Cobo 프라이빗 세미나: FTX 사태는 중심화 거래소의 황혼을 알리는 신호
"정점은 위선적인 지지를 낳고, 황혼은 진정한 신도를 증명한다."
올해 암호화 산업은 마치 황혼의 시기를 맞이한 듯하다. 루나(Luna)의 붕괴에서 3AC의 폭동, 그리고 FTX 제국의 몰락까지 연이은 부정적 사건들이 업계 전반에 그림자를 드리우고 있다.
당신은 여전히 크립토(Crypto)를 믿는가?
어려운 시기에 맹목적으로 신념에 충전하는 것은 현명하지 않다. 일어난 일들로부터 교훈을 얻고, 업계의 미래를 합리적으로 판단하는 것이 더욱 중요하다.
최근 코보(Cobo)는 비공개 세미나를 개최했다. 코보 CEO 겸 공동창립자 신어(神鱼)와 함께 업계 내 베테랑 실무자들이 FTX 사태 등을 주제로 분석과 의견을 나누었으며, 다수의 블랙스완 사건 간 관계성 해석, 중앙화 기관 의사결정 변화, 향후 시장 전망 등 중요한 주제들을 논의하였다. 이 모든 내용은 우리가 참고하고 숙고해야 할 가치가 있다.
TechFlow은 이 세미나에서 신어의 핵심 견해를 정리 및 편집하여 독자들과 공유한다.
세 마리의 블랙스완, 거래소 황혼을 흔들다
2022년은 암호화폐 업계의 중대한 전환점이 되었다.
루나, 3AC, FTX의 세 가지 대형 블랙스완 사건은 파괴력과 영향력 면에서 과거 어느 해보다도 컸다. 그 근원을 되짚어 보면, 위기가 이미 오래전부터 조용히 싹텄음을 알 수 있다. 예컨대 FTX 사건은 루나 붕괴로 거슬러 올라가며, 최근 공개된 내부 자료들은 FTX의 많은 손실이 훨씬 이전 시점부터 시작되었음을 입증하고 있다.
기원을 살펴보면, DeFi 원리를 잘 아는 사람이라면 올해 루나의 급속한 붕괴가 전형적인 폰지 사기였음을 쉽게 이해할 수 있다. 시장 이상현상과 급속한 인출 사태가 겹쳐, 단시간에 수백억 달러 규모의 시가총액을 가진 루나가 순식간에 사라진 것이다. 이 사건에서 다수의 중앙화 기관들은 시장 변동에 대한 준비가 부족했고, 결과적으로 큰 리스크 노출을 초래하게 되었다. 예를 들어 3AC는 리스크 중립적인 헤지펀드에서 단기간에 일방적인 도박꾼으로 전락했다.
그 후에도 위기는 계속해서 이어졌다.
6월경, 시장에는 많은 기관들이 고레버리지를 활용해 비트코인과 이더리움을 매수하며 특정 가격대가 돌파되지 않을 것이라는 맹목적인 믿음을 갖고 있었다. 이러한 불균형한 포지션은 기관 간 상호 차입을 유도하였고, 이후 우리는 3AC 사건을 목격하게 된다. 9월에는 이더리움 머지(Merge) 완료와 함께 시장 회복 조짐이 나타났지만, 예기치 못한 사건이 다시금 FTX의 붕괴를 초래했다.
FTX 사건에 대해 CZ의 관점에서는 정상적인 사업 경쟁일 수 있으며, 경쟁사의 자금조달을 견제하기 위한 작전일 수도 있다. 그러나 예상 밖으로 이 사건은 시장 불안을 유발했고, 결국 샘(Sam)의 재정적 구멍이 공개되면서 급속한 공포 기반 인출 사태가 발생, FTX의 사업 제국이 순식간에 무너지는 결과를 낳았다.
올해 세 번의 주요 블랙스완 사건 속에서 주목해야 할 몇 가지 두드러진 점이 있으나, 종종 간과되고 있다:
첫째, 기관들도 파산할 수 있다.
특히 서구권 대형 기관들의 경우, 2017년 이후 다수의 기관 사용자가 유입되면서 업계 전체가 미국 주식시장과 높은 상관관계를 갖게 되었다.
