124억 달러까지의 빛의 전쟁, 이테나가 어떻게 역사상 가장 빠르게 성장하는 '인쇄기'를 만들었는가?
글: thetokendispatch
번역: 백화블록체인
18개월 전에 출시된 암호화 프로토콜 USDe의 유통 시가총액은 이미 124억 달러에 달하며 디지털 달러 역사상 가장 빠른 성장 기록을 세웠다. 비교하자면 USDT는 2020년 중반(수년간의 완만한 증가 후)에야 120억 달러에 도달했고, USDC는 2021년 3월에 비로소 100억 달러를 돌파했다. 반면 이테나(Ethena)의 USDe는 마치 금융 경주에서 초고속 질주를 완료한 것 같다.
그들은 어떻게 이렇게 빠르게 성장할 수 있었을까? 그 이면에는 어떤 리스크가 존재하는가? 이러한 모델은 지속 가능할까, 아니면 언제든 붕괴할 수 있는 또 다른 테라(Terra, Luna)와 같은 존재일까?
세계 최대 규모의 차익거래
Ethena는 암호화 시장이 레버리지를 갈망하는 욕구를 돈 버는 기계로 전환하는 방법을 찾아냈다. 간단히 말해, 암호자산을 보유하면서 선물시장에서 동일한 규모의 공매도 헷지를 통해 스프레드 수익을 얻는 방식이다. 이를 통해 안정적인 합성 달러를 만들면서도 암호화 시장에서 가장 신뢰할 수 있는 '조폐기'로부터 수익을 얻을 수 있다.
구체적으로 어떻게 작동하는가?
누군가 USDe를 발행하고자 할 때, 이더리움(ETH)이나 비트코인과 같은 암호자산을 예치해야 한다. 그러나 Ethena는 변동성이 큰 자산을 단순히 보유하지 않고, 즉시 영구선물 거래소에서 동일한 규모의 공매도 포지션을 연다.
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만약 ETH가 100달러 상승하면 현물 보유분은 100달러 이익을 내지만 공매도 포지션은 100달러 손실을 본다.
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만약 ETH가 500달러 하락하면 현물 보유분은 500달러 손실을 보지만 공매도 포지션은 500달러 이익을 얻는다.
결과는 어떠한가? 가격 상승과 하락에 관계없이 달러 가치는 항상 안정적이다. 이것이所谓 '델타 중립(delta neutral)' 전략이며, 가격 변동으로 인해 큰 수익을 얻지도, 큰 손실을 입지도 않는다.
그렇다면 12~20%의 수익은 어디서 오는가? 세 가지 출처가 있다:
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스테이킹 수익: Ethena는 예치된 ETH를 스테이킹하여 연 3~4% 수준의 스테이킹 보상을 얻는다.
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펀딩 수수료: 공매도 포지션을 통해 받는 펀딩 수수료이다. 암호화 영구선물 시장에서는 거래자들이 매 8시간마다 포지션 유지비용으로 펀딩 수수료를 지불한다. 시장이 강세장을 형성할 때(약 85%의 시간) 다수의 롱 포지션이 공매도에게 수수료를 지불하게 되며, Ethena는 항상 공매도 측에 서서 이 수수료를 수취한다. 2024년 비트코인의 평균 펀딩 수수료는 11%, 이더리움은 12.6%였으며, 모두 실질적인 현금 흐름이다.
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보유자산 수익: Ethena는 USDC의 로열티 보상이나 BlackRock의 BUIDL 펀드 같은 현금성 자산 및 국채 상품을 보유함으로써 추가 수익을 창출한다.
2024년, 이러한 요소들이 sUSDe 보유자들에게 평균 연 19%의 수익률을 제공했다. 지난 몇 년간 암호화 시장의 평균 펀딩 수수료는 8~11% 수준이었으며, 여기에 스테이킹 수익과 기타 수입을 더하면 USDe의 수익률은 누구라도 안심하고 투자할 수 있을 정도였다. 이것이 우리가 추구하는 목표가 아닌가?
이미지 출처: ethena.fi
Ethena 생태계의 네 가지 토큰
Ethena 생태계는 기능이 서로 다른 네 개의 토큰으로 구성되어 있다:
USDe: 합성 달러로, 1달러의 안정적 가치 유지가 목표이며 델타 중립 헷지를 통해 실현된다. 스테이킹하지 않는 한 수익을 발생시키지 않으며, 화이트리스트에 등재된 참가자들만이 발행 및 상환이 가능하다.
