SEC, 최초로 NFT 업계에 벌금 부과, 어떤 NFT가 증권일까?
2023년 8월 28일, 미국 증권거래위원회(SEC)는 NFT 산업에 대해 처음으로 규제 집행 조치를 취하며 캘리포니아주 로스앤젤레스에 소재한 엔터테인먼트 회사 Impact Theory, LLC가 미등록 증권을 판매했다고 주장했고, 이에 회사는 SEC와 합의에 도달했다.
이번 조치는 SEC가 NFT 산업에 대해 처음으로 시행한 규제 집행 사례로, Impact Theory가 투자자들에게 NFT와 회사 및 공동 자산 가치 상승을 약속한 것이 NFT를 "증권(security)"으로 간주하는 핵심 근거였다. 본문은 SEC의 Impact Theory에 대한 규제 집행 내용과 SEC 위원들의 반대 의견을 통해 어떤 종류의 NFT가 SEC에 의해 "증권"으로 간주될 수 있는지를 살펴본다.
1. Impact Theory NFT 사건 개요
SEC에 따르면, Impact Theory는 2021년 10월부터 11월 사이에 투자자들에게 Founder’s Keys 시리즈라는 세 가지 유형의 NFT를 제안하고 판매했다. NFT 발행 전, 회사는 디스코드(Discord)에서 온라인 행사를 개최했으며 자체 웹사이트와 소셜미디어 채널을 통해 정보를 공유하며 홍보 활동을 진행했다.
SEC는 다음과 같이 주장했다:
(1) Impact Theory는 투자자들에게 NFT 구매가 회사 사업에 대한 투자라고 설명하며, 회사가 성공할 경우 투자자에게 수익이 돌아올 것이라고 약속했다;
(2) Impact Theory는 잠재적 투자자들에게 자신들이 "다음 디즈니를 만들려 한다"고 말하며 NFT의 가치가 그에 따라 상승할 것이라고 언급했다;
(3) 또한 NFT 투자자의 운명이 회사 및 창립자들과 긴밀하게 연결되어 있다고 밝혔다.
Impact Theory는 총 13,921개의 NFT를 투자자들에게 판매하여 ETH 기준 2,900만 달러 이상을 모금했다. 또한 매 재판매 시 발생하는 10%의 로열티를 통해 추가로 약 978,000달러 상당의 ETH를 확보하기도 했다.
위 사실들을 바탕으로 SEC는 "Impact Theory의 NFT에 대한 잠재적 및 실제 투자자들은 NFT가 하나의 투자이며 가치가 상승할 것으로 인식하고 있었다"고 결론지었다. SEC는 이에 따라 Impact Theory가 증권법 제5조 (a) 및 (c) 항을 위반했다고 주장했는데, 이 조항은 미등록 증권의 발행을 금지한다.
SEC와의 합의 이전, Impact Theory는 투자자들로부터 약 770만 달러 상당의 NFT를 되사오는 등의 보완 조치를 취했다. SEC와의 합의에 따라 Impact Theory는 (1) 명령 발효 후 10일 이내에 보유하거나 통제하는 모든 NFT를 파기하고, (2) 웹사이트 및 소셜미디어 채널을 통해 규제 집행 사실을 공지하며, (3) NFT 계약서를 수정해 로열티를 삭제하고, (4) 불법 이득 반환 및 약 610만 달러의 벌금 납부에 동의했다.
2. 무엇이 ‘증권(security)’인가? — 하위 테스트(Howey Test)
SEC 대 리플(Ripple) 사건 이후 미국의 규제 당국은 '증권' 여부 판단에 있어 하위 테스트(Howey Test) 기준을 적용하고 있다. 이번 규제 집행 문서에서 SEC는 해당 NFT가 어떻게 하위 테스트를 충족하는지 명확히 설명하지 않았지만, Impact Theory의 NFT 발행 및 판매 방식을 통해 SEC가 NFT를 '증권'으로 간주한 논리를 추론할 수 있다.
