Race Capital投資メモ：なぜ我々は2019年にFTXに投資したのか？
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Race Capital投資メモ：なぜ我々は2019年にFTXに投資したのか？
Race Capitalは、FTXやSolanaなどのプロジェクトにいち早く投資した機関の一つであり、FTXへの初期投資機関はいずれも100倍以上のリターンを得ている。
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Race Capitalの3人の創業メンバー
出典：Race Capital
編集：ChainCatcher
7月中旬、FTXは9億ドルの資金調達を発表し、企業評価額は180億ドルに達し、暗号通貨業界で最も高い評価を受けている企業の一つとなった。
この結果、FTXの初期投資家たちは全員100倍以上のリターンを得ることになった。Race Capital（旧称：Proof of capital）はFTXの最も初期の投資機関の一つであり、2019年7月末に800万ドル規模のシードラウンドに参加した。最近、同機関は当時FTXへの投資を決定した際の投資メモを公開した。そこにはFTXの強みやリスク要因が記されている。
概要
日付：2019年7月24日
宛先：Race Capital投資委員会
キャピタル取引チーム：Chris McCannおよびEdith Yeung
企業連絡担当者：Sam Bankman-Fried（CEO）、Darren Wong（CMO）
件名：FTXへの投資提案
総調達額：800万ドル
その他の注記：FTXは、暗号分野におけるトップクラスのクオンツヘッジファンドの一つであるAlameda Researchから派生した企業である。
企業概要：
FTXは、暗号通貨の先物およびデリバティブ取引所である。新しいトップレベルの取引所を立ち上げることは並大抵のことではなく、2019年6月1日のテスト運用開始以来、同取引所の日次取引高はすでに1.5億ドルを超えた。
FTXの製品には、ビットコインなどの代表的な暗号先物商品に加え、アルトコイン指数、指数先物、最大101倍レバレッジの商品など、革新的な製品も含まれる。
さらに、内部では高度な清算エンジンを開発しており、既存のプロダクト利用時にトレーダーが懸念する「利益を得たユーザーに対する請求回収」や「損失の社会的分配」のリスクを大幅に低減している。
主要指標：
従業員数：合計10人
取引高：6月11日5,000万ドル、6月22日1.5億ドル、7月4日2.5億ドル、7月5日3億ドル
収益：（非開示）
ユーザー地域分布：主にアジア（中国、香港、シンガポール、ベトナム、日本、韓国）、ロシア、欧州。
実行力
FTXチームは、私たちが暗号分野で出会った中で最も実行力が高いチームの一つであり、その事実は彼らのアップデートログが証明している。
チーム内からのマイルストーン
投資のハイライト
短期間でFTXは立ち上がり、デリバティブ取引において著しい初期の注目を集めている。彼らの目標はBitMEX、Huobi、OKExに取って代わり、世界一のデリバティブ取引プラットフォームになることだ。
豊富な取引専門知識
FTXチームがこれほど高い注目を集める理由の一つは、トップクラスの暗号クオンツファンドであるAlameda Researchの運営経験を持つことにある。
Alameda Researchは2017年10月に設立され、1億ドル以上のデジタル資産を管理しており、毎日数千種類の商品を通じて6億～15億ドルの取引を行っている。これはすべての主要暗号通貨およびそのデリバティブを含む。FTXチームは、自分たちが求めていた取引所を自ら構築し、それがすでに暗号エコシステムと共鳴している。
創業者
FTX創業者兼CEOのSam Bankman-Friedは取引を心から愛している。彼にはリアルタイム取引を見るファンが多くおり、話題は常に取引一色だ。また、SamはFTXのあらゆるコミュニティで新規トレーダーと積極的に交流している。
イーサリアムの創設者Vitalik Buterinと同様、創業者が自ら構築しているものに対して深い情熱を持っている姿を見るのは素晴らしい。明らかにSamとそのチームは本質的にトレーダーであり、それが彼らの製品やメッセージのすべてに反映されている。
巨大市場
CoinbaseやBinanceは現物市場に重点を置いているが、先物市場の規模は現物市場と同等である。2019年7月25日時点で、現物市場の一日あたりの取引高は100億ドル、先物市場は110億ドルであった。しかし先物市場では、三大プレイヤー（BitMEX、Huobi、OKEx）の取引量が通常、現物市場よりも3倍多い。
さらに、現在までに独自のネイティブ取引所トークンを持つ先物取引所は存在しない。Binanceは現物市場の暗号取引所だが、市場で最も価値のあるトークンの一つ（時価総額45億ドル）を保有している。我々は先物市場でも同様に比較可能なトークン（FTT）が生まれると予想している。
Race Capitalの投資根拠
当社のコア投資分野の一つは金融インフラである。現在、取引所は暗号エコシステムにおける金融活動の主要ドライバーであり、先物取引所が動かす取引量は現物取引所と同程度の水準にある。
FTXの取引に関する専門知識、創業者の市場適合性、そして初期の牽引力により、FTXは暗号市場におけるナンバーワンのデリバティブ取引所になる可能性を秘めている。
市場規模／業界地図
現在の市場では、先物取引所は現物取引所に比べてサブセットとしてずっと小さい。暗号先物取引所の完全なリスト（取引高順）は以下の通り。
