펜들 신제품, ENA에 긍정적인가?

글: Alex Liu, Foresight News

최근 PENDLE의 가격이 강세를 보이며 약 7개월 만에 최고치를 기록했다. Pendle V2 자체의 기본적인 요소 외에도, 팀이 2년간 개발한 신제품 Boros가 시장에서 차기 성장 동력으로 주목받고 있다. (Pendle에 관해서는 다음 기사를 참고하기 바란다: Pendle은 어렵지만, 모르면 손해다)

Boros는 트레이더들이 자금 조달 수수료(long 또는 short)를 거래할 수 있게 해주며, 필자는 이를 단순한 투기 도구 이상으로 잠재적인 '헤지의 신기(神器)'로 평가한다. Ethena와 Neutrl 등 제3자 프로토콜도 이로부터 혜택을 받을 것으로 보인다.

즉, Pendle의 신제품은 ENA에 긍정적이다. 그 이유를 이해하려면 먼저 자금 조달 수수료(funding rate)란 무엇인지부터 알아야 한다.

자금 조달 수수료(Funding Rate)

자금 조달 수수료는 영속 계약(perpetual contract) 거래에서 발생하며, 선물 가격과 스팟 가격 간 큰 격차를 방지하는 목적을 갖는다. 롱 포지션보다 숏 포지션이 많을 경우, 계약 가격이 스팟 가격보다 높아지며 이때 자금 조달 수수료는 양수가 되고, 롱 진입자들은 정해진 시간마다(보통 1~8시간 간격) 숏 진입자에게 자금 수수료를 지불해야 한다. 반대로 숏 진입자가 더 많을 경우, 숏 진입자들이 롱 진입자들에게 자금 수수료를 지불하게 된다.

자금 조달 수수료는 시장 심리를 반영한다. 예를 들어 자금 수수료가 음수일 경우(숏 진입자가 롱 진입자에게 비용을 지불해야 함)는 전반적으로 시장이 약세장을 예상하고 있음을 나타낸다. 주목할 점은 시장 심리가 중립적이거나 상승일 때 자금 수수료는 항상 양수인데, 이는 롱 진입자가 항상 숏 진입자보다 많기 때문이다.

Ethena의 메커니즘과 문제점

Ethena의 합성 달러 스테이블코인 수익의 주요 원천은 바로 '자금 조달 수수료 아비트리지'다. 예를 들어, Ethena는 사용자가 예치한 일부 스테이블코인을 ETH로 매수하고 스테이킹한 후, 거래소에서 동일한 규모의 숏 포지션을 연다. 이렇게 하면 스팟과 선물의 손익이 상쇄되어 리스크 중립 상태를 유지하며(수익은 가격 변동과 무관함) 수익을 창출한다.

위 예시에서 스팟 ETH 포지션은 연간 약 3%의 스테이킹 수익을 얻으며, 중립 또는 상승 심리 환경에서는 숏 계약 포지션이 롱 진입자들로부터 지급받는 자금 수수료를 계속해서 수익으로 얻게 된다. 이 두 가지 수익이 결합되면서 Ethena의 sUSDe는 장기적으로 서서히 강세였던 2024년 동안 연간 수익률 10% 이상을 기록했으며, 리스크 대비 수익률 측면에서 매우 매력적인 성과를 냈다.

하지만 이 모델의 문제점 역시 명확하다. 시장이 약세장을 보일 경우, 숏 진입자들이 자금 수수료를 지불해야 하므로 Ethena는 손실을 막기 위해 해당 전략을 중단하고 자금을 회수하여 Sky 등 안전성은 높지만 수익률은 낮은 프로토콜로 전환해야 한다. 예를 들어 2주 전까지만 해도 sUSDe의 APY는 12%였으나, 지난주 시장 조정 이후 APY가 5% 미만으로 하락했다.

자금 수수료가 높을 때 이를 숏 포지션으로 헤지해 자금 수수료를 '보험 처리'한다면, Ethena의 높은 APY를 '고정'할 수 있고, 이 문제는 자연스럽게 해결된다.

그렇다면 자금 수수료를 숏 포지션으로 거래할 수 있는 것이 바로 Boros가 아닌가?

Boros 활용법

Boros는 특정 기초 자산이 거래소의 영속 계약에서 일정 기간 동안 발생하는 자금 수수료를 Yield Unit(YU)이라는 형태로 추상화한다. 사용자는 자금 수수료가 오를 것이라 판단하면 YU를 롱, 내릴 것이라 판단하면 YU를 숏 진입하며, 포지션 오픈 시 담보를 예치해야 하는데, 논리는 매우 간단하다.

