FTX 붕괴, 업계는 어디로 갈 것인가? (상)
11월 9일, OFRTalk #15에서는 몇몇 베테랑 업계 관계자들을 초청해 FTX 사건 전반을 되돌아보고, FTX 붕괴 이후 업계의 방향성에 대해 논의했습니다. 행사 내내 풍부한 인사이트가 쏟아졌으며, 본문은 그 활동의 내용을 정리한 리뷰입니다.
OFRTalk #15 패널 참가자
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JX Partner @OFRfund // @jx_block
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Joy Lou Partner @LD_Capital // @CynthiaLou6
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Rui @HashKey_Capital 투자 매니저 // @YeruiZhang
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안다래 유명 트레이더 // @crypto0312
JX: 준비했던 주제보다 시장 상황 변화가 너무 빨라서 급하게 자리를 마련해 이야기를 나누게 됐습니다. 최근 시장에는 주목할 만한 포인트가 많습니다. 먼저 최근 일어난 사건들을 되짚어보겠습니다. 사실 며칠 전부터 FTX 문제는 조짐이 있었고, 국내외 KOL들 사이에서도 논의되고 있었습니다. 먼저 Rui에게 FTX에 문제가 생길 것 같다는 신호를 어떻게 포착했는지, 판단 근거와 사건 전반에 대한 심정의 변화 과정을 들어보겠습니다. Rui, 사건 발생 이전에 특별히 눈여겨본 징후라도 있었나요?
Rui: 붕괴 이전까지 저는 FTX가 연 5% 수익률을 제공하는 것에 큰 문제가 있다고 생각하지 않았습니다. 지금 돌이켜봐도 마찬가지입니다. FTX의 예금 총액은 약 50억 달러이고, 연간 5% 이자는 약 2억 5천만 달러에 불과합니다. FTX의 연간 수입으로 충분히 감당 가능한 수준이며, 이것이 폭락의 주요 원인이 아닙니다. 결과적으로 보았을 때, 예를 들어 FTX에서 6억 달러를 인출했다고 가정하면, 또 다른 6억 달러 규모의 손실이 존재한다면, 즉 1배의 차이가 난다고 해도, 이는 단순히 이자를 지급해서 생긴 문제가 아닙니다. 따라서 문제는 이자 지급 자체에 있지 않습니다.
진짜 조짐이라고 한다면, Sam이 평소 너무 무리하게 거래하거나 사용자 자금을 다른 용도로 전용한 적이 있다는 점 정도겠지만, 이런 일은 처음 있는 것도 아니고, 사람들은 여전히 그에게 일종의 아이돌 이미지를 부여하며 그가 돈을 잃지는 않을 것이라고 생각했습니다. 어쨌든 그는 LUNA 사태와 그 외 여러 위기를 모두 버텨냈습니다. 사후적으로 돌아보면 어떤 사건이 경향성을 보였는지를 따져보면 Coin Metrics의 분석이 타당하다고 생각합니다. FTX가 Alameda에게 FTT를 넘겨주고 이를 담보로 대출을 받도록 했다는 것입니다. 여기서 배경 설명을 덧붙이자면, 반드시 기억해야 할 것은 FTX와 Alameda는 서로 별개의 실체라는 점입니다. 이 둘은 반드시 구분해서 봐야 합니다.
