Nansen 리서치: 이더리움 머지 보고서
요약TLDR
- 현재 스테이킹된 ETH 비율은 전체 ETH 공급량 대비 상대적으로 작음(약 11.3%). 이 중 65%는 유동성 스테이킹이고, 35%는 비유동성 스테이킹임. 검증자 주소는 426k개, 고유 입금 주소는 약 8만 개에 달하지만, 스테이킹된 ETH의 약 64%는 단 5개 엔티티에서 유래함.
- Lido가 가장 많은 스테이킹 ETH를 보유(31%), 그 다음으로 Coinbase, Kraken, Binance 순이며 합쳐서 약 30%. Lido와 같은 유동성 스테이킹 서비스는 CEX 중심의 스테이킹 독점 가능성을 방지하기 위해 설계됨. 따라서 Lido와 같은 유동성 스테이킹 제공자는 검열 저항성을 갖추기 위해 탈중앙화되어야 함.
- Lido의 거버넌스 토큰 LDO 소유 구조는 다소 집중되어 있으며, 최대 보유자는 식별 가능한 펀드 및 팀원으로, 검열 위험이 존재함. 예를 들어, 금고 제외 상위 9개 주소가 약 46%의 거버넌스 권한을 보유하고 있으며,少数 주소가 제안을 주도함. 스테이킹된 ETH의 잠재적 과반수 지분을 가진 엔티티에게는 적절한 탈중앙화가 매우 중요함.
- 스테이킹된 ETH의 대부분(약 71%)은 현재 손실 상태. 스테이킹된 전체 ETH 중 18%는 비유동성 스테이커들이 수익 상태이며, 이들은 이더리움 샹하이 업그레이드 이후 자유롭게 인출 가능해짐에 따라 매각할 가능성이 높음.
- 이더리움 웨일(대규모 보유자)들은 올해 내내 꾸준히 ETH를 축적해 왔음.
- 스마트 머니(Smart Money)는 올해 6월 중순 저점 이후 Eth 보유량을 확대하기 시작함.
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모두가 이더리움 머지를 기대하고 있는가?
다가오는 이더리움 머지는 비트코인 창세 블록 이후 암호화폐 분야에서 가장 중요한 사건 중 하나로 평가받고 있음. 머지는 작업 증명(PoW)에서 지분 증명(PoS)으로의 전환을 의미하며, 이는 합의 레이어의 근본적인 변화임. 현재 암호화 시장이 약세장에 접어든 가운데, 지난 수개월간 머지는 주목받아 왔지만, 정말로 기대만큼의 가치가 있을까?
모두가 인정하듯, 머지를 통해 이더리움의 에너지 소비량이 약 99.95% 감소하게 되며, 이는 낭비적인 에너지 소비로 비판받던 암호화 산업에 긍정적인 신호임. 그러나 PoS의 다른 영향들로 인해 커뮤니티 내부에서는 의견이 분분함.
다음 리포트에서는 두 가지 주요 질문에 대해 논의하고 견해를 제시하고자 함:
- PoS가 검증자 레벨에서 더 많은 검열 위험을 초래하는가?
- PoS 전환이 비스테이커(non-stakers)들에게 중단기적으로 추가 매도 압력을 유발하는가?
PoS 전환 후 더 큰 중앙집중화가 발생하는가?
이더리움이 머지 후 PoS 합의로 전환함에 따라, 핵심 쟁점은 스테이킹된 ETH의 중앙집중화 문제임.
블록체인의 초기 목표 중 하나는 탈중앙화였으나, 에너지 비용과 채굴 장비의 규모의 경제로 인해 대형 채굴장과 채굴 풀이 형성됨. 이러한 이유로 PoS 등의 대안 기술에 대한 논의가 활발했음.
반면 일부는 PoS 자체도 중앙집중화를 초래한다고 주장함. 사용자들은 편의상 유동성 스테이킹이나 제3자 플랫폼을 선호하며, 스테이킹 서비스 제공자 또한 규모의 경제 혜택을 받음.
