업그레이드 후의 이더리움: 스테이킹 시장과 매도 물결 전망
저자: Darren,Everest Ventures Group
상하이 업그레이드는 잠정적으로 4월 13일에 진행되며, 비컨체인에서 검증자들의 첫 출금 및 인출을 허용할 예정이다. 이러한 기대감이 겹쳐 시장의 관심이 다시 한번 이더리움 유동성에 집중되고 있다.
상하이 업그레이드 이후 매도 물량이 급증할지, 큰 가격 변동성이 발생할지, 그리고 앞으로 이더리움 스테이킹 시장의 전망과 스테이킹 수익률 추이가 어떻게 될지에 대해 본고에서는 이더리움 가격, 디플레이션율, 스테이킹 비율, 공급량 변화 등을 종합 분석하여 다음과 같은 결론을 도출한다.
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상하이 업그레이드 직후 일정한 매도 압력(일부 인출)이 발생할 가능성이 있으며, 이러한 영향은 시장에 즉각적으로 나타날 수 있다.
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이더리움 스테이커 중 단 40%(비유동성 스테이커)만이 매도 의향을 가지고 있는데, 이들 대부분은 상대적으로 낮은 평균매수가를 보유하고 있어 일정한 매도 압력을 형성할 수 있으나, 이 과정은 점진적일 것이며 극단적인 경우에도 모든 스테이크된 이더리움을 인출하는 데 최대 125일이 소요된다.
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향후 몇 년간 이더리움의 스테이킹 비율은 계속해서 증가할 것으로 보이며, 일정 임계치에 도달하면 성장 속도가 둔화될 것이다.
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중첩 스테이킹이나 레버리지 등을 고려하지 않을 경우, 이더리움 스테이킹 수익률은 스테이킹 비율 증가와 함께 하락할 것이다. 그러나 블록체인 산업의 지속적인 발전과 유동성 스테이킹(LSD) 분야에서 새로운 활용 방안들이 창출됨에 따라, 실질적인 총 수익률은 더 높아지고, 그 결과 스테이킹 비율 역시 예상보다 더 높아질 것이다.
1. 이더리움 가격에 미치는 영향
출처: https://dune.com/hildobby/eth2-staking
현재 스테이킹된 이더리움 중 약 60%는 유동성 파생상품을 제공하는 서비스 업체에 맡겨져 있으며, 나머지 약 40%만이 독립 검증자 또는 스테이킹 풀에 속해 있다. 이번 상하이 업그레이드에서 두 그룹은 서로 다른 영향을 받게 된다.
1) 부분 인출과 완전 인출
인출은 부분 인출(partial withdrawal)과 완전 인출(full withdrawal)로 구분된다.
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부분 인출: 검증자가 보유한 잔액 중 32ETH를 초과하는 부분(보상 수익 포함)이 이더리움 주소로 직접 인출되며 즉시 사용 가능하다. 이때 검증자는 여전히 비컨체인의 일부로서 정상적으로 검증 활동을 계속 수행한다.
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완전 인출: 검증자가 검증자 자격을 완전히 포기하며, 더 이상 비컨체인의 구성원이 아니다. 검증자의 전체 잔액(32ETH 및 모든 보상)이 해제되어 인출 메커니즘이 완료된 후 사용이 가능해진다.
또한 비컨체인 검증자에는 '출금 자격 증명(withdrawal credentials)'이라는 필드가 존재하며, 이 값의 앞 두 바이트는 '출금 프리픽스'라 불리며 현재 0x00 또는 0x01 값을 가진다. 이 값은 입금 도구를 통해 예치할 때 설정되는데,출금 자격 증명이 0x00인 검증자는 즉시 인출할 수 없으며, 부분 또는 완전 인출을 위해서는 반드시 0x01로 마이그레이션해야 한다.
2) 부분 인출이 이더리움 가격에 미칠 수 있는 영향
부분 인출은 각 블록당 최대 16건의 인출 요청을 처리할 수 있으며, 현재 블록 생성 주기는 12초당 1개이므로 분당 5개, 시간당 300개, 하루 약 7,200개의 블록이 생성된다. 따라서 모든 검증자가 0x01로 업데이트되었다고 가정하면, 하루 약 115,000건의 부분 인출이 가능하다.
beaconcha.in 데이터에 따르면 현재 검증자 수는 558,062명이며, 이에 따라 부분 인출 완료까지 약 4~5일이 소요될 것으로 예상된다. 각 검증자의 평균 잔액은 34ETH이므로, 누적 스테이킹 보상은 약 (34-32) × 558,062 = 1,116,124 ETH(약 110만 ETH)로 추산된다. 현재 이더리움 가격을 $1,800으로 계산하면, 4~5일 동안 약 $19.8억 상당의 이더리움이 시장에 공급될 수 있다.
