Ethena 창립자와의 대화: USDe, 상위 3위로 급부상, 2.6억 달러 자사주 매입 시작, 돌풍을 일으키는 ENA의 목표는 어디인가?
글: Empire
번역: 백화 블록체인
최근 이선아(ENA)의 USDe 스테이블코인이 큰 인기를 끌며, 시가총액이 1년 만에 1.4억 달러에서 72억 달러로 치솟았고, 50배 이상 급증했다. 「GENIUS 법안」 통과 이후, 이선아 랩스는 미국 연방 암호화폐 은행 앤커리지 디지털과 신속히 협력하여 최초의 GENIUS 규제 준수 연방 감독 스테이블코인 USDtb를 출시해 미국 소매 투자자들에게 합법적인 스테이블코인을 제공했다. 동시에 StableCoinX를 론칭해 3.6억 달러를 조달하고 나스닥 상장을 계획하며 2.6억 달러 규모의 자사주 매입 계획을 시작해 시장에 열풍을 일으켰다.
최근 이선아 창립자 가이 영(Guy Young)은 Hive Mind의 진행자 호세 마두(Jose Madu)와의 인터뷰에서 이선아가 스테이블코인 분야에서 급성장한 이유와 현재 시장 구도에 대한 견해 등을 공개했다.
다음은 팟캐스트 내용 요약:
Q1: 가이, 이번 주 USDe 자산과 관련된 중대 발표를 하셨는데 국채 회사 분야에 진출하셨죠. 배경과 그 중요성을 설명해주실 수 있나요?
Guy Young: 물론입니다. 저희는 올해 초인 12월이나 1월부터 이 프로젝트를 준비했습니다. 당시 시장이 지금처럼 뜨겁지는 않았고, 지금은 유사한 프로젝트가 거의 매일 등장하죠. 서클(Circle)이 공개시장에서 보여준 성과를 보면서 전통 시장에서 이런 유형의 테마에 대한 수요가 공급보다 훨씬 크다는 것을 깨달았습니다. 많은 자본이 투자하기를 원하고 있으며, 이는 우리에게 흥미로운 기회였습니다.
거宏觀적으로 보면 지난 18개월 동안 저는 암호화폐 시장 내 알트코인 자금 흐름에 대해 우려했습니다. 2021년과 2024년 알트코인 시가총액 정점은 거의 동일하게 약 1.2조 달러 미만이었습니다. 제게 이것은 전 세계적으로 이들 대다수가 거품인 토큰에 투자할 의향이 있는 자금이 제한되어 있다는 강력한 신호입니다. 업계는 성숙해야 하며, 1.2조 달러 이상의 시가총액을 돌파하기 위해서는 대규모 자금을 다루는 지분 시장 투자자들을 끌어들여야 합니다.
저희가 관심 있는 것은 자산 프리미엄이 높은 단기 거래가 아니라 더 광범위한 투자자층을 여는 것입니다. 순자산 가치(NAV)의 1배로 토큰 접근을 제공하는 것이 해당 시장에 아예 진입하지 못하는 것보다 낫습니다. 이는 전통 시장에서의 높은 수요와 암호화폐 시장의 자금 흐름 문제라는 두 가지를 잘 맞춰 해결할 수 있는 흥미로운 해법입니다.
Q2: USDe 자산 소식이 매우 흥미롭습니다. 언제부터 거래가 시작되나요? 총 조달 금액은 얼마인가요? 더 많은 세부 정보를 공유해주실 수 있나요? 이선아 랩스 트윗에서 현금 대 자산 시가총액 비율이 가장 높은 프로젝트라고 언급했는데, 이 부분에 대해 좀 더 설명해주실 수 있나요?
Guy Young: 프로젝트 전체 규모는 약 3.6억 달러이며, 이 중 2.6억 달러가 현금입니다. 저희는 다른 유사 프로젝트들보다 현금 비중이 훨씬 높은데, 왜냐하면 많은 프로젝트들이 단지 유동성을 확보하기 위한 도구일 뿐이며, 투자자들은 토큰을 투입한 후 공개시장에서 매각하길 원하기 때문입니다. 저희 목표는 새로운 현금을 유치해 자금 흐름 문제를 해결하는 것입니다. 이선아가 모금한 자금은 유통 시가총액의 약 8%를 차지하며, 공개시장에서 토큰을 매수하는 데 사용됩니다. 반면 두 번째로 높은 Hype는 2% 미만입니다. 이는 시장에서 매우 두드러진 점이며, 기초 자산 규모 대비 프로젝트의 규모가 매우 크기 때문에 조달한 현금은 토큰에 상당한 리플렉스 효과를 가져옵니다. 예를 들어 5억 달러가 이더리움에는 큰 영향을 주지 않지만, 저희 토큰에는 상당한 영향을 줍니다.