하위 테스트에 대한 자세한 설명은 생략하며, 이전 기사 참조: SEC v. Ripple 사건 해설: 규제 안개 걷기, 모든 NFT가 증권으로 간주되는 것은 아니다: SEC 대 Yuga Labs 사례 분석.
이 사건에서 실제로 Impact Theory의 NFT는 하위 테스트 기준을 충족하는 것으로 보인다: (1) 투자자가 금전(ETH)을 투입하였고, (2) NFT 구매는 '공동 사업(common enterprise)'에 대한 투자이며, 투자자의 부는 Impact Theory의 성패와 직결되며, (3) 투자자는 회사가 '다음 디즈니를 만든다'는 노력을 통해 수익을 얻기를 기대하고 있다.
특히 Impact Theory가 투자자들에게 NFT와 회사, 그리고 공동 자산의 가치 증가를 약속한 점이 '증권'으로 간주된 결정적 요소이다.
3. SEC 위원들의 반대 의견
규제 집행 명령 발표 후, SEC 위원인 헤스터 피어스(Hester Peirce)와 마크 우예다(Mark Uyeda)는 즉각 반대 의견을 발표하며, 이번 NFT 산업에 대한 첫 번째 규제 집행에도 여전히 많은 문제가 남아 있으며 다음 사건 이전에 명확히 정리되어야 한다고 지적했다.
우선, 두 위원은 Impact Theory가 NFT 투자자에게 한 모호한 약속이 하위 테스트 기준을 충족한다고 보기 어렵다고 주장했다. 미국 증권법상 충분한 공시 원칙은 발행인이 증권 발행 및 자금 조달 목적에 대해 비교적 명확하고 선명한 사용 계획 및 수익 전망을 제시해야 하며, IPO의 증권신고서나 ICO의 백서 수준의 표현이 필요하다. 피어스와 우예다는 "SEC는 손목시계, 그림 또는 수집품 판매자들이 브랜드 인지도를 서서히 높여 물리적 물품의 재판매 가치를 증가시키겠다는 모호한 가치 상승 약속을 하더라도 집행 조치를 취하지 않는다"고 지적했다.
또한 Impact Theory의 과장된 홍보와 불명확한 표현이 투자자들에게 잘못된 인식을 심어줬다는 점도 문제로 제기됐다. 피어스와 우예다는 "실제로 해당 NFT는 회사 지분이나 회사 가치와 전혀 관련이 없는데, 이러한 오인 또는 왜곡이 사기(Fraud Charges) 혐의로도 기소될 수 있지 않은가?"라고 질문했다.
둘째, 두 위원은 하위 테스트 요건을 충족하더라도 SEC가 이렇게 강력한 규제 집행을 할 필요가 있었는지 의문을 제기했다. 미등록 증권 판매 위반은 일반적으로 철회 제안(Rescission Offer)으로 해결 가능하며, Impact Theory는 이미 회수 프로그램을 통해 그러한 제안을 실행했다.
마지막으로 피어스와 우예다는 SEC가 향후 NFT 산업에 대한 규제 집행을 하기 전에 고려해야 할 몇 가지 질문을 제시했다:
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증권법이 NFT 규제에 적절한 법률 도구인지? 증권법 하에서 실현 가능한 NFT 규제 경로가 존재하는가?
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NFT 자산 자체 외에도, NFT의 발행 방식이나 2차 시장 로열티 거래가 '증권'으로 간주될 수 있는가?
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위 집행 합의를 위해 요구된 NFT 파기 및 로열티 0으로 수정 같은 준법 조치들이 향후 다른 사건의 표준이 될 경우 적절한가?
4. 어떤 NFT가 '증권'으로 간주될까?
피어스와 우예다가 제기한 NFT 규제 방법에 대한 질문부터 먼저 답해보자. 이것이 기본적인 출발점이다.
4.1 NFT는 어떻게 규제되어야 하는가?
NFT의 본질은 일종의 토큰이며, 그 가치는 연결된 기초 자산(base asset)에 따라 결정된다. 가치의 출처는 다양할 수 있으며, NFT의 구체적인 자산 특성은 기초 자산의 특성과 연동된다.