FTX가 미국 본토 또는 싱가포르에서 운영되려면 반드시 현지 정부에 설명을 해야 하며, 그 설명에는 Alameda와 FTX의 자금이 혼용되어선 안 된다는 내용이 포함됩니다. 회계 감사는 가능하므로 확인할 수 있습니다. FTX의 자금을 Alameda의 거래에 사용하는 것은 원칙적으로 불가능하며, 이 둘은 철저히 분리된 존재입니다.따라서 별개의 실체라면 이 둘은 대출 관계여야 합니다. Alameda 계정이 지나치게 나쁜 상태가 되는 것도 불가능하고, 전액 신용 거래도 현실성이 없습니다. 결국 어떤 방식으로든 담보를 제공해야 하는데, 그 담보물이 바로 FTT입니다. 그래서 어젯밤 FTT가 15달러에서 4달러로 급락한 이유가 바로 Alameda가 더 이상 버티지 못했고, FTX가 Alameda를 정산했기 때문입니다.바이낸스는 아마 Sam에게 "인수하겠다면 반드시 이 계정을 명확히 정산해야 한다"고 말했을 것이고, 정산을 위해서는 해당 자금을 반드시 처리해야 했으며, 자연스럽게 FTT를 담보로 맡긴 다른 기관들도 함께 정산되었습니다. 이것이 어제 FTT가 폭락한 진짜 이유입니다. 특정 대규모 투자자의 매도나 시장 상황 때문이 아니라, 제가 보기에 최종 리스크의 핵심에 도달하는 지점입니다.
JX: 이 사건이 처음 터졌을 때는 시장에서 Alameda의 재무제표가 공개되었고, 이후 CoinDesk가 Alameda가 자산보다 부채가 많을 가능성을 제기했습니다. 물론 FTX의 실제 재무상태표는 알 수 없으므로 이 둘은 동일한 주체가 아닙니다. Lou님께 질문드리는데, 이 사건 발생 전에 미리 경고 신호를 받은 바가 있으셨나요? 어떤 조치를 취하셨습니까?
Lou: 저희는 체인 상 주소에서 대량의 토큰 이동이 있었다는 것을 꼼꼼히 관찰했습니다. 대략 폭락하기 40일 전쯤이었죠. 당시엔 큰 문제가 아니라고 생각했고, 지난날까지도 FTX가 문제가 생길 줄은 믿을 수 없었습니다. 저는 FTX가 버틸 수 있을 것이라 생각했습니다. 왜냐하면 그들의 운영 방식은 전형적인 미국 주식시장의 스타일이기 때문입니다. 다소 규모가 큰 미국 상장사들의 경우 대부분 FTT나 SOL처럼 운영됩니다. 유동성 위기가 왔을 때, 예를 들어 3AC 폭락 당시에도 영향을 받았겠지만, 그래도 버텼다고 생각했습니다. 약 40일 전, FTT가 수억 달러 규모로 이체됐는데, 당시 시가총액은 40억 달러 이상이었습니다. 기존 계정에서 낯선 주소로 옮겼다가 다시 FTX로 이체됐습니다. 당시엔 지갑 정리 정도로 여겼고 크게 신경 쓰지 않았습니다. 지금 돌이켜보면 유동성이 이미 부족했던 것으로 보입니다. FTT의 ICO 물량이 어쩌다 보니 많이 언락된 듯하고, 이 코인을 담보로 스테이블코인을 빌려 Alameda의 유동성을 메웠던 것으로 추정됩니다. 이 신호는 우리가 관측은 했지만 연결 지어 생각하지 못했습니다. 왜냐하면 다시 FTX 주소로 입금했기 때문에 정말 믿기 어려운 일이었기 때문입니다.
왜 붕괴했는지를 설명하자면, 모든 미국 상장기업은 기업 채권을 발행합니다. 예를 들어 연 5~10%의 금리죠. 만약 이 자금을 사업 운영에 투자했을 때 회사가 그 수익률을 달성할 수 없다고 판단되면, 자사주를 매입하는 데 사용합니다. 모든 대형 기업들이 그렇게 하고 있습니다. 즉, 채권을 통해 레버리지를 늘리면서 동시에 현금을 활용해 주가를 끌어올리는 방식입니다.
