패러디 노트｜아서 헤이스와의 대화: 주권 부채 버블 붕괴, BTC는 어디로 가는가?

2023.11.08

패러디 노트｜아서 헤이스와의 대화: 주권 부채 버블 붕괴, BTC는 어디로 가는가?

금융 자산의 소유자는 주로 사회 상위 1%에 해당하는 엘리트 계층이며, 이들은 그로 인해 혜택을 얻는 반면 비용은 온 사회가 부담하게 된다.

2023.11.08 - 05:34:53

BTC

Web3 심층 보도에 집중하고 흐름을 통찰

금융 자산의 소유자는 주로 사회 상위 1%에 해당하는 엘리트 계층이며, 이들은 그로 인해 혜택을 얻는 반면 비용은 온 사회가 부담하게 된다.

정리 및 번역: TechFlow

오늘의 프로그램에서 Maelstrom 펀드의 수석 정보 책임자(CIO)인 아서 헤이스는 채권 시장이 미국 역사상 가장 큰 매도세 중 하나를 겪고 있는 가운데 주권 부채 거품 붕괴에 대해 논의하며, 끔찍한 약세장 급등 현상과 이로 인한 은행 대차대조표와 시장 유동성에 미치는 영향을 설명했습니다.

암호화폐는 금융 위기 시기에 어떻게 안전자산 역할을 할 수 있을까요?

진행자: 마이클, Blockworks Macro

연사: 아서 헤이스, Maelstrom 펀드 CIO

원제목: 《Bursting Of The Sovereign Debt Bubble》

방송일자: 11월 1일

전 세계 높은 부채 수준의 영향

부채의 본질: 아서는 부채를 시간여행에 비유했습니다. 미래에서 돈을 빌려 현재 활동을 자금 조달하는 것으로, 이러한 활동의 산출물이 부채 비용을 초과할 것이라는 기대 아래 이루어지며, 이론적으로는 미래 잠재 성장을 활용해 현재 경제 발전을 추진하는 수단입니다.
아서는 부채 구조가 일반적으로 더 많은 사람들이 미래에 경제활동을 하여 부채를 상환할 수 있는 부와 소득을 창출한다는 가정에 기반하고 있다고 지적합니다. 만약 인구 증가율이 감소한다면 이 기본 전제는 도전받게 되며, 인구 성장 둔화 또는 감소 상황에서는 경제활동 참여자가 줄어들지만 부채 부담은 여전히 존재하게 되고 남은 사람들이 더 많은 상환 책임을 져야 하며, 이는 선진국에서 특히 두드러집니다.
아서는 제2차 세계대전 이후 계속된 경기순환 제거 시도를 비판했습니다. 그는 이러한 접근법이 부채를 통해 경제의 자연스러운 등락을 완만하게 만들어 경기침체를 피하고 안정적인 성장을 촉진하려는 시도라고 보며, 이는 전 세계적으로 부채/GDP 비율이 약 360%에 달하는 지속 불가능한 상황을 초래했다고 말합니다. 이로 인해 이자 관리 자체가 중대한 과제가 되었습니다.
아서는 부채가 이렇게 높은 수준에 도달하면 단지 이자를 갚기 위해 경제 전체가 막대한 자원을 투입해야 하므로 다른 생산적 투자에 사용 가능한 자금이 줄어든다고 강조합니다. 이 높은 부채 부담은 정부의 재정 공간을 제약하여 교육이나 인프라, 성장 촉진 조치에 투자하기보다는 예산의 상당 부분을 부채 상환에 배분해야 하는 상황을 만듭니다.

약세장 급등, 미국 국채가 더 이상 매력적이지 않나?