이미지 출처: ethena.fi/
sUSDe: USDe를 스테이킹한 후 획득하는 수익형 토큰으로 ERC-4626 금고에 보관된다. Ethena의 모든 프로토콜 수익은 sUSDe 보유자에게 분배되며, 정기적으로 수익이 적립됨에 따라 가치가 증가한다. 사용자는 쿨다운 기간 이후 언스테이킹하여 다시 USDe로 교환할 수 있다.
ENA: 거버넌스 토큰으로, 보유자는 수용 가능한 담보 자산 및 리스크 파라미터와 같은 주요 프로토콜 사안에 대해 투표할 수 있다. ENA는 또한 향후 생태계의 보안 모델을 지원할 예정이다.
sENA: ENA를 스테이킹한 토큰이다. 미래에 도입될 '수수료 스위치(fee switch)' 메커니즘을 통해 sENA 보유자에게 일부 프로토콜 수익이 배분될 예정이며, 현재는 Ethereal 제안에 따라 15%의 토큰 배분 등 생태계 내 혜택을 받을 수 있다.
하지만 큰 문제 하나가 있다. 이 모든 것은 시장이 계속해서 강세를 유지하며 롱 포지션 유지에 대한 비용을 지불하려는 의지가 있다는 전제 위에 성립한다. 만약 시장 심리가 반전되어 펀딩 수수료가 음수가 된다면, Ethena는 수수료를 받는 것이 아니라 지불해야 하는 입장이 될 것이다. 이것은 중요한 리스크 요소이며, 나중에 좀 더 깊이 있게 다룰 것이다.
2025년, Ethena의 폭발적 성장의 해
USDe가 역사상 가장 빠르게 성장한 디지털 달러가 된 데는 여러 요인이 작용했다:
영구선물 시장의 폭발: 2025년 8월, 주요 알트코인들의 미결제약정 총액은 470억 달러, 비트코인은 810억 달러에 달했다. 거래량의 급증은 더 많은 펀딩 수수료 기회를 의미하며, Ethena는 이를 통해 수익을 극대화할 수 있다.
출처: defillama.com
금융공학 열풍: 사용자들은 USDe를 스테이킹해 수익형 토큰인 sUSDe를 획득하고, 이를 펜들(Pendle, 수익 파생상품 플랫폼)에서 대출 가능 형태로 전환한 후, Aave(대출 프로토콜)에서 담보로 맡겨 다시 더 많은 USDe를 빌리는 순환 구조를 발견했다. 이러한 재귀적 수익 사이클은 정교한 사용자들이 USDe 수익에 대한 노출을 극대화할 수 있게 했다. 결과는? Pendle의 예치금 중 70%가 Ethena 자산이며, Aave에서도 66억 달러의 Ethena 자산이 확인된다. 이러한 '레버리지에 레버리지를 거는' 전략은 두 자릿수 수익을 추구한다.
이미지 출처: dune
SPAC의 지원: StablecoinX라는 SPAC은 3.6억 달러를 조달해 ENA 토큰을 집중적으로 매입할 계획이다. 이는 '영구 자본(permanent capital)' 구매자를 만들어내어 매도 압력을 줄이고 탈중앙화 거버넌스를 지원하겠다는 목적이다.
Ethereal 영구 DEX: USDe 전용으로 설계된 Ethereal은 메인넷 출시 전부터 10억 달러의 TVL(총 예치금)을 유치했다. 사용자들은 USDe를 예치해 향후 토큰 에어드랍을 위한 포인트를 획득함으로써 엄청난 USDe 수요를 창출했다.
Convergence 체인: Ethena는 Securitize와 협력해 KYC를 통한 전통 금융기관의 진입을 허용하는 허가형 L2 체인을 구축하며, USDe를 기본 가스 토큰으로 사용함으로써 구조적 수요를 창출하고 있다.
연준 금리 인하 기대감: 시장은 2025년 말까지 두 차례의 금리 인하를 예상하고 있으며, 특히 9월 인하 가능성은 80%에 달한다. 금리 인하는 일반적으로 리스크 선호 심리를 자극해 펀딩 수수료 상승을 유도하며, USDe 수익은 연방기금금리와 역상관 관계에 있어 금리 인하는 Ethena의 수익을 크게 높일 수 있다.
