치의 YT-stETH를 구매하고자 한다면, 즉 ETH를 YT-stETH로 교환하고자 하는 경우를 생각해보겠습니다. 1ETH = N개의 YT-stETH라고 가정할 때, 스마트 계약은 풀에서 N-1개의 SY-stETH를 빌린 후 사용자의 ETH를 SY-stETH로 전환합니다(과정은 Kyberswap을 통해 ETH를 stETH로 교환한 후, 프로토콜 내에서 SY-stETH로 패키징). 이후 N개의 모든 SY-stETH를 PT와 YT로 분할하고, 그 중 N개의 YT를 사용자에게 전달하며, N개의 PT를 다시 풀에 상환합니다. 결과적으로 풀 내에서는 SY-PT 교환이 이루어진 셈이며(N-1개의 SY가 N개의 PT로 교환됨), 실제로는 YT 교환만 발생한 것입니다.
YT 매도 프로세스는 반대입니다. 사용자가 N개의 YT를 매도하고자 할 때(현재 N개의 YT 가치가 1SY라 가정), 계약은 풀에서 N개의 PT를 빌린 후 이를 합쳐 N개의 SY를 만들고, 그 중 1개의 SY를 사용자에게 전달하며 N-1개의 SY를 다시 풀에 반환합니다. 결과적으로 풀 내에서는 PT-SY 교환이 이루어진 셈이며(N개의 PT가 N-1개의 SY로 교환됨)입니다.
다른 AMM들과 마찬가지로 Pendle AMM도 유동성 제공자(LP)가 풀에 유동성을 공급해야 합니다. 하지만 만기일에는 PT 1개가 반드시 SY 1개와 동일하므로, 만기 시점에서 LP는 영구 손실이 없습니다. 사용자가 유동성을 제공할 때 제공하는 자산은 SY와 PT이며, 이 과정에서 해당 자산의 기본 수익을 자동으로 획득합니다. 추가로 거래 수수료와 PENDLE 유동성 마이닝 보상을 포함하여 총 네 가지 수익원을 확보할 수 있습니다:
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PT fixed yield: PT 구매 자체에서 발생하는 수익
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Underlying yield: 즉, SY 자산의 수익
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Swap fees: 거래 수수료의 20%
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PENDLE 토큰 인센티브
2. 토큰 이코노믹스: 사업 수익은 어떻게 토큰 가격 상승을 유도하는가?
2.1 토큰 경제 메커니즘: 경제적 비행 바퀴는 어떻게 작동하는가?
PENDLE 토큰 이코노믹스의 핵심은 vePENDLE을 획득하기 위한 스테이킹을 통해 프로토콜 수익 분배 및 거버넌스 의사결정에 참여할 수 있다는 점입니다. Curve의 veCRV 모델과 유사하게, 사용자는 PENDLE을 스테이킹하여 vePENDLE을 획득할 수 있으며, 스테이킹 기간이 길수록 더 많은 vePENDLE을 받을 수 있습니다. 스테이킹 기간은 1주에서 최대 2년까지 다양합니다.
vePENDLE 보유의 장점은 다음과 같습니다:
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수익 부스트(Boost): LP로서의 수익을 최대 2.5배까지 증가시킬 수 있음
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투표권: PENDLE 인센티브가 어떤 풀에 분배될지 결정하는 투표권
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수익 분배: vePENDLE 보유자는 다음 수익을 획득할 수 있음:
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선택한 풀의 거래 수수료의 80% 분배: 단, 투표를 완료해야 해당 풀의 보상을 받을 수 있음
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모든 YT 수익의 3%
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일부 PT 수익: 만기 시 환매되지 않은 PT 자산에서 발생함. 예를 들어, 사용자가 PT를 구매했지만 만기 시 환매하지 않아 일정 시간 후 프로토콜이 회수하는 경우
수익률 계산 측면에서 vePENDLE 보유자의 Total APY는 Base APY + Voter’s APY로 구성됩니다. 여기서 Base APY는 YT와 PT에서 오는 수익이며, Voter’s APY는 특정 풀의 거래 수수료 분배에서 나오며 APY의 주요 구성 요소입니다. 현재 Base APY는 약 2% 수준인 반면, Voter’s APY는 30% 이상까지 도달할 수 있습니다.