주가가 오르면 신용등급이 좋아지고, 담보로 빌릴 수 있는 금액이나 전환사채 등 채권 관련 자금조달 수단도 늘어납니다. 이렇게 확보한 자금으로 다시 자사주를 매입하면서 순환 구조를 유지합니다. 미국 증시의 10년간 상승 사이클은 어느 정도 LUNA의 폰지 구조와 유사한 점이 있습니다. 우리 팀의 1/3이 거시경제 분석을 하는 이유도 바로 금리 인상과 양적긴축 사이클에 특히 주목하기 때문입니다. 미국의 유동성 공급과 주가 간에는 거의 완전한 정비례 관계가 있기 때문입니다.
중국의 유동성 공급은 다릅니다. 중국의 경우 유동성이 먼저 은행으로 흘러들어가고, SA backed 모기지나 기타 대출을 통해 지방투자회사(City Investment), 수도사업, 지역 금융 플랫폼, 부동산 기업 등을 거쳐야 다른 산업의 기업에 도달하며, 주가 반영까지는 시간이 걸립니다. 따라서 중국의 유동성과 주가의 상관관계는 낮은 편이며, 비록 여전히 정비례이긴 하지만 그렇습니다.
하지만 미국은 유동성이 나오면 거의 대부분 고신용등급 기업에 기업채 형태로 직접 유입됩니다. FTT와 솔라나(Solana)도 마찬가지입니다. 초기에 장악한 지분을 높은 수준으로 끌어올린 후, 점차 시가총액을 끌어올리고 추가 레버리지를 건다는 점에서 동일합니다. 특정 기관 투자자 대상으로 한 펀딩이든, 암호화폐 기업의 유상증자가 되든, 월스트리트의 CeFi 혹은 DeFi 기업들과의 담보 대출을 통한 레버리지든, 모두 자신의 프리미엄을 이용해 레버리지를 늘리며 코인 가격을 상승시키는 구조입니다. 이는 일종의 폰지 구조와 닮아 있습니다.
유동성 문제가 생겼을 때, 왜 FTT가 22달러라는 강점을 사수하려 했는지를 설명하겠습니다. 저희가 당시 계산한 바로는 22달러가 그들의 bleedinɡ price(손실 시작 가격)였고, 22달러 아래로 떨어지면 대규모 청산이 시작됩니다. 그들이 빌린 돈은 장부상으로 미실현 이익 상태였습니다. 만약 그들이 미국 주식이나 기타 불필요한 투자를 하지 않고, 단지 코인 가격을 끌어올리는 작업만 했다면 실제로 수익을 냈을 것입니다. 왜냐하면 각 단계에서 레버리지를 건 가격과 비용이 다르고, 담보율(LTV)도 계속 낮아지면서 점점 더 많은 레버리지를 걸 수 있기 때문입니다.
다만 해외 리스크 관리 시스템이 어떤지는 잘 모르겠습니다. 올해 2분기 FTX가 일부 CeFi 플랫폼을 인수하면서 어쩌면 어느 정도 대출을 늘렸을지도 모릅니다. 3AC는 거의 리스크 관리가 없었고, 대부분 신용 대출이었습니다. 그 과정에서 오랜 기간 동안 특정 가격대에서 발행된 부채와 레버리지를 건 스테이블코인 혹은 법정통화 기준 수익률은 양수였을 것입니다. 왜냐하면 그들이 보유한 대부분의 자산이 FTT와 SOL에 집중되어 있었기 때문입니다. 그러나 인출 압력이 발생하면 유동성 문제가 연쇄적으로 붕괴를 유발하게 되고, 하루 만에 60%가 폭락하는 모습을 볼 수 있습니다.
JX: 오늘 들은 얘기인데, 미국 주식시장의 고레버리지 전략과 유사하게 Alameda도 같은 방식을 했다는 주장이 있습니다. Alameda가 주도하는 1차 시장 프로젝트들은 대부분 고평가, 저유통 구조라서, 미해제 토큰을 담보로 새 현금을 빌릴 수 있게 되었다는 것입니다. 신용 등급 관점에서 보면 이 자산들은 더욱 낮은 등급입니다.