여기서 몇 가지 개념을 소개하자. 현재 거래되는 자금 수수료의 시장 가격을 Implied APR(내포 연이율), 실제 발생하는 자금 수수료의 연이율을 Underlying APR이라고 하자. YU를 롱 진입한다는 것은, 향후 기간 동안 구매 당시의 Implied APR에 따라 고정된 자금 수수료를 지불하면서, 실시간으로 변동하는 Underlying APR에 따른 실제 자금 수수료를 수령하는 것을 의미하며, YU를 숏 진입하는 경우는 정반대다.

따라서 Ethena는 자금 수수료가 비교적 높은 수준일 때, 자신의 전략 숏 포지션에 해당하는 YU를 숏 진입함으로써 원하는 수준의 자금 수수료 수익을 고정할 수 있다.

Boros 출시 후 데이터는 인상적이었다. 첫날부터 미결제 포지션 1500만 달러, 명목 거래량 3600만 달러라는 뛰어난 실적을 기록했다. Pendle 팀 또한 Boros의 성장 가능성을 높게 평가하며 기존 주력 제품인 Pendle V2보다 최대 10배 이상의 거래량을 달성할 수 있을 것으로 기대하고 있다. 암호화폐 시장에서 영속 계약 거래량은 이미 스팟 거래량의 10배를 초과하고 있으며, Pendle V2와 Boros 역시 스팟과 선물의 관계에 해당하기 때문이다.

Neutrl, 또 다른 고객

Boros의 자금 수수료 숏 기능은 이를 '헤지의 신기(神器)'로 만들었으며, Ethena 외에도 어떤 프로토콜이 Boros를 도입할 수 있을까?

또 다른 예로 Neutrl을 들 수 있다. Neutrl 역시 합성 달러 스테이블코인 프로토콜로 현재 폐쇄 테스트 단계에 있으며, 총 예치 가치(TVL)는 이미 5000만 달러를 초과했다. 그들의 수익 모델은 OTC를 통해 할인된 가격에 락업된 토큰을 매수한 후, 동일한 양의 토큰을 숏 포지션으로 헤지하여 OTC 할인 아비트리지를 실현하는 것이다. (Neutrl 프로토콜에 대한 추가 정보는 다음 기사 참고: Neutrl 살펴보기: 당신은 스테이블코인을 예치하고, 나는 VC 코인 숏 포지션을 대신 잡아줄게)

Neutrl의 가장 큰 리스크 중 하나는 자금 수수료의 통제 불능이며, 극단적인 시장 상황에서 발생하는 극단적인 수수료가 손실을 유발할 수 있다. 이 지점에서 Boros는 다시 한 번 PMF(제품-시장 적합성)를 찾게 된다.

Boros의 현재 한계

Boros는 최근 출시된 만큼 초기 단계에 있으며 많은 한계가 존재한다. 앞서 언급한 대부분의 이론적 사례들은 여전히 가능성에 불과하며, 이러한 '고객'들을 현실로 만들기 위해서는 Boros의 지속적인 발전이 필요하다.

첫째는 규모 문제다. Ethena의 숏 포지션 규모는 수백억 달러를 넘어서며, 우수한 잠재 고객이지만, Boros의 자금 수수료 영속 시장이 이 업무를 감당할 만큼의 유동성을 제공할 수 있을지는 아직 관찰이 필요하다.

둘째는 지원 자산의 수다. Boros는 현재 BTC와 ETH의 자금 수수료만 지원한다. Ethena는 대형 자산만 다루지만, Neutrl을 고객으로 확보하기 위해서는 더 많은 'VC 코인'을 지원하고, 비교적 덜 인기 있는 자산의 유동성도 확보해야 한다.

맺음말

출시 초기인 Boros는 여러 한계가 있지만, 그 이면에 숨겨진 설계는 우리에게 다양한 활용 가능성을 제시하고 있다. 기회가 있는 곳에 거래량이 생기고, 거래량이 있는 곳에 수수료가 생긴다.

Pendle의 신제품은 ENA에 긍정적이다. 타 프로토콜과 시너지 효과를 내며 거대한 거래량을 창출할 때, 프로토콜 수수료는 Pendle로 흘러들게 될 것이다. Pendle의 신제품은 새로운 DeFi 인프라가 되기를 꿈꾸며, 관련 프로토콜 전반에 긍정적인 영향을 미치고 궁극적으로는 PENDLE 토큰에 긍정적인 영향을 줄 것이다.