정의: 약세장 급등(bear steepening)은 장기 금리가 단기 금리보다 더 크게 상승하는 현상을 의미하며, 채권 시장에서는 부정적인 신호로 간주됩니다.
아서는 장기 미국 국채 ETF(TLT)와 비트코인의 실적을 비교했습니다. 2022년 2월 24일 러시아의 우크라이나 침공 이후 비트코인은 약 50% 상승한 반면 TLT는 약 17% 하락했으며, 2022년 10월 7일부터 현재까지는 비트코인이 약 24~25% 상승한 반면 국채는 3% 하락했습니다.
아서는 시장 불안 시 미국 자산에 투자하는 전통적 투자 전략을 지적합니다. 그러나 이제 투자자들은 미국 정부의 직접 통제를 받지 않는 글로벌 자산인 비트코인을 찾기 시작하고 있습니다. 비트코인은 가상 자산이며 실물처럼 눈으로 보거나 손으로 만질 수 없습니다. 투자자들은 미국 국채에 대한 관심을 잃기 시작했으며, 미국 정부가 전 세계 군사 작전에 깊이 관여함에 따라 은퇴한 노인들에게 경제적 약속을 지속적으로 이행할 수 없을까 걱정하고 있습니다.
아서는 지난 3년간 미국 30년 만기 국채가 50% 하락했음에도 불구하고 여전히 국채를 사들이는 투자자들을 비꼬았습니다. 그는 이런 투자자들이 채권이 포트폴리오 전반의 변동성을 더 이상 낮춰줄 수 없다는 사실을 깨닫게 되면 다른 투자 채널을 찾아야 할 것이라고 예측했습니다.
아서는 투자자들이 시장 관계의 변화를 점차 인식하면서 공급량이 고정된 자산인 비트코인과 금에 관심을 갖게 될 것이며, 이러한 전환이 전 세계 채권 시장 규모만큼 커질 경우 해당 자산들의 가격 상승을 촉발할 것이라고 봅니다. 투자자들이 채권이 포트폴리오 변동성 감소 기능을 유지할 수 있는지, 정부가 에너지 분야 구매력을 유지할 수 있는지를 의심하기 시작한다면 비트코인, 기술주 및 기타 자산에 대한 수요가 크게 증가할 수 있습니다.

정책 결정자의 딜레마

아서는 채권 시장 변동성 지수(MOVE Index)가 일반적으로 시장 불안정성을 측정하는 데 사용되며, 지수가 상승할수록 시장의 긴장감이 커졌음을 나타낸다고 언급했습니다. 시장의 불안을 완화하고 추가 혼란을 방지하기 위해 연방준비은행(Fed)이나 재무부가 시장에 개입해 상황을 안정시키는 조치를 취할 수 있습니다.
그는 장기 금리 상승이 일반적으로 은행에 유리하다고 여겨지지만 실제로는 2020~2022년 사이에 은행들이 대규모로 미국 국채를 매입하도록 유도되었고, 지금 이 채권들의 가치가 하락하면서 은행들이 실질적으로 자본이 부족한 상태가 되었으며, 대출 활동을 수행하거나 수익을 낼 수 없는 상황이라고 지적했습니다.
아서는 한 변동성 펀드 매니저와의 대화를 언급하며, 이 매니저가 미국 은행들이 분기 보고서에서 만기보유손실(Held-to-Maturity losses)이 실현되지 않았음에도 엄청난 규모로 발생했다고 밝혔다고 전했습니다. 이러한 손실은 손익계산서에는 반영되지 않지만 이미 은행의 자본 적정성 비율에 영향을 미치고 있습니다.
아서는 미국 은행 시스템에 문제가 있으며 시장 신호가 3월 수준보다 은행주 지수가 낮아진다면 더 많은 은행이 동일한 문제에 직면하고 있음을 의미한다고 강조했습니다. 금리 곡선이 가파르게 상승함에 따라 더욱 많은 압박이 나타날 수 있습니다.
아서는 시장 참가자나 투자자가 특정 은행을 선택해 보면 그 은행이 크게 하락한 상업용 부동산 자산과 실현되지 않은 손실을 많이 보유하고 있을 수 있다는 가설을 제시했습니다. 이런 상황이 발생하면 은행이 장부를 맞추기 위해 자산을 매각해야 할 수도 있고, 스스로 해결하지 못하면 FDIC와 미국 납세자의 자금이 투입되어 재정난을 극복해야 할 필요성이 생길 수 있다고 말했습니다.

TechFlow 주석: FDIC는 은행 파산 시 예금자를 보호하는 정부 기관입니다.