Pendle의 ve 모델은 또한 뇌물 투표(bribe) 플랫폼의 출현을 유도했습니다. Penpie와 Equilibria 등이 관련 비즈니스를 수행하며, Convex와 Curve 사이의 관계와 유사합니다. 하지만 Curve와 달리 Pendle에서 거래되는 자산의 핵심 프로젝트팀은 뇌물 투표를 요구할 필요성이 적습니다. Curve는 스테이블코인 및 기타 앵커 자산의 주요 거래 플랫폼으로서 풀 깊이 유지가 가격 안정에 중요하므로 프로젝트팀이 유동성을 유도하기 위해 뇌물 투표에 적극 참여하지만, Pendle AMM의 거래 깊이 유지가 LSD나 LRT 프로젝트팀에게 큰 의미가 없다고 여겨지므로 뇌물 투표의 주된 동력은 Pendle의 LP들로부터 나옵니다. 뇌물 투표 플랫폼은 주로 두 가지 문제를 해결합니다: 1) Pendle LP가 PENDLE을 구매하고 스테이킹하지 않아도 높은 수익을 얻을 수 있게 함; 2) PENDLE 보유자가 유동성 있는 ePENDLE/mPENDLE을 획득해 vePENDLE 인센티브를 받을 수 있게 함. 본 문서는 Pendle에 집중하므로 뇌물 생태계에 대해서는 추가 설명을 생략합니다.
2.2 토큰 배분 및 공급: 향후 대규모 언락 이벤트 없음
PENDLE 토큰은 2021년 4월 출시되었으며 무제한 공급과 혼합형 인플레이션 모델을 채택하고 있습니다. 초기 26주 동안 주당 120만 개의 PENDLE을 고정 인센티브로 제공하며, 이후(27주~260주) 유동성 인센티브는 매주 1%씩 감소하다가 260주 이후부터는 연간 2%의 인플레이션율로 인센티브를 제공합니다.
Token Unlock 데이터에 따르면 초기 토큰 배분은 팀, 생태계, 투자자, 자문위원 등에게 이루어졌으며, 현재 모든 토큰이 이미 언락되었습니다. OTC 거래를 제외하고 초기 배분만 고려할 경우, PENDLE은 앞으로 대규모 집중 언락을 겪지 않습니다. 현재 일일 인플레이션은 유동성 마이닝 인센티브에서 나오며, 약 34.1k PENDLE이 매일 발행됩니다. 8월 5일 기준 토큰 가격($2)을 기준으로 하루 언락 매도 압력은 약 $68.2k로, 상대적으로 낮은 수준입니다.
3. 활용 사례 발전: 안정적 재테크, 금리 거래 및 포인트 레버리지
Pendle의 발전은 대략 세 단계로 나눌 수 있습니다:
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Pendle은 2021년에 설립되었으며, 당시 DeFi Summer였지만 DeFi는 인프라 구축 단계에 있었고 주요 프로젝트는 DEX, 스테이블코인, 대출에 집중되어 있었습니다. 따라서 금리 교환 제품은 큰 관심을 받지 못했습니다.
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2022년 말, 이더리움이 PoS로 전환하면서 이더리움 스테이킹 수익률이 암호화폐 시장의 고유 금리로 자리잡았고, 다수의 LSD 자산이 등장했습니다. 이는 (1) 금리가 암호화폐 업계의 주요 관심사가 되었고, (2) 많은 수익 발생 자산이 등장하면서 Pendle이 PMF(Product-Market Fit)를 찾았으며, (3) Pendle이 LSD 분야의 소형 투자 대상으로 부상하고 경쟁자가 적은 세부 분야에서 두각을 나타냈습니다. 이 시기에 바이낸스 상장은 Pendle의 평가를 더욱 높였습니다.
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2023년 말부터 2024년 초까지 Eigenlayer가 이더리움 재스테이킹 서사를 시작하면서 다수의 유동성 재스테이킹(LRT) 프로젝트가 등장했고, Eigenlayer와 LRT 프로젝트들은 모두 포인트 및 에어드랍 계획을 발표했습니다. 포인트 대전이 본격화되면서 (1) 새로운 수익 발생 자산이 다수 등장해 Pendle의 TVL 증가 경로를 효과적으로 확장했고, 무엇보다도 중요한 것은 (2) Pendle이 원리금 분리 거래와 포인트 레버리지의 교차점을 포착해 새로운 PMF를 찾았다는 점입니다. 아래에서는 Pendle이 포인트 대전에서 어떻게 작동하고 PENDLE 토큰에 어떻게 가치를 더하는지 더 자세히 설명하겠습니다.