소매 투자자 또는 개인 투자자에게 있어 이러한 기관들은 신비롭게 보이며, 막대한 자금과 역량을 제공한다. 하지만 올해 블랙스완 사건을 통해 볼 때, 북미 지역의 다수 기관들이 위기 동안 리스크 관리나 크립토 세계에 대한 이해 자체에 오류가 있었으며, 이로 인해 다수의 사고가 발생하고 기관 간 연쇄 반응이 일어났다.
따라서 우리의 결론은 다음과 같다: 기관들도 파산하거나 재편될 수 있으며, 기관 간 무담보 신용거래는 강한 전이성을 가진다.
둘째, 양적분석(퀀트) 및 마켓메이킹 팀도 극단적 사건 발생 시 막대한 손실을 입는다.
시장이 급등락하는 과정, 특히 하락 국면에서는 기관에 대한 신뢰가 급격히 무너진다. 이로 인해 대규모 자금 유출이 발생하고 유동성이 심각하게 부족해지며, 다수의 마켓메이킹 팀들이 본래 고유동성 자산을 저유동성 자산으로 전환하는 수동적 상황에 놓이고, 결국 자산 인출이 불가능한 잠김 상태에 직면하게 된다.
다중 블랙스완 사태 동안 여러 마켓메이킹 팀과 양적분석 팀들이 모두 타격을 입었다.
셋째, 자산운용(AM) 팀 또한 충격에 직면한다.
자산운용 팀은 투자자들에게 수익을 제공하기 위해 시장에서 낮은 리스크 또는 무리스크 수익률을 찾아야 한다. α 수익을 창출하는 방법은 본질적으로 두 가지뿐이다: 대출과 토큰 발행.
전자는 시장에 유동성을 제공함으로써 수익을 창출하고, 후자는 PoW 같은 합의 메커니즘, ICO, DeFi 초기 마이닝 등을 통해 시장에 토큰을 발행하는 방식이다. 자산운용 팀 운영 과정에서 이들은 대량의 대출 자산과 관련 파생상품을 축적하게 된다. 만약 기관의 폭락이라는 블랙스완 사건이 발생하면, 대출 자산 등은 연쇄 반응을 일으키며 극한 시장 상황에서 큰 충격을 받게 된다.
이는 전통 금융시장을 떠올리게 한다.
크립토 시장은 매우 빠르게 성장해왔으며, 지난 10여 년간 전통 금융시장이 200년 이상 걸린 발전 과정을 거의 완주한 듯하다. 여기에는 성공적인 사례도 있지만, 동시에 전통 금융 역사에서 반복되어온 문제들도 존재한다. 예를 들어, 대규모 기업 대출을 유용하는 은행의 행위는 FTX 사건에서도 실제로 발생했다. 모든 것은 마치 중앙화 기관의 운영 문제를 직접적으로 지적하는 듯하다.
동시에 FTX 사건은 사실상 중앙화 거래소의 황혼기를 알리는 신호탄이 되었다. 전 세계적으로 사람들이 크립토, 특히 CEX(중앙화 거래소)의 불투명성과 이로 인한 연쇄 반응에 대해 극도의 공포 상태에 놓여 있다. 체인 데이터 역시 이를 뒷받침하고 있는데, 지난 한 달간 체인 상에서 대규모 사용자 자산 이동이 발생했다.
황혼 이전, 개인키는 인간 본성과의 전쟁에서 패배했다:
크립토 세계에서 기본 자산 소유권은 개인키를 통해 보장되지만, 지난 10년간의 발전 속에서 중앙화 거래소는 사용자와 거래소의 자산을 관리하고 운영자의 인간 본성을 견제할 수 있는 적절한 제3자 트러스트 기관을 아직 확보하지 못했다. 이로 인해 거래소는 항상 사용자 자산에 접근할 가능성을 지닌다.
FTX 사건에서 인간 본성의 영향은 이미 미세한 징후로 드러나 있었다.