データ提供：2019年7月25日
取引高は毎月変化するが、暗号デリバティブ市場の疑いなくリードしているのはBitMEXである。
BitMEXは2015年に一度だけアングル投資（推定20万ドル）を受けただけのため、公開情報は非常に少ない。しかしいくつかのデータポイントから、BitMEXの評価額は36億ドルと推定され、2017年の収益は8,300万ドル。BitMEXのオフィスは香港で最も高価なオフィススペースにある。保守的に見ても、BitMEXの現在の年間収益は約5億ドル（取引量と手数料に基づく）と推定される。
デリバティブ市場では流動性が流動性を呼ぶため、FTXがこの市場で足場を築けるかどうかが最大の疑問の一つだ。FTXチームの経験やバックグラウンドに加えて、市場環境としても、BitMEXは現在調査対象となっており、その結果、同取引所からの純資本流出が急増している。
我々はこれが市場の隙間を生み出したと考えており、まさにFTXが2019年6月29日に正式にローンチしようとしていたタイミングだった。もしFTXがBitMEXに取って代わり主要な先物取引所になれば、FTXプラットフォームは大きな価値を獲得するだろう。
チーム
サンフランシスコおよび香港のFTXチームと長期間にわたってやり取りした結果、FTXはJane Street、Google、Huobi、PayPal、Blackstone、Facebook、SIGなどから最高レベルの暗号技術および取引の専門家を集めたチームを結成していると確信している。この組織は、大規模な取引および取引所システムの構築経験を持つエンジニアやプロダクト責任者で構成されている。
Sam Bankman-Fried、CEO。Alameda設立前、SamはJane Street Capitalの国際ETF部門のトレーダーだった。彼は複数のETF、先物、通貨、株式を取引し、それらの自動OTCシステムを設計した。
Gary Wang、CTO。GaryはGoogleのソフトウェア開発者として、Google Flightsの価格集計およびサービスシステムを開発した。MIT卒業、専攻は数学とコンピュータサイエンス。
COOのConstance Wangは、火幣グローバルで業務開発マネージャーを務める前、クレディスイスでプライベートバンキングのAML/KYCおよびリスク管理業務に従事していた。そこで彼女は機関ビジネスの拡大に注力し、アジア太平洋地域の暗号取引所との戦略的パートナーシップを管理していた。
Darren Wong、CMO。DarrenはML詐欺検出スタートアップSimilityの初期ソフトウェアエンジニアであり、後にPayPalに買収された。Wabiなどのプロジェクトでスマートコントラクト監査も行い、数十のICOプロジェクトの初期投資家でもある。ジョンズ・ホプキンス大学卒業、専攻は応用数学と経済学。
Jennifer Chan、CFO。10年のプライベートエクイティおよびファンド運営経験を持つ。ブラックストーングループで投資会計責任者、ドイチェ銀行でAVPを務めた。香港科技大学会計学部卒業。
Nishad Singh、副社長。Facebookアプリ機械学習チームのソフトウェアエンジニア。カリフォルニア大学バークレー校を優等で卒業、電気工学およびコンピュータサイエンス学位取得。
Andrew Croghan、事業開発責任者。AndyはSusquehanna International Groupの暗号ビジネスを率い、業界に参入した最初の大手機関の一つとなった。彼はSIGのオプション取引フロアで5年間勤務した。
投資上の考慮点
独自のポジショニング
FTXはトレーダーによって、トレーダーのために作られ、世界ナンバーワンの暗号先物取引所を目指している。わずか30日以内に3億ドル超の取引高を達成するという著しい初期の牽引力を持ち、その製品は暗号トレーダーコミュニティに強く響いている。
意味のある成長機会
我々はFTXに3つの主要な成長ドライバーがあると考えている。
フルラインナップの先物製品
伝統的な先物取引所は主にビットコインデリバティブに焦点を当てている。例えば、BitMEXの取引高の90％はビットコイン（ペプチュアル、60日、30日納期）のみで構成されている。
FTXはこうした概念を踏襲しつつ、以下のようなロングテールの暗号資産にも適用している。
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ミッドキャップトークン指数先物――中位時価総額のすべての暗号資産に基づく先物商品
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ステーブルコイン先物――人々はステーブルコイン（特にTether）の価格変動を好んで予想するが、FTXはそれを取引可能にするツールをすでに構築している。
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ドッグコイン指数先物――「ドッグコイン」と呼ばれる、人々が嫌いながらも好むロングテール暗号通貨の集合体という、名前もユニークな商品。
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取引所トークン先物――市場のすべての取引所トークンの指数。トレーダーが好んで取引するカテゴリー。これらすべての製品はFTX独自に開発されており、すべてのトレーダーに好まれている。
創業者が市場と深く適合しているため、トレーダーが実際に取引したいと思う製品を生み出すことができた。
独自の市場インフラ
