DeFi 레고 게임: 이테나, 펜들, 어베이의 수백 억 달러 성장 비결을 밝히다
글: shaunda devens, Blockworks Research 애널리스트
번역: Yuliya, PANews
지난 20일 동안 Ethena의 탈중앙화 스테이블코인 USDe 공급량은 Pendle-Aave PT-USDe 순환 전략의 주도로 약 37억 달러 증가했다. 현재 Pendle은 약 43억 달러(USDe 전체 공급량의 약 60%)를 담보로 잡고 있으며, Aave에는 약 30억 달러 규모의 예치금이 있다. 본문은 PT 순환 메커니즘과 성장 원동력, 잠재적 리스크를 분석한다.
USDe의 핵심 메커니즘과 수익 변동성
USDe는 달러에 페깅된 탈중앙화 스테이블코인으로, 전통적인 법정화폐나 암호자산 담보에 의존하지 않고 영구선물 시장에서 델타 중립 헷지를 통해 가격 안정을 실현한다. 간단히 말해 프로토콜은 현물 ETH 롱 포지션을 보유하면서 동일한 양의 ETH 영구선물을 숏 포지션으로 맺어 ETH 가격 변동 위험을 헷지한다. 이 메커니즘을 통해 USDe는 알고리즘적으로 가격을 안정시키며 두 가지 출처에서 수익을 창출하는데, 하나는 현물 ETH 스테이킹 수익이고 다른 하나는 선물시장의 자금 조달료(funding rate)다.
그러나 이 전략은 자금 조달료에 의존하기 때문에 수익 변동성이 크다. 자금 조달료는 영구선물 가격과 기초 ETH 현물 가격("마크 가격") 사이의 프리미엄 또는 디스카운트에 따라 결정된다.
시장 심리가 강세일 때 거래자들이 고레버리지 롱 포지션을 집중적으로 개시하면 영구선물 가격이 마크 가격보다 높아져 양의 자금 조달료를 발생시킨다. 이는 마켓메이커들이 영구선물 숏 포지션과 현물 롱 포지션을 통해 헷징하도록 유인한다.
그러나 자금 조달료는 항상 양수인 것은 아니다.
시장 심리가 약세일 때 숏 포지션이 증가하면 ETH 영구선물 가격이 마크 가격 아래로 떨어져 자금 조달료가 음수로 전환된다.
예를 들어 최근 AUCTION-USDT는 현물 매수와 선물 매도가 형성한 현물 프리미엄으로 인해 8시간 자금 조달료가 -2%에 달했으며(연율 약 2195%), 이는 음의 자금 조달료 사례다.
데이터에 따르면 2025년 들어 USDe의 연간 수익률은 약 9.4%였으나 표준편차는 4.4%p에 달했다. 바로 이러한 극심한 수익 변동성이 시장에 더 예측 가능하고 안정적인 수익 상품에 대한 절실한 수요를 낳았다.
Pendle의 고정수익 전환과 한계
Pendle은 수익형 자산을 두 가지 토큰으로 분할하는 AMM(자동 시장조성기) 프로토콜이다:
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원금 토큰(PT - Principal Token): 미래 특정 일자에 상환 가능한 원금을 의미하며 할인된 가격에 거래되는 제로 쿠폰 본드와 유사하다. 시간이 지남에 따라 명목가치(예: 1 USDe)로 서서히 회귀한다.
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수익 토큰(YT - Yield Token): 만기 전까지 기초자산이 발생하는 모든 미래 수익을 대표한다.
2025년 9월 16일 만기 PT-USDe를 예로 들면, PT 토큰은 일반적으로 만기 명목가치(1 USDe)보다 낮은 가격에 거래되며 제로 쿠폰 본드와 유사하다. PT 현재 가격과 만기 명목가치의 차이(잔여 만기 시간 조정 포함)는 내포된 연간 수익률(YT APY)을 반영한다.
이 구조는 USDe 보유자가 고정 APY를 확보하면서 수익 변동성을 헷징할 수 있는 기회를 제공한다. 과거 자금 조달료가 높았던 시기에는 이 방식의 APY가 20%를 초과하기도 했으며, 현재는 약 10.4% 수준이다. 또한 PT 토큰은 Pendle에서 최대 25배의 SAT 보너스를 받을 수 있다.
