이더리움을 어떻게 평가할 수 있을까?
원문 작성자: @Grayscale
번역: 달링 지혜서
이더리움(ETH)과 같은 스마트 계약 플랫폼(SCP)은 흔히 탈중앙화 컴퓨터로 불리며, 비트코인과 같은 결제용 암호자산은 보다 단순한 탈중앙화 원장이라고 볼 수 있다. 본문에서는 스마트 계약 플랫폼의 고유한 특징을 분석하고, 이들의 네이티브 토큰이 비트코인과 같은 전통적인 결제형 암호자산과 어떻게 다른지를 논의하며, 수요와 공급 요소를 살펴보는 방식으로 평가 프레임워크를 제시한다.
스마트 계약 플랫폼이란 무엇인가?
"비트코인과 이더리움 사이의 가장 큰 차이는 비트코인이 생태계 가치가 통화 가치로부터 나오는 반면, 이더리움은 통화의 가치가 생태계의 가치에서 나온다는 점이다." — 비탈릭 부테린(이더리움 창시자)
비트코인과 같이 결제 기능을 갖춘 자산은 주소 간 상호작용 데이터를 추적할 수 있지만, 이더리움과 같은 스마트 계약 플랫폼은 거래에 임의의 데이터를 저장하고 검색하며 계산하는 것도 가능하게 한다. 스마트 계약 플랫폼은 개발자가 체인상에서 연산을 수행하는 스마트 계약 코드를 작성할 수 있도록 하며, 이를 통해 개발자는 기존에는 인력이 필요한 일부 과정을 자동화할 수 있는 탈중앙화 애플리케이션(DApp)을 만들 수 있다. 예를 들어, 스마트 계약을 사용하면 사용자가 전통 은행에서 수주간 소요되는 대출 절차를 거치지 않고도 몇 초 안에 담보를 입금하고 자산을 즉시 빌릴 수 있다. 스마트 계약의 장점은 많다. 중립적인 코드 조각과 사람이 아닌 무의미한 상호작용을 함으로써 많은 프로세스가 더 저렴하고, 더 빠르며, 더 투명해질 수 있다.
본문에서는 사용자 수, 거래량, 이체 총액 및 구축된 전체 프로젝트 면에서 가장 활발한 스마트 계약 플랫폼이기 때문에 주로 이더리움을 사례 연구로 삼는다.
그림: 이더리움 지표
기본 원리
스마트 계약 플랫폼을 평가하는 프레임워크는 하나의 상품을 평가하는 것과 유사하다—즉, 소비 가능한 자원 플랫폼이다. 상품에 대한 수요가 증가함에 따라 사람들이 지불하려는 가격도 일반적으로 상승한다. 마찬가지로, 많은 SCP가 거래 시 네이티브 토큰(일반적으로 가스비라고 부름)을 소각해야 하는 경우, ETH와 같은 네이티브 SCP 토큰의 가격은 네트워크의 효용성과 일반적으로 관련된다. 네트워크 상의 거래 수가 증가하면 소각되는 토큰 수 또한 증가하여 유통 가능한 공급량이 줄어들고 잠재적으로 토큰 가치는 더욱 높아질 수 있다. 더 유용한 탈중앙화 애플리케이션(DApp)이 SCP에 배포됨에 따라 거래 수수료를 지불하기 위한 로컬 토큰에 대한 수요도 증가할 수 있다.
공급/경제 모델
비트코인과 마찬가지로 이더리움의 공급 메커니즘도 미리 프로그래밍되어 있다. 그러나 비트코인과 다르게 이더리움의 공급 메커니즘은 여러 차례 변화를 겪었다. 다음 두 가지 주요 전환점을 되짚어보자.
이더리움 공급 역학의 주요 전환점：
1. 2021년 8월 – 기본 수수료 소각 시행. 이더리움은 초기에 매 블록당 2개의 ETH를 마이너에게 배분했으며, 모든 트랜잭션 수수료는 마이너에게 돌아갔다.