Q3: 스테이블코인에 대한 순수 지분 노출 수요가 높으며, 규제 환경도 점점 개선되고 있습니다. 예를 들어 Genius 법안 통과와 서클에 대한 시장의 뜨거운 반응 등이 있죠. 서클이 직면한 과제, 예를 들어 국채 금리 하락이 귀사 사업에 미치는 영향에 대해 말씀해주실 수 있나요?
Guy Young: 좋은 질문입니다. 저는 공개시장 투자자들과 기관 투자자들을 위해 이선아의 매력도와 USDe의 작동 방식 및 경쟁 우위를 설명드리겠습니다.
스테이블코인의 용도는 매우 다양합니다. 예를 들어 중심화 거래소에서의 거래 담보물로 사용하거나, 개발도상국에 달러 결제 및 송금 채널을 제공하는 용도 등이 있습니다. 앞으로 각 발행사는 범용 솔루션이 되려는 시도보다 특정 세분 시장에서 깊이 있게 자리 잡게 될 것입니다.
이선아의 전략은 명확합니다. 우리는 다른 경쟁자들보다 10배 더 잘하는 용도에 집중합니다. 수십억 달러 시가총액을 가진 거대 기업과 경쟁하는 스타트업으로서, 우리는 모든 분야에서 우위를 점할 수 없다고 생각하며, 저축 용도에 집중하기로 선택했습니다.
무수익 자산보다 구조적으로 더 높은 수익률을 제공하는 달러 자산은 더 나은 저축 수단입니다. 이 장점은 영구계약 담보물로 사용하거나 DeFi 애플리케이션에 통합해 새로운 제품을 만드는 등의 다른 시나리오로도 확장됩니다. 이것이 바로 이선아의 세분 시장이며, 성장을 이루는 분야입니다.
2024년, USDe의 평균 연간 수익률은 18%로 서클의 이자 수익의 4배였습니다. 수익률을 기준으로 조정하면 이선아의 자산 규모는 약 280억 달러로 서클과 맞먹습니다. 즉, 거대한 대차대조표 없이도 수익 면에서 거대 기업과 어깨를 나란히 할 수 있다는 의미입니다.
경쟁자들에 대해서는 테더(Tether)를 파트너로 보며 적대시하지 않습니다. 많은 사람들이 모르는 사실이지만, 이선아는 실제로 전 세계 테더 보유자를 지원하고 있습니다. 중심화 금융(CeFi)에서 70%의 영구계약 시장이 테더로 표시되며, 이선아로 유입되는 1달러의 담보물은 약 70센트의 테더 공급 증가로 연결됩니다. 테더는 자체적으로 수익을 제공하지 않는데, 그 수익은 시장이 선물 및 베이시스 거래를 통해 간접적으로 지불하기 때문입니다.
이선아는 CeFi 내 테더의 베이시스 포착 용도를 제품화해 새로운 제품을 만들었습니다. 말하자면 이선아는 테더의 '수익 버전'이며, 우리가 보유한 담보물 대부분이 테더 자체입니다. 이는 테더의 성장에 상당한 추진력을 제공합니다.
Q4: 청취자들이 이선아에 익숙하지 않을 수도 있는데, 어떻게 수익을 창출하는지 간단히 설명해주실 수 있나요?
Guy Young: 핵심 전략은 현물-선물 간 차익거래 또는 베이시스 거래입니다. 현물을 매수하고 동시에 선물이나 영구계약을 공매도하는 전략입니다. 암호화폐 시장에는 금융비용(funding rate)이 존재하는데, 쉽게 말해 레버리지를 이용해 매수하는 데 드는 자본 비용입니다. 이러한 시장은 시간이 지남에 따라 상승하기 때문에 투자자들은 레버리지 매수를 위해 비용을 지불하길 원합니다. 이선아는 파생상품 시장의 투기 프리미엄을 포착함으로써 수익을 얻습니다.
