마이크로스트래티지, BTC 대규모 매입 뒤에 숨겨진 레버리지 리스크
8월 1일 나스닥 상장기업 MicroStrategy(MSTR)가 2023년 2분기 보고서를 발표하며 1.28만 BTC를 추가 매입했다. 시장은 레버리지를 활용한 비트코인 매수 행보에 우려를 표하고 있으며, 해당 기업은 누적 45.3억 달러를 들여 비트코인을 매입했으며 이 중 40억 달러 이상은 채권 또는 주식 발행을 통한 자금 조달로 마련했다.
일반적으로 과도한 레버리지는 바람직하지 않지만 MSTR의 경우 이것이 낮은 비용과 낮은 리스크의 전략으로 작동하고 있다. 그러나 소프트웨어 사업 성장이 정체된 상태에서 기업은 여유 현금흐름이 없으며 현재 채권시장을 통한 자금조달이 어려운 상황이라 증자로 부채를 계속해서 갚아나가야 하는 실정으로 사실상 BTC 가격과 깊게 연계되어 있다. 2025년 상환 시점까지 BTC 가격이 크게 오르지 못한다면 MSTR의 전략은 지속 불가능해질 수 있다.
비트코인 보유 현황:
가장 많은 비트코인을 보유한 상장기업인 MicroStrategy는 초기에는 재무제표를 보호하기 위한 방어적 전략으로 비트코인을 도입했으나, 현재는 두 번째 핵심 전략으로 자리매김했다.
MicroStrategy는 두 가지 기업 전략을 추구한다: 비트코인 매입 및 보유, 그리고 기업 분석 소프트웨어 사업 확장. 이 두 전략이 기업의 차별화 요소이며 장기적 가치 창출을 가능하게 한다고 믿고 있다.
초기에는 회사 자본금 5천만 달러 초과분을 비트코인에 투자하겠다고 밝혔으나 이후 시장 상황을 지속 모니터링하면서 추가 자금 조달을 통해 더 많은 비트코인을 매입할지 결정하겠다고 밝혔다.
MicroStrategy는 2020년 8월부터 비트코인 투자를 시작했으며, 코로나19 팬데믹 직후의 일이다. 2023년 7월 31일 기준으로该公司持有 152,800개의 비트코인을 보유하고 있으며 총 매입 비용은 45.3억 달러(개당 평균 29,672달러), 현재 시세(8월 1일 기준 29,218달러)와 거의 유사한 수준이다. 이 중 90%는 담보로 제공되지 않은 상태로, 어떠한 대출이나 부채의 담보로도 사용되지 않았다.
그림: Microstrategy의 BTC 보유량 변화(MacroStrategy는 Microstrategy의 자회사)
자료 출처: MSTR, TrendResearch
MSTR은 2022년 1분기 이전까지 빠른 속도로 비트코인을 매입했으며, 이후 세 분기 동안 암시장 하락으로 인해 거의 매입을 멈췄다가 2023년 들어 시장 회복세와 함께 다시 매입 속도를 높였다.
자금 조달 구조:
자산 부채 규모를 확대하기 위해 주로 지분, 채무, 전환사채 발행을 활용하고 있다.
채권 발행
MSTR은 분기마다 비트코인을 매입하고 있으며, 비트코인 가격은 2021년 말 이후 급락했음에도 불구하고 해당 기업의 채무 구조는 비교적 안정적인 편이다. 총 부채는 약 22억 달러이며, 평균 고정 금리는 연 1.6%, 연간 고정 이자 지출은 약 3,600만 달러 수준이다. 이는 회사가 전환사채(Convertible Notes)를 활용한 자금 조달 방식을 선택했기 때문이다.
최근 공개된 2023년 2분기 재무제표 기준 주요 부채는 다음과 같다:
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2028년 만기의 6.125% 고급 담보채권(15,731개의 비트코인을 담보로 함), 발행액 5억 달러, 연간 이자 지출 약 3,060만 달러.(2021년 6월 발행)
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2025년 12월 만기의 0.75% 금리 전환 가능 고급채권, 발행액 6.5억 달러, 연간 이자 지출 약 490만 달러.(2020년 12월 발행)
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2027년 2월 만기의 0% 금리 전환 가능 고급채권, 발행액 10.5억 달러, 연간 이자 지출 없음.(2021년 2월 발행)
2023~2024년 사이 MicroStrategy의 만기 도래 부채는 없다. 부채 만기는 2025년부터 시작하여 최대 2028년까지다. 즉, MicroStrategy는 2024년 예정된 비트코인 반감기까지 안정적으로 버틸 수 있는 구조다.
