Ethena 재무 전략: 스테이블코인 제3제국의 부상

2025.07.30

Ethena 재무 전략: 스테이블코인 제3제국의 부상

DAI의 8%, sUSDe의 12%

2025.07.30 - 01:52:33

Ethena稳定币

Web3 심층 보도에 집중하고 흐름을 통찰

DAI의 8%, sUSDe의 12%

글: 조야

2023년 8월, MakerDAO 생태 대출 프로토콜 Spark는 $DAI에 연 8% 수익률을 제공했다. 이후 선컷이 분할 투입해 총 23만 개의 $stETH를 투자했고, Spark 예금량의 최대 15% 이상을 차지하게 되자 MakerDAO는 긴급 제안을 통해 이자율을 5%로 인하해야 했다.

MakerDAO의 본래 의도는 $DAI 사용률을 '보조'하는 것이었지만, 거의 선우청의 솔로 수익으로 변할 뻔했다.

2025년 7월, Ethena는 '코인-주식-채권' 자산 운용 전략을 활용하여 $sUSDe의 APY를 약 12%까지 신속히 상승시켰고, $ENA는 하루 만에 20% 급등했다.

BTC 생태에서 시작된 자산 운용 전략은 $SBET/$BMNR의 가장자리를 스쳐가며 결국 USDe에 안착했다.

Ethena는 다시 한 번 자본시장을 활용해 체인 내 시장과 주식시장에서 $ENA와 $USDe의 양방향 플라이휠을 성공적으로 창출했다.

듀얼 토큰 시스템의 서바이벌 게임

USDT는 스테이블코인을 만들었고, USDC는 사용자의 규제 준수 인식을 장악했으며, USDe는 자본 포획자다.

이미지 설명: Ethena의 자본화 여정, 출처: @zuoyeweb3

$ENA 자산운용 전략 도입 당시 나는 이것이 현재 Strategy 열풍의 단순한 모방이라고 직관적으로 생각했지만, 세부 검토 후 Ethena는 사실상 '듀얼 토큰' 시스템의 저주를 깨려는 시도를 하고 있다는 것을 알게 되었다.

저주란 바로 체인상 스테이블코인 발행사가 프로토콜 토큰 가격과 스테이블코인 점유율 사이에서 둘 중 하나를 선택해야 한다는 것이다.

Aave는 $AAVE 가치 강화를 선택해 3개월간 토큰 가격이 83.4% 상승했지만, $GHO 발행량은 3억 달러에 불과하다.
MakerDAO에서 진화한 Sky는 3개월간 토큰 가격이 43.2% 상승했고, $USDS 발행량은 75억 달러이다.
Ethena의 토큰 ENA는 3개월간 토큰 가격이 94.2% 상승했으며, $USDe 발행량은 76억 달러이다.

붕괴한 Luna-UST 듀얼 토큰 시스템까지 고려하면 두 요소 간 균형 유지가 얼마나 어려운지 알 수 있다. 근본적인 이유는 프로토콜 수익이 제한적이기 때문에 점유율 확보에 집중하면 토큰 가격이 불안정해지고, 반대로 토큰 가격을 우선하면 점유율이 낮아진다는 점이다.

전체 스테이블코인 시장에서 USDT가 형성한 후발 진입 장벽은, USDT가 스테이블코인 트랙을 개척했기에 별도 고민이 없지만 Circle은 파트너에게 수익을 공유해야 하며, 그래도 USDC 보유자에게는 공유하지 않는다.

Ethena는 뇌물 메커니즘을 통해 ENA를 이익 '옵션'으로 CEX 파트너에게 나누어주며 대규모 보유자, 투자자 및 CEX를 일시적으로 달랬고, USDe 보유자의 배당권을 우선 보호했다.

A1 Research의 추산에 따르면 Ethena는 설립 이래 약 4억 달러의 수익을 sUSDe 형태로 USDe 보유자에게 분배하며 USDT/USDC가 설정한 진입 장벽을 돌파했다.

Ethena는 스테이블코인 점유율에서 Sky를 역전(단 DAI 잔여 지분 제외)하고, 메인 토큰 프로젝트 성과에서도 Aave를 초월했는데, 이는 우연이 아니다.

ENA 가격 상승에는 거래소 Upbit 상장이라는 자극 요인이 있었겠지만, Ethena는 실질적으로 주식시장의 자산 운용 전략을 도입해 듀얼 토큰 시스템의 가치 전달 방식을 심층적으로 개혁하고 있다.

앞서 언급한 문제로 돌아가면, USDe 점유율 보호 외에도 ENA의 배당권 역시 실현되어야 하는데, Ethena의 선택은 자산 운용 전략을 모방해 StablecoinX를 도입하면서 이를 개조하는 것이다.

BTC 자산 운용 전략의 경우 Strategy를 예로 들면, 장기적으로 BTC 가격 상승을 베팅하는 것이며, 60만 개 BTC 보유는 상승세를 부추기는 요인이기도 하지만 하락 시에는 지옥이 될 수도 있다.
ETH 자산 운용 전략은 Bitmine(BMNR)을 예로 들면, 궁극적으로 유통 물량의 5%를 매입해 새로운 메이저로 자리매김하고, 주식시장의 선컷, 이리화처럼 변동성 추세에서 수익을 얻는 전략이다.
BNB/SOL/HYPE 자산 운용 전략은 프로젝트 재단이나 단일 실체가 주가를 끌어올려 자산 성장을 유도하는 것으로, 가장 따라하기 쉬운 유형인데, 이러한 자산들은 아직 BTC/ETH만큼의 시장 가치를 확보하지 못했기 때문이다.