런던 업그레이드 도입 시, 이더리움 개선 제안(EIP) 1559를 포함한 수수료 소각 메커니즘이 시행되었으며, 기본 트랜잭션 수수료가 마이너에게 주어지는 것이 아니라 소각되도록 변경되었다. 더 많은 거래 수수료가 소각되면서 이더리움의 인플레이션율은 낮아졌다.
그림: EIP-1559 이후 소각된 ETH 총량
2. 2022년 9월 – 머지(Merge) + 마이너 보상 중단. 머지 이후 마이너는 더 이상 블록 보상을 받지 않는다. 그 대신 검증자들이 자신의 이더리움을 맡겨 거래를 검증하는 것에 대한 보상으로 스테이킹 보상을 받는다. 마이닝과 달리, 성공적으로 블록을 채굴하면 블록당 2개의 고정된 ETH를 받는 것과 달리, 스테이킹은 전체 생태계의 ETH 스테이킹 총량에 따라 변동하는 스테이킹 수익률을 제공한다. 높은 ETH 스테이킹 양은 각 스테이커에게 더 낮은 연간 수익률(APR)을 제공하며, 그 반대도 마찬가지이다. 2022년 12월 기준, 한 ETH 투자자의 연간 수익률은 4%였으며, 총 투자 금액은 1590만 ETH였다.
그림: ETH 스테이킹 수익률과 ETH 스테이킹 예치 총량
간단한 공급 역학 변화 모델 실습
이 두 사건을 고려하면, 투자자는 공급 역학 변화에 대한 모델을 형성할 수 있다.
1. 프레임워크: 먼저 두 열을 만든다. 머지 전과 후. 이것은 머지 전후의 인플레이션을 비교하기 위함이다.
2. 공급: 공급 섹션을 만들고, 스테이킹 보상과 마이닝 보상을 통해 인플레이션을 분해한다.
-
스테이킹 보상: 스테이킹은 2020년 12월부터 시작되었으며, 수익률은 약 4%이다. 약 1590만 ETH가 스테이킹 계약에 묶여 있으므로, 연간 스테이킹 보상 총액은 1590만 ETH × 4%, 즉 연간 약 63.6만 ETH이다.
-
마이닝 보상: 마이닝 보상은 머지 전까지만 존재했으며, 블록당 2개의 ETH를 제공했다. 하루 평균 약 6,250개의 블록과 1년 365일을 고려하면, 2ETH/블록 × 6250블록/일 × 365일/년 = 연간 약 460만 ETH. 머지 이후 마이닝 보상은 사라진다.
3. 수요: 일일 소각되는 ETH의 평균 수치를 추정하여 계산할 수 있다. 기준 가정으로 1500ETH/일을 사용할 수 있으며, 1500ETH/일 × 365일/년 = 연간 약 55만 ETH가 소각된다.
그림: ETH 발행 모델
이전 작업 증명(PoW) 발행량과 지분 증명(PoS) 발행량을 비교하면, 모델의 가정을 적용하여 연간 총 발행량이 98% 이상 감소했음을 알 수 있다.
그림 5: ETH 연간 발행량 변화
ETH 발행량의 변화는 세 번 이상의 BTC 반감기 효과와 맞먹는다. 이더리움 생태계가 앞으로 성장하면서 거래 수수료 증가에 따른 ETH 소각량이 발행량을 초과할 수 있으며, 이는 ETH가 디플레이션 자산이 될 가능성도 있음을 의미한다. 이더리움 프로토콜의 향후 변화를 추적하고 이러한 변화가 총 공급량에 미치는 영향을 이해하는 것은 모든 잠재적 투자자에게 매우 중요하다.
비트코인과 같은 대부분의 결제형 암호자산은 공급 역학 측면에서 중대한 변화가 없는 것과 달리, SCP는 더 복잡한 인프라 위에서 작동하기 때문에 코드베이스에 더 많은 중대한 수정을 진행하는 것으로 보인다. 따라서 공급과 같은 특정 구조적 역학이 때때로 극심하게 변화하기도 한다. 투자자로서 공급 역학의 커다란 변화가 초래하는 2차 효과를 이해하는 것은 중요하다. 예를 들어, 토큰 인플레이션이 크게 감소한 이후(EIP-1559 및 머지 이후), 이더리움의 내재 가치가 상대적으로 안정적이라고 여겨지는 상황을 상상해보자. 연간 마이너로부터 발생하는 약 450만 ETH의 매도 압력이 제로로 줄어들었으며(마이너가 더 이상 블록 보상을 받지 않기 때문), 단기적으로 시장 가격이 상대적으로 안정적이라고 가정할 때 다음과 같은 질문을 던질 수 있다.
