할인율 리스크에 주의하세요: AAVE, Pendle, Ethena의 PT 레버리지 수익 플라이휠 메커니즘과 리스크
작성자:@Web3_Mario
요약：최근 업무가 다소 바빠서 업데이트를 잠시 미뤘으나, 이제 주간 업데이트 주기를 다시 회복합니다. 지지해 주신 모든 분들께 감사드립니다. 이번 주에는 DeFi 분야에서 흥미로운 전략이 널리 주목받고 논의되고 있음을 확인했습니다. 즉, Ethena의 스테이킹 수익 증권 sUSDe를 Pendle 내 고정수익 증권 PT-sUSDe의 수익원으로 활용하고, AAVE 대출 프로토콜을 자금 조달 수단으로 삼아 금리 차익 거래를 통해 레버리지를 통한 수익을 추구하는 전략입니다. X 플랫폼 상에서 일부 DeFi Kol들이 이 전략에 대해 낙관적인 평가를 내렸지만, 필자는 현재 시장이 이러한 전략 뒤에 숨은 리스크를 간과하고 있다고 생각합니다. 따라서 몇 가지 소감을 여러분과 공유하고자 합니다. 결론적으로 말하면, AAVE+Pendle+Ethena의 PT 레버리지 마이닝 전략은 무위험 차익거래 전략이 아니며, PT 자산의 할인율 리스크가 여전히 존재하므로 참여자들은 객관적으로 평가하고 레버리지 비율을 관리하여 청산을 피해야 합니다.
PT 레버리지 수익 메커니즘 분석
먼저 이 수익 전략의 메커니즘을 간단히 소개하겠습니다. DeFi에 익숙하신 분이라면 아시겠지만, DeFi는 전통금융(TradFi)과 비교했을 때 스마트 계약을 통해 핵심 기능을 수행함으로써 실현되는所谓 '상호운용성(interoperability)'이라는 장점이 있습니다. 대부분의 DeFi 전문가, 혹은 DeFi Degen들의 주요 작업은 일반적으로 다음 세 가지입니다.
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DeFi 프로토콜 간 금리 차익 기회를 발굴한다.
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레버리지 자금 조달 수단을 찾는다.
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높은 수익률과 낮은 리스크를 가진 수익 시나리오를 탐색한다.
그런데 PT 레버리지 수익 전략은 이러한 세 가지 특성을 포괄적으로 반영하고 있습니다. 이 전략은 Ethena, Pendle, AAVE라는 세 개의 DeFi 프로토콜을 포함하며, 모두 현재 DeFi 분야에서 인기 있는 프로젝트들입니다. 간단히 설명하자면, 우선 Ethena는 델타 중립(Delta Neutral) 헷징 전략을 통해 중심화 거래소의 영속계약 시장에서 발생하는 숏 금리 수익을 저위험으로 확보하는 수익형 스테이블코인 프로토콜입니다. 강세장에서는 소규모 투자자들의 매수 수요가 매우 강하기 때문에 높은 금리 부담을 감수하게 되며, 그 결과 해당 전략의 수익률이 높아집니다. 여기서 sUSDe는 그 수익 증권입니다. Pendle은 고정 금리 프로토콜로, 합성 자산 방식을 통해 변동 수익률을 가진 수익 증권 토큰을 영리자산과 유사한 원금 토큰(Principal Token, PT)과 수익 증권(YT)으로 분리합니다. 만약 투자자가 미래 금리 하락을 예상한다면 YT를 매도하거나(또는 PT를 매수함으로써) 일정 기간 동안의 금리를 사전에 고정할 수 있습니다. AAVE는 탈중앙화 대출 프로토콜로, 사용자는 특정 암호화폐를 담보로 맡기고 AAVE로부터 다른 암호화폐를 차입함으로써 레버리지 증대, 헷징 또는 숏 포지션 구축 등의 효과를 얻을 수 있습니다.
본 전략은 바로 이 세 프로토콜을 통합한 것으로, Ethena의 스테이킹 수익 증권 sUSDe를 Pendle의 고정수익 증권 PT-sUSDe로 전환하여 수익원으로 삼고, AAVE 대출 프로토콜을 통해 자금을 조달함으로써 금리 차익을 추구하여 레버리지 수익을 얻는 것입니다. 구체적인 절차는 다음과 같습니다. 먼저 사용자는 Ethena에서 sUSDe를 획득한 후, Pendle 프로토콜을 통해 이를 완전히 PT-sUSDe로 교환하여 금리를 고정합니다. 이후 이 PT-sUSDe를 AAVE에 담보로 예치하고 순환 대출(circular loan) 방식으로 USDe 또는 기타 스테이블코인을 차입하여 위 과정을 반복함으로써 자금 레버리지를 증가시킵니다. 수익은 주로 세 가지 요소에 의해 결정됩니다: PT-sUSDe의 기본 수익률, 레버리지 배율, 그리고 AAVE 내 금리 차이.