이미지 출처: mirror.xyz
수수료 스위치 제안: Ethena 거버넌스는 ENA 보유자에게 수익을 분배하기 위한 다섯 가지 지표 프레임워크를 통과시켰다. 현재 네 가지 조건이 이미 충족됐다: USDe 공급량 60억 달러 이상(현재 124억), 프로토콜 수익 2.5억 달러 이상(이미 5억 달러 초과), 바이낸스/OKX 통합(완료), 충분한 준비금 확보. 아직 충족되지 않은 유일한 조건은 sUSDe 수익률이 sUSDtb보다 최소 5% 이상 높아야 한다는 것으로, 프로토콜과 sENA 보유자를 보호하는 핵심 장치이다.
Ethena는 또한 전통 금융기관 및 암호화 거래소와의 협업을 통해 USDe가 Coinbase에서부터 Telegram 지갑에 이르기까지 다양한 플랫폼에 걸쳐 채택되도록 하고 있다.
기관 투자자의 열풍
암호화 원생(use case)에만 의존했던 초기 스테이블코인과 달리, USDe는 전통 금융기관의 관심을 끌고 있다. Coinbase의 기관 고객은 USDe에 직접 접근할 수 있으며, CoinList는 연 12% 수익을 제공하는 USDe 수익 프로그램을 운영하고 있고, Copper와 Cobo 같은 주요 커스터디언들이 Ethena의 준비자산을 관리하고 있다.
이러한 기관 채택 패턴은 USDC 및 USDT와 유사하지만, 시간이 훨씬 압축돼 있다. 전통 스테이블코인은 기관 관계와 규제 준수 체계를 구축하는 데 수년이 걸렸지만, Ethena는 몇 달 만에 이를 달성했다. 이는 성숙한 규제 환경과 높은 수익성이라는 매력 덕분이다.
기관 채택은 신뢰를 가져오고, 신뢰는 더 많은 자본을 유치하며, 더 많은 자본은 더 큰 펀딩 수수료 수익을 의미하고, 이는 더 높은 수익을 뒷받침해 또 다른 기관들을 끌어들인다. 이처럼 가속화되는 피드백 루프는 기반이 되는 메커니즘이 무너지지 않는 한 계속해서 회전할 수 있다.
단, USDe의 급속한 성장은 USDT와 USDC가 이미 길을 닦아 놓았기에 가능했다는 점에 주목해야 한다. 이들은 스테이블코인의 유용성, 안전성, 합법성을 이미 증명했다.
제곱된 레버리지
USDe가 Pendle과 Aave에 과도하게 집중되어 있다는 점은 '단일 실패 지점(single point of failure)' 리스크를 내포하고 있다. 만약 Ethena의 모델에 문제가 생긴다면, USDe 보유자뿐 아니라 Ethena의 유동성에 의존하는 전체 DeFi 생태계에도 영향을 미칠 수 있다. Pendle의 업무량 70%, Aave의 상당한 예치금이 Ethena와 연결돼 있다. USDe가 고장나면 단순히 스테이블코인 디피깅(depegging)을 넘어 DeFi 전 산업의 유동성 위기를 촉발할 수 있다.
더 우려되는 것은 사용자 행동이다. Aave와 Pendle에서의 재귀적 대출 사이클은 수익을 증폭시킬 뿐 아니라 리스크도 동시에 확대한다. 사용자들은 USDe를 스테이킹해 sUSDe를 얻고, Pendle에서 sUSDe를 PT 토큰으로 대출 가능 형태로 전환한 후, 이를 다시 Aave에서 담보로 맡겨 새로운 USDe를 빌리는 방식을 반복한다. 이러한 레버리지 증폭 전략은 2008년 금융위기 당시의 CDO 제곱(CDO squared) 구조를 떠올리게 한다—즉, 동일한 금융상품을 담보로 동일한 금융상품을 추가로 빌려 재귀적 레버리지를 만드는 구조로, 신속한 청산이 어려운 복잡한 구조다.