종합적으로 분석해 보면, LP 참여 및 vePENDLE 보유 외에도 현재 Pendle의 주요 활용 사례는 세 가지입니다: 안정적 재테크, 금리 거래, 포인트 레버리지.
3.1 안정적 재테크
주로 PT 자산의 기능에 해당하며, PT 자산을 보유하면 만기 시 고정된 수량의 해당 자산을 받을 수 있습니다. 이 고정 수익률은 구매 시점에 이미 결정되며, 사용자는 APR 변동을 지속적으로 추적할 필요가 없습니다. 이 기능은 수익률이 안정적이며 위험과 수익 모두 낮습니다. 포인트 거래가 시작된 이후에는 사용자 수익률이 더욱 향상되었습니다. 예를 들어 eETH의 경우, 사용자가 eETH 보유로 얻는 포인트 수익을 포기하고 더 높은 고정 수익률을 얻는 선택을 했습니다. 따라서 현재 PT 자산의 수익률(7.189%)은 eETH의 기본 수익률(2.597%)보다 훨씬 높습니다. 이는 이더리움 기준 고정 수입을 더 많이 원하는 사용자에게 재테크 도구를 제공하며, 일부 사용자는 LRT 프로젝트의 향후 토큰 성과를 낙관하지 않아 시장의 FOMO로 YT 가격이 상승할 때 PT 자산을 저렴하게 매수하는 전략을 사용하는데, 이는 사실상 LRT 토큰에 대한 공매도 전략입니다.
3.2 금리 / 수익 기대 거래
YT 자산의 파동 거래를 통해 금리 롱/숏 전략을 실행할 수 있습니다. 미래 수익률이 크게 상승할 것으로 예상될 때 YT 자산을 매수하고, YT 가격 상승 시 매도합니다. 이 전략은 수익률 변동성이 큰 자산에 적합합니다. 예를 들어 sUSDe는 Ethena가 발행한 스테이블코인의 스테이킹 증서이며, 그 수익은 주로 ETH의 펀딩 레이트에서 발생합니다. 펀딩 레이트가 높을수록 스테이킹 수익이 높아지며, 펀딩 레이트는 시장 심리에 따라 변동성이 크므로 수익률도 함께 변동합니다. 따라서 YT-sUSDe를 거래함으로써 단기간에 빠르게 수익을 실현할 수 있습니다. 또한 포인트 수익권 도입 이후 YT 자산 거래는 에어드랍 기대치의 가격 조정도 포함합니다. 예를 들어 ENA 토큰 출시 전, 초기에 YT-USDe를 매수한 후 시장이 ENA 에어드랍에 대한 FOMO 상태에 진입하면 매도하여 높은 수익을 얻을 수 있습니다. 그러나 이러한 파동 거래는 높은 수익과 함께 높은 위험도 동반합니다. 최근 YT-sUSDE 가격은 여러 차례 하락했는데, 한편으로는 보유 기간이 짧아짐에 따라 YT 보유로 얻는 포인트가 줄어들었고, 다른 한편으로는 ENA 가격 하락으로 시장의 에어드랍 가치 기대가 낮아졌기 때문입니다. 초기 매수자들은 큰 손실을 입을 수 있습니다.
3.3 포인트 레버리지 및 거래
이번 사이클에서 Pendle에 가장 큰 영향을 준 것은 바로 포인트 거래 기능으로, 사용자에게 포인트 및 에어드랍의 고배율 레버리지를 제공합니다. 본 섹션에서는 이 기능을 중심적으로 소개하며 다음 질문에 답하고자 합니다:
(1) Pendle의 포인트 거래는 어떤 프로젝트에 적합한가?
포인트는 이번 사이클의 주요 에어드랍 배포 형태가 되었으며, 포인트 획득 방법은 상호작용, 볼륨 스내핑, 예금 등이 있습니다. 이 중 예금 방식이 가장 주요한 방법이 되었습니다. 다양한 LRT 프로토콜, BTC 레이어2, 스테이킹 프로토콜의 등장으로 TVL 경쟁이 올해 주요 테마가 되었습니다. 일부 프로토콜은 자산을 직접 락업합니다(예: BTC 레이어2는 BTC 및 인스크립션 자산을 직접 락업, Blast는 ETH를 직접 예금), 일부는 예금 후 해당 유동성 자산을 예금 증서로 제공하며 포인트를 보유함으로써 획득합니다. Pendle의 원금-수익 분리 메커니즘은 후자, 즉 포인트 누적의 매개체 역할을 하는 기반 자산이 필요한 경우에 적합합니다.