- MEV 수익 배분에서 대형 엔티티가 우위를 점할 수 있음.
- 또한 유동성이 가장 좋은 스테이킹 파생상품은 CEX 및 DeFi와의 통합을 통해 강력한 마켓 리더십을 유지하며, 유동성이 자강화되는 구조임.
스테이킹 참여 고유 주소 수는 매우 많음(~80k). 하지만 사용자의 ETH를 대신 스테이킹하는 중간 서비스 제공자를 살펴보면 상황은 복잡해짐. 즉, 스테이커(ETH 기여자)는 다양할 수 있으나, 대부분의 스테이킹된 ETH와 검증자는少数 엔티티 또는 관리 기관에 의해 (간접적으로) 통제될 수 있음.
최근 Tornado Cash 관련 사건을 계기로 PoS 전환과少数 참가자의 지분 집중화에 대한 우려가 커지고 있음. 주요 검증자가 악의적 행위를 하거나 규제 기관의 직접적인 타격을 받을 경우, 이더리움의 보안성·탈중앙화·검열 저항성이라는 핵심 가치에 위협이 될 수 있음.
기술적으로는 동일하지 않지만, PoS와 PoW의 중앙집중도를 비교할 때, 최대 채굴 풀의 해시율과 최대 지분 보유 엔티티의 지분 비율을 비교하는 것이 대략적인 지표가 될 수 있음. 표면적으로 보면 두 경우 모두 실체 수준에서 거의 동일한 수준의 탈중앙화를 나타냄 — 상위 3개가 절반 이상, 상위 5개가 해시율 또는 지분의 약 2/3을 차지함.
다음은 상위 5대 스테이킹 엔티티 통계임
출처: https://etherchain.org/miner, Nansen, 2022년 9월 9일
최근 온라인에서는 미국 정부가 2022년 8월 8일 Tornado Cash 프로토콜에 대한 OFAC 제재를 승인한 이후, 검열 가능성에 대한 우려가 커지고 있음. 이로 인해 많은 프로토콜이 Tornado Cash와 상호작용하는 주소를 차단했으며, 이더리움의 무허가 참여 원칙에 대한 합리적인 의문이 제기됨. 프론트엔드 주소는 여전히 체인 상 스마트 계약과의 상호작용을 통해 접근 가능하지만, 만약 이더리움 자체가 중앙집중화된다면 특정 사용자들이 검열될 가능성도 있어, 이는 탈중앙화 및 개방형 인프라로서의 핵심 가치를 훼손할 수 있음. 따라서 머지의 영향과 주요 스테이킹 엔티티를 면밀히 분석하는 것이 중요함.
얼마나 많은 ETH가 스테이킹되었으며, 언제 스테이킹되었는가?
출처: Nansen Query
Nansen 데이터에 따르면, 월별 ETH 입금량은 변동성이 크며 최근 눈에 띄게 감소함. 인출이 아직 활성화되지 않았기 때문에 스테이킹된 ETH总量은 "오직 증가"만 하고 있음. 5월 이후의 감소는 LUNA 붕괴와 이에 따른 FUD, 그리고 ETH와 stETH의 '디피깅'(depeg) 현상 때문임. 현재 전체 ETH 공급량의 11.3%가 스테이킹됨.
비교하자면, MATIC(폴리곤)은 약 41%, SOL(솔라나)은 77%가 스테이킹됨. ETH 스테이킹 비율이 상대적으로 낮은 이유는 다음과 같음:
- 자체 검증자 노드 운영门槛이 높음(32 ETH).
- 유동성 부족: 머지 후에도 스테이킹된 ETH는 2023년 상반기쯤 예정된 샹하이 업그레이드 전까지 잠겨 있음.
○ Lido와 Binance 등의 유동성 스테이킹 제공자는 스테이킹된 ETH 포지션을 대표하는 대체 가능한 파생 토큰을 제공함으로써 유동성 문제를 해결함.