「取引所即サービス（Exchange-as-a-Service）」のプロバイダーは存在するが、FTXチームは自らゼロから取引所を構築することを選んだ。その理由は以下の通り。
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リアルタイム性――取引所は大規模かつリアルタイムでの取引処理が可能でなければならない。
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API――FTXは、プロフェッショナルおよび個人トレーダー向けに取引所へのAPIゲートウェイを構築している。
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多様な担保資産――BitMEXとは異なり、FTXはビットコイン、イーサリアム、ステーブルコインなど、あらゆる種類の資産をマージンとして使用できるようにしたいと考えている。
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簡素化された技術スタック――FTXは大口注文に対応するための内部OTCカウンターを構築しており、外部サービスプロバイダーに依存せずに取引を執行できる。
FTXのスローガンは「トレーダーによって、トレーダーのための」であり、その基盤となる技術インフラもそれを反映している。
将来のトレーダー層のTAM拡大
先物取引は通常、複雑な金融商品と見なされ、一般投資家には理解が難しい。そのため歴史的に、先物取引はより上級のトレーダーやトレーディング会社のごく一部に限られてきた。
FTXは、先物商品の多くの複雑さを抽象化し、暗号エコシステム内の大多数のトレーダーにとって直感的な形で製品を提供することに成功している。
したがって我々は、FTXが既存の先物取引所市場（例：BitMEX）を奪取するだけでなく、そうした取引所が対象とするトレーダー層のTAM（技術受容モデル）自体を拡大すると仮定している。
以下はBitMEXとFTXのインターフェース比較例である。
BitMEXの取引画面
3倍レバレッジのトークン（BNB）製品
アジアへの拡張
FTXは内部チームの多くを香港に置き、アジアの大手トレーダーおよびトレーディング会社を取引所に引き入れることに集中している。
アジアは世界的な暗号取引の主要なハブであり、トップレベルの取引所のほとんどがアジアに所在している。FTXはすでにこれらの地域で有意義な注目を集めつつあり、さらなる努力を重ねてこの地域のトレーダーをプラットフォームに引き込もうとしている。
リスク要因
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Alameda vs FTX
SamがAlamedaとFTXのどちらにどれだけの時間を割くのかはまだ不明である。実行スピードから見て、FTXに専念する時間はあると信じているが、それはまだ観察の余地がある。
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自社取引所での取引
取引所を始めるにはマーケットメーカーが必要であり、AlamedaはFTX自体の初期マーケットメーカーとなる。将来的にはより多くのマーケットメーカーを導入する予定だが、これは主要なリスクである。我々は他のクオンツヘッジファンドと話をしたが、この理由からFTXでの取引を躊躇しているところもある。
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他デリバティブプラットフォームによる自社トークン発行
BitMEXなどの現存のトップデリバティブ取引所が自社プラットフォームトークンを発行すれば、FTXの勢いは弱まるだろう。
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規制リスク
BitMEXと同様、FTXもKYC、AML、コンプライアンスの取り扱いについて新規顧客受け入れ時に慎重でなければならない。幸いなことに、KYCについては取引所間で標準化が進んでおり、外部サービスプロバイダーもその機能をサポートしているが、不適切に運営すれば重大なリスクとなる。
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大手現物取引所によるデリバティブ製品提供
BinanceやCoinbaseが自らの先物商品を立ち上げれば、デリバティブ市場はさらに競争が激化する。現時点では、デリバティブ市場と現物市場は基本的に分離しているが、この状況が永遠に続くとは思わない。
もしBitMEX、Huobi、OKExが引き続き先物市場を支配すれば、FTXは純粋に新規顧客の獲得に頼らざるを得ない圧力を受ける。
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DEXが取引の主流になる可能性
もし分散型取引所（DEX）が取引の主要形態となれば、dYdXのような分散型デリバティブが将来的に最大の市場シェアを占める可能性がある。今のところその兆候はないが、DEX領域は注視しておく価値がある。
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重大なハッキングまたはセキュリティ事故
FTXが重大なハッキングや資金損失を被った場合、トレーダーはプラットフォームへの信頼を失い、新たな取引所への移行をためらうだろう。
投資条件：（非開示）
エグジット戦略：（非開示）
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