FTX 재무상태표 심층 분석: 교과서적인 은행 대출 사례
작성자: Degg_GlobalMacroFin, 저작자 허가 하에 게재
1. 파이낸셜타임스(FT)는 최근 FTX의 최후 순간을 담은 것으로 보이는 대차대조표를 공개했다. 이는 SBF가 잠재적 투자자들에게 FTX의 재무 상태를 설명하기 위해 제시한 자료로 보인다(그림1).
이 대차대조표는 단순히 FTX가 Chapter 11 파산 신청 직전의 상태를 보여주는 것에 그치지 않고, 지난 주말 이후 어떻게 갑작스럽게 FTX가 회복 불가능한 나락으로 추락했는지를 여실히 드러낸다.
사실상 이 대차대조표는 완벽한 '은행 위기' 교과서라고 할 수 있다.
2. 먼저 약탈이 시작되기 이전(지난주 토요일) FTX의 대차대조표 상황을 살펴보자.
당시 FTX의 자산 측면에는 시가 기준 약 240억 달러의 총자산이 존재했다.
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그 중 약 60억 달러는 유동성 자산(liquid asset)으로, 다양한 스테이블코인, 각국 통화 예금, 로빈후드 주식 등이 포함된다.
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또한 약 150억 달러 규모의 다양한 암호화자산을 보유하고 있었는데, SBF는 이를 "덜 유동적인 자산(less liquid)"으로 분류했다. 여기에는 자체 발행한 FTT 60억 달러, SOL 22억 달러, SRM 54억 달러 등이 포함된다.
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마지막으로 32억 달러의 비유동성 자산(illiquid asset)이 있으며, 주로 벤처캐피탈 투자 포트폴리오로 구성되어 있다. 일부에서는 FTX가 고객 자금을 활용해 SBF와 관련된 자산(SOL, FTT, SRM 등)을 인위적으로 지지했을 가능성도 제기한다. 또 다른 추측으로는 FTX가 FTT, SOL, SRM 등의 토큰을 담보로 알라메다 리서치에 대출을 제공했으며, 해당 대차대조표는 FTX와 알라메다의 연결 재무제표일 수 있다는 주장도 있다(SBF는 이 대차대조표에서 FTX가 알라메다에 약 80억 달러의 대출을 제공했다고 밝힘).
부채 측면에서 보면, 지난 토요일 기준 FTX는 약 140억 달러의 부채를 보유하고 있었다. 이 중 적어도 50억 달러는 달러 또는 달러 스테이블코인 부채이며, BTC 및 ETH 부채도 다수 포함되어 있다. 이때 FTX의 순자본(총자산 - 총부채)은 약 100억 달러 수준이었다.
즉, 지난 토요일 이전까지 FTX의 레버리지는 단 1.4배에 불과했으며, SBF는 당시 실제로 백억 달러급 부호였다(그림2).
3. 다음으로 지난 토요일 기준 FTX의 유동성 상태를 살펴보자.
SBF는 평소 FTX의 일일 인출량이 평균 약 2.5억 달러/일 정도라고 추정했다. 따라서 새로운 자금 유입이 없더라도 60억 달러의 유동성 자산은 약 24일간의 인출 수요를 버틸 수 있을 것으로 예상했다(전통 은행업에서 말하는 '유동성 커버리지 배율' 개념과 유사). 이를 통해 FTX는 시간을 확보해 보유한 각종 토큰을 현금화하거나 외부에서 추가 자금을 조달할 수 있을 것으로 기대했다.
4. 그러나 일요일부터 시작된 약탈은 SBF의 예상을 초월했다.
SBF는 이 문서에서, 일요일(11월 6일) FTX는 평소보다 25배 많은 인출 요구를 경험했으며, 며칠 사이에 순유출액이 50억 달러에 달했다고 밝혔다. 이 중에는 적어도 2만 개의 BTC와 다수의 스테이블코인이 포함되어 있다.
약탈의 결과: FTX의 유동성 자산은 60억 달러에서 고작 10억 달러로 감소했다(50억 달러가 일요일 당일 유출되었는지, 아니면 일요일부터 수요일까지 누적 유출된 것인지는 명확하지 않음).
이 시점에서 FTX의 10억 달러 유동성 준비금은 하루 50억 달러의 유출 압력을 받고 있어(물론 지속되진 않겠지만), 커버리지 배율은 24배(60/2.5)에서 0.2배(10/50)로 급감하게 된다. 즉, 인출을 정지하지 않는다면 생존 가능 시간은 고작 몇 시간에 불과했던 셈이다.