-
"연간 450만 ETH의 매도 압력이 없다면 수요가 유지될 경우 가격은 어떻게 될까?"
-
"수요가 동일하지만 ETH가 디플레이션 상태가 된다면 가격은 어떻게 될까?"
투자자가 시장이 낮은 토큰 인플레이션율의 전부 영향을 아직 반영하지 않았다고 판단하고, 그 영향이 강세로 작용한다고 생각한다면 해당 자산을 매수할 수 있다.
앞서 언급한 두 가지 변화(EIP-1559와 머지)는 수요·공급 역학에서 가장 명확한 변화를 나타내지만, 포괄적이진 않다.
이러한 역학에 영향을 줄 수 있는 다른 변화들은 다음과 같다:
1. 통화 정책 변화: 이더리움 네트워크가 새로운 ETH를 생성하는 방식을 바꾼다면, 이는 ETH의 공급에 큰 영향을 미칠 것이며, 가격에도 영향을 줄 것이다. 점점 더 많은 개인과 조직이 이더리움을 사용하고자 할수록 ETH 네트워크에 대한 수요가 증가할 수 있다.
2. 사용 사례 변화: 이더리움 코드베이스가 수정되어 플랫폼 상에 구축할 수 있는 애플리케이션 범위가 확대된다면, 더 많은 사람들이 이더리움 네트워크를 사용하고자 하면서 ETH에 대한 수요가 증가할 수 있다.
3. 네트워크 확장성 변화: 네트워크 확장성을 향상시키는 방식으로 이더리움 코드베이스가 수정된다면, 더 많은 사람들이 탈중앙화 애플리케이션을 위한 이더리움 네트워크를 사용할 수 있게 되어 ETH에 대한 수요가 증가할 수 있다.
토큰 배분
공급 역학을 이해할 때는 네이티브 토큰의 배분과 언락 기간도 함께 고려해야 한다. 대부분의 SCP에서 창립팀은 프로젝트 초기 단계를 지원하기 위해 자신들과 기타 내부 인력에게 일정 부분의 토큰을 배분한다. 이러한 토큰은 일반적으로 수년에 걸쳐 서서히 해제되지만, 팀마다 차이가 크다. 장기적 관점에서 토큰을 매수하고자 한다면, 창립팀이 더 높은 매도 압력을 받을 수 있는 대기 기간 이후에 진입하는 것이 투자자에게 유리한 진입점이 될 수 있다. 아래 표는 다양한 SCP의 비공개 토큰 배분 및 경제 모델을 개요로 정리한 것이다.
그림: 다양한 SCP의 고급 토큰 이코노믹스
수요 정량화 지표
앞서 발행 모델에서 수요를 대변하는 지표로 일일 1500개의 ETH 소각을 사용했지만, 이 수요의 일부 기본 요인은 무엇일까? 아래에서는 수요를 파악하는 데 활용할 수 있는 정량화 지표들을 살펴본다.
모니터링해야 할 정량화 지표에는 다음이 포함된다:
1. 개발 로드맵: 블록체인 네트워크의 개발 로드맵은 프로젝트의 장기적 비전과 방향성을 파악하는 데 도움이 된다. 이더리움 네트워크의 개발 중점과 목표, 그리고 그것들이 시간이 지남에 따라 네트워크에 어떤 영향을 미칠지 이해할 필요가 있다.
2. 커뮤니티 참여: 블록체인 네트워크의 커뮤니티의 강도와 참여 수준은 그 건강성과 장기 전망을 나타내는 지표가 될 수 있다.
