貸借対照表：暗号資産の次の段階における流動性を巡る戦場
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貸借対照表：暗号資産の次の段階における流動性を巡る戦場
暗号資産の普及の次の段階は、インフラストラクチャーではなく、貸借対照表上の資金の流れによって決まる。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：セバスチャン・デイヴィス（Sebastien Davies）、プライマル・キャピタル（Primal Capital）パートナー
翻訳編集：ルフィー（Luffy）、フォーサイト・ニュース（Foresight News）
過去10年間、世界の金融界は、支払いおよび取引インフラストラクチャーといった「レール」構築に熱中してきた。デジタル資産をめぐる議論はほぼすべて、ブロックチェーンのスループット、分散型アプリケーション（dApps）の暗号学的セキュリティ、スマートコントラクトの理論的エレガンスに集中していた。これはまさに「インフラ時代」であり、狂気じみた勢いで「コンテナ」を建設する時代であった。2020年から2024年にかけて、業界はパイプライン、金庫、ゲートウェイを猛烈な勢いで構築し、価値の流れを現代化しようとしてきた。
この期間、暗号資産市場の発展は、機関投資家の参入を実現するために不可欠なインフラストラクチャーに極めて集中していた。企業向けカストディプラットフォーム、標準化された取引所API、オンチェーン上のコンプライアンスサービスが構築され、カストディ、取引、エグゼクション、ステーブルコインの実用性、規制報告という5つの主要なギャップが解消された。
しかし、業界はいま、金融史における基本的な真実に直面している。「インフラストラクチャーは金融活動の前提条件ではあるが、資産負債表（バランスシート）こそが、誰が経済的価値を獲得するかを決定する」のである。
単に、より高速で透明性の高いレールを所有したとしても、市場の引力の中心は変化しない。インフラストラクチャーは、機関投資家が「どのように参加するか」という技術的課題を解決するが、それよりも重要な問い——「誰が価値を獲得するか」——には無関心である。
インフラ重視の時代においても、価値分配は従来のモデルにとどまっていた。中央集権的なマーケットメイカーがスプレッドを獲得し、初期保有者が価格上昇益を享受し、バリデーターがトランザクション手数料を得ていた。この段階では、新たな資産負債表構造が創出されず、預金の保管先や、根本的な信用創造の構造を変えることはできなかった。
これに対する一般的な反論は、「レール」こそが価値の核心的駆動力であり、参入障壁を下げ、金融の民主化を実現することで、自然と経済的権力を周縁へと押しやると主張するものだ。支持者は、オープンソースかつパーミッションレスな技術自体が変革の原動力であると説く。これは小口投資家主導の暗号資産ネイティブな世界にとっては魅力的な物語だが、機関投資家の現実には耐えられない。
成熟した金融市場において、機関投資家が重視するのは、コスト効率ではなく、キャピタル効率とリスク調整済みリターンである。ある機関が手数料が低いからといって、10億ドルの資金を移動させることはない。資金を移動させるのは、その資金が置かれる資産負債表が、より優れたリターンまたはより効率的な担保効果を提供できるからである。
インフラストラクチャーは単に参入を可能にするだけにすぎず、資産負債表こそがスプレッドの勝者を決める戦略的資産なのである。
金融史は繰り返し、市場の力の源泉はインフラストラクチャーではなく資産負債表であることを示している。1960年代のユーロダラー市場の台頭には、新たな支払いレールや金融技術は不要だった。必要なのは、米国銀行システムから流出するドル預金のみであった。こうした資産負債表の移転が起こった瞬間、米国内の規制からほぼ完全に独立した、規模の大きな並列ドルシステムが出現したのである。