비유하자면 모든 달러 자산 또는 스테이블코인은 일종의 차입 형태입니다. 서클의 USDC를 구매하는 것은 미국 정부에 돈을 빌려주는 행위이며, 그에 대한 빚 문서를 받는 것입니다. Sky의 달러 자산을 구매하는 것은 이더리움으로 DeFi에서 초과 담보를 제공하며 차입하는 것입니다. 그리고 USDe는 CeFi에서의 매수 포지션에 자금을 조달하는 역할을 합니다. 서로 다른 차입 대상이 서로 다른 수익률을 결정합니다.
Q5: 2021년 사이클에서는 일부 주요 코인들의 베이시스 거래 수익률이 수개월간 50~60%에 달하기도 했습니다. 그러나 지금은 선물 시장 유동성이 증가하고 전문 자산 운용사와 ETF가 참여하면서 베이시스가 명확히 축소되었습니다. 내부적으로 어떤 변화를 겪었나요? 솔라나 ETF 등 장외 자산의 출시와 전문 자산 운용사의 기회 확대로 인해 향후 어떻게 전개될 것으로 보시나요?
Guy Young: ETF와 CME(시카고상업거래소)의 베이시스 거래 자본 풀은 암호화폐 시장의 자본 풀과 완전히 다릅니다. Millennium 같은 기관은 AA 등급 보관인이 필요하기 때문에 암호화폐 시장에 자금을 투입할 수 없습니다. 따라서 전통금융(TradFi)은 CME에서 많은 거래를 하지만, 여기서는 신용 위험이 거의 없지만 암호화폐 시장에는 접근할 수 없습니다. 이는 CME의 베이시스와 암호화폐 시장의 베이시스에 상당한 차이를 만들어내며, 거래소의 일부 신용 위험을 반영합니다.
2024년 데이터에 따르면 CME의 현금 조정 후 베이시스는 약 6.5%로 국채 수익률보다 150bp 높은 반면, 이선아의 USDe 수익률은 18%로 무려 1000bp의 차이가 납니다. CME가 이러한 거래를 지원하지만, Ethena를 통해 수행하는 것이 더 효율적입니다.
많은 헤지펀드들이 USDe에 자금을 투입하는데, sUSDe(스테이킹된 USDe)에 모두 묶이는 것이 아니기 때문입니다. USDe가 AMM(자동 시장 메이커)이나 오더북에서 통화로 사용될 때는 스테이킹 비율이 100%에 도달하지 않으므로, 이선아의 수익률은 항상 직접 베이시스를 포착하는 것보다 높습니다. 베이시스는 시간이 지남에 따라 축소되겠지만, 기관 자본이 Ethena를 통해 유입되길 바라며, 이는 더 효율적인 채널이기 때문입니다. 이것이 우리의 투자 논리 중 하나입니다. 일부 사람들은 우리가 출시했을 때 60%였던 베이시스가 하락했다고 비판하지만, 이는 자연스러운 현상입니다. Ethena는 암호화폐 시장의 자본 비용을 20~30%에서 10~12%와 같은 전통금융의 합리적인 수준으로 낮추는 과정에서 계속 성장하고 있습니다.
Q6: 일반적으로 사람들은 특정 코인의 높은 금융비용에 주목하지만, Ethena는 이를 낮춤으로써 매수 포지션의 규모나 투기 정도를 숨길 수 있습니다. 이에 대해 어떻게 생각하시나요?
Guy Young: 맞습니다. 시장은 Ethena 등장 이전보다 더 과열되어 있으며, 특히 BTC와 ETH에서 그렇습니다. Hyperliquid의 금융비용을 관찰하는 것이 좋은 방법입니다. 현재 Hyperliquid의 금융비용은 약 25%이고, 바이낸스는 11%입니다. 이유는 두 가지입니다. 첫째, Hyperliquid의 소매 자금 흐름이 더 자연스럽고, 중심화 거래소는 더 많은 기관 투자자가 있기 때문입니다. 둘째, Hyperliquid는 포트폴리오 담보를 제공하지 않아 100달러의 BTC로 100달러의 영구계약 공매도를 완전히 담보할 수 없습니다.
따라서 CeFi와 비교하려면 금융비용을 조정해야 합니다. Ethena는 아직 Hyperliquid에서 운영되지 않기 때문에 Hyperliquid는 기관 자본과 Ethena의 영향을 받지 않은 실제 소매 자금 흐름을 반영하며, 시장의 진정한 과열 상태를 판단하는 이상적인 기준점입니다.