아서는 중요한 결정점, 즉 은행 예금자들의 예금을 보호하여 은행 문제로 인한 손실을 막는 전면적 보호 메커니즘뿐 아니라 다양한 형태의 부채에 대한 지원 확대 가능성에 대해 언급했습니다.
아서는 금융 자산 소유자는 주로 사회 최상위 1%이며, 이들이 이익을 얻는 반면 비용은 온 사회가 부담한다고 지적했습니다. 이는 계층 분화와 사회적 불평등, 인플레이션 문제를 초래하며, 이는 각기 다른 지역에서 다양한 형태로 나타날 수 있습니다.
아서는 금융기관이 어려움을 겪을 때 정부와 중앙은행이 계속해서 화폐를 찍어내고 시장에 개입할 가능성이 있다고 말했습니다. 다만 화폐는 찍어낼 수 있지만 에너지는 찍어낼 수 없어 에너지 가격 상승이 인플레이션의 지속적인 요인으로 작용할 수 있다고 지적했습니다.
아서는 인플레이션 통계가 각국 정부에 의해 조작되고 있으며, 개인마다 소비 바구니가 다르기 때문에 각자의 인플레이션율도 다르다고 생각합니다. 실제 금리를 파악하기 위해서는 명목 GDP 성장률에서 정부 채권 수익률을 차감하는 방법을 사용해야 한다고 주장하며, 이것이야말로 경제활동의 실제 수준을 반영한다고 말했습니다.
아서는 미국이 1940~50년대에 금융억압 전략을 성공적으로 시행할 수 있었던 것은 당시 미국이 세계 유일의 주요 생산국이었기 때문이라고 지적합니다. 하지만 현재의 글로벌화된 경제 환경에서는 이러한 전략이 더 이상 적용되기 어렵다고 말했습니다.

부채, 글로벌 경쟁 및 자산시장 실적

아서는 2023년 현재 모든 국가가 상품을 생산하고 있으며, 근로자들은 일자리를 원하고 있고, 이들은 정부가 고용을 제공하겠다는 약속을 이행하기를 기대한다고 지적했습니다. 또한 현재 글로벌 무역 불균형, 특히 미국이 순채무국이고 독일, 중국, 일본이 순채권국인 극단적인 관계는 지속 가능하지 않다고 말했습니다.
아서는 칩법안과 인플레이션 감축법 같은 미국 정부의 통화정책이 미국 내에서 상품 생산을 장려하기 위해 화폐를 찍어내는 것이라며, 이는 중국, EU, 일본에 직접적인 위협이 된다고 언급했습니다. 그는 "Trade Wars Are The Mirror Image Of Currency Wars(무역전쟁은 화폐전쟁의 거울상)"라는 말을 인용하며, 무역전쟁은 화폐전쟁을 초래하고 궁극적으로 진정한 충돌로 이어질 수 있다고 경고했습니다.
아서는 지난 20년간 미국 정부가 아프가니스탄, 이라크, 시리아에서 벌인 군사 개입과 작전에 수조 달러가 소요되었으며, 이 거대한 군사 지출이 현재 미국 경제 상황에 영향을 미쳤다고 강조했습니다.
아서는 세계 각국 중앙은행이 모두 부채를 발행해야 하지만 문제는 누가 이를 사줄 것인지이며, 결국 이 '짐'은 전 세계 평범한 시민들이 떠안을 수 있다고 지적했습니다. 그는 현재 시장에서 발생할 수 있는 상황을 예측했습니다: 장기 채권 수익률 상승, 금과 비트코인 가격 상승, 주식시장 하락 추세.
아서는 ETF가 비트코인의 법정화폐 가격을 끌어올릴 수 있지만 동시에 비트코인 소유권을 집중시켜 탈중앙화 정신에 어긋날 수 있다는 우려를 표했습니다. 아서는 암호화폐가 지속 불가능한 전통 금융 시스템에서 탈출하는 수단을 제공한다고 강조합니다. 법정화폐가 시장에 더 많이 유입되는 반면 비트코인과 주요 암호화폐의 공급량은 일정하거나 디플레이션 상태가 되므로, 이러한 희소성은 암호화폐의 법정화폐 대비 가치 상승을 초래할 것입니다.
아서는 화폐의 가치는 그 화폐의 양이 아니라 얼마나 많은 에너지를 살 수 있는지에 달려 있다고 말합니다. 어떤 화폐든, 심지어 비트코인조차도 그것이 얼마나 많은 에너지를 살 수 있는지가 중요하다고 강조했습니다. 에너지는 인쇄할 수 없는 자원이며, 우리가 다른 모든 것을 계속 인쇄하지만 에너지는 인쇄하지 않는다면 에너지 가격은 계속 상승하며 인플레이션에서 지속적인 점착적 구성 요소로 남을 것입니다.