我々は現在、2025年に始まる新たな段階——機関投資家の資産負債表再構築期——へと突入しつつある。戦場はプロトコル層から流動性配分層へと移行した。前段階ではプラットフォームの構築が焦点であったが、次段階では参加者の行動と資金の流れが注目される。
2024年、財務責任者が現金の保管先を選択する際、技術的には既に成熟したカストディ施設を用いてUSDCを保有することが可能であったが、経済的収益性の観点では、FDIC保険付きでかつ魅力的な金利を提供する伝統的銀行預金の方が優れていた。インフラストラクチャーはすでに整備されていたが、資産負債表の移転はまだ実現していなかった。規制環境が抽象的な政策設計から具体的な実施へと移行するにつれ、こうした再構成がようやく可能となるのである。
暗号資産の普及の次の段階は、インフラストラクチャーによって決まるのではなく、資産負債表の流れによって決まる。
実行可能な入り口
過去10年の大半において、機関投資家の参入が制限されていたのは、想像力や技術の欠如によるものではなく、デジタル資産を規制対象の資産負債表に統合できないためであった。機関投資家が求めるのは、単に利用可能なウォレットではなく、法的明確性、具体的な会計処理方法、厳格なガバナンス構造など、最低限の要件である。
公認された「カストディ」の定義がなく、明確なコンプライアンスへの道筋が存在しなければ、いかなる規制対象実体も資産負債表が汚染されるリスクを負うことはできない。大規模な普及は「待機ゲーム」に陥っていた——銀行および資産運用会社は、致命的な法的リスクを招かずに資金を展開できるという明確な信号を待っていたのである。
政策論争の時代はついに終焉を迎え、代わって実務的な実施段階が始まった。2025年5月に可決された『GENIUS法』は決定的な触媒となり、ステーブルコインによる支払いに対して全国規模の規制枠組みを確立し、最終的に資産負債表の配分に法的根拠を与えた。
同法は連邦レベルでのライセンス付与プロセスを設け、ステーブルコインが政府承認のツールによって100％準備金で裏付けられることを義務付け、デジタル資産を投機的な新奇品から、正式に認められた金融商品へと変貌させた。2025年8月、米証券取引委員会（SEC）はAaveプロトコルに対する長期間にわたる調査を終了し、何らの執行措置も講じなかった。これにより、機関投資家によるDeFi参入を抑圧していた規制上の影は完全に払拭された。
焦点は今、規制の詳細へと移っている。2026年2月、米通貨監察官庁（OCC）は『GENIUS法』の実施を具体化する包括的な提案規則を発表し、「コンプライアンス対応型支払いステーブルコイン発行者」のための枠組みを構築した。これは極めて意義深い動きであり、準備金の構成、資本充足率、業務の回復力（オペレーショナル・レジリエンス）を含む具体的な審慎基準を提示し、チーフ・リスク・オフィサー（CRO）や資産負債管理委員会がデジタル資産戦略を正式に承認できるようにした。『GENIUS法』は、ブロックチェーン規制を世界最大級の金融機関のガバナンス体制に埋め込んだのである。
だが、なぜこの変革が今起こっているのかを理解するには、機関投資家の行動を規定する資産負債表の慣性（インェルティア）を認識する必要がある。銀行の運営は厳しい規制資本充足率の制約を受けており、リスク加重資産（RWA）1ドルにつき、一定の資本が求められる。もし銀行預金がステーブルコインへと流出すれば、これらの資本充足率を維持するために、貸出を比例的に縮小せねばならない。これは痛みを伴い、コストのかかる収縮であり、経済全体に連鎖反応を及ぼす。これが、ステーブルコインの普及がなぜこれほど遅々としているのかを説明する。
技術的な全面的統合には6〜18ヶ月を要し、監査や取締役会審査などのガバナンスサイクルはさらに長い時間を要する。
現在の環境は複合的な加速期へと入っている。JPモルガン、シティグループ、バンク・オブ・アメリカなどの先行企業が、ステーブルコイン決済ソリューションを開始し、市場に明確なシグナルを送っている——「先陣を切るリスク」は、もはや「後れを取るリスク」に取って代わられたのだ。