홍콩 증권선물위원회(SFC)가 2022년 6월 6일 발표한 NFT 투자자 경고를 참고하면, NFT가 예술품, 음악, 영상 등 수집품의 실제 디지털 표현이라면 관련 활동은 SFC의 감독 범위에 포함되지 않는다. 그러나 일부 NFT는 수집품과 금융 자산의 경계를 넘어서며, 증권선물조례상의 '증권' 요건을 갖출 수 있으므로 규제 대상이 된다.
따라서 NFT의 기초 자산 속성에 따라 다음 세 가지 경우로 나누어 처리할 수 있다:
(1) 기초 자산이 증권인 NFT의 경우, 증권 관련 법규에 따라 규제된다;
(2) 기초 자산이 상품인 NFT의 경우, 상품 또는 가상자산 관련 법규에 따라 규제된다;
(3) 기초 자산이 다양한 권리인 경우, 각각의 권리를 case-by-case로 검토한다.
동일하게 NFT가 어떤 정보를 공개해야 하는지도 기초 자산의 속성에 따라 결정되어야 한다.
4.2 NFT 자산 자체 외에도, NFT의 발행 및 판매 방식(2차 시장 거래 포함)이 '증권' 발행으로 간주될 수 있는가?
거래의 경제적 실질에 따라 NFT는 다음 두 가지 방식으로 '증권' 규제 대상이 될 수 있다:
(1) 기초 자산 자체가 증권인 경우. 예를 들어 회사 지분을 NFT로 만드는 경우;
(2) 기초 자산이 증권인지 여부와 관계없이, NFT 발행 방식 자체가 '증권' 발행에 해당하는 경우.
두 번째 경우에 대해 SEC 대 리플(Ripple) 사건에서 법원은 "대부분의 '투자계약(investment contract)' 기초 자산은 단순한 상품(standalone commodity)일 뿐이며, 반드시 '증권' 정의에 부합하지 않는다"고 판단했다. 예를 들어 SEC 대 W.J. Howey Co. 사건의 과수원처럼, 혹은 금, 원유 등의 자산도 마찬가지다. 거래가 '투자계약'에 해당하는지 여부는 거래의 경제적 실질을 판단함으로써, 특정 발행 방식이 '증권' 발행에 해당하는지를 따져야 한다.
SEC 대 리플 사건에서 리플 토큰 XRP는 본질적으로 '증권' 정의에 부합하지 않을 수 있지만, 초기 투자자들에게 홍보하고 판매한 사실 자체가 '투자계약'을 구성하여 결국 '증권'으로 간주되었다.
이번 사건에서도 NFT 자체는 '증권' 속성을 갖추지 않지만, Impact Theory의 마케팅과 홍보 활동을 통해 잠재적 투자자들에게 '다음 디즈니를 만들고 있다'며 NFT 가치 상승을 약속한 점에서 NFT 발행이 '투자계약'으로 간주될 가능성이 생겼으며, 따라서 '증권' 정의에 포함된 것이다.
요약하자면, '증권'이란 투자자가 돈만 투자하여 타인의 사업에 수동적으로 참여하고, 타인의 노력에 의해 수익을 기대하는 것을 의미한다. 만약 타인의 노력이 실패하거나 존재하지 않는다면, 투자자는 투자금을 손실할 위험에 직면한다.
5. 맺음말
SEC의 이번 규제 집행은 사법적 판결 효력은 없지만, NFT 발행이 증권법상 미등록 증권 발행 금지 규정을 위반했다는 점을 최초로 확인했다는 점에서 큰 의미를 갖는다.
규제 환경이 여전히 불투명한 가운데, SEC와 CFTC 등 규제 기관들은 암호화폐 산업을 계속해서 도전하고 있으며 그 깊이를 더해가고 있다. 암호화 거대 기업 Binance와 Coinbase를 상대로 소송을 제기한 이후, 이번 NFT 산업에 대한 첫 번째 규제 집행은 SEC가 속도를 늦추지 않고 있음을 보여준다.
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