○ 전체 스테이킹된 ETH의 65%가 유동성 스테이킹 제공업체에 위치함.
○ 유동성 스테이킹 제공자는 32 ETH 미만의 양으로도 스테이킹할 수 있게 함.
■ 그러나 Lido 및 Binance 등을 통한 유동성 해결은 새로운 리스크, 즉 카운터파티 및 스마트 계약 리스크를 도입함.
기술적 리스크
○ 머지 시점에 대한 불확실성 존재.
○ 머지가 정상적으로 실행될 것인지, PoS 체인이 채택될 것인지에 대한 불확실성.
부적절한 행동 시 검증자는 처벌 및 몰수 위험에 직면
○ 합의 방해에 대한 무의식적 행위(또는 부작위): 가벼운 처벌(예: 며칠간 오프라인 상태).
○ 악의적 행위(무효 또는 모순 블록 증명): 중대한 처벌 – 직접 몰수.
● 스테이커의 슬래싱 리스크를 최소화하기 위해 Lido는 다양한 노드 운영자(이질적 설정) 사이에 ETH를 분산 스테이킹함. 선택한 운영자가 폐쇄되면, 새 체인에서 트랜잭션이 활성화되기 전까지 재위탁하거나 다른 운영자로 전환할 수 없음(즉, ETH가 보상을 받지 못함). 또한 노드 다운타임에도 슬래싱이 발생하지만, Lido는 노드 운영자, DAO, 보험 기금 간 스테이킹 보상의 10%를 수수료로 부과하여 이러한 사태에 대비함.
● 기타 DeFi 프로토콜 대비 수익률이 낮음: 많은 DeFi 프로토콜이 이더리움 스테이킹보다 높은 수익을 제공해, 스테이킹 동기를 줄일 수 있음.
머지가 계획대로 진행되면 스테이킹 리스크가 감소하고 월별 스테이킹 ETH가 증가할 수 있음. 현재 스테이킹된 ETH 비율이 낮기 때문에 유동성 스테이킹 파생상품들이 이에 따른 신뢰 증가로부터 혜택을 볼 수 있음. 그러나 이는 시장 상황에 따라 달라지며, 암호화 시장 심리가 더욱 악화하면 긍정적 효과가 상쇄될 수 있음.少数 엔티티에 스테이킹된 ETH가 집중되는 리스크에 대한 우려도 제기되며, 실제로 어느 정도는 이미 발생하고 있음.
Lido는 검열될 수 있는가?
Lido는 LDO 토큰으로 운영되는 탈중앙화된 DAO 조직으로, 다수의 검증 노드를 지원하는 구조임. 이러한 구조는 명백히 규제 기관의 타깃이 되기 어렵지만, 토큰 소유의 집중화에 대한 우려도 존재함. 이는 Lido를 취약하게 만들고 중앙집중화 리스크를 초래할 수 있음.
누가 Lido DAO를 통제하는가?
LDO는 Lido DAO의 거버넌스 토큰임. Lido DAO는 프로토콜 수수료 및 기타 파라미터 설정, 승인된 노드 운영자 선정, 프로젝트 개발 촉진 인센티브 설계, 프로토콜 업그레이드 시행, DAO 자금 관리 등을 담당함. 아래 그림은 금고 자산 내역을 보여줌. DAO가 관리하는 유동 자산은 약 3.3억 달러로, 전체 DAO 자산의 약 3.3% 수준임(b). 주요 관리 자산은 LDO, ETH, DAI, stETH임. 참고로, 81%(약 2.65억 달러)는 여전히 고변동성인 LDO 토큰 형태이며, 생산적 용도로 배치됨으로써 추가 매도 압력에 직면함. 그럼에도 불구하고, 2천60만 달러 이상의 스테이블코인과 9백만 달러 이상의 stETH를 보유해 자본이 충분함.