3. 규제 환경: 블록체인 네트워크가 운영되는 규제 환경은 그 발전과 채택에 중대한 영향을 미칠 수 있다. 이더리움을 둘러싼 규제 환경과 향후 네트워크에 미칠 수 있는 영향을 이해하는 것은 중요하다.
4. 기관 채택: 대규모 또는 기존 금융기관이 특정 서비스 제공을 계획한다는 발표는 장기적으로 가격에 긍정적인 영향을 줄 수 있다. 이러한 플랫폼은 많은 사용자를 보유하고 있어 순매수자일 가능성이 높기 때문이다.
사례 분석
이더리움의 가치는 DApp 사용과 연결되어 있기 때문에, 사용자 생태계 내에서 어느 용도가 자리잡았는지를 아는 것은 매우 유용하다. 이더리움 상에서 성공한 애플리케이션의 범위를 이해하면, 향후 광범위한 사용이 이루어질 경우 수요가 증가할 수 있는 분야를 식별하는 데 도움이 된다.
그림: 이더리움 DeFi 선두 DApp의 총 담보 가치(TVL)
탈중앙화 거래소/자동 시장 제조기(DEX)
앨리스와 밥이 디지털 자산을 거래하고 싶지만, 전통적인 거래소를 사용하고 싶지 않으며 중심화된 실체와 함께 발생할 수 있는 리스크를 피하고 싶다고 가정하자. 대신 그들은 탈중앙화 거래소(DEX)를 사용하기로 결정한다. DEX는 중심화된 거래소 없이 서로 자산을 거래할 수 있게 해주는 플랫폼이다. 전통 거래소와 비교해 DEX는 몇 가지 장점이 있다.
허가 없이 자산 거래가 가능한 기술이라는 점에서 아래의 그림 8에서 보듯 인기는 크게 증가했다.
그림: 유니스왑 누적 달러 거래량
DEX는 아직 초기 단계이며, 중심화된 거래소에 비해 기능과 사용자 경험 측면에서 미흡한 점이 많지만, 유니스왑의 이더리움 기반 DEX 거래량은 2022년 5월에 3500억 달러를 넘어서며 시장 적합성을 입증했다. DEX가 계속 발전하고 개선됨에 따라 중심화된 거래소로부터 점점 더 많은 시장 점유율을 뺏어올 것이다.
대출 프로토콜
앨리스가 자신의 ETH를 팔지 않고 밥에게서 XYZ를 빌리고 싶은 상황을 상상해보자. 앨리스는 보안예치금으로 프로토콜에 일부 ETH를 보내는데, 이는 앨리스가 대출을 상환하지 않을 경우 밥이 손실을 보전할 수 있는 보증금이다. 밥은 앨리스에게 XYZ를 빌려주기로 동의하고, 대출 프로토콜은 스마트 계약을 사용하여 대출 조건과 상환 일정을 처리한다. 스마트 계약은 앨리스가 얼마를 빚졌는지, 이자율, 상환 일정 등을 자동으로 추적한다. 앨리스가 대출금을 상환하면 스마트 계약은 자동으로 담보물을 돌려준다. 대출금이 모두 상환되면 스마트 계약은 대출 완료로 표시하고 프로세스가 종료된다.
아래 그림에서, 에이브(Aave)와 같은 프로토콜은 스마트 계약을 이용해 안정된 금리 대출, 변동 금리 대출, 이자 지급 대출 등 다양한 금융 도구를 사용자에게 제공한다. 스마트 계약을 통해 에이브와 같은 대출 프로토콜은 사용자에게 전통 은행에서나 제공되던 다양한 금융 서비스를 자동화된 방식으로 제공할 뿐 아니라, 전통 금융에서는 존재하지 않는 플래시론(flash loan)과 같은 서비스도 제공한다.
그림: Aave 대출 프로토콜
DEX와 마찬가지로 대출 프로토콜도 점점 더 인기를 끌고 있으며, 지난 2년간 Aave를 대리로 수십억 달러 상당의 토큰이 예치되었다:
그림: Aave 총 담보 가치
대출 프로토콜은 탈중앙화, 개인정보 보호, 접근성 등의 장점도 제공한다. 또한 전통 대출자에 비해 대출 프로토콜이 갖는 다른 장점은 다음과 같다:
-
속도: 대출은 즉시 담보 설정이 되므로 사용자는 지연 없이 즉시 자금을 빌릴 수 있으며, 이는 전통 대출자와의 거래와 다르다.