Pendle과 Ethena는 높은 보완 관계를 형성하고 있다. 현재 Pendle의 총 TVL은 66억 달러이며, 이 중 약 40.1억 달러(약 60%)가 Ethena의 USDe 시장에서 유입되었다. Pendle은 USDe의 수익 변동 문제를 해결했지만 여전히 자본 효율성에 한계가 있다.
YT 구매자는 효율적으로 수익 노출을 확보할 수 있지만, PT 보유자는 변동 수익을 숏 포지션으로 잡을 때 각 PT 토큰마다 1달러의 담보를 묶어야 하므로 수익은 작은 스프레드에 국한된다.
Aave 아키텍처 조정: USDe 순환 전략의 장애 제거
Aave의 최근 두 가지 아키텍처 조정으로 인해 USDe 순환 전략이 급속도로 발전했다.
첫째, 리스크 평가팀이 sUSDe 대출이 가격 디페깅으로 인한 대규모 정산 리스크가 있음을 지적한 후, Aave DAO는 USDe 가격을 USDT 환율에 직접 페깅하기로 결정했다. 이 결정은 사실상 가장 큰 정산 리스크를 거의 제거했으며, 오직 스왑 수익거래 자체에 내재된 금리 리스크만 남겼다.
둘째, Aave가 Pendle의 PT-USDe를 직접 담보로 수용하기 시작했다. 이 변화는 더욱 의미 깊은데, 기존의 자본 효율성 부족과 수익 변동성 문제라는 두 가지 제약을 동시에 해결했기 때문이다. 사용자는 PT 토큰을 활용해 고정 금리의 레버리지 포지션을 만들 수 있게 되었고, 이는 순환 전략의 실행 가능성과 안정성을 크게 향상시켰다.
전략 완성: 고레버리지 PT 순환 차익거래
자본 효율성을 높이기 위해 시장 참여자들은 레버리지 순환 전략을 사용하기 시작했는데, 이는 반복적인 차입 및 재예치를 통해 수익을 높이는 일반적인 스왑 수익거래 방식이다.
주요 운영 절차는 다음과 같다:
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sUSDe 예치
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대출 가치 비율(LTV) 93%로 USDC 차입
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차입한 USDC를 다시 sUSDe로 교환
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위 단계 반복하여 약 10배의 유효 레버리지 확보
이러한 레버리지 순환 전략은 여러 대출 프로토콜에서 유행하고 있으며 특히 이더리움 네트워크의 USDe 시장에서 두드러진다. USDe의 연간 수익률이 USDC 대출 비용보다 높은 한 이 거래는 높은 수익을 유지한다. 그러나 수익이 급락하거나 대출 금리가 급등하면 수익은 급속히 감소한다.
이전의 핵심 리스크는 오라클 설계에 있었다. 수십억 달러 규모의 포지션은 종종 AMM 기반 오라클에 의존하므로 일시적인 가격 디커플링에 매우 취약하다. 이러한 사건(예: ezETH/ETH 순환 전략에서 발생한 사례)은 연쇄 정산을 유발할 수 있으며, 대출자들이 담보물을 거액의 할인율로 처분해야 하는 상황을 초래할 수 있는데, 이는 담보물 자체가 충분한 가치를 지닌 경우에도 해당된다.
PT 담보 평가 및 차익거래 공간
PT 담보의 평가에서 Aave는 PT의 내포 APY에 기반한 선형 할인 방식을 채택했으며, 이를 USDT 페그 가격을 기준으로 삼았다. 전통적인 제로 쿠폰 본드와 유사하게 Pendle의 PT 토큰은 만기일이 가까워질수록 명목가치에 점점 가까워진다. 예를 들어 7월 30일 만기 PT 토큰의 경우, 이 평가 모델은 시간이 지남에 따라 가격이 1 USDe에 접근하는 과정을 명확히 반영한다.