Lido DAO 금고 지갑(총 공급량의 14%)은 유통되거나 거버넌스에 사용되지 않았기 때문에 계산에서 제외함. 앞서 언급했듯이, Lido DAO 금고는 유동성 인센티브, 컨설팅 서비스, 추가 토큰 판매에 사용됨. 이러한 배분은 추가적인 집중 효과를 낳을 수 있음. 그림에서 보듯이, LDO 전체 소유 구조는 상대적으로 집중되어 있으며, Lido가 스테이킹된 ETH에서 지배적인 위치를 차지한다면 이더리움에 중앙집중화 리스크를 초래할 수 있음. 상위 9개 주소가 약 46%의 거버넌스 권한을 보유하고 있으며, 이론적으로 검증자에게 상당한 영향을 미칠 수 있음(단, DAO 검열을 통한 제거 가능 가정 시).
Lido의 시장 점유율이 계속 상승하면, Lido DAO가 이더리움 검증자 노드의 다수를 보유할 가능성이 있음. 이는 Lido가 더 많은 MEV 기회를 활용하거나, 수익성 있는 블록 재구성을 수행하거나, 최악의 경우 Lido의 의사에 따라 검증자들을 강제하거나 보상하여 특정 트랜잭션을 검열할 수 있음을 의미함. 이는 이더리움 네트워크에 문제를 일으킬 수 있음. 반면, Lido가 자기 제한을 한다면, 오히려 CEX 중심의 스테이킹 파생시장이 지배하게 되며, 이는 Lido 거버넌스 장악보다 더 쉽게 검열될 수 있음. LDO 집중 리스크의 예로, Dragonfly에 대한 토큰 판매 제안에서 50%의 투표권이 단 2개 지갑에 집중되었으며, 상위 5개 지갑이 거의 80%의 투표권을 행사함. 이는 거버넌스의 집중 징후이며, Lido가 스테이킹된 ETH 시장 점유율을 유지한다면 문제가 될 수 있음.
Lido DAO 뒤에서 누가 노드를 운영하는가?
Lido는 현재 29개의 서로 다른 노드 운영자를 보유하고 있으며, 이를 통해 Lido가 탈중앙화되었다고 보는 시각도 있음. 프로토콜은 시간이 지남에 따라 검증 노드 수를 늘릴 계획임. 그러나 LDO 토큰으로 통합된다는 점에서, 검증 노드들이 본질적으로 하나의 실체처럼 행동할 수도 있음. Lido 노드 운영자로 선정되기 위해서는 심사를 받아야 하며, 결정권은 Lido DAO에 있음. 이는 검증 노드와 LDO 보유자 간의 결탁 가능성을 암시함. 또한 Lido의 노드 운영자 대부분이 유럽과 미국에 집중되어 있음. Lido는 이를 인지하고 규정 준수 및 물리적 분산화된 검증 노드를 통해 이러한 의존도를 줄이기 위해 노력 중임.
Lido의 중앙집중화 리스크를 어떻게 낮출 수 있는가?
Lido 이중 거버넌스 프로세스
Lido는 LDO와 stETH의 이중 거버넌스 모델을 고려 중임. LDO는 여전히 거버넌스 토큰이지만, stETH 보유자는 자신에게 불리한 제안을 거부함으로써 자신을 보호할 수 있음. stETH를 거버넌스 토큰으로 삼는 대신, Lido 제안이 자신들에게 부정적인 영향을 미칠 경우 안전 장치 역할을 부여함. 이는 LDO와 stETH 보유자 간의 이해관계를 더 잘 맞추고, 전체 거버넌스는 여전히 LDO 보유자가 책임지도록 하기 위함임.
LDO 보유자는 거버넌스 권한을 얻기 위해 LDO를 스테이킹해야 함. 만약 LDO 투표자가 stETH 보유자에 의해 거부된 제안에 찬성하면, 스테이킹된 LDO가 슬래싱됨. 이는 LDO와 stETH 보유자 간 이해관계 조율에는 도움이 되나, stETH 보유자들이 거버넌스 교착 상태를 유발할 가능성도 있음. 이들의 거부권 남용을 방지하기 위해, 직접 슬래싱 대신 중요한 타임락을 두는 대안도 제시됨. 만약 stETH 보유자가 거부 사유를 해결하지 못하면 타임락이 해제되며, 이 경우 거부에 참여한 stETH도 몰수됨.