아래 그래프에서 보듯이 CoinGecko 데이터 기준 현재 이더리움 현물 일일 거래량은 약 $104억이다. 따라서 부분 인출로 공급되는 가치는 일일 현물 거래량의 약 19%에 해당하며, 이를 5일간 분산하면 일일 공급량은 현물 거래량의 약 3~4% 수준이다.
이는 예측 가능한 일정한 매도 압력 요인이다. 완전 인출은 상하이 업그레이드 전 유동성 스테이킹 파생상품(stETH 등)을 통해 이미 이더리움으로 환매가 가능했지만, 보상 부분(부분 인출)은 상하이 업그레이드 이후에야 인출이 가능하기 때문에 이 부분에 대한 매도 압력이 존재할 가능성이 높다. 다만 이 영향은 단기적이며 장기적으로 이더리움 가격에 지속적인 영향을 미치지는 않는다. 또한 현재 가격 수준에서 POS 참여자들은 일반적으로 복리 재투자를 선호하는 경향이 있어 장기 스테이커와 보유자 대부분은 즉시 매도하지 않을 가능성이 크다.
출처: https://www.coingecko.com/
더욱이 실제로 모든 검증자가 0x01 자격 증명을 보유하고 있지는 않다. 아래 그래프에서 보듯이 Data Always의 데이터에 따르면 2023년 1월 29일 기준 신규 검증자 중 약 20%는 아직 0x01 자격 증명을 설정하지 않았다.
출처: https://dataalways.substack.com/p/partial-withdrawals-after-the-shanghai
또한 Date Always의 연구에 따르면 0x00에서 0x01로의 전환 피크는 상하이 업그레이드 직후가 아니라 업그레이드 완료 후 다음 날 아침에 도달하며, 약 이틀간 지속된다. 따라서 가장 극단적인 경우 첫날 약 110,000 ETH(라이도의 0x01 검증자 제외)의 부분 인출이 발생할 것으로 예상된다.
3) 완전 인출이 이더리움 가격에 미칠 수 있는 영향:
완전 인출은 부분 인출과 동일한 우선순위를 가지며, 동일한 인출 대기열에서 처리된다. 부분 인출 도중 검증자가 "exited" 상태로 표시되면 잔액과 보상을 모두 해제하여 인출하게 된다. 그러나 완전 인출은 더 많은 제한을 받는다. 아래 두 그래프에서 보듯이 현재 완전 인출 제한은 8이며, 하루 최대 57,600 ETH까지 인출 가능하다. 현재 총 스테이킹된 이더리움은 약 1,800만 ETH이며, 이 중 LSD와 CEX가 60%를 차지한다.
이들 대부분은 이미 2차 시장에서 탈퇴 경로를 보유하고 있기 때문에, 상하이 업그레이드 후 인출을 원하는 이더리움은 나머지 40%, 즉 약 720만 ETH로 간주할 수 있다. 가장 극단적인 상황, 즉 상하이 업그레이드 후 새로운 입금이 전혀 없고 매일 최대 인출 한도가 지속된다면, 모든 스테이크된 이더리움이 완전히 인출되기까지 약 125일이 소요된다.
출처: https://dune.com/queries/1924507/3173695
앞서 언급했듯이 공급량의 60%를 차지하는 LSD와 CEX는 stETH, cbETH, rETH, bETH 등의 유동성 스테이킹 파생상품을 발행하고 있다.
예를 들어 stETH의 경우 현재 ETH 대비 환율이 0.9996으로 거의 1:1에 근접해 있다. 따라서 매도를 원하는 스테이커는 상하이 업그레이드를 기다리지 않고도 시장에서 유동성 파생상품을 바로 이더리움으로 교환하여 매도할 수 있다. 또한 현재 스테이킹된 이더리움의 평균매입가는 매우 분산되어 있으며 지속적으로 변화하고 있다. 많은 사람들이 stETH를 직접 ETH를 스테이킹하여 얻은 것이 아니라 2차 시장에서 거래를 통해 획득한 것이기 때문이다. 따라서 이 60%의 스테이커에게 있어서는 시장의 과매도 현상을 고려하지 않는 한, 상하이 업그레이드는 큰 영향을 주지 않는다.