5. 유동성 소진과 함께 FTX 관련 자산 가격도 폭락했다.
FTX가 2차 시장에서 얼마나 많은 자산을 매도했는지는 정확히 알려지지 않았으나, FTT, SRM, SOL의 가격은 지난주 이후 각각 약 90%, 60%, 60% 하락했다. 이로 인해 FTX가 보유한 '덜 유동적인 자산'의 시가총액은 2/3 가까이 축소되어 150억 달러에서 50억 달러로 급감했다.
SBF는 비유동성 자산에 대해 손상차손을 반영하지 않았지만, 대부분 암호화폐 분야 VC 투자와 연관되어 있어 시장 가치 산정이 어렵고, 실제 가치 역시 크게 하락했을 가능성이 높다.
따라서 약탈과 자산 손상이 발생한 후, 파산 직전 FTX의 대차대조표 상태는 다음과 같다: 자산 측면에서 유동성 자산은 10억 달러, 암호자산은 50억 달러, 장부가치 30억 달러이지만 실질 가치는 극히 낮을 것으로 보이는 비유동성 자산만 남아 있으며, 부채 측면에서는 여전히 약 90억 달러의 부채가 존재하고, 이 중 50억 달러는 달러 표시 부채이다.
즉, FTX는 이 시점에서 단순한 유동성 위기를 넘어, 완전한 지불불능 상태에 빠진 것이다.
이미 자산보다 부채가 더 많아진 상태였다(그림3).
6. FTX가 며칠 만에 붕괴된 것은 거의 교과서적인 은행 약탈 사례라 할 수 있으며, 특히 투자은행(dealer bank)의 약탈이 갖는 거의 모든 특징을 보여준다:
(1) 고객 자금을 고위험·저유동성 자산에 투자함으로써 광범위한 리스크 전환(risk transform)과 유동성 전환(liquidity transform)을 수행.
(2) 약탈 압력에 대한 예측이 완전히 부족하여, 겉보기에 충분한 유동성 준비금이 하루 이틀 만에 바닥났다.
주목할 점은 암호자산 분야의 약탈이 완전히 체인 상에서 이루어지기 때문에 전통 은행 시스템보다 훨씬 더 큰 압력을 받는다는 것이다.
전통 상업은행에서 한 달간 예금 순유출이 10%만 되어도 이미 매우 심각한 위기로 간주된다(그림4).
투자은행의 경우, 리먼브라더스 파산 직전 일주일 동안 유동성 준비금이 400억 달러 감소했는데, 이는 총자산의 약 8%에 해당한다.
반면 FTX의 경우, 암호화자산 거래소의 단일일 순자금 유출이 총부채의 무려 1/3에 달할 수 있음을 보여주고 있다.
이것은 극도로 공포스러운 유동성 압력이며, 부분 유동성 준비금 방식을 채택한 어떤 금융기관도 살아남기 어려울 것이며, 더욱이 공격적인 운영 방식이나 심지어 폰지사기 혐의까지 있는 FTX라면 더더욱 그러하다.
(3) 자산이 시가 기준으로 평가되기 때문에 '약탈 → 매도 → 자산가격 하락 → 자기자본 감소 → 약탈 심화'라는 치명적인 악순환이 쉽게 발생한다. FTX의 더 노골적인 점은 자신이 발행한 토큰(FTT)을 대량 보유한 것으로, 마치 은행이 자기 주식을 사들이고 스스로 자본을 증강하는 것과 같다.
(4) 정보 전파 속도가 빠르고 시장 심리가 극도로 취약하여 거대 기업의 붕괴를 가속화시켰다.
7. SBF는 이 문서에서 다음과 같은 요약 문장을 남겼다.
There were many things I wish I could do differently than I did but the largest are presented by these two things: the poorly labeled internal bank-related account, and the size of customer withdrawals during a run on the bank
번역하면 다음과 같다: 내가 다르게 했어야 했던 일들이 많지만, 가장 큰 두 가지는 바로 내부 은행 관련 계좌의 부적절한 관리와 은행 약탈 당시 고객 인출 규모를 과소평가한 것이다.
8. 200억 달러 규모의 이 FTX 은행 약탈 사례는 모든 통화금융학 교과서에 반드시 실려야 한다.
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