이중 거버넌스 모델의 구현 방식은 다양하며, 그 세부사항은 본 문서 범위를 넘음. 예를 들어, 거부된 거래에 대한 슬래싱 메커니즘은 일반 커뮤니티 구성원의 거버넌스 참여를 저해할 수 있음. 현재 커뮤니티는 최종 해결책을 결정하지 않았음.
다른 고려 사항으로, 대부분의 stETH는 DeFi 프로토콜에 묶여 있어 투표가 어려우며, 거버넌스 능력이 제한됨. Nansen 데이터에 따르면, 21.2%의 LDO 보유자가 stETH, astETH, crvstETH, wstETH 중 하나 이상을 동시에 보유함.
이러한 LDO 보유자들이 전체 LDO 공급량의 약 33%를 보유하고 있기 때문에, 이들이 잠재적 거부 결정에 어떤 영향을 미칠지 주목할 필요가 있음. Lido(따라서 LDO)에 유리한 것은 이더리움(따라서 ETH)에도 유리하다고 생각할 수 있으며, 양측 보유자 모두 Lido 거버넌스 시 이를 고려해야 함. 그러나 LDO의 가치와 상승 잠재력이 자신의 ETH를 초월하는 상황이 생길 수 있으며, 이 경우 이들은 포트폴리오(LDO)의 주요 부분을 보호하기 위해 이더리움을 희생할 수 있음. Lido는 이더리움에 국한되지 않으며, 다른 블록체인이 주요 성장 분야가 된다면, 이들은 이더리움 커뮤니티의 최선의 이익과 어긋날 수 있는 방식으로 투표할 수 있음.
궁극적으로, 설계가 잘 된 이중 거버넌스 체계는 LDO 보유자와 stETH 보유자의 이해관계를 맞추는 데 도움이 되며, 특히 Lido가 시장 선도地位를 유지한다면 중요함. 한편, Lido가 시장이 인정하는 안전한 이중 거버넌스 체계를 구축한다면, 이는 Lido의 리더십地位를 더욱 공고히 할 수 있음. 이런 경우, Lido가 안전하고 검열 저항성 있는 수준으로 탈중앙화되는 것이 극히 중요함.
무허가 자유 인출
유동성 스테이킹 파생 플랫폼의 리스크를 줄이는 또 다른 조치는 예금자들이 무허가로 자금을 인출할 수 있도록 하는 것임(상하이 업그레이드 이후). Lido는 사전 서명된 종료 메시지보다 프로토콜 레벨(이더리움 레벨)에서 트리거 가능한 종료를 선호함. 이는 잠재적인 중앙집중화 성향과 보안 문제 때문임. 리스크는 이 기간 동안 노드 운영자가 도망갈 가능성임.
Lido의 경쟁 우위
Lido 예금자들이 ETH를 인출해 Rocket Pool 등의 경쟁사에 재스테이킹할지도 주목할 만함. 지난 3개월간 Rocket Pool의 스테이킹된 ETH 증가량은 Lido와 거의 동등함. 많은 지갑들이 Lido의 독점을 피하기 위해 ETH를 다른 플랫폼에 재스테이킹하려 할 수 있음(ETH 인출 기능 활성화 시).
Lido는 현재 유동성 스테이킹 파생 플랫폼 시장(CEX 제외)에서 약 91%의 점유율을 차지하며, 전체 스테이킹된 ETH의 약 30%를 보유함. Lido의 규모의 경제는 MEV로부터 추가 수익을 얻는 데 유리하게 작용할 수 있으며, 이는 다른 참여자들이 시장 점유율을 확보하기 어렵게 만듦. 결과적으로 사용자들은 최고의 수익을 제공하기 때문에 Lido를 선택할 수 있음(비록 이더리움 네트워크의 최선의 이익과 일치하지 않을지라도). 이는 Lido DAO가 Lido가 가능한 한 빨리 만족스러운 수준으로 탈중앙화되도록 보장해야 한다는 점을 강조함.