ENA의 자산 운용 전략인 StablecoinX는 위의 사례들과 다르다. 겉보기엔 ENA 체인상 실체가 자금을 조달하고 모금하여 2.6억 달러를 들여 유통량의 8%를 구매해 좌에서 우로 옮기는 방식으로 ENA 가격 상승을 유도하는 것이다.

시장 반응은 긍정적이었고, Ethena TVL, USDe 공급량, sUSDe APY 모두 즉각 상승했다. 그러나 주의할 점은 sUSDe 본질이 프로토콜의 부채이며, ENA 판매 수익이 실제 이익이라는 점이다.

StablecoinX는 ENA 유통량을 줄여 2차 시장 판매 성장을 유도하는데, 그 소통 비용은 통제 가능하며 Ethena는 투자자 Pantera, Dragonfly, Wintermute와 협의하면 된다.

여기서 Dragonfly는 Ethena 시드 라운드 리드 투자자이며, Wintermute 또한 참여 투자자로서, 새로운 자금 조달보다는 회계 처리에 가깝다.

Ethena는 자본 운영 노선을 걷고 있으며, 듀얼 토큰 시스템 탈출에 성공했다. 이는 아마도 Luna-UST 이후 최대의 스테이블코인 혁신일 것이다.

실제 적용은 여전히 이루어지지 않음

허위 번영이 무너질 때, 오랫동안 뿌리내렸던 것들이 드러난다.

ENA의 새로운 상승 추세는 프로젝트 수익원 중 하나이며, USDe/sUSDe 보유량도 함께 증가한다. 적어도 지금은 USDe가 진정한 애플리케이션형 스테이블코인이 될 가능성이 있다.

ENA의 자산 운용 전략은 BNB/SOL/HYPE을 모방하여 수익률을 끌어올려 스테이블코인 채택을 자극하며, 변동성 추세에서 수익을 얻을 수 있고, 협의 기반의 높은 지배력은 하락 시 매도 압력을 줄여준다.

자본 운영은 토큰 가격을 자극할 수 있을 뿐, USDe와 ENA의 성장 플라이휠을 안정화시킨 후에도 장기 발전을 위해서는 마켓메이킹 비용을 감당할 수 있는 USDe의 실제 활용이 필요하다.

이미지 설명: Ethena 생태계 확장, 출처: @Jonasoeth

이 점에서 Ethena는 항상 오프체인과 온체인 양쪽 다리를 활용해왔다.

온체인: Ethena는 장기간 Pendle과 협력하며 체인상 금리 시장을 활성화하고 있으며, Hyperliquid와 점진적 협력을 진행 중이며 내부적으로 Perp DEX 대안으로 Ethreal을 지원하고 있다.
오프체인: 베일리크의 파트너 Securitize와 협력해 Converge EVM 체인을 발행하며 기관 채택을 목표로 하고 있으며, 최근 Genius Act 이후 Anchorage Digital과 협력해 규제 준수 스테이블코인 USDtb의 발행량을 확대하고 있다.

또한 Anchorage Digital과 Galaxy Digital은 최근 핫한 기관으로, 어떤 의미에서 Jump Trading/Alameda Research 이후 세 번째 마켓메이킹 주역이며, 두 번째는 DWF/Wintermute 등 마켓메이커들이었고, 자세한 내용은 차후 논의하겠다.

Ethena는 온체인·오프체인 자본 전략 외에도 실질적인 현실 적용은 여전히 부족하다.

USDT와 USDC에 비해 USDe/USDtb는 국경 간 결제, 토큰화 펀드, DEX/CEX 가격 책정 면에서 모두 표피적인 수준이며, 유일하게 칭찬할 만한 것은 TON과의 협업뿐이며, DeFi 프로토콜 협업은 대중에게 쉽게 다가가기 어렵다.

만약 Ethena의 목적 자체가 체인상 DeFi라면 이미 매우 성공적이지만, 오프체인 기관 채택과 일반 사용자 사용에 들어간다면 말 그대로 만리장정의 첫걸음을 겨우 뗀 수준이다.

또한 ENA의 잠재적 위험도 나타나고 있으며, 수수료 스위치(Fee Switch)도 도입될 예정이다. Ethena가 현재 USDe 보유자에게만 수익을 분배한다는 것을 기억하는가? 수수료 스위치는 ENA 보유자가 sENA를 통해 수익을 공유하도록 요구한다.

Ethena는 ENA로 CEX를 안정시켜 USDe의 생존 공간을 확보하고, 자산 운용 전략으로 ENA 대보유자와 투자자의 이익을 유지하지만, 결국 피할 수 없는 것은 피할 수 없다. 한번 ENA가 프로토콜 수익을 공유하기 시작하면 ENA 역시 Ethena의 부채가 되고 말 것이며 수익원이 되지 못한다.

USDT/USDC와 동일한 존재가 되어야 비로소 ENA는 진정한 자생 순환 주기에 진입할 수 있다. 지금은 여전히 우회적 움직임에 불과하며, 압박은 결코 진정 사라지지 않는다.