我々は、競争圧力の段階に至っている。同業他社の参入により、業界全体の普及リスクが低下している。こうした制度的制約が緩和されれば、伝統的システムからデジタル時代のプログラマブルな「コンテナ」へと流動性が移動する道が開かれる。この変革は、資金の本質的な帰属先を再考することを強いるものであり、次世代のグローバル流動性を支える「コンテナ」へと注目を向けるよう促す。
流動性の居場所
この変革の規模を理解するには、まず金融の「コンテナ」の歴史的安定性を認識する必要がある。あらゆる通貨時代において、流動性は最終的にどこかに「帰着」する必要がある。これは単なる技術的保存ニーズではなく、安全な短期資産に対する世界規模の恒久的需要なのである。
数世紀にわたり、流動性はごく少数の明確な構造に高度に集中してきた：商業銀行の資産負債表、中央銀行準備金、マネーマーケットファンド（MMF）。それぞれの従来型コンテナは仲介機能を担い、自らが保有する資本から生じる経済的価値を獲得している。
これは、金融仲介の存在理由がミスマッチ解消にあることを意味する。グローバルな事業活動から生じる現金は、即時に生産的用途に投入できる資金量をはるかに上回り、永続的な流動性余剰を生み出す。こうした資金は安全な行き場を求めるのである。
従来、商業銀行は預金の形でこうした余剰を吸収し、住宅ローンや企業ローンなどの長期資産へと投資し、大幅な金利差（ネット・インタレスト・マージン：NIM）を獲得していた。この純利鞘は商業銀行のコア指標である。銀行株主が利鞘の主な受益者であり、預金者は流動性と政府保証付き保険と引き換えに、ごく一部の収益しか得られなかった。
デジタル資産インフラストラクチャーは、こうした資本を直接奪い合う、まったく新しいタイプの「コンテナ」をもたらした。この経済的再編成は、単なる技術的アップグレード以上のものである。流動性が銀行からステーブルコイン準備金プールやトークン化された国債ファンドへと移動するとき、収益を獲得する主体が根本的に変化するのだ。
例えば、ステーブルコイン準備金プールでは、発行者（Circle、Tetherなど）が基盤となる米国債の収益と、トークン保有者に支払われる利息（通常ゼロ）との間の利鞘を獲得する。これは事実上、「経済的価値の居住地」を商業銀行部門からデジタル資産発行者へと移転させている。
さらに、こうした新コンテナは、従来の構造では到底及ばないほどの透明性とプログラマビリティを備えている。2026年3月、トークン化国債ファンドの時価総額は115億ドルを突破し、基礎資産の収益が直接保有者に帰属するという構造的進化を示している。
これは強力な経済的インセンティブを生み出す。ベテランの財務責任者は、もはや銀行の安全性とファンドの収益性のどちらか一方を選ぶ必要がない。収益性のある資産と高速な決済手段の両方の機能を兼ね備えたトークン化ファンドを保有できるのだ。流動性の行き先を再定義することで、デジタルインフラストラクチャーは単に新たなレールを建設するだけでなく、世界経済を支える資産負債表のための競争的市場を創出しているのである。
ステーブルコインが牽引する資金の再配分
ステーブルコインは、流動性が初めて大規模に新たな金融資産負債表へと移動する現象を表しており、デジタル通貨が単なる新奇さから、金融インフラストラクチャーのコア構成要素へと進化したことを示す画期的な出来事である。
ステーブルコインの市場規模は、過去最高水準に迫る3110億ドルに達し、年率50–70％の成長を続けている。この成長は、「単なる投機現象」という批判を打ち砕いている。我々はまさに「ドルの再配分」を目の当たりにしている——資金が従来の銀行インフラストラクチャーから、プログラマブルな決済システムへと移動しているのである。
この移動の経済的影響は、預金代替効果（デポジット・サブスティテューション・エフェクト）によって特に顕著である。