시장에서는 대규모 스테이커들이 파생상품의 유동성 부족으로 인해 할인 매각 우려가 있어, 상하이 업그레이드 후 직접 인출하여 매도할 것이라는 의견도 있다. 이는 타당한 우려이지만, 이더리움 역사적 가격을 살펴보면 아래 그래프에서 보듯이 2021년 3월과 2022년 6월 두 차례에 걸쳐 크게 할인된 적이 있다. 2021년 3월의 할인은 당시 시장 정점에서 2020년 말에 스테이킹한 사용자들이 대거 매도하면서 발생했다. 2022년 6월의 할인은 3AC와 FTX 사건으로 인해 일부 기관이 대량으로 stETH를 매도하면서 가격이 붕괴된 사례다. 이로부터 대규모 자금 보유자라도 유동성 부족 상황에서 매도를 감행할 수 있으며, 이는 시장 상황에 따라 결정되는 것이지 순전히 유동성 우려 때문은 아니라는 점을 알 수 있다. 따라서 이더리움 가격 하락 가능성을 오로지 유동성 위축 기대로만 돌리는 것은 잘못된 해석이다.
출처: https://dune.com/skynet/lido-stetheth-monitor
4) 스테이킹 평균매입가가 상하이 업그레이드 후 이더리움 가격 변동성에 미치는 영향
출처: https://dune.com/hildobby/eth2-staking
위 그래프에서 보듯이 현재 스테이킹 평균매입가 기준 '손실 상태'의 스테이커가 '수익 상태'보다 많다. 이에 대해 두 가지 시각이 존재한다. 하나는 손실 중인 스테이커들이 손절을 위해 인출을 선택할 수 있다는 주장이고, 다른 하나는 '손실 회피(loss aversion)' 심리로 인해 오히려 보유를 선택할 가능성이 크다는 주장이다.
그러나 이더리움 스테이킹의 경우 대부분의 스테이커(60%)에게는 사실상 평균매입가 문제가 존재하지 않는다. 앞서 설명했듯이 상하이 업그레이드 전에도 stETH를 2차 시장에서 ETH로 교환하여 매도할 수 있기 때문에, 이 60%에게는 실제적인 영향이 없다.
하지만 나머지 40%는 주로 이더리움 PoS 초기 스테이킹 참여자들인데, 이들의 평균매입가는 상대적으로 매우 낮다. 이더리움 비컨체인 메인넷의 입금 컨트랙트는 2020년 11월에 처음 오픈되었으며 당시 ETH 가격은 약 $400~$500 수준이었다. 이더리움 가격이 오늘날 수준에 도달한 것은 2021년 3월 말 이후였다. 따라서 위 그래프에서 'In the Money'에 해당하는 대부분이 이들 초기 스테이커일 가능성이 높으며, 이들의 매입가 기준 현재 $1,800은 3~4배의 수익을 의미하므로 일정한 매도 압력을 형성할 수 있다. 또한 시장 심리상 이들의 매도는 FUD를 유발해 나머지 60%의 스테이커들까지 패닉 매도하게 만들 수도 있다. 그러나 앞서 언급했듯이 스테이킹 인출은 속도 제한이 있어, 이러한 매도 반응도 시장에서 비교적 느리게 나타날 것이다.
2. 이더리움 스테이킹 비율과 스테이킹 수익률에 미치는 영향
앞서 상하이 업그레이드가 이더리움 가격에 미칠 수 있는 영향을 다뤘다면, 이번에는 업그레이드가 이더리움의 스테이킹 비율과 스테이킹 수익률에 미치는 영향을 분석한다.
1) 이더리움 스테이킹 비율 및 수익률 영향 요인
분석 결과, 상하이 업그레이드 후 이더리움 스테이킹 비율은 현재보다 높아질 것으로 보지만, 다른 공개 블록체인처럼 60~80%에 달하는 높은 수준까지 도달하기는 어려울 것이다. 또한 스테이킹 비율이 상승함에 따라(중첩 스테이킹, LSDFI 등 추가 활용을 고려하지 않을 경우) 스테이킹 수익률은 하락할 것이다.
다음 세 가지 요인이 이더리움 스테이킹 비율 상승을 지원할 수 있다.
- i) 아래 그래프에서 보듯이 현재 이더리움의 스테이킹 비율은 15.52%에 불과한 반면, 다른 공개 블록체인은 최대 73%까지 도달하고 있다. 따라서 이더리움의 스테이킹 비율은 현재 확실히 낮은 수준이며, 성장 잠재력이 크다고 판단할 수 있다.
출처: https://www.stakingrewards.com/
- ii) 상하이 업그레이드 이전에는 비컨체인에 예치된 이더리움이 유동성이 없어 자금이 장기간 묶여 유연한 운용이 불가능했으며, 이는 사용자의 스테이킹 의욕을 저하시킬 수 있었다. 상하이 업그레이드로 인해 이러한 유동성 리스크가 해결되며, 입금부터 인출까지의 완전한 사이클이 형성되고, 유동성 스테이킹 파생상품의 가격도 1:1로 안정화될 것이다. 이는 기관과 대규모 자본의 스테이킹 유입을 촉진할 수 있지만, 현재 LSD가 이미 활성화된 상황에서는 그 효과가 제한적일 수 있다.