안다래: 저는 개인 트레이더로서 어떤 조치를 취했는지 말씀드리겠습니다. 제 지인 중 2차 시장 거래를 적게 하고 마이닝이나 DeFi에 주로 참여하는 사람들이 많았는데, 대부분 자산을 FTX에 두고 이자를 받고 있었습니다. 이 사건이 본격화되기 전부터 피드백을 받았습니다. 하나는 이자율이 줄었다는 점, 또 하나는 단일 계정의 입금 한도가 설정되었다는 점이었습니다. 그래서 이상함을 느꼈습니다.
누구도 FTX 규모의 거래소가 문제가 생길 줄은 생각하지 못했지만, 리스크를 피하기 위해 자금을 빼냈습니다. 소규모 거래소의 자금도 모두 인출했습니다. 저는 평소 분석을 하며 체인 데이터도 살펴보는데, 최소한 두 주 이상 전부터 체인 상 스테이블코인이 계속 유출되고 있다는 점을 눈여겨봤습니다. 저희가 흐름을 모니터링한 결과, 지난달 말까지만 해도 FTX에서 상당량의 스테이블코인이 유출되고 있었습니다. 사건이 조짐을 보이기 시작했지만, 아직 폭락할 줄은 생각하지 않았습니다. Sam 역시 트레이더 출신이라 사용자 자금을 거래나 담보 목적으로 사용했을 가능성은 있어도, 거래소 자체가 무너질 줄은 생각지 못했습니다.
그 후 보유 자산과 스테이블코인 잔고가 체인 상에서 이동하고 있다는 점을 발견했고, 이때 비로소 이상하다고 판단했습니다. 초기 단계에서 저희는 제한된 계정 한도를 인식한 시점에 인출을 제안했습니다. CZ가 6일부터 트위터를 게시하기 시작했고, 우리는 그때부터 여론 흐름을 기록하기 시작했습니다. 왜냐하면 이 사건이 전체 시장에 큰 영향을 미칠 것이기 때문입니다. 당시 시장은 비교적 좋았고, 이더리움은 1600달러를 돌파했으며, 비트코인도 120일 이동평균선 위에 안착해 다음 행보에 대해 낙관적인 분위기였습니다.
바이낸스에서도 IEO를 진행한다는 소문이 돌았지만, 당시 누구도 이후에 이렇게 큰 변동이 올 줄은 예상하지 못했습니다. FTT도 약 25달러 선에서 안정세를 유지했습니다. 6일 새벽 CZ가 트위터를 올리며 FTT 자산을 정리하겠다고 발표했을 때, 비로소 정보가 확산되기 시작했음을 알았고, 빠른 결말은 어렵다는 것을 깨달았습니다. 왜냐하면 이후 얽힌 문제들이 너무 많기 때문입니다.
거래소 차원에서, 규제 준수 차원에서, 정치적 차원에서 이 사건이 확산되면 끝맺기가 매우 어렵습니다. 당시 우리는 CZ와 SBF의 트위터 발언을 모니터링하며 거래 전략을 조정했습니다. 당일 변동폭만 해도 최소 20포인트 이상이었고, 그 시점부터 이미 FTT 거래를 준비하고 있었습니다. 이후 SBF의 임원이 트위터를 올려 22달러 선에서 FTT를 매수하겠다고 하며 유도매수 신호를 보냈고, 우리는 그 자리에서 공매도 포지션을 취했습니다. 왜냐하면 그 가격대에는 거래량이 거의 없었기 때문입니다. 이후 FTT 공매도 포지션을 유지하다가 어제야 비로소 청산했습니다. 개인 트레이더로서 거시적 요인보다는 차트 중심으로 분석했고, 거래량 없이 급등하는 유도매수 신호를 보고 이번 거래를 결정했습니다.
JX: 사건 진행 과정에서 CZ와 SBF 사이에 1~2일간의 신경전이 있었고, 시장도 매우 크게 요동쳤습니다. 여러분께 여쭙겠습니다. 이 과정에서 거래를 하셨다면, 어떤 판단 기준으로 거래를 하셨습니까?