해당 전략의 시장 현황 및 사용자 참여 현황
이 전략이 각광받게 된 계기는 최대 규모의 대출 프로토콜인 AAVE가 PT 자산을 담보로 인정하면서 PT 자산의 자금 조달 능력이 해제된 데에 있습니다. 사실 이전에도 Morpho, Fluid 등 다른 DeFi 프로토콜들이 이미 PT 자산을 담보로 지원하고 있었지만, AAVE는 더 풍부한 대출 가능 자금을 보유함으로써 낮은 대출 금리를 제공할 수 있어 본 전략의 수익률을 극대화하였으며, AAVE의 결정은 상징적 의미 또한 큽니다.
AAVE가 PT 자산을 지원한 이후 담보로 예치된 자금이 급격히 증가하였으며, 이는 DeFi 사용자, 특히 웨일급 사용자들로부터 전략이 인정받았음을 보여줍니다. 현재 AAVE는 총 두 종류의 PT 자산을 지원하고 있으며, PT sUSDe July와 PT eUSDe May이며, 총 공급량은 이미 약 10억 달러에 달합니다.
현재 지원 가능한 최대 레버리지 배율은 E-Mode의 Max LTV를 기준으로 계산할 수 있습니다. 예를 들어 PT sUSDe July의 경우, E-Mode 모드에서 담보로 사용 시 Max LTV는 88.9%이며, 이는 순환 대출을 통해 이론적으로 약 9배의 레버리지를 달성할 수 있음을 의미합니다. 구체적인 계산 과정은 아래 이미지와 같으며, 즉 최대 레버리지를 적용할 경우 가스비, 순환 대출로 인한 플래시론 또는 자금 교환 비용 등을 고려하지 않으면, sUSDe 전략을 기준으로 이론상 수익률은 60.79%까지 도달할 수 있습니다. 이 수익률에는 Ethena의 포인트 보상은 포함되어 있지 않습니다.
다음으로 실제 참여자 분포를 살펴보겠습니다. 여전히 AAVE의 PT-sUSDe 풀을 기준으로 보면, 총 4.5억 달러 규모의 공급량은 78명의 투자자에 의해 이루어졌으며, 거물급 참여자의 비중이 매우 높고, 레버리지도 작지 않은 수준입니다.
상위 네 명의 주소를 살펴보면, 첫 번째 주소 0xc693...9814는 레버리지 9배, 원금 약 1,000만 달러입니다. 두 번째 주소 0x5b305...8882는 레버리지 6.6배, 원금 약 725만 달러입니다. 세 번째 analytico.eth는 레버리지 6.5배, 원금 약 575만 달러입니다. 네 번째 주소 0x523b27...2b87는 레버리지 8.35배, 원금 약 329만 달러입니다.
따라서 투자자 대부분이 이 전략에 상당한 자금 레버리지를 배정하고 있음을 알 수 있습니다. 그러나 필자는 시장이 다소 과도하게 공격적이고 낙관적인 경향을 보이고 있으며, 이러한 감정과 리스크 인식의 편차는 대규모 청산 붕괴(mass liquidation)를 초래할 수 있다고 생각합니다. 따라서 다음 섹션에서 이 전략의 리스크를 분석해 보겠습니다.
할인율 리스크는 간과해서는 안 된다
대부분의 DeFi 분석 계정들은 이 전략의 저위험 특성을 강조하며, 심지어 무위험 차익거래라고 주장하기도 합니다. 하지만 현실은 그렇지 않습니다. 레버리지 마이닝 전략의 리스크는 주로 두 가지가 있습니다.
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환율 리스크: 담보 자산과 차입 자산 간 환율이 하락할 경우 청산 리스크가 발생합니다. 이는 담보 비율이 낮아지기 때문에 이해하기 쉽습니다.
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금리 리스크: 차입 금리가 상승할 경우 전체 전략의 수익률이 마이너스가 될 수 있습니다.
대부분의 분석에서는 이 전략의 환율 리스크가 극히 낮다고 판단합니다. 비교적 성숙한 스테이블코인 프로토콜인 USDe는 시장 검증을 거쳤으며, 디패깅 가능성은 낮고, 차입 자산이 스테이블코인일 경우 환율 리스크는 낮습니다. 설령 디패깅이 발생하더라도 차입 자산을 USDe로 선택하면 상대적 환율은 크게 하락하지 않을 것입니다.
그러나 이러한 판단은 PT 자산의 특수성을 간과하고 있습니다. 우리는 대출 프로토콜의 가장 중요한 기능이 부실채권을 방지하기 위해 신속한 청산을 보장해야 한다는 점을 알고 있습니다. 그런데 PT 자산은 유효기간이 있으며, 만기 전에 원금을 회수하려면 Pendle이 제공하는 AMM 2차 시장을 통해 할인 거래를 해야 합니다. 따라서 거래는 PT 자산의 가격, 즉 수익률에 영향을 미치며, PT 자산의 가격은 거래에 따라 계속 변동합니다. 다만, 일반적으로 만기로 갈수록 1에 점차 접근하는 경향을 보입니다.