(2) Pendle의 포인트 거래는 어떤 면에서 PMF를 달성했는가?
Pendle은 주로 두 가지 측면에서 PMF를 달성했습니다. 첫째, 포인트의 레버리지화를 실현했고, 둘째, 에어드랍에 대한 조기 가격 책정과 기대 거래를 가능하게 했습니다. TVL 경쟁은 웨일들의 게임이며 일반 소액 투자자는 충분한 수량의 ETH로 예금하기 어렵습니다. Pendle은 YT 자산 구매만으로도 포인트 수익권을 획득할 수 있게 해주며, 원금 없이도 해당 포인트를 얻을 수 있습니다. LRT 및 Ethena 등의 프로젝트에서 수십 배의 포인트 레버리지를 실현했습니다. 둘째로, Pendle은 사실상 포인트에 대한 가장 초기 시장 가격 책정을 제공합니다. YT 자산 거래는 곧 프로젝트의 에어드랍 및 토큰 가격 기대치에 대한 거래이기도 합니다. 이는 두 가지 경우로 나눌 수 있습니다: ① 아직 TGE를 하지 않은 토큰의 경우, 대부분의 에어드랍 규칙이 불명확하므로 시장의 잠재적 토큰 수령 기대와 초기 가격 책정이 모두 포함됩니다; ② 이미 TGE를 한 토큰의 경우, 토큰 가격은 명확한 시장 가격을 가지며, 알려지지 않은 정보는 포인트 1개당 몇 토큰을 에어드랍 받는지일 수 있습니다. 만약 에어드랍 규칙도 어느 정도 명확하고, 해당 기반 자산이 만기 시 얼마의 토큰을 받을 수 있는지 알고 있다면, 이 YT 자산은 일종의 옵션과 같으며 현재 가격은 만기 시 토큰 가격에 대한 기대를 반영합니다.
(3) 포인트 거래는 Pendle의 사업 수익과 토큰 가격에 어떤 영향을 미치는가?
앞서 분석한 바에 따르면 포인트 거래 도입은 미래 에어드랍 기대치 거래를 가져왔으며, 수익률보다 더 빠르게 변화하고 변동성이 큽니다. 이는 더 높은 투기 및 거래 수요를 유도합니다. 가장 직접적인 영향은 Pendle의 거래량과 거래 수수료 수익의 급격한 증가이며, 자산 범주의 다양화도 Pendle의 TVL을 높였습니다.
PENDLE에 대한 가치 부여는 더욱 두드러집니다. vePENDLE 보유자의 수입은 주로 거래 수수료 분배에서 나오며, 충분한 변동성과 투기 수요가 없다면 거래량이 부족해 vePENDLE의 수익률은 매우 낮아집니다. 2023년 7월, vePENDLE의 총 APY는 약 2%에 불과했기 때문에, Pendle이 LSD 분야의 호황을 타고 있음에도 불구하고 토큰 가격은 사업 성과로부터 혜택을 받지 못했습니다. 포인트 거래 도입은 이러한 어려움을 해결했으며, 현재 다수의 풀에서 vePENDLE의 APY가 15%를 넘고, 여러 LST 자산 관련 풀은 30% 이상에 달합니다.
(4) 관련 프로젝트의 성과는 Pendle에 어떤 영향을 미치는가?
Pendle과 관련된 두 가지 주요 부정적 요인은: 주력 자산(LRT 및 Ethena)의 에어드랍 종료, 그리고 주요 프로젝트 토큰 가격의 지속 하락입니다. 에어드랍 종료는 투기 수요를 감소시키며, 비록 포인트 계획이 여러 차례 지속되지만 토큰 가격 하락과 맞물려 시장의 기대감이 크게 낮아지고, 추가 예금을 선택하는 사용자가 줄어들며 관련 거래량도 크게 감소합니다. 현재 Pendle의 TVL과 거래량은 모두 급격히 하락했으며, 같은 문제가 토큰 가격에도 반영되고 있습니다.