만약 펀딩 수수료가 지속적으로 음수 상태라면, USDe는 상환 압박을 받을 수 있으며, 레버리지 포지션은 마진콜을 유발하고, USDe 예치금에 의존하는 프로토콜은 대규모 자금 유출을 경험할 수 있다. 이러한 해체 과정은 어떤 단일 프로토콜이 감당할 수 있는 속도보다 빠를 수 있다.
리스크는 어디에 있는가?
모든 고수익 전략은 결국 한 가지 질문에 직면한다: "만약 그것이 멈춘다면 어떻게 될까?" Ethena의 경우 다음과 같은 잠재적 리스크가 있다:
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지속적인 음수 펀딩 수수료: 시장 심리가 장기간 약세를 유지할 경우, Ethena는 수수료를 수취하는 것이 아니라 지불해야 한다. 6천만 달러의 준비금이 완충 역할을 하지만 무한한 것은 아니다.
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거래소 상대방 리스크: Ethena는 현물 자산에 대해 OTC 커스터디를 사용하지만, 여전히 주요 거래소에 의존해 공매도 포지션을 유지하고 있다. 만약 거래소가 파산하거나 해킹을 당하면, Ethena는 포지션을 급히 이전해야 하며 일시적으로 델타 중립 헷지를 깨뜨릴 수 있다.
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레버리지 사이클의 정리 리스크: 만약 USDe 수익이 갑작스럽게 하락한다면, 재귀적 대출 포지션은 수익성이 사라져 디레버리징 웨이브를 촉발하고, USDe에 매도 압력을 가할 수 있다.
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규제 압력: 유럽 규제기관은 Ethena가 독일에서 영국령 버진아일랜드로 이전하도록 강제했다. 수익형 스테이블코인에 대한 관심이 높아짐에 따라 더 엄격한 규제 준수 요구 또는 제한에 직면할 가능성이 있다.
스테이블코인 전쟁
Ethena는 스테이블코인 경쟁의 근본적 변화를 의미한다. 과거에는 안정성, 채택률, 규제 준수 여부를 중심으로 경쟁이 벌어졌다. USDC와 USDT는 투명성과 규제에서 경쟁했고, 알고리즘 스테이블코인은 탈중앙화를 강조했다.
USDe는 수익을 통해 게임의 룰을 바꿨다. 그것은 달러 연동을 유지하면서도 보유자에게 두 자릿수 수익을 제공하는 최초의 주요 스테이블코인이다. 이는 국채 수익을 모두 자신들이 가져가고 사용자와 나누지 않는 전통 스테이블코인 발행사들에게 압박을 가한다.
시장은 반응하고 있다. USDe의 스테이블코인 시장 점유율은 이미 4%를 넘었으며, USDC(25%)와 USDT(58%) 다음으로 자리잡았다. 더욱 중요한 것은 USDe의 성장 속도가 두 경쟁사보다 훨씬 빠르다는 점이다: 지난 12개월 동안 USDT는 39.5% 성장했고, USDC는 87% 성장한 반면, USDe는 200% 이상 성장했다.
이러한 추세가 지속된다면 스테이블코인 시장은 근본적으로 재편될 수 있다. 사용자들은 무수익 스테이블코인에서 수익형 대안으로 전환할 것이며, 전통 발행사들은 수익을 공유하거나 시장 점유율을 잠식당할 수밖에 없다.
요약
리스크가 존재함에도 불구하고, Ethena의 성장세는 둔화될 징후가 없다. 프로토콜은 최근 BNB를 담보 자산으로 승인했으며, XRP와 HYPE 토큰도 포함 기준에 도달했다. 이를 통해 Ethena는 ETH와 비트코인 시장에서 더 광범위한 자산으로 시장을 확장하고 있다.
최종적인 시험대는 Ethena가 시스템적 리스크를 관리하면서도 수익성 우위를 유지할 수 있는가 하는 것이다. 성공한다면, 암호화 역사상 최초의 확장 가능하고 지속 가능한 수익형 달러를 창출하게 될 것이다. 실패한다면, 우리는 또 하나의 고수익을 쫓다가 위험에 빠진 이야기를 보게 될 것이다.
어쨌든 USDe가 18개월 만에 120억 달러에 도달한 이 위업은 혁신과 시장 수요가 결합될 때 금융 제품이 상상할 수 없는 속도로 확장될 수 있음을 증명한다.
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