ある企業または機関投資家が、1000億ドルを従来の銀行預金からUSDCのようなステーブルコイン・コンテナへと移転した場合、銀行システムの収益性は深刻な打撃を受ける。従来のモデルでは、この1000億ドルは銀行の貸出を支え、年間約30億ドルの純利鞘を生み出していた。資金がステーブルコイン発行者の準備金へと移転すると、こうした収益は仲介を排除され、銀行は預金を失い、貸出能力を縮小せざるを得なくなる。結果として、利鞘はステーブルコイン発行者へと移転するのである。
この変化は、信用創造および金融の安定性に深遠な影響を及ぼす。
米連邦準備制度（FRB）のエコノミストが2025年末に発表した研究によると、ステーブルコインの高普及シナリオでは、銀行預金が650億ドルから1.26兆ドルまで減少する可能性があるという。これは経済における信用供給のあり方を再構築するだろう。地域銀行のように、安定した預金に強く依存して地元の貸出を支えている金融機関は、この移動において最も脆弱である。預金者がステーブルコインの7×24時間決済の利便性を求めるにつれ、銀行が長年頼ってきた「在途資金利鞘（in-transit spread）」の魅力は急速に薄れていっている。
これに対し、銀行業界は懐疑から参入へと姿勢を変えつつある。
JPモルガン、シティグループ、バンク・オブ・アメリカは、2025年末から2026年初頭にかけて、自社のステーブルコイン決済インフラストラクチャーを発表したが、これは自らの事業を「破壊」するためではない。むしろ、流動性コンテナとしての重要性を維持するためのものである。これらの機関は、将来の経済的価値がデジタルコンテナの発行者に偏っていくことを認識している。自らが発行することで、本来なら新規参入者へと流れるはずだった準備金収益を確保しようとしているのだ。
もちろん、こうした大規模な現金の再配分は、単なる序幕にすぎない。新型の流動性コンテナが安定化するにつれ、戦場はより複雑な担保領域、そしてグローバル金融を支えるレバレッジ構造へと移行していく。
プログラマブルな担保
ステーブルコインがもたらす現金の移動が第一波の変革だとすれば、担保の移動は、金融システムのコアとなるレバレッジ機構をさらに根本的に再構築する第二波を意味する。
現代の金融市場は、膨大な規模の担保債務ネットワークである。米国のレポ市場だけで、1日に取引される証券貸借額は2～4兆ドルに達する。しかし、この極めて重要なインフラストラクチャーは、依然として従来の銀行の「離散的な決済ウィンドウ」に阻まれている。現状では、担保は銀行の営業時間内にしか移動できず、カストディの断片化により、ある銀行が保有する証券を即座に別の銀行のマージン要請に充当することはできない。こうした摩擦は、資本をロックアップし、非効率化させ、リアルタイムの市場変動に対応できない。
トークン化は、担保を静的で地理的に制約された資産から、プログラマブルで高流動性のツールへと変換する。
米国債などの現実世界資産（RWA）をチェーン上にトークン化することで、機関投資家は24時間365日これらの資産を移動し、アトミック（原子的）な決済を実行できるようになる。市場は急成長しており、2026年4月1日時点で、トークン化RWA市場の規模は約280億ドルに達し、そのうちトークン化国債がほぼ半分を占める。この成長は、ブラックロックのBUIDL、フランクリン・テンプルトンのBENJIといった機関投資家向け製品によって牽引されており、保有者は基盤となる政府証券の5％の収益を獲得しながら、トークンの流動性と展開可能性を維持できる。
RWA資産価値（出典：RWA.xyz）
真の革新は、担保の効率性にある。
従来のレポ取引では、投資家は大幅なディスカウントを受け入れるか、あるいは証券をカストディ間で移動させるために数日待たなければならない場合がある。これに対し、トークン化担保は「コンポーザビリティ（組み合わせ可能性）」を備えている。機関投資家が1億ドルのBUIDLトークンを保有していれば、Aaveなどのプロトコルで95％の比率で即座にステーブルコインを借り入れ、戦術的な機会を捉えることができる。担保はデジタル環境を離れることなく、自動化されたプライスフィードによって継続的に再評価され、あらゆるマージンコールは即時かつ自動的な清算によって処理される。