4. 데이터 분석: TVL과 거래량은 Pendle의 KPI
본 문서는 Pendle의 사업 데이터를 두 가지로 나누어 분석합니다: 기존(Stock)과 흐름(Flow). 기존은 TVL을 중심으로 하며, TVL 구성 구조, 자산 풀 만기일, 연장 비율 등 TVL의 건강성과 지속 가능성에 영향을 주는 지표들을 함께 주목해야 합니다. 흐름은 거래량을 중심으로 하며 거래량, 거래 수수료, 거래량 구성 등을 포함합니다. 거래량의 변화는 토큰 가치 부여에 직접적인 영향을 미칩니다.
4.1 TVL 및 관련 지표
ETH 기준 TVL은 2024년 1월 중순 이후 급격히 증가했으며 PENDLE 토큰 가격과 높은 상관관계를 유지했습니다. TVL은 최고점에서 180만 ETH를 넘어섰으며, 6월 28일과 7월 25일 두 차례 TVL의 급격한 하락을 경험했습니다. 주요 원인은 다수의 자산 풀 만기로, 만기 후 신규 투자 수요가 부족해 TVL이 빠르게 유출된 것입니다. 현재 Pendle의 TVL은 약 100만 ETH 수준이며, 정점 대비 거의 50% 하락했으며 하락세가 아직 유효하게 멈추지 않았습니다.
구체적으로 살펴보면, 2024년 6월 27일 Ether.Fi의 eETH, Renzo의 ezETH, Puffer의 pufETH, Kelp의 rsETH, Swell의 rswETH 등 다수의 LRT 자산 풀이 만기되었으며, 사용자들이 원금을 인출했습니다. 비록 동일 자산의 다른 만기일 풀이 존재하지만 사용자들의 연장 비율이 낮아 TVL은 회복되지 않았습니다. 이는 앞서 분석한 내용을 뒷받침합니다. 즉, LRT 프로젝트들의 토큰 출시와 가격 하락으로 인해 사용자들의 관련 자산 재테크 및 투자 수요가 감소한 것입니다. 이번 사이클에서 이더리움 생태계의 혁신이 부족하고 시장이 ETH 가격에 낙관적이지 않기 때문에, ETH에 대한 투자 수요가 약화되면 Pendle의 사업 수익 수준에 직접적인 영향을 미칩니다. 따라서 Pendle은 이더리움과 강하게 연결되어 있다고 볼 수 있습니다.
Pendle의 TVL 구성에서 현재 총 TVL은 24.3억 달러이며, TVL이 1000만 달러를 넘는 자산 풀은 11개입니다. TVL이 가장 높은 풀은 SolvBTC.BBN이며 전체 TVL의 약 3.51%를 차지합니다. 구성 구조는 상대적으로 건강하며少数 자산 풀이 과도하게 TVL을 점유하는 상황은 아닙니다. 자산 풀 만기 현황을 보면 다음 대규모 만기일은 2024년 12월 26일이며, 최근 Pendle의 TVL은 비교적 안정적인 흐름을 보일 것으로 예상됩니다.
이더리움 재스테이킹 열풍이 끝난 후, Pendle은 비교적 자연스럽게 BTCfi 및 USDe/USD0 등의 스테이블코인 자산으로 전환했습니다. 비즈니스 데이터와 시장 분위기가 4월만큼 좋지는 않지만, TVL 데이터는 큰 하락 없이 기본적으로 유지되었습니다. 그러나 다수의 이더리움 LRT 프로토콜의 토큰 출시와 EIGEN의 거래 시작으로 재스테이킹 분야의 상상력이 줄어들었고, 이는 BTC 스테이킹 분야에 대한 투기 열기를 어느 정도 약화시켰으며 Pendle의 거래량 하락에 반영되었습니다. Pendle에 다음으로 충격을 줄 수 있는 사건은 Babylon 및 BTC 스테이킹 분야의 토큰 출시일 것입니다. BTC 재스테이킹이 끝난 후 Pendle은 또 다른 새로운 활용 사례를 찾을 수 있을까요?
4.2 거래량 및 구성
Pendle AMM의 거래량도 2024년 1월 이후 급증했으며 4월경에 정점을 찍었습니다. 4월 말 Eigenlayer가 토큰 출시를 발표하고 Ether.fi 등 LRT 프로젝트의 에어드랍 기대가 현실화되면서 거래량은 눈에 띄게 감소했으며, 현재는 더욱 하락해 2024년 들어 최저 수준에 머물고 있습니다.