PT 가격이 명목가치와 완전히 1:1로 대응되지 않으며 시장의 할인 변동이 평가에 영향을 줄 수 있지만, 만기가 가까워질수록 그 수익률은 점점 더 예측 가능해진다. 이는 제로 쿠폰 본드가 만기 직전에 안정적인 가치 증가를 보이는 패턴과 매우 유사하다.
역사적 데이터에 따르면 PT 토큰 가격의 상승폭은 USDC 대출 비용에 비해 명확한 차익거래 공간을 형성했다. 레버리지 순환 도입은 이러한 수익 공간을 더욱 확대시켰으며, 작년 9월 이후 1달러를 예치할 때마다 약 0.374달러의 수익을 창출했고 연간 수익률은 약 40%였다.
이로 인해 중요한 질문이 제기된다: 이런 순환 전략은 무위험 수익과 동일한가?
리스크, 연동성 및 향후 전망
과거 실적을 보면 Pendle의 수익은 장기적으로 대출 비용을 상당히 초과했으며, 레버리지 없는 평균 스프레드는 약 8.8%였다. Aave의 PT 오라클 메커니즘 하에서는 정산 리스크가 추가로 감소한다. 이 메커니즘은 최저 가격과 정지 스위치(kill switch)를 갖추고 있다. 트리거되면 즉시 LTV(대출 가치 비율)가 0으로 강제 조정되고 시장이 동결되어 부실채권 누적이 방지된다.
Pendle의 PT-USDe 9월 만기 종목을 예로 들면, 리스크팀은 오라클에 연 7.6%의 초기 할인율을 설정했으며 극단적인 시장 스트레스 하에서 최대 31.1%의 할인(정지 임계값)을 허용한다.
아래 그래프는 다양한 안전한 LTV를 보여준다(계산 방법: 할인이 정지 스위치 하한에 도달하면 정산이 사실상 불가능해지므로 PT 담보는 항상 정산 임계값 위에 위치).
생태계의 상호 연관성
Aave가 USDe 및 그 파생상품을 USDT와 동일한 가치로 인수함에 따라 시장 참여자들은 대규모 순환 전략을 실행할 수 있게 되었지만, 이는 Aave, Pendle, Ethena 세 당사자의 리스크를 더욱 밀접하게 연결시켰다. 담보물 공급 상한이 상향될 때마다 자금 풀은 순환 전략 사용자들로 금방 채워진다.
현재 Aave의 USDC 공급은 점점 더 PT-USDe 담보로 뒷받침되고 있으며, 순환 전략 사용자들이 USDC를 차입한 후 다시 PT 토큰에 투자함으로써 USDC는 구조적으로 고급채권(senior tranche)과 유사해졌다: 보유자들은 높은 이용률로 인해 더 높은 APR을 받으며 대부분의 경우 부실채권 리스크로부터 면제되며, 극단적인 부실 사건이 발생하지 않는 한 영향을 받지 않는다.
확장성과 생태계 수익 배분
앞으로 이 전략이 계속 확장될 수 있을지는 Aave가 PT-USDe의 담보 상한을 지속적으로 늘릴 의사가 있는지에 달려 있다. 리스크팀은 현재 상한을 자주 늘리는 것을 선호하며, 이미 추가로 11억 달러를 증액하는 제안을 제출했지만 정책 규정상 매번 상한 증가는 이전 상한의 두 배를 초과할 수 없으며 3일 이상의 간격이 필요하다.
생태계 측면에서 볼 때 이 순환 전략은 여러 참여자에게 수익을 가져다준다:
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Pendle: YT 측에서 5% 수수료를 수취
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Aave: USDC 대출 이자에서 10%의 준비금을 추출
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Ethena: 향후 수수료 스위치를 가동하면 약 10%의 수익 분배를 받을 계획
전반적으로 Aave는 USDT를 기준으로 삼고 할인 상한을 설정함으로써 Pendle PT-USDe에 대한 인수 지원을 제공하여 순환 전략이 효율적으로 작동하고 높은 수익을 유지할 수 있도록 했다. 그러나 이러한 고레버리지 구조는 시스템적 리스크도 동반하며, 어느 한쪽에서 문제가 발생하면 Aave, Pendle, Ethena 사이에 연쇄적 영향이 발생할 수 있다.
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