자료 출처: MSTR, TrendResearch
여기서 전환사채(Convertible Bond)란 채권과 주식의 성질을 모두 갖춘 혼합형 금융상품인데, 2021년 발행된 10.5억 달러 전환사채를 예로 들면:
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발행액: 9억 달러이며, 초기 투자자가 13일 이내에 추가로 1.5억 달러어치를 매입할 수 있는 권리를 포함한다.
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채권 성격: 무담보 우선채로, 정기 이자는 없으며 원금이 증가하지 않는다. 2027년 2월 15일에 만기된다.
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상환: MicroStrategy는 2024년 2월 20일 이후 특정 조건 하에 현금으로 채권을 상환할 수 있으며, 상환가는 채권 원금의 100%에 누적 미지급 특별이자를 더한 금액이다.
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전환: 채권은 현금, MicroStrategy A보통주, 혹은 그 조합으로 전환 가능하다. 초기 전환율은 1,000달러 당 0.6981주이며, 이는 주당 약 1,432.46달러의 전환가격에 해당한다. 이는 2021년 2월 16일 나스닥에서 MicroStrategy A보통주의 종가 955.00달러보다 약 50% 높은 프리미엄이다. 채권 보유자는 전환가격의 130% 이상으로 주가가 오를 경우 만기 전에 전환할 수 있다.
전환사채 발행을 통해 MicroStrategy는 막대한 이자 부담 없이 자금을 조달했으며, 동시에 지분 희석 효과도 제한적으로 관리할 수 있었다.
투자자들이 왜 무이자 전환사채에 관심을 가질까? 주요 이유는 두 가지다:
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주가 상승 가능성: 전환사채는 특정 조건 하에 회사의 보통주로 전환될 수 있다. 회사 주가가 목표가를 넘어서 오르면 투자자는 채권을 주식으로 전환해 주가 상승 수익을 얻을 수 있다. 이것이 무이자 전환사채에 투자하는 주요 동기 중 하나다.
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자본 보호: 직접 주식 매수보다 전환사채는 자본 보호 기능이 강하다. 회사 주가가 하락하더라도 투자자는 채권의 액면가를 상환받을 수 있으며, 청산 시 주식보다 우선 순위를 갖는다. 이는 주가 상승 잠재력을 누리면서도 투자 위험을 줄이는 방식을 제공한다.
즉 전환사채는 마치 채권과 MicroStrategy 주식의 콜옵션(call option)을 동시에 보유하는 것과 같다. 다만 현재 MSTR 주가는 434달러 수준으로, 2027년 2월까지 주가가 3.3배 이상 오르지 않으면 투자자에게는 이익이 없다. 따라서 MSTR 주가 또는 엄밀히 말하면 비트코인 가격이 앞으로 3배 이상 오르지 못한다면, MSTR은 사실상 6년간 무료로 이 자금을 사용하는 셈이다.
주식 발행
MicroStrategy는 2021년, 2022년, 2023년에 걸쳐 총 17.23억 달러 규모의 A보통주를 발행했으며, 평균 매각가는 주당 424달러였다. 이 자금은 모든 분기의 비트코인 매입에 사용되었으며, 2023년 1분기에는 일부를 채무 상환에 활용했다.
주식 발행 시기는 다음과 같다:
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2021년 3분기, 유상증자 계획을 통해 4.04억 달러 조달, 평균 발행가 728달러/주
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2021년 3분기, 추가로 5.96억 달러 조달, 평균 발행가 694달러/주
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2022년 4분기, 0.47억 달러 조달, 평균 발행가 213달러/주
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2023년 1분기, 3.41억 달러 조달, 평균 발행가 253달러/주
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2023년 2분기, 3.35억 달러 조달, 평균 발행가 310달러/주
그림: MSTR 2021년 이후 주식 발행 가격 및 규모
자료 출처: MSTR, TrendResearch
2023년 8월 1일 2분기 보고서 발표와 함께 MSTR은 사상 최대 규모인 7.5억 달러 유상증자 계획을 발표했으며, 목적은 여전히 대규모 비트코인 매입 및 보유 전략을 지속 지원하기 위해서다.