샘은 늘 한가할 수 없는 인물이었다. 다양한 야근과 수면 부족, 자신과 돈을 한가로이 두지 않는 그는 DeFi 서머 당시에도 자주 거래소의 핫월렛에서 거액의 자산을 출금해 다양한 DeFi 프로토콜의 초기 마이닝에 참여하곤 했다.
인간 본성이 더 많은 기회를 갈망하면, 더 많은 유혹에 저항하기 어려워진다.
다수의 사용자 자산이 거래소 핫월렛에 보관되어 있고, 이를 이용해 무(저)리스크 수익을 추구하는 것은 마치 당연한 듯 보인다. 스테이킹에서부터 DeFi 마이닝, 초기 프로젝트 투자까지, 수익이 커질수록 유용 가능성도 점점 커져갔다.
블랙스완들은 업계를 뒤흔들었고, 우리에게 남긴 교훈은 명확하다: 규제 기관과 대형 기관은 전통 금융을 배워야 하며, CEX가 하나의 실체로서 동시에 거래소, 증권사, 제3자 트러스트 기관의 세 가지 역할을 수행하지 않도록 해야 한다. 또한 기술적 수단을 통해 제3자 트러스트와 거래 행위 자체를 분리하여 이해관계를 분리해야 하며, 필요 시 규제 당국의 개입도 고려해야 한다.
그리고 CEX를 넘어, 다른 중앙화 기관들도 업계의 거대한 변화 속에서 변화를 모색해야 할 것이다.
중앙화 기관, “너무 커서 무너질 수 없다”에서 재건의 길로
블랙스완이 휘몰아친 것은 CEX뿐만 아니라 관련 중앙화 기관들 역시 포함된다. 이들이 위기에 휘말린 이유는 크게 거래 상대방(특히 CEX)의 리스크를 간과했기 때문이다. '너무 커서 무너질 수 없다(too big to fail)'는 FTX에 대한 일반적인 인식이었다. 이 개념을 신어가 두 번째로 접한 것도 11월 초 어떤 그룹 대화에서였다. 대부분의 사람들이 FTX가 '너무 커서 무너질 수 없다'고 투표했다.
처음 이 말을 들은 것은 수주(SuZhu)가 직접 신어에게 말했을 때였다: "루나는 너무 커서 무너질 수 없으며, 무너지더라도 누군가 구해줄 것이다."
5월, 루나가 무너졌다.
11월, 차례는 FTX에게 돌아왔다.
전통 금융 세계에는 마지막 대출자(lender of last resort)가 존재한다. 대형 금융기관이 극심한 사건을 겪으면, 제3자 조직이나 정부 후원 기관이 파산 재편을 통해 피해를 최소화하곤 한다. 안타깝게도 크립토 세계에는 그런 존재가 없다. 크립토 세계는 바닥층이 투명하여, 누구나 기술 수단을 통해 체인 데이터를 분석할 수 있기 때문에 붕괴 과정이 매우 빠르게 진행된다. 미세한 흔적만으로도 혼란이 급속도로 번진다.
이 현상은 양면성을 지닌다.
장점은 부실한 거품을 가속화해 더 이상 존재해서는 안 될 것을 빠르게 소멸시키는 것이며, 단점은 비교적 느린 투자자들에게 거의 기회 창을 남기지 않는다는 점이다.
이러한 시장 발전 과정 속에서 신어는 앞서 언급한 판단을 유지하고 있다: FTX 사건은 사실상 중앙화 거래소의 황혼기를 의미하며, 앞으로는 점차 법정화폐 세계와 크립토 세계를 연결하는 교량 역할로 퇴화할 것이며, KYC 및 입금 문제 등을 전통적인 방식으로 해결하게 될 것이다.
전통적인 방식보다 신어는 체인 상에서 더욱 공개적이고 투명한 운영 방식을 선호한다. 이미 2012년 커뮤니티 내에서 체인 기반 금융에 대한 논의가 있었지만, 당시 기술과 성능의 한계로 인해 적합한 수단이 부족했다. 블록체인의 성능과 바닥층 개인키 관리 기술이 발전함에 따라, 체인 기반의 탈중앙화 금융(DeFi), 탈중앙화 파생상품 거래소 등도 점차 부상하고 있다.