거래량 구성 측면에서 2024년 상반기에는 Renzo와 Ether.fi 관련 자산 거래가 주를 이루었으며, 현재는 Pendle AMM의 거래량이 주로 Ethena와 USD0 두 프로토콜에서 발생하고 있습니다. BTCfi 자산의 거래량 기여는 제한적입니다. 거래량은 거래 수수료와 vePENDLE 보유자의 연간 수익률에 직결되므로 TVL보다 더 직접적인 전달 요인입니다.
4.3 토큰 스테이킹 비율
토큰 스테이킹 비율은 토큰의 수요 공급 관계에 직접적인 영향을 미칩니다. 일일 발행량이 상대적으로 안정적인 상황에서 더 많은 PENDLE이 vePENDLE로 스테이킹될수록 토큰 가격에 긍정적인 자극 효과가 있습니다. PENDLE의 스테이킹량 변화는 사업 데이터와 토큰 가격 변화와 유사한 추세를 보입니다. 2023년 11월부터 PENDLE 스테이킹량이 빠르게 증가하여 3800만에서 최고 5500만까지 올랐으며, 2024년 4월 5400만에 도달한 후 증가 속도가 둔화되었고 vePENDLE 순유출까지 발생했습니다. 이는 앞선 사업 분석과 일치합니다—TVL과 거래량 감소로 vePENDLE 수익률이 하락했기 때문에 PENDLE 스테이킹의 매력도 감소한 것입니다. 현재까지는 vePENDLE의 눈에 띄는 유출은 없지만, 한편으로는 스테이킹 기간 제한으로 인해 이 지표가 TVL, 거래량, 토큰 가격보다 반응이 늦어 단기간에 큰 변화가 어렵고, 다른 한편으로는 주요 자산 풀이 여전히 좋은 수익률을 제공해 vePENDLE 유출을 완화하고 있습니다. 그러나 사업 데이터와 vePENDLE 성장 데이터 모두 Pendle이 단기적으로 사업의 고통을 겪고 있으며, 재스테이킹 및 포인트 열기 이후 새로운 성장 포인트를 아직 찾지 못했다는 점을 보여줍니다.
5. 맺음말: Pendle, 재스테이킹 이후 새로운 활용처를 급히 찾아야
종합적으로 분석하면, Pendle의 성공은 정확한 PMF를 찾은 데 있으며, 더욱 귀중한 점은 사업 수익이 직접적으로 토큰에 가치를 부여하며, 토큰 가격 전달의 직접적 요인을 발견했다는 점입니다—즉, YT 제품을 포인트 거래 대상으로 포장해 AMM 거래량을 늘리고 vePENDLE 수입을 증가시킨 것입니다.
7.5달러에서 하락한 이후 Pendle은 아직 하락세를 반전시키지 못했습니다. 인정해야 할 것은 Pendle이 매우 우수한 DeFi 제품이며, 재테크와 투기를 모두 만족시키며 다양한 위험 선호도를 가진 투자자들의 요구를 충족한다는 점입니다. 그러나 이더리움 기준 TVL은 하락 후 회복 조짐이 없으며, 재스테이킹 프로젝트와 Ethena의 부진한 성과는 후속 에어드랍에 대한 시장 기대를 낮췄고, Pendle의 사용 수요가 감소하고 있습니다. 따라서 PENDLE 토큰 가격도 새로운 위치를 찾고 있습니다. Pendle은 새로운 제품 포장 또는 솔라나 등 새로운 생태계로의 확장을 통해 TVL과 거래량을 늘려야만 새로운 성장 공간을 찾을 수 있을 것입니다.
Pendle의 또 다른 포지셔닝은 이더리움 베타(eth beta)였지만, 최근 변화하고 있습니다. 이더리움 재스테이킹 시대에 Pendle은 이더리움 및 파생 자산의 주요 재테크 수단이었으며, Ethena처럼 스테이블코인이더라도 USDe 스테이킹 수익률은 ETH 펀딩 레이트와 직접 연관됩니다. 시장이 일시적으로 이더리움 생태계에 대한 신뢰를 잃고 ETH 상승이 둔화되면 Pendle도 회복하기 어렵습니다. 더 중요한 점은 Pendle이 PEPE 등의 MEME형 이더리움 베타와 다르게, ETH 가격이 PENDLE 토큰 가격에 직접적인 전달
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