이 특성을 이해한 후, AAVE의 PT 자산 가격 오라클 설계 방안을 살펴보겠습니다. 실제로 AAVE가 PT 자산을 지원하기 전, 이 전략은 주로 Morpho를 통해 레버리지 자금을 조달하였습니다. Morpho에서는 PT 자산의 가격 오라클로 PendleSparkLinearDiscountOracle이라는 설계를 채택했습니다. 간단히 말해, Morpho는 채권 유효기간 동안 PT 자산이 원자산 대비 고정 금리로 수익을 얻으며, 시장 거래가 금리에 미치는 영향을 무시한다고 간주합니다. 즉, PT 자산의 원자산 대비 환율은 선형적으로 증가한다고 보는 것이며, 자연스럽게 환율 리스크는 무시될 수 있습니다.
그러나 AAVE는 PT 자산 오라클 설계 연구 과정에서 이를 좋은 선택이 아니라고 판단했습니다. 왜냐하면 이 방식은 PT 자산의 유효기간 동안 수익률을 고정시키고 조정할 수 없기 때문에, 시장 거래 또는 PT 자산의 기초 수익률 변화가 PT 가격에 미치는 영향을 반영하지 못하기 때문입니다. 만약 단기간에 시장 심리가 금리 상승에 베팅하거나 기초 수익률이 구조적으로 상승하는 추세(예: 인센티브 토큰 가격 급등, 새로운 수익 배분 방안 등)를 보인다면, Morpho 내 PT 자산의 오라클 가격이 실제 가격보다 훨씬 높아져 부실채권 발생 가능성이 커질 수 있습니다. 이러한 리스크를 줄이기 위해 Morpho는 일반적으로 시장 금리보다 훨씬 높은 기준 금리를 설정하여 PT 자산의 가치를 의도적으로 낮추고, 더 넉넉한 변동 공간을 마련하지만, 이는 자금 이용 효율이 낮아지는 문제를 야기합니다.
AAVE는 이러한 문제를 해결하기 위해 오프체인 가격 산정 솔루션을 도입하여 오라클 가격이 PT 금리의 구조적 변화를 따르도록 하되, 단기적인 시장 조작 리스크는 회피하고자 했습니다. 여기서 기술적 세부사항은 생략하고, AAVE 포럼에 관련 논의가 있으니 관심 있는 분들은 X에서 함께 논의하실 수 있습니다. 여기서는 AAVE의 PT 오라클이 가격을 어떻게 반영할 수 있는지 보여드리겠습니다. AAVE에서는 오라클 가격이 구간 함수처럼 나타나며 시장 금리를 따라가는 것을 확인할 수 있습니다. Morpho의 선형 가격 모델에 비해 자금 효율이 높을 뿐 아니라 부실채권 리스크도 효과적으로 완화됩니다.
즉, PT 자산의 금리가 구조적으로 조정되거나 단기간에 시장이 금리 방향에 대해 일치된 전망을 보일 경우, AAVE 오라클은 이러한 변화를 따라가게 됩니다. 이는 해당 전략에 할인율 리스크를 유발한다는 의미입니다. 예를 들어 PT 금리가 어떤 이유로 상승하면 PT 자산 가격은 하락하게 되고, 이 전략의 과도한 레버리지로 인해 청산 리스크가 발생할 수 있습니다. 따라서 우리는 AAVE 오라클의 PT 자산 가격 책정 메커니즘을 정확히 이해함으로써 리스크와 수익 사이의 균형을 효과적으로 유지하고 레버리지를 합리적으로 조정해야 합니다. 아래에 몇 가지 핵심 특성을 정리하여 여러분의 고민에 도움이 되길 바랍니다.
1. Pendle AMM의 메커니즘 설계상 시간이 지날수록 유동성이 현재 금리에 집중되므로, 시장 거래로 인한 가격 변화는 점점 덜 두드러지고 슬리피지(slipage)도 줄어듭니다. 즉 만기일이 가까워질수록 시장 행위로 인한 가격 변화는 작아집니다. 이 특성을 반영해 AAVE 오라클은 heartbeat 개념을 설정하여 가격 갱신 주기를 조절하며, 만기일이 가까울수록 heartbeat 값이 커지고 갱신 빈도는 낮아집니다. 즉 할인율 리스크는 낮아집니다.
2. AAVE 오라클은 1%의 금리 변화를 가격 갱신의 또 다른 조정 요소로 삼습니다. 시장 금리와 오라클 금리 간 편차가 1% 이상 발생하고, 그 편차가 heartbeat 시간 이상 지속되면 가격 갱신을 트리거합니다. 따라서 이 메커니즘은 레버리지 비율을 적시에 조정하고 청산을 피할 수 있는 시간 창을 제공합니다. 그러므로 본 전략 사용자는 금리 변화를 지속적으로 모니터링하고, 메커니즘에 따라 레버리지 비율을 조정하는 것이 좋습니다.
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