게임은 후반전으로 접어들었고, 중앙화 기관들도 위기 여진 속에서 재건해야 한다. 그리고 재건의 기반은 여전히 자산 소유권을 장악하는 것이다.
따라서 수단 면에서 현재 각광받는 MPC 기반 월렛 기술을 활용해 거래소와 상호작용하는 것이 좋은 선택이 될 수 있다. 대형 기관 스스로 자산 소유권을 유지하면서 제3자 공동 관리와 거래소 공동 서명을 통해 자산의 안전한 이전 및 거래를 수행하며, 거래가 매우 짧은 시간 창 내에서만 이루어지도록 하여 거래 상대방 리스크와 제3자로 인한 연쇄 반응을 최소화하는 것이다.
탈중앙화 금융, 위기 속에서 전환점 찾기
CEX와 중앙화 기관이 큰 피해를 입었을 때, DeFi 상황은 더 낫다고 할 수 있을까?
암호화 세계 전반에 걸쳐 자금 유출이 심각하고, 거시환경에서 금리 인상이 지속되는 가운데, DeFi는 상당한 타격을 받고 있다. 전체 수익률을 보면, DeFi는 현재 미국 국채보다도 못 미친다. 게다가 DeFi 투자에는 스마트 계약 보안 리스크도 고려해야 한다. 위험과 수익을 종합적으로 고려할 때, 숙련된 투자자의 눈에는 현재 DeFi 상황이 그리 낙관적이지 않다.
비관적인 대환경 속에서도 시장은 여전히 혁신을 익히고 있다.
예를 들어 금융 파생상품 중심의 탈중앙화 거래소가 점차 등장하고 있으며, 고정 수익 전략에 관한 혁신도 빠르게 반복되고 있다. 공급망 성능 문제 해결이 점차 진행됨에 따라, 신어는 전체 DeFi 상호작용 방식과 구현 가능한 형태도 새로운 반복을 이룰 것으로 낙관하고 있다.
하지만 이러한 업데이트와 반복은 하루아침에 이루어지지 않는다. 현재 시장은 여전히 다소 미묘한 단계에 있다. 블랙스완 사건으로 인해 암호화 마켓메이커가 손실을 입었고, 이로 인해 시장 전체 유동성이 심각하게 부족한 상태이며, 이는 시장 조작의 극단적 사례가 종종 발생함을 의미한다.
과거 유동성이 좋았던 자산들이 현재는 조작에 매우 취약해졌으며, 가격 조작이 발생하면 DeFi 프로토콜 간 조합이 많기 때문에 제3자 토큰 가격 변동에 의해 수많은 실체가 예기치 않게 피해를 입고 부채 상태에 놓이기도 한다.
이러한 시장 환경 하에서는 투자 전략이 보수적으로 전환될 가능성이 높다.
신어 팀은 현재 보다 안정적인 투자 방식을 선호하며, 스테이킹을 통해 새로운 자산 증가를 추구하고 있다. 동시에 내부적으로 '아르고스(Argus)'라는 시스템을 개발하여 체인 상의 각종 이상 상황을 실시간으로 모니터링하고, (반)자동화 방식으로 전체 운영 효율을 높이고 있다. 업계 OG들이 DeFi에 대해 점차 신중하면서도 낙관적인 태도를 보이는 가운데, 시장이 언제 전환점을 맞이할지 궁금해진다.
시장 반등을 기대하며, 내외부 요인이 모두 필요
누구도 위기를 계속 즐기고 싶어 하지 않는다. 오히려 모두 전환점을 기대하고 있다. 하지만 언제 방향이 바뀔지 예측하려면 먼저 바람이 어디서 불어오는지 알아야 한다.
신어는 이전 시장 변동의 대부분이 2017년 전통 투자자들의 진입에서 비롯됐다고 보고 있다. 이들이 비교적 큰 자산을 운용했고, 거시환경도 완화되었기 때문에 활기찬 시장을 만들었다. 현재로서는 금리 인상이 어느 정도 해소되고 열돈이 다시 크립토로 유입될 때까지 기다려야 하며, 그때 비로소 약세장이 반전될 것이다.