-
자동 실행: 상환 일정, 이자 지급, 강제청산 등은 모두 프로토콜의 스마트 계약에 의해 자동 처리된다.
-
수익: 암호자산을 빌려 이자를 받는 것은 사용자가 대출 수요로부터 수익을 얻을 수 있게 해준다.
-
투명성: 대출 청산 가격, 담보 금액, 대출 금리 및 이자율은 사용자에게 완전히 투명하며, 누구나 체인 상에서 잔액을 검증할 수 있다.
이러한 장점들에는 리스크도 따르며, 그 예로는 담보로 제공되기 전 자산의 유동성을 충분히 검토해야 한다는 점이 있다. 거래량이 적은 자산을 담보로 허용하는 것은 차입자의 자산에 해로울 수 있다.
DApp 연구
각종 DApp은 서로 다른 목적을 가지고 있으며, 프로젝트를 연구할 때 수요를 측정하는 만병통치약 같은 방법은 존재하지 않는다. 그러나 Dune Analytics와 같은 무료 데이터 리소스를 사용하면 투자자가 DApp 산업에 특화된 특정 지표에 집중할 수 있다. 예를 들어, 누군가 이더리움 상의 무담보 신용 프로토콜 시장의 총 규모를 확인하고 싶다면 Dune.com에서 "무담보 신용 프로토콜"을 검색하여 다양한 대시보드를 찾아보고, 생성된 대출 총액, 활성 대출 등 다양한 무담보 신용 프로토콜 지표를 추적할 수 있다.
그림: Dune 대시보드 스크린샷
투자자가 SCP의 잠재적 수요가 얼마나 지속적인지 알아내고자 한다면, Dune와 같은 도구를 사용하면 다양한 유형의 그래프를 그려 각 프로토콜의 사용 현황을 측정할 수 있다. 전반적으로 소비자용 DApp의 높은 지속성과 사용률을 보여주는 데이터가 있다면, 이는 SCP에 장기 투자하는 것을 뒷받침하는 요인이 될 수 있다.
경쟁 형태
이더리움이 시가총액과 총 담보 가치 측면에서 대부분을 차지하고 있지만, 이더리움과 직접 경쟁하는 다른 스마트 계약 플랫폼들도 존재한다:
-
솔라나(Solana)는 빠른 속도와 낮은 거래 수수료를 위해 설계된 스마트 계약 플랫폼이다. 솔라나 재단은 초당 65,000건의 거래를 처리할 수 있다고 주장하며, 많은 다른 스마트 계약 플랫폼보다 빠르다.
-
애벌란치(Avalanche)는 탈중앙화 금융과 게임에 집중하는 블록체인으로, 초당 수천 건의 거래를 처리할 수 있으며 이더리움과 완전 호환된다. 개발자는 애플리케이션을 이더리움에서 애벌란치로 쉽게 이식할 수 있다. 애벌란치 블록체인 아키텍처는 서브넷을 포함하는데, 이는 독립된 네트워크로 서로 다른 유형의 DApp을 실행할 수 있다. 각 서브넷은 독립적이며, 자체 검증자, 합의 규칙, 거버넌스 구조를 갖추고 있으며, 메인 네트워크의 보안성과 탈중앙화 특성을 활용할 수 있다.
-
폴리곤(Polygon)은 이더리움 메인체인과 호환되는 사이드체인 아키텍처를 활용한다. 이더리움과의 호환성 덕분에 이더리움 개발자는 자신의 DApp을 폴리곤으로 더 쉽게 이식할 수 있으며, 이는 폴리곤 생태계의 빠른 성장을 가능하게 했다. 또한 이더리움에 비해 폴리곤 네트워크는 더 빠른 거래 속도와 낮은 수수료를 제공한다.