- iii) 이더리움은 이미 디플레이션 상태에 진입했으며, 현재 인플레이션율은 -0.62%이다. 수요 공급 법칙에 따르면 이는 이더리움의 가치가 시간이 지남에 따라 지속적으로 상승하고 있음을 의미한다. 반면 다른 공개 블록체인이 높은 스테이킹 비율을 유지할 수 있는 이유는 높은 스테이킹 수익률 때문이며, 그 이면에는 지속적인 토큰 발행과 가치 하락이 존재한다. 따라서 장기 스테이커 입장에서는 이더리움에 자금을 스테이킹하는 것이 더 매력적인 선택일 수 있다. 더욱이 현재는 시장이 침체된 베어마켓임에도 디플레이션 상태에 진입했으며, 차후 불마켓에서는 가스 소비가 훨씬 증가하여 디플레이션 규모가 더욱 커질 것이다.
그러나 이더리움의 스테이킹 비율이 무한정 증가할 수는 없다. 우리의 판단은 다음과 같다.
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i) 이더리움은 다른 공개 블록체인만큼 높은 스테이킹 수익률을 제공하지 못하므로, 일부 사용자들은 더 높은 수익률을 제공하는 다른 블록체인에 자산을 스테이킹하려는 경향이 있을 수 있다.
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ii) 다른 블록체인과 비교해 스테이킹 수익률 면에서 경쟁력이 떨어질 뿐 아니라, 이더리움 자체의 스테이킹 수익률도 스테이킹 비율 증가와 함께 하락한다(중첩 스테이킹, LSDFI 등은 제외). 아래 두 그래프에서 보듯이 이더리움의 스테이킹 비율과 수익률은 동적 균형 상태에 있다. 이 모델에 따르면 스테이킹된 이더리움이 4,430만 ETH에 도달하면 연간 수익률은 2.5%로 하락한다. 현재 1,820만 ETH와 비교하면 약 2.5배 증가한 수치이다. 그러나 현실적으로 이러한 수익률은 대부분의 사용자를 유치하기에 부족하다. 따라서 본고는 이더리움 스테이킹 비율이 현재 수준에서 약 2배 정도 증가한 후 성장 속도가 둔화될 것으로 예측한다.
출처: https://ultrasound.money/
2) 이더리움 공급량, 스테이킹 비율, 스테이킹 수익률 전망
2021년 2월부터 2023년 3월까지의 이더리움 공급량 및 스테이킹 비율 추이
위 그래프에서 보듯이 2022년 9월 이후 이더리움 공급량 증가세는 둔화되었으며, 오히려 감소 추세를 보이고 있다. 이더리움 스테이킹이 개방된 이후 스테이킹된 양은 꾸준히 증가하고 있으며, 현재까지 그 증가 추세가 둔화되고 있지 않다.
이를 바탕으로 다음과 같이 판단한다.
시장 거래가 활발하지 않은 베어마켓에서도 이더리움 공급량 증가가 둔화되거나 감소하는 추세를 보였으므로, 차후 불마켓 도래 시 거래량 급증과 가스비 소비 증가로 인해 이더리움의 디플레이션 속도가 더욱 가속화될 것으로 예상된다. 이더리움 스테이킹 비율은 공급량 감소 흐름 속에서 상승할 것이며, 그러나 스테이킹 비율이 높아질수록 개별 노드의 수익률은 하락하게 되어 일정 수준에서 동적 균형 상태에 도달할 것이다.
그러나 우리는 블록체인 산업의 지속적인 발전과 함께 유동성 스테이킹이 DeFi 레고 컴포넌트로서 다양한 파생 서비스(예: 리스크 루프 대출, 중첩 스테이킹 등)를 만들어낼 것이며, 이에 따라 실질적인 총 수익률이 더욱 매력적으로 변모하여 이더리움 스테이킹 생태계가 더 높은 수준의 동적 균형으로 나아갈 것이라 믿는다. 모델 상으로는 스테이킹량이 4,430만 ETH에 도달하면 수익률이 2.5%로 떨어지지만, LSD 생태계의 발전으로 인해 예상보다 더 높은 스테이킹 비율과 수익률이 실현될 수 있다.
참고 문헌:
[1] Brace Yourselves, Shanghai Is Coming
[2] Partial withdrawals after the Shanghai fork
[3] The Future of ETH Liquid Staking
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