또한, 신어의 초기 추정에 따르면 암호화 업계 전체(채굴기와 종사자 포함)의 일일 총비용은 수천만 달러에서 1억 달러 사이이다. 그러나 현재 체인 상 자금 흐름을 보면 일일 자금 유입 규모는 추정 비용에 훨씬 못 미치고 있어, 시장은 여전히 기존 자산 간 경쟁(스톡 플레이) 단계에 머물러 있다.
유동성 수축과 스톡 플레이가 결합된 내외부 부정적 환경은 시장 반전이 이루어지지 않은 외부 요인으로 볼 수 있다. 반면, 크립토 업계가 상승할 수 있는 내재적 요인은 킬러 앱의 폭발에서 나오는 성장 동력이다.
이전 호황기의 여러 서사들이 점차 침묵한 후, 현재 업계는 여전히 명확한 새로운 성장점을 발견하지 못하고 있다. ZK 등 레이어2 네트워크가 점차 출시되며 신기술이 가져오는 변화를 약간씩 느끼고, 공급망 성능이 더욱 향상되고 있지만, 여전히 명확한 킬러 앱은 보이지 않는다. 사용자 입장에서는 대규모 일반 사용자의 자산을 크립토 세계로 끌어들이는 애플리케이션 형태가 무엇인지 여전히 명확하지 않다. 따라서 약세장 종료에는 두 가지 전제조건이 필요하다: 하나는 외부 거시환경의 금리 인상 해소, 다른 하나는 다음 킬러 앱의 폭발적 성장점 발견이다.
주의할 점은 시장 추세 반전이 암호화 업계 고유의 사이클과도 일치해야 한다는 것이다. 올해 9월 이더리움 머지 사건과 2024년 비트코인의 다음 감반(하드포크)을 고려하면, 전자는 이미 발생했고 후자는 업계 관점에서 그리 멀지 않다. 이 사이클 안에서 업계 애플리케이션의 돌파와 서사의 폭발을 위한 시간은 사실상 많지 않다.
외부 거시환경과 내부 혁신 속도가 맞춰지지 않는다면, 업계 내 4년 주기라는 기존 인식도 깨질 수 있으며, 약세장이 주기를 넘어서 더 오래 지속될지 여부는 지켜보고 배워야 할 문제다. 시장 반전을 위한 내외부 요인이 모두 필요한 만큼, 우리는 점차 인내심을 쌓고 적절한 시기에 투자 전략과 기대치를 조정하여 더 많은 불확실성에 대비해야 한다.
일은 결코 순탄하지 않다. 다만 암호화 업계의 모든 참여자가 기회를 놓치는 방관자가 아니라, 꾸준한 빌더가 되기를 바랄 뿐이다.
부록: AMA 주요 질문과 답변
질문 1: 암호화 시장의 미래 주요 혁신 방향은 무엇인가?
암호화 시장의 미래 주요 분야는 두 가지다. 또는 지난 10년간 업계는 기본적으로 두 가지 일에 집중해왔다:
첫째는 성능, 즉 TPS 문제다. 2017년 확장성 문제 해결을 위한 노력이 지금까지 이어져 왔으며, 큰 방향은 멀티레이어 네트워크로 해결하는 것이다. 현재 레이어2 내에서 zk 가능성이 가장 크지만, 최종 실용화까지는 아직 상당한 시간이 걸릴 것으로 보이며, 최소 2년 이상 소요될 전망이다.
두 번째 핵심 방향은 크립토 세계의 바닥층 개인키 보안과 애플리케이션 사용성 사이의 균형 문제다. 사실 오랫동안 논의된 주제이며, 업계가 대규모 신규 사용자들을 끌어들이는 데 걸림돌이 되어온 핵심 문제다. 지난 5년간 전통 자본과 다수의 신규 사용자 유입과 함께, GameFi나 StepN 같은 게임형 애플리케이션이 등장했고, MPC 기반 무개인키 월렛이 사용자 경험과 진입 장벽을 보다 균형 있게 만들 가능성이 있다. 장기적으로 보면 이 두 방향이 업계가 반드시 해결해야 하고 가장 핵심적인 문제라고 생각한다.