왜 Lido와 다른 유동성 스테이킹 플랫폼을 사용하는가?
많은 사용자들이 ETH로부터 수익을 얻기를 원하며, 이로 인해 CEX에서 제공하는 스테이킹 서비스가 크게 성장함. Lido와 다른 유동성 스테이킹 제공자들이 존재하지 않았다면, CEX의 영향력이 이더리움에 큰 문제를 일으킬 수 있었음. 유동성 스테이킹 플랫폼은 대안을 제공하며, 검열 리스크를 제한하는 방식으로 설계될 수 있음. Lido와 같은 프로토콜은 여전히 초기 단계이며, 탈중앙화와 검열 저항을 중시하는 커뮤니티 구성원들이 많음. 그들이 만족스러운 수준으로 탈중앙화된다면, 이더리움이 안전하고 탈중앙화되며 검열에 저항하는 상태를 유지하는 데 핵심적인 역할을 할 수 있음. PoS가 설계상 "승자 독식" 구조를 초래할 수 있지만, 그 승자가 취약하지 않고 만족스러운 수준의 탈중앙화와 검열 저항성을 갖춘다면, 이더리움은 이러한 특성을 유지할 수 있음.
Lido를 제한하는 것은 무모할 수 있음. Nansen 데이터에 따르면, 지난 3개월간 Lido에 스테이킹된 ETH는 41k인데 반해, Coinbase(116k), Binance(59k), Kraken(43.5k)임. 이 관점에서, 상위 3대 CEX는 지난 3개월간 218.5k의 스테이킹을 추가한 반면, Lido는 41k로 약 5.3배 적음. 또한 Rocket Pool은 동기간 약 35k ETH가 증가하여 거의 Lido와 맞먹음.
이는 최근 CEX가 Lido보다 훨씬 많은 입금을 받았음을 보여줌. Lido—가장 인기 있는 유동성 스테이킹 제공자—를 제한하는 것은 CEX가 스테이킹된 ETH 점유율을 더 늘리는 결과를 낳을 수 있음.
머지가 스테이킹 행동에 어떤 영향을 미치는가?
더 많은 사람들이 ETH 스테이킹을 할까?
유통되는 ETH 중 스테이킹된 비율은 상대적으로 적지만, 머지가 성공하면 증가할 전망임(앞서 설명했듯, 상하이 업그레이드 전까지 스테이킹된 ETH总量은 계속 증가만 함).
스테이커들은 ETH 발행으로부터 보상 외에도, 현재 채굴자가 받는 트랜잭션 수수료도 받게 됨. 시장 상황에 따라 이 수수료는 상당할 수 있음. 머지 이후 거래 수수료는 유동적인 ETH로 지급되며, 일부 추정에 따르면 스테이킹 APR이 약 50% 증가할 것으로 보임. 그러나 APR 증가폭은 스테이킹된 ETH 양과 거래 활동에 크게 의존하기 때문에 확정할 수 없음. 이는 추가 매도 압력을 유발하지 않음. 왜냐하면 이 수수료는 새로 발행되는 것이 아니라 채굴자로부터 이전되는 것이기 때문임. 오히려 ETH를 더 매력적인 자산으로 만들 수 있음.
또한 많은 이들이 이전의 이더리움 채굴자들과 달리, 스테이커들은 자신이 소유한 자산으로 인해 중기적으로 매도할 가능성이 낮다고 생각함. 하지만 가스 수수료는 변동성이 크며 이더리움 상의 네트워크 활동에 따라 달라짐. 아래 Nansen 데이터가 보여주듯, 이 수치는 연중 하락 추세임.
스테이킹한 사람들은 머지 후 매도할까?