재무 건전성 분석
MicroStrategy의 연간 수익은 지난 몇 년간 비교적 안정적이었으며, 2022년에는 4.99억 달러를 기록했다. 그러나 2013년 이후 거의 5억 달러 수준에서 정체되어 있어 기술 기업 호황기임에도 불구하고 소프트웨어 판매 수익이 전혀 확장되지 않는다는 점은 다소 우려스럽다.
그림: MSTR 연간 총 수익(연간)
자료 출처: TrendResearch, SeekingAlpha
올해 상반기 두 분기 동안 수익 또한 거의 변함없이 1.2억 달러 수준을 유지했다.
그림: MSTR 연간 총 수익(분기별)
그림: MSTR 순이익(연간)
자료 출처: TrendResearch, SeekingAlpha
재무제표상 올해 상반기 MicroStrategy는 4.83억 달러의 순이익을 기록했지만, 소프트웨어 사업 자체는 여전히 흑자를 내지 못하고 있으며 상반기 영업손실은 3,000만 달러다. 순이익이 발생한 것은 5.135억 달러의 소득세 수익을 반영했기 때문이다.
이 수익은 실제로 받은 현금을 의미하지 않으며, 세전 이익 계산 시 총수입에서 공제 가능한 다양한 세제 혜택과 공제 항목을 반영한 것이다. 주로 이전의 비트코인 감손 손실 때문이며, 회계 처리상 자산 감손이나 사업 손실은 미래 세금을 상쇄할 수 있어 소득세 수익으로 기록될 수 있다.
그림: MSTR 순이익(분기별)
자료 출처: TrendResearch, SeekingAlpha
또한 수익이 5억 달러 수준임에도 불구하고 실제로 여유 현금흐름은 없다. 평균 부채 비용은 1.6%에 불과하지만 연간 3,600만 달러의 이자 지출은 회사 현금 보유액의 절반 이상을 차지해 새로운 채권 또는 신주 발행을 통해 지속적으로 자금을 조달해야 하는 상황이다. 만약 현금 보유액이 바닥나면 소프트웨어 사업 투자에 위협이 될 수 있으며, 이는 운영 수익에도 부정적 영향을 줄 수 있다.
그림: MSTR 현금 및 현금성 자산 보유액(분기별)
현재 MSTR의 재무상태표를 보면 총자산은 33.63억 달러(이 중 23.46억 달러는 BTC)이며 실제로는 저평가되고 있다. 이는 BTC 가치 산정 시 원가 대비 감손만 반영하고 가격이 다시 올라도 이를 반영하지 않기 때문이다. 따라서 22억 달러의 일시적 감손 손실이 발생했으며, 현재 BTC 가격이 3만 달러에 근접한 것을 감안하면 MSTR의 실제 총자산은 55.6억 달러, 부채는 27.3억 달러 수준으로 추정된다.
그림: MSTR 재무상태표(2023년 2분기)
자료 출처: TrendResearch, SeekingAlpha
MSTR의 사업 모델은 부채 부담을 최대한 낮추려 노력하고 있지만, 전통 사업의 부진으로 인해 기업 전체의 전망이 비트코인 가격과 깊게 연결되어 있다. 비트코인 가격이 현재 수준에서 지속 상승하지 못한다면 MSTR의 자금 조달은 어려워질 수 있다. 이번 분기 MSTR은 사상 최대 규모인 7.5억 달러 유상증자 계획을 발표했지만, 실행 여부는 아직 불확실하며, 발표 다음날 회사 주가는 6.4% 급락했다.
MicroStrategy의 구체적 상황을 보면, 신주 발행은 일반 채권보다 비용이 낮지만 전환사채 발행은 투자자 유치를 위해 조건 설계가 까다로워 현재 디지털 자산 약세장에서는 더욱 어렵다.
MSTR의 세 차례 주요 채권 발행은 모두 이전 비트코인 강세장 정점기(2020년 12월~2021년 6월)에 이루어졌으며, 2021년 3분기 이후에는 유상증자를 중심으로 전환되었다. 이는 MSTR이 채권시장에서 자금 조달이 어려워졌거나, 높은 금리를 감당할 수 없음을 보여준다. 현재 미국 제3금융권 채권 수익률 기준은 8% 이상이며, 이러한 비용으로 기존 부채를 계속 갚아나가는 것은 지속 불가능하다. 결국 2025년 상환 시점 이전에 BTC 가격이 크게 오르기를 기대하는 전략에 베팅하고 있는 셈이다.
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