그림: 주요 스마트 계약 블록체인의 활동
투자자 체크리스트
일반 정보
1. 시장 수요 및 채택: 강력한 시장 수요와 채택을 가진 플랫폼은 강력한 사용자층과 개발자 커뮤니티를 보유하고 있다는 점에서 투자자에게 더 매력적일 수 있다.
2. 성능 및 확장성: 플랫폼의 성능과 확장성은 사용자 경험과 다수의 거래 및 사용자를 처리할 수 있는 능력에 영향을 미치므로 고려할 필요가 있다.
3. 보안성: 어떤 스마트 계약 플랫폼이라도 보안은 반드시 고려해야 하며, 취약점이나 해킹은 사용자와 투자자에게 중대한 결과를 초래할 수 있다.
4. 규제 환경: 플랫폼이 운영되는 규제 환경을 이해하는 것은 플랫폼과 관련된 법적·준수 리스크에 영향을 줄 수 있기 때문에 중요하다.
5. 팀 및 거버넌스: 플랫폼의 팀과 거버넌스 구조 역시 고려해야 할 요소로, 플랫폼의 리더십과 의사결정 과정은 방향성과 성공에 영향을 미친다.
6. 생태계 및 파트너십: 플랫폼 생태계의 강도와 다른 기업 및 조직과의 파트너십은 성공의 핵심 요소다.
경제 모델
1. 토큰 발행 및 배분: 토큰은 어떻게 발행되고 배분되는가? 미리 채굴된 것인가, 아니면 작업증명(PoW) 또는 지분증명(PoS) 메커니즘을 통해 채굴되는가? 토큰은 초기 지지자와 개발자에게 어떻게 분배되며, 더 넓은 시장에는 어떻게 제공되는가?
2. 토큰 용도: 토큰의 주요 용도는 무엇인가? 거래 수수료를 지불하는 데 사용되는가, 아니면 플랫폼 결정에 대해 투표하는 거버넌스 토큰으로 사용되는가? 토큰은 스테이킹이나 네트워크 기여와 같은 특정 행동을 유도하는 데 사용되는가?
3. 토큰 공급: 토큰의 총 공급량은 얼마이며, 시간이 지남에 따라 어떻게 변화할 것으로 예상되는가? 최대 공급량이 존재하는가, 아니면 무제한 공급량을 가질 것인가?
4. 토큰 수요 및 채택: 현재 토큰에 대한 수요는 무엇이며, 이 수요를 이끄는 요인은 무엇인가? 토큰이 플랫폼 생태계 내에서 광범위하게 채택되고 사용되고 있는가, 아니면 주로 투기자들에 의해 보유되고 있는가?
요약
스마트 계약 플랫폼의 수요와 공급 역학은 시장 수요 및 채택, 성능 및 확장성, 보안성, 규제 환경, 팀 및 거버넌스, 생태계 및 파트너십 등 다양한 요인에 의해 영향을 받는다.
공급 측면에서는 경제 모델과 잠재적 업그레이드를 이해함으로써 EIP-1559 및 머지 이후의 이더리움 공급 역학과 같은 대규모 구조적 변화를 설명할 수 있다. 수요 측면에서는 Defi Llama 및 Dune Analytics와 같은 출처를 통해 DApp 제품의 시장 적합성과 같은 기본 지표를 모니터링함으로써 구체적인 사용 동인을 투자자에게 제공할 수 있다.
이러한 요소들과 그 상호작용 방식을 이해하는 것은 다양한 플랫폼의 투자 잠재력을 평가하고자 하는 투자자들에게 필수적이다. 이더리움의 경우, 공급 일정의 감소와 DApp 애플리케이션의 성장이 결합되어 더 광범위한 거시적 요인에 의한 매도로 인해 이 토큰이 저평가되었을 가능성을 시사한다. 스마트 계약 플랫폼 시장이 계속 발전함에 따라 투자자는 최신 동향과 발전을 이해하고 현명한 투자 결정을 내리는 것이 중요하다.
TechFlow 공식 커뮤니티에 오신 것을 환영합니다
Telegram 구독 그룹:https://t.me/TechFlowDaily
트위터 공식 계정:https://x.com/TechFlowPost
트위터 영어 계정:https://x.com/BlockFlow_News
@Grayscale