머지 후에도 스테이킹된 ETH는 인출되어 매도할 수 없음. 상하이 업그레이드 후에야 인출 가능하며, 이는 머지 후 약 6~12개월 후로 계획됨.
상하이 업그레이드 후 스테이커들이 매도할까?
그렇더라도 모든 사람이 즉시 인출할 수는 없음. 검증자의 퇴출 큐는 각 기간(약 6.4분)마다 약 6명의 검증자(보통 각 32 ETH)가 활성화되는 큐와 유사함. 현재 모든 사람이 스테이킹을 회수하고 검증자로서 탈퇴하려면 약 300일이 걸리며, 스테이킹된 ETH는 1300만 개 이상임. 그러나 검증자는 이전에 획득한 32 ETH를 초과하는 보상을 인출할 수 있음. 이는 검증자가 완전히 탈퇴할 필요 없이 가능함.
스테이킹 보상에 관하여
폴리곤을 예로 들면, 대부분의 보상이 인출됨. 그러나 이는 개인 및 익명 스테이커보다 기관에서 더 두드러지며, 내부 자산 재배분 절차나 유동성 목적 때문일 수 있음(폴리곤에서 완전 해지 스테이킹은 약 3~4일 소요).
상위 15개 검증자(전체 스테이킹된 MATIC의 약 80% 차지) 데이터에 따르면, 획득한 스테이킹 보상의 85%가 인출됨:
스테이킹한 사람들은 ETH를 인출할 수 있게 되면 매도할까?
이 질문에 답하기 위해 몇 가지 가정을 세워야 함
- 대부분의 매도는 이익 실현에서 비롯됨
a. 암호화 시장 전반적으로 안정적이며 디피깅 리스크 없음
b. 상하이 업그레이드 성공, 이더리움 상승세 진입, ETH 자산에 대한 전반적 심리는 중립에서 긍정적
- 대부분의 비유동성 스테이커들이 해지 스테이킹 후 매도할 것이며, 유동성 스테이커들은 이미 포지션을 청산했을 것임
- 매도를 원하는 유동성 스테이커들은 유동성 토큰을 약간의 할인으로 매도하면서 발생하는 패널티를 감수할 수 있음(예: stETH는 현재 약 0.97 ETH 가격에 거래됨)
- "비표시(unlabeled)" 주소는 비유동성으로 간주함(공개 프로젝트나 엔티티 소속이 아니며 유동성 스테이킹을 제공하지 않음)
이러한 가정 하에, 어느 가격대에서 얼마큼 스테이킹되었는지, 유동성 여부를 분석하면 통찰을 얻을 수 있으며, 가장 매도 가능성이 높은 그룹 — 이익을 본 비유동성 스테이커 — 를 모니터링하는 데 도움이 됨.
먼저 명백한 부분부터 보면, 데이터에 따르면 약 600달러 수준에서 대량의 ETH가 스테이킹됨. 가장 초기 스테이킹은 2020년 11월과 12월 초순에 이루어졌음(이 가격대에서 ETH를 스테이킹할 수 있었던 유일한 시기). 이 그룹은 초기 채택자들과 ETH 2.0(당시 명칭) 지지자들일 가능성이 높으며, 비콘 체인 출시 직후 바로 스테이킹을 시작함.
예상대로, 이 초기 스테이킹된 ETH 대부분은 유동성이 없음. 당시에는 유동성 스테이킹 제공업체들이 잘 알려지지 않았고, 초기 스테이커들은 직접 운영을 선호했을 가능성이 높기 때문임. 또한 당시 CEX와 스테이킹을 하는 데 망설였을 가능성도 있음. 왜냐하면 대부분의 CEX가 훨씬 나중에야 유동성 스테이킹을 도입했기 때문에, 스테이킹은 다가올 불장 앞에서 불확실한 기간 동안 토큰을 묶어두는 것을 의미했기 때문임.