この変化は、「ディーラー経済」から「プロトコル経済」への転換を意味する。
従来のレポ市場では、大手ディーラーバンクが仲介者として機能し、ある金利で借り入れ、別の金利で貸し出し、約50ベーシスポイント（bps）の利鞘を獲得していた。トークン化エコシステムでは、担保保有者はDeFiの貸借市場で自らマッチングを行い、ソフトウェアを仲介者として活用することで、全利鞘を獲得できる。大規模な実装にはまだ数年かかるものの、この変化は、毎年数十億ドルの収益を従来のディーラー部門からプロトコルのガバナンスおよび資産保有者へと移転させる可能性がある。
トークン化担保の仕組みは、アトミック決済によって大手ディーラーの流動性護城河を瓦解させる。機関のプロセスはおおよそ以下の通りである：
- トークン化：米国債などの高流動性資産がデジタル・パッケージ化（例：BUIDL）され、24時間移動可能なトークンとなる。
- 即時提出：財務チームは日曜日の夜10時に、月曜朝の電信送金を待つことなく、トークン化担保を貸借プロトコルへ即座に提出できる。
- リアルタイム評価：スマートコントラクトは、オラクルを用いて数秒ごとに担保の市場価格を再評価し、毎日1回の評価とは異なり、ローン・トゥ・バリュー（LTV）比率を大幅に向上させる。
- 収益の維持：投資家は、資産が担保として拘束されている間も、基盤となる米国債の収益を継続的に獲得し、「収益の重ね合わせ（yield stacking）」を実現する。
企業の財務部門や資産運用チームにとって、これは遊休資産の価値に対する根本的な再評価である。
従来のモデルでは、財務責任者は突発的なマージンコールや運用上のニーズに対応するため、大量の低金利現金バッファーを保有する必要があった。トークン化担保があれば、このバッファーは数秒で換金可能な資産に投資され、国債などの収益性のある資産として継続的に運用できる。これにより、長期資産に常に存在してきた「流動性ディスカウント（liquidity discount）」が解消される。
銀行業界にとっても、影響は同様に深遠である。
銀行は長年にわたり、レポ市場における「在途資金」と仲介利鞘によって収益を上げてきた。担保がプログラマブルかつ自己マッチング可能になると、この「通過料金（toll fee）」は消失する。だからこそ、アンカレッジ・アトラス・ネットワークやJPモルガンの内部トークン化プロジェクトといった機関向けパイプラインが、これほど重要なのである。これらは、旧来の防衛線が競争にさらされる前に、新たな防衛線を構築しようとする試みなのだ。
現金から担保への移行は、金融システムを一連の「離散的イベント」から「連続的フロー」へと変えることを意味する。こうした新しい流速に資産負債表を適応させられない機関は、自らが保有する資本がますます静的かつ高コストなものになっていくことに気づくだろう。
表面的には単なる決済速度の向上に過ぎないが、本質的には資本配分、評価、仲介のあり方の全面的再構築なのである。
採用率のS字曲線
機関投資家の資産負債表の移行は、一夜にして起こる破壊ではなく、漸進的な吸収を経て最終的に爆発的に加速するものである。これは「Web2.5」の現実である——ブロックチェーン技術は、既存の金融アーキテクチャーを置き換えるのではなく、そこに融合していくのである。
機関投資家の普及は、現在、資産負債表の慣性（インェルティア）によって制約されている：規制資本要件、リスク委員会の承認、従来のITシステムなど、すべてが大きな足かせとなっている。銀行は単にスイッチを切り替えるだけで資産を移動させることはできない。厳格な一次資本比率を維持し、預金がデジタルコンテナへと移転しても貸出業務が縮小しないよう、十分な配慮が必要である。
こうした障壁が存在するにもかかわらず、デジタル資産インフラストラクチャーの普及は、明確なS字曲線に沿って進行しており、クレジットカードやインターネットが数十年をかけて普及した過程と同様である。