Lou: 저희는 주로 거시적 관점에서 문제를 분석했습니다. 주소 이동은 관찰했지만, 당시 그것이 레버리지 자금 조달이라는 점을 인지하지 못했습니다. 6~7일 사이에는 실제로 일부 물량을 줄였지만, 주된 이유는 거시적 신호 때문이었습니다. 3일 연준이 신호를 보내고, 10일 CPI가 발표되기 때문이었습니다. 3일은 그래도 괜찮았지만 발언이 비둘기파보다는 매수파 성향이었습니다. CPI 발표 전에 헤지를 해야 했고, 이후 다른 데이터와鲍威尔의 FOMC 발언은 초반에는 비둘기파적이었으나 후반에 매수파적으로 전환되며 시장에 황금 교차가 나타났고, 그 지점에서 일부 물량을 매수했습니다. 당시 판단으로는 FOMC 이후 상승할 것이고, 10일 CPI 발표 후에는 차트를 보고 물량을 줄일 예정이었습니다. SBF 사건 때문이 아니라 거시적 이유로 물량을 줄인 것입니다.
Rui: 저는 FTX가 항상 잘 운영되고 있다고 생각했습니다. 지금 붕괴됐지만, 제품 경험은 훌륭했습니다. 특히 인출 측면에서 해외에 있는 사람이 원활하게 자금을 인출하는 것은 쉽지 않은데, FTX는 입출금 서비스를 원활하게 제공했고, 내외부 거래소 인출 기능도 잘 갖추고 있어 좋은 평가를 받았습니다. 개인적으로도 FTX의 IEO에 참여해 수익을 얻기도 했습니다. 하지만 전반적인 판단은 잘못됐고, FTX에 큰 문제가 없다고 생각해 손실도 발생했습니다. 일요일에 많은 포지션을 정리했는데, 그때는 비트코인과 이더리움이 일정 폭 상승한 후 시장에 더 이상 주목할 만한 테마가 없어졌고, 흐름이 좋지 않다고 느꼈습니다. 11월 5일에서 6일 사이 시장에 관심거리가 없었고, 이런 환경에서 일주일 이상 지속되는 상승장을 이끌기는 어렵다고 생각했습니다. MASK는 예외적인 외부 요인이 있었을 수 있습니다.
그때 시장 환경은 나쁘지 않았지만, 매우 취약하다고 느껴 일부 포지션을 처분했습니다. 어젯밤 사건 발생 직후 첫 번째 반응은 “FTT는 끝났다”였고, 두 번째 반응은 “뭐, 어쩌면 나쁘지 않은 결말이네”였습니다.
다음날 아침 일어나보니 멘붕 상태였습니다. 이후 생각해보니 Alameda와 FTX는 별개로 봐야 하며, FTX가 최종적으로 떠안은 부채는 Alameda의 모든 포지션을 정산함으로써 마련해야 합니다. 현재 인출이 금지된 상황에서 CZ가 FTX에 대해 상세한 재무 실사를 수행하는 것은 불가능합니다. 설령 인수 소식이 있다 해도, 재무 실사는 이미 최악의 결과를 전제로 할 수밖에 없습니다. 인수가 이루어진다 해도 인출을 단기간에 복구하기는 어렵습니다. PayPal 사례를 겪어본 사람들은 알겠지만, 계정 정리만 해도 두 달이 걸렸습니다.
이렇게 큰 규모의 거래 플랫폼 아래에서는 복잡하게 얽힌 계좌, 고레버리지, 다양한 투자 종류, 그리고 하나 이상의 주체가 얽혀 있어 재무 상태를 파악하는 것은 극도로 어렵습니다. 사용자가 자산을 인출하는 것도 쉬운 일이 아닙니다. 이러한 논리 하에서 FTX 내부에 막대한 자금이 묶여 있으며, 이는 시장 유동성에 치명적인 타격을 줍니다.
OFRTalk 소개
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