현재 경제 환경에서 BTC의 시나리오

아서는 2021년에는 비트코인이 기술주와 유사한 실적을 보였으며, 시장 변동성과 거觀경제 요인에 대해 유사한 반응을 보였다고 언급했습니다.
하지만 최근 몇 달간 비트코인의 움직임은 분리되어 기술주와 반대 방향으로 움직이며, 점차 금과 유사한 모습을 보이고 있습니다. 이 전환은 비트코인이 더 이상 고위험 기술주와 연결된 것이 아니라 더 안정적인 가치 저장 수단으로 인식되기 시작했다는 의미입니다.
아서는 비트코인 가격을 법정화폐 유동성과 기술의 결합으로 봅니다. 비트코인의 탈중앙화된 P2P 화폐로서의 기술적 측면에 주목할 때, 여기에 법정화폐 유동성이 더해지면 거대한 강세장을 만들 수 있다고 말했습니다.
아서는 중앙은행의 양적완화 정책 등을 통해 전 세계 법정화폐 유동성이 증가하면, 이 여분의 유동성이 투자처를 찾게 되며, 비트코인은 한정된 공급량과 탈중앙화 특성 덕분에 매력적인 투자 대상이 된다고 설명했습니다.
아서는 시장의 관심이 비트코인의 기술적 장점에 집중되고 동시에 법정화폐 유동성이 증가할 때, 이러한 조합이 거대한 강세장을 유발할 수 있다고 말했습니다.
아서는 BlackRock과 같은 대형 기관 투자자들이 비트코인 시장에 미칠 수 있는 영향에 대해 언급하며, 이런 기관들이 비트코인과 마이닝 운영을 대량으로 통제할 경우 비트코인의 미래에 중대한 영향을 미칠 수 있다고 말했습니다. 그는 BlackRock 같은 기관이 ETF를 통해 유통되는 많은 비트코인을 흡수하는 시나리오를 제시하며, 이 경우 비트코인이 ETF에 묶여 자유롭게 거래되지 못해 유동성이 낮아질 수 있다고 지적했습니다.
아서는 이런 기관들이 비트코인 마이닝 운영의 주요 주주가 될 경우, 프라이버시나 암호화를 강화하는 네트워크 업그레이드를 지지하지 않을 가능성이 있다고 우려했습니다. 이는 비트코인을 견고한 암호화폐 자산으로 유지하는 데 필수적입니다.
그는 기관 투자자의 참여는 양날의 검이라고 생각합니다. 한편으로는 비트코인 시장에 막대한 자금과 신뢰성을 가져올 수 있지만, 다른 한편으로는 비트코인의 탈중앙화와 자유로운 유동성에 부정적인 영향을 줄 수 있습니다. 아서는 비트코인의 대부분의 공급이 이런 기관들에 의해 통제된다면, 비트코인이 탈중앙화되고 자유롭게 거래 가능한 자산이라는 본질이 위협받을 수 있다고 지적했습니다.
시장 사이클에 대해 아서는 일반적으로 비트코인에서 시작해 이더리움과 같은 주요 알트코인으로 옮겨가고 마지막으로 리스크가 높은 자산으로 이동하는 순서를 따른다고 말했습니다. 각 사이클마다 새로운 '뜨는 것(new thing)'이 등장해 시장의 주목을 끌지만, Maelstrom 펀드가 이런 사이클에 항상 참여하더라도 소비자들이 오랫동안 형성된 습관을 바꾸고 새로운 것을 받아들이게 하는 것은 매우 어려운 일이라고 지적했습니다.