Q7: 최근 암호화폐 분야에서 오랫동안 기다려온 사건이 발생했습니다—「Genius 법안」이 통과되었으며, 이는 스테이블코인에 관한 최초의 연방 법률입니다. 귀사는 앤커리지와의 협력을 발표했는데, 이로 인해 귀사가 첫 번째로 「Genius 법안」을 준수하는 스테이블코인이 된 것으로 보입니다. 「Genius 법안」에 대해 말씀해주실 수 있나요? 귀하의 견해와 이번 협력의 세부사항 및 Ethena에 미치는 의미는 무엇인가요?
Guy Young: 우리는 발행 구조를 오프쇼어 BVI 법인에서 앤커리지가 직접 USDtb를 발행하는 방식으로 전환하고 있습니다. 앤커리지는 암호화폐를 처리하는 미국 유일의 연방 감독 은행이며, 다양한 발행사를 위한 「Genius 서비스」와 유사한 제품군을 출시해 규제 준수 요구사항을 충족시킬 것입니다. 우리의 전략은 이원화된 것입니다. 앤커리지와의 협력을 통해 USDtb는 「Genius 법안」을 준수하게 되며, 미국 내에서 결제형 스테이블코인이 허용되는 모든 상황에서 사용할 수 있습니다. 반면 USDe는 주로 오프쇼어 DeFi 시장에 존재하며, 미국의 규제받는 금융 시스템 밖에 있습니다.
두 시장 모두 중요하지만, 미국 시장 진입에 대한 기대감은 안타깝게도 주요 스테이블코인 용도가 실제로 미국 외부에 있기 때문입니다. 미국인들은 Venmo 등의 앱을 통해 이미 즉각적인 디지털 현금을 얻을 수 있으나, 형식이 다를 뿐입니다. 미국 시장의 경쟁 또한 더 치열한데, 머니마켓펀드(MMF)와 스테이블코인이 공존하기 때문이며, 이는 수익 잠재력을 제한합니다. 미국 시장 진입을 기쁘게 생각하지만, 오프쇼어 시장이 여전히 가장 역동적인 운영 장소입니다. 테더의 성공이 이를 증명하며, 그들은 처음부터 오프쇼어 시장에 집중했습니다.
Q8: 궁금한 점이 있습니다. 스테이블코인 시장이 지금 매우 뜨겁고, 모두가 이것을 논의하고 있습니다. 각 대기업마다 자신만의 스테이블코인 전략이 있는 것 같고, 테더 체인 등 여러 인프라 스타트업들도 많이 있습니다. 이에 대해 어떻게 생각하시나요? 시장에 대한 통찰이 깊으실 텐데요. 현재 스테이블코인 시장에서 가장 흥미로운 것은 무엇인가요? 과대평가된 것은 무엇이고, 과소평가된 것은 무엇인가요?
Guy Young: 신규 발행사가 시장에 진입해 기존 거대 기업과 경쟁하는 것에 대해 저는 다소 비관적입니다. 시장은 이 주제에 매우 흥분하지만, 돌파구를 찾기는 어렵습니다. 스테이블코인 제품은 고도로 상품화되어 있어 신생 기업이 기존 거대 기업과 차별화되기 어렵습니다.
스테이블코인은 세 가지 조건을 충족해야 합니다. 첫째, 달러여야 하며, 그렇지 않으면 다음 날 바로 탈락합니다. 둘째, 유동성 면에서 첫날부터 테더의 일일 1000억 달러 거래량에 도달할 수는 없습니다. 셋째, 수익입니다.
스테이블코인이 국채로 뒷받침된다면 수익률은 수익률 경쟁으로 변질됩니다. 서클은 이미 이 경쟁을 시작했으며 코인베이스 등과 수익을 공유하고 있습니다. 저는 스테이블코인 발행사의 단위 경제와 비즈니스 모델에 부정적인 시각을 가지고 있습니다. 테더는 예외이며, 특별한 시점에 불가역적인 위치를 구축했습니다. 누구도 그들이 특정 순간에 성공한 것을 복제할 수 없습니다. 새 발행사가 수익의 90%를 공유하겠다는 전략에도 비관적이며, 이는 힘든 길입니다. 비즈니스 모델이 성립하려면 5~10bp의 수익만으로도 매력적인 투자 프로젝트가 되려면 1000억 달러 규모가 필요합니다. 따라서 이 부분에 대해 저는 가장 비관적이며, 우리 자신도 달러 및 스테이블코인 발행사임에도 불구하고 그렇습니다.