질문 2: 현재 시장 상황을 어떻게 보고 있으며, 앞으로 어떻게 전개될까?
현재 업계는 기존 자산 간 경쟁(스톡 플레이) 시장 상태다. 자산 유출이 여전히 심하기 때문이다. 의심의 여지 없이 현재는 약세장이며, 암호화폐 가격도 많이 하락했다. 이전 각 라운드의 하락폭과 비교하면 자산 회복률은 약 80% 수준이다. 그렇다면 언제 바닥을 찍을지 판단하기는 여전히 어렵다. 최저점이 아니더라도 바닥 구간에 있다는 것은 확실하지만, 이 구간이 얼마나 오래 지속될지, 어떤 상태까지 갈지, 다음 블랙스완이 언제 터질지 지속적으로 관찰해야 하며 섣불리 결정해서는 안 된다.
따라서 나는 두 가지 큰 전환점이 있을 수 있다고 본다. 첫째는 전체 금리 인상 사이클의 종료다.
남의 일을 보고 자기 일에 비추는 방식으로 보면, 지난 수십 년간 금리 인상 사이클은 최소 1년 이상 지속되었다. 2022년 3월부터 금리 인상을 시작했다면, 적어도 2023년 중반까지는 지속될 것이다. 업계 관점에서는 새로운 성장점과 폭발적 트리거가 필요하며, 새로운 유동성과 자금이 유입되어야 한다. 이를 위해서는 지속적인 관찰이 필요하며, 구간을 판단할 수 있다. 그러나 추가 하락이 있을지, 더 많은 블랙스완이 등장할지는 불확실하다. 하지만 확실한 것은 암호화폐 가격이 이미 상대적으로 매우 낮아졌다는 점이다. 또 다른 지표인 채굴자 관점에서 보면, 바닥 사이클의 전형적인 신호가 나타나고 있다. 바로 채굴 비용이 한계비용을 커버하지 못하게 되었고, 전기료조차 감당하기 어려운 상황이 된 것이다.
하지만 주의할 점은 이번 사이클의 채굴자들은 2021년 채굴 금지령을 경험한 바 있어, 현재 80%의 채굴자가 선진국에 위치하며, 이들의 채굴장 계약은 전원 차단을 유연하게 할 수 없는 경우가 많다. 따라서 이런 상황에서도 많은 채굴자들이 채굴장을 닫는 선택을 하지 않을 수 있다. 그래서 해시파워는 일부 범위 내에서만 소폭 하락할 뿐이며, 지난주 데이터에 따르면 채굴 난이도가 미세하게 조정되었다.
또한 북미 채굴장의 특수한 점은, 과거 호황기 동안 많은 채굴자들이 대출기관과 채굴기 담보대출 및 무담보 대출을 했다는 것이다. 현재 우리는 대규모 채굴기 매각 열풍은 보지 못했지만, 두 가지 흥미로운 현상을 확인했다: 첫째는 다수의 채굴장이 파산 재편 중이며, 이는 서구권 특유의 현상이다. 둘째는 채굴기 중고가격이 과거 1T당 수십 달러에서 현재 약 10달러 수준으로 하락했으며, 이미 생산비용 아래로 떨어졌다.
따라서 채굴자와 생산 공급 측면에서 이미 항복 구간에 진입했다고 볼 수 있다. 나는 이것이 분명히 바닥 구간이라고 확신한다. 하지만 약세장이 얼마나 오래갈지는 여전히 전환점을 지켜봐야 한다. 개인 투자자에게는 매우 좋은 기회다. 왜냐하면 기관 투자자들이 이미 모두 물속에 있으며, 많은 기관이 파산하거나 청산된 상태이기 때문이다.
보통 이런 시기에 시장이 피로 물든 상황에서, 일상생활에 영향을 주지 않는 여유 현금이 있다면 분할 매수를 통해 시점별로 포지션을 잡는 것이 장기적으로 볼 때 괜찮은 전략이다. 이 사이클은 짧으면 1~2년, 길면 3~5년까지도 갈 수 있다.
질문 3: Signature Bank가 100억 달러 규모의 암호화폐 예금을 매각한다는 것은 상징적 사건이 아닐까
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