따라서 상하이 업그레이드로 인출이 가능해지면, 약 600달러 수준에서 스테이킹된 ETH는 이익을 얻게 됨(가격이 해당 수준 이상 유지된다면). 인출 큐를 통해 해지되면, 이 가격대에서 약 100만 개의 잠긴 ETH가 시장에 유입될 수 있음. 그러나 이들 중 상당수가 강력한 이더리움 신봉자와 다이아몬드 핸즈(Diamond Hands)일 수 있으며(예: 비탈릭 등), 반드시 매도를 원하지 않을 수 있음.
전체적으로 보면, 스테이킹된 ETH 대부분(약 71%)은 현재 가격 수준에서 이익을 보고 있지 않음.
현재 스테이킹된 ETH의 18%만이 이익을 본 비유동성 스테이커이며, 인출이 가능해지면 이들 보유자가 가장 매도 가능성이 높음.
이 수치와 검증자 퇴출 큐를 고려하면, 상하이 업그레이드로 인한 대규모 매도는 거의 불가능함. 그러나 이 분석은 현재 가격 수준에서 이루어졌으며, 실제 상하이 업그레이드 시점에 맞춰 조정되어야 함.
스마트 머니(Smart Money)는 머지에 얼마나 참여하고 있는가?
ETH 백만장자/억만장자와 스마트 머니 지갑은 자신들의 ETH 보유량을 어떻게 처리하고 있는가?
Nansen의 거래소 또는 스마트 계약으로 표시되지 않은 마킹된 주소를 살펴보면 이에 대한 통찰을 얻을 수 있음.
출처: Nansen Query
ETH 백만장자와 억만장자들의 ETH 보유량을 보면 명확한 추세가 드러남: 지속적인 증가세.
● 전반적으로 올해 초 이후 ETH 백만장자와 억만장자 웨일들은 변동성 있는 시장에도 불구하고 꾸준히 이더리움을 비축해 왔음.
반면 스마트 머니는 시장 상황에 따라 부분적으로 진입·퇴출하는 더 유연한 매매 인상을 줌.
● 흥미롭게도 스마트 머니는 6월 초/중순 저점 이후 다시 보유량을 확대하기 시작함.
결론
● 현재 스테이킹된 ETH 비율은 상대적으로 낮음. 머지가 예상대로 시행되면 스테이킹 리스크가 감소하고 추가 스테이킹을 유도할 수 있음. 2023년 상하이 업그레이드 전까지는 인출이 불가능하므로 스테이킹된 ETH는 그때까지 계속 증가할 것이며, 머지 실행 리스크가 사라진 후 시장 상황에 따라 추가적인 호재가 발생할 수 있음.
● 일부 견해와는 달리, 상하이 업그레이드로 인해 ETH가 대폭 매도될 가능성은 낮음. 첫째, 스테이킹된 ETH 대부분은 이익을 보고 있지 않음. 둘째, 스테이킹된 ETH의 약 65%는 이미 유동성을 갖춤(유동성 스테이킹 파생상품), 이는 인출 및 매도 동기를 크게 줄임. 셋째, 이익을 본 비유동성 스테이킹 ETH(가장 매도 가능성이 높은 그룹)는 전체 스테이킹된 ETH의 18%에 불과함. 게다가 모든 것이 동시에 해제되지 않으며, 수주의 퇴출 큐가 존재함. 다만 이러한 모든 수치와 가정은 상하이 업그레이드 시점에 따라 변경될 수 있음.
● Lido와 Rocket Pool과 같은 탈중앙화 유동성 스테이킹 제공자들은 이더리움이 탈중앙화되고, 검열에 저항하며, 개방된 네트워크로 유지되는지를 보장하는 데 핵심적인 역할을 할 수 있음. 이들은 대부분의 스테이킹된 ETH가 CEX와 같은 중앙화된 엔티티에 의해 통제되는 것을 방지하기 위해 설계됨(상위 3개 CEX가 스테이킹된 ETH의 약 30% 보유). 이러한 엔티티는 검열 저항성을 유지하기 위해 충분히 분산되어야 하며, 이더리움 네트워크의 무
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