Q9: 앞서 스테이블코인에 대해 논의했는데, 만약 3.5조 달러의 자금이 유동적인 스테이블코인이 되어 암호화 시장에 유입된다면, 일부 자금은 비트코인으로 흘러갈 수 있으며, 매우 흥미롭습니다. 최근 암호화 시장이 좋은 실적을 보이고 있으며, ETH/BTC 비율이 다시 0.03 이상으로 회복되어 BTC보다 우수한 실적을 보이고 있습니다. 솔라나도 좋은 실적을 보입니다. 어떻게 보시나요? 시장은 계속 상승할까요? 우리는 사이클의 어느 단계에 있나요?
Guy Young: 장기적으로 저는 여전히 ETH와 기타 레이어1(L1)에 대해 매우 비관적이며, 이들은 역사상 가장 과대평가된 금융 자산이라고 생각합니다. 단기적으로는 ETH의 서사가 달라졌습니다. 이제 솔라나와의 체인 상 활동 경쟁이 아니라 전통금융 자금을 끌어들이는 도구로서 BTC와 경쟁하는 것으로 재편되었습니다.
이러한 도구들이 순자산 가치(NAV)의 2.5~4배로 거래되는 한 시장은 하락하지 않을 것입니다. 그러나 프리미엄이 1.5배에서 1배로 떨어진다면 사이클 종료 신호일 수 있습니다. 새로운 도구 출시가 멈추면 프리미엄이 붕괴할 수 있으며, 기존 도구들은 지분 시장의 매수 수요에 의존해야 하기 때문입니다. 충분한 매수가 없다면 시장은 붕괴할 수 있습니다. 현재 새로운 자본이 계속 유입되고 있으며, 시장 열기가 높습니다. 예를 들어 Saylor는 방금 발행 규모를 5억에서 20억 달러로 늘렸고, 도구들은 여전히 높은 프리미엄으로 거래되고 있어 이러한 추세는 지속될 수 있습니다. 하지만 새로운 도구 출시 속도가 느려지는 징후는 경계해야 하며, 이는 시장 전환점일 수 있습니다.
자사 프로젝트에 대해 언급하지 않겠지만, Hyperliquid와 같은 사례는 이미 ETH나 L1에 대한 의존도를 벗어나 현금흐름 성장을 기반으로 진정한 지분 유사 자산처럼 움직이고 있습니다. 알트코인은 성숙해야 하며, 더 이상 L1의 베타에만 의존하지 않고 독립적인 수익과 사용자를 가져야 합니다. 앞으로 5~10개의 Hyperliquid와 같은 프로젝트는 지분 투자 논리에 따라 가격이 책정되며 L1과 분리될 수 있습니다. 저는 BTC의 지배력이 90%에 도달해야 하며, 다른 L1의 평가는 현재의 1/10 수준으로 떨어져야 한다고 생각하며, 소수의 지분 유사 비즈니스가 부각될 것이며, 코인베이스와 로빈후드의 올해 실적처럼 될 것입니다.
Q10: Ethena에 대해, USDe 규모는 이미 68억 달러에 달했습니다. 시장이 얼마나 큰 규모를 감당할 수 있다고 보시나요? 만약 모두가 Ethena의 수익을 알고 있다면, 영구계약 선물 시장은 얼마나 큰 규모를 지탱할 수 있을까요?
Guy Young: 시장 잠재력은 매우 큽니다. 현재 미결제 약정은 약 1100억~1200억 달러이며 수익률은 15~20%입니다. 암호화 분야의 세 가지 주요 현금흐름 원천은 바이낸스 지분, 테더 지분, 선물 시장 베이시스 거래입니다. 이선아는 파생상품 시장의 6~10%를 차지하고 있으며, 저는 20~25% 즉 200억~300억 달러에 도달해야 한다고 생각합니다. 시장이 크게 성장하지 않는다고 가정할 경우 말입니다.
작년 12월 금융비용이 30%에 달했을 때 이선아 규모는 이미 288억 달러에 달했습니다. 전통 금융기관이 참여한다면 규모는 더 커질 수 있으며 금융비용은 10~12%로 압축될 수 있습니다. 그러나 L1 평가가 하락하면 하이퍼리퀴드와 이선아처럼 L1에 의존하는 제품도 영향을 받습니다. 펌프(Pump)와 같은 소수의 프로젝트는 신규 토큰 발행으로 수익을 얻으며 L1 평가에 완전히 의존하지 않습니다.
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