2015～2024年の間、市場は実験と規制の混乱期にあり、不確実性によって成長が抑制されていた。我々は現在、競争圧力の時期（2025～2026年）に入っている。規制は明確になり、インフラストラクチャーは標準化された。「あなたは最初ではないが、最後にもなってはいけない」というのが、機関投資家の財務責任者の核心的な動機となっている。より多くの銀行が、同業他社によるステーブルコイン決済やトークン化国債ファンドへの参入を見れば見るほど、普及に伴う知覚リスクは急激に低下する。
現在の市場規模は、加速的な成長の基盤を提供している：ファイアブロックス（Fireblocks）の年間デジタル資産移動額は5兆ドルを突破し、機関投資家向けトークン化資産市場は急速に成長しており、新しいシステムのパイプラインはすでに本番稼働可能なレベルに達している。インフラストラクチャーの標準化により、銀行は成熟したシステムをベースに構築でき、独自の専用システムを開発する必要はなくなる。
2027年以降を見据えると、さらに移行を加速させるいくつかの「政策レバー」が残っている。もしステーブルコイン発行者がFRBのメインアカウントに直接アクセスできるようになる、あるいは、アライアンスによる「報酬」メカニズムを通じて、『GENIUS法』が支払い用ステーブルコインに課す金利制限が緩和されれば、伝統的銀行勘定からデジタルコンテナへの預金移転のスピードは、著しく加速する可能性がある。
システムは、すでに正のフィードバックループへと入っている：より多くのステーブルコイン流動性が、より多くのDeFiアプリケーションを惹きつけ、それがさらに多くの機関投資家の資本を呼び込む。最終的に、再構築された金融構造が形成される。「レールの争い」はすでに終わり、焦点は完全に資産負債表の戦略的管理へと移ったのである。
最終的な勝者
インフラストラクチャー時代から資産負債表時代への移行は、デジタル資産に関する議論が、技術的周辺部から、グローバルなマクロ経済の中心へと進んだことを意味する。
長年にわたり、業界は「より良いレールを構築すれば、必然的により良いシステムが生まれる」という前提で動いてきた。しかし今、我々は理解している——レールは単なる招待状にすぎず、変革は資本そのものが移動したときにこそ、真に起こるのである。
「レールの争い」は、MPCカストディ、トークン化国債ファンド、連邦規制下のステーブルコイン枠組みといった、標準化・機関投資家向けの技術スタックによって、事実上決着がついた。
新たな戦場は、グローバルな流動性および担保を保有する資産負債表である。
2027～2030年に向けて、構造的優位性は、こうした新たな「デジタルコンテナ」を最も効率的に管理できる主体に与えられるだろう。預金者がステーブルコインの7×24時間決済とより高い収益性を重視するようになれば、商業銀行の純利鞘は継続的に圧迫される。大企業および機関投資家は、主要な貯蓄および財務機能をDeFiおよびRWA市場へとシフトさせ、プロトコルの透明性によって仲介利鞘が最大限に圧縮されるだろう。
これは従来の銀行の終焉ではないが、銀行が安価な資本を静的かつ挑戦されない安価な資本の倉庫として機能する時代の終焉である。
新時代の勝者は、「Web2.5」のハイブリッド体であり、自らが単なる貸し出し機関ではなく、プログラマブルな流動性管理者であることに気づいた機関である。2030年までには、ステーブルコイン市場規模は約2兆ドルに達すると予測され、暗号資産と金融の境界線はほぼ消滅する。システムは、レールの効率性を完全に資産負債表の安定性に統合するだろう。
この再構築された構造において、金融の権力は技術革新者ではなく、グローバルな流動性および担保の最終的な「コンテナ」を支配する主体に属するのである。
暗号資産は過去10年間、機関投資家の参入を可能にするインフラストラクチャーを構築してきた。次の10年は、機関投資家の資産負債表が最終的にどこに「